貨幣政策視角下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生與演變機(jī)制研究評(píng)述

[摘要]自2015年以來(lái)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性越來(lái)越大，影響范圍也越來(lái)越廣，中國(guó)政府在各種場(chǎng)合都強(qiáng)調(diào)要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，然而，其發(fā)生及演變機(jī)制卻不清晰，貨幣政策在其中的作用也不明確。對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生和演變機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性總結(jié)，對(duì)貨幣政策在其中所起的作用進(jìn)行梳理，對(duì)目前的研究現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)述，對(duì)未來(lái)研究的方向進(jìn)行展望，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題及貨幣政策在其中的作用這一系列重大問(wèn)題進(jìn)行了承上啟下的研究。

[關(guān)鍵詞]系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2018）01-0093-03

Abstract： Since 2015， systemic financial risks have become more and more likely to occur and its impact wider and wider. The Chinese government has emphasized to maintain a bottom line for systemic financial risks on various occasions. However， its occurrence and the evolution mechanism are not clear yet， and the role of monetary policy in it is not clear either. We systematically summarize the relevant literatures on the occurrence and evolution mechanism of systemic financial risks， sort out the role of monetary policy in it， and review the current research status looking forward to guide the future related research.

Keywords： Systemic Financial Risks； Finance Policy； Evolution Mechanism

[作者簡(jiǎn)介]魏妹金（1989-），女，漢族，福建南平人，碩士，助教，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)。

2015年7月，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以一種猛烈的方式進(jìn)入了人們的視野——主權(quán)債務(wù)危機(jī)。以希臘為代表的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，在2015年7月因希臘與國(guó)際債權(quán)人談判破裂而迅速成為全球矚目的焦點(diǎn)。 伴隨著希臘系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，2015年8月18—25日，全球主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)大幅下挫。

即使時(shí)至今日，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也并不是遠(yuǎn)在千里之外。最明顯的一個(gè)例子莫過(guò)于中國(guó)的高杠桿率，中央人民銀行行長(zhǎng)周小川、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)曾多次表示要“堅(jiān)持守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2017年10月18日，習(xí)近平總書(shū)記在十九大報(bào)告中提出 “健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場(chǎng)化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。但這一任務(wù)卻沒(méi)那么簡(jiǎn)單，原因在于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、演化以及監(jiān)管、預(yù)防機(jī)制都還不明晰，貨幣政策在其中所起的作用也不明確。

一、研究現(xiàn)狀

關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因?qū)W界仍然沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，但當(dāng)代的研究基本集中在四個(gè)方面：不完全信息理論、金融脆弱性理論、外部沖擊理論、政策失誤理論。

（一）不完全信息理論

Mishkin（1990）檢驗(yàn)了美國(guó)自1857—1987年的歷次金融危機(jī)，他認(rèn)為以逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)為代表的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題可以解釋美國(guó)大部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因。這一類(lèi)研究主要基于金融脆弱性理論，認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的。Whidbee，Wohar（1999）在研究中指出銀行現(xiàn)存的薪酬制度及由此引發(fā)的委托—代理問(wèn)題同樣存在使銀行經(jīng)理人為追求高回報(bào)而主動(dòng)尋求風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。Diamond，Dybvig（1983）提出基于儲(chǔ)戶與銀行信息不對(duì)稱(chēng)的銀行擠兌模型，這一模型認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)，儲(chǔ)戶對(duì)銀行的流動(dòng)性充足與否并不了解，一旦儲(chǔ)戶對(duì)此產(chǎn)生懷疑，即使銀行沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，也會(huì)引發(fā)擠兌，由于銀行的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，擠兌將迫使銀行以低價(jià)格處理非流動(dòng)性資產(chǎn)，造成資產(chǎn)價(jià)格加速下跌，引發(fā)公眾恐慌，使其他銀行面臨相同的困境，最終觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）金融脆弱性理論

另一些學(xué)者認(rèn)為，金融體系有其內(nèi)在的脆弱性，這才是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。Minsky（1992）討論了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融脆弱性的聯(lián)系，認(rèn)為金融危機(jī)是由金融系統(tǒng)內(nèi)在的脆弱性累積風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，這一模式大致可表示為：ponzi性銀行依賴高利率運(yùn)營(yíng)及擴(kuò)張→金融體系信貸總體過(guò)分?jǐn)U張→資產(chǎn)泡沫增加→銀行間業(yè)務(wù)高度關(guān)聯(lián)→利率過(guò)高，個(gè)別銀行難以負(fù)擔(dān)而違約并破產(chǎn)→銀行業(yè)大量業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的銀行破產(chǎn)→資產(chǎn)泡沫破滅→系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，金融危機(jī)到來(lái)。Carter（1989）將金融脆弱性歸罪于層出不窮的、以擴(kuò)大杠桿為目的的金融創(chuàng)新。Kaufman（1996）則將銀行系統(tǒng)的脆弱性歸咎于資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配、高杠桿以及短期流動(dòng)性不足。

（三）外部沖擊理論

Allen and Gale（2000），F(xiàn)urfine（2003）等則相信，金融脆弱性自身并不足以導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是外部沖擊與金融系統(tǒng)內(nèi)在不穩(wěn)定性共同作用的結(jié)果。Obstfeld（1996）認(rèn)為投機(jī)者的投機(jī)活動(dòng)會(huì)使得一些外部沖擊自我強(qiáng)化，通過(guò)投機(jī)活動(dòng)深度擴(kuò)散到金融領(lǐng)域，使市場(chǎng)參與者產(chǎn)生危機(jī)信念，并最終導(dǎo)致金融危機(jī)的自我實(shí)現(xiàn)。Kaminsky，Reinhart（1999）進(jìn)一步分析指出，從墨西哥比索危機(jī)到亞洲金融風(fēng)暴，銀行危機(jī)都伴隨著貨幣危機(jī)的發(fā)生而發(fā)生。Glick，Hutchison（2000）認(rèn)為這與新興市場(chǎng)在不成熟的金融體系下盲目實(shí)施金融自由化政策不無(wú)關(guān)系，而且這種共生現(xiàn)象具有一定的穩(wěn)健性，不隨一些宏觀與金融結(jié)構(gòu)變量的改變而消失。因而，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是外部沖擊尤其是貨幣沖擊與金融體系固有的脆弱性共同作用的結(jié)果。

（四）政策失誤理論

最近關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究開(kāi)始集中于金融及貨幣政策方面，Borio，Lowe（2002）認(rèn)為不適當(dāng)?shù)慕鹑诩柏泿耪呖梢栽诓煌苿?dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格水平上漲的情況下推高資產(chǎn)價(jià)格，使信貸過(guò)分?jǐn)U張，從而造成資產(chǎn)泡沫，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Dupor（2002）認(rèn)為中央銀行對(duì)待資產(chǎn)價(jià)格上漲，注意區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格的上漲是源于生產(chǎn)率的提高還是過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)期，如果是源于過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)期而中央銀行因此實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，金融危機(jī)將幾乎不可避免。Taylor（2009）對(duì)2008年美國(guó)次貸危機(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)中指出，過(guò)分寬松的貨幣政策將使銀行傾向于擴(kuò)張信貸，出現(xiàn)無(wú)擔(dān)保債券擴(kuò)張，無(wú)擔(dān)保債券擴(kuò)張又與同業(yè)銀行拆借市場(chǎng)高度相關(guān)，而如果中央銀行過(guò)分關(guān)注流動(dòng)性而不是違約風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行將傾向于進(jìn)一步降低利率，使無(wú)擔(dān)保債券繼續(xù)擴(kuò)張，加劇同業(yè)拆借市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。Angeloni，F(xiàn)aia（2013）認(rèn)為貨幣擴(kuò)張及正向的產(chǎn)出沖擊將加大銀行的杠桿水平和風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)今的監(jiān)管（如巴塞爾協(xié)議III）是基于風(fēng)險(xiǎn)的最低資本金要求監(jiān)管，這種監(jiān)管將進(jìn)一步放大銀行的杠桿水平和風(fēng)險(xiǎn)，并最終可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

首先，不完全信息能否避免？答案幾乎是否定的，第一，獲取完全信息的成本過(guò)高；第二，一些商業(yè)信息受法律的保護(hù)，不可獲得；第三，經(jīng)濟(jì)學(xué)中常常假設(shè)投資人是理性的，但事實(shí)上，大多數(shù)投資的行為都是基于“動(dòng)物精神”，這種非理性的心理常常會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的“自我實(shí)現(xiàn)”，即危機(jī)之所以發(fā)生是因?yàn)槿藗兿嘈潘鼤?huì)發(fā)生，即使存在充足的信息，人們也會(huì)選擇無(wú)視或懷疑，例如在股票價(jià)格水平較高的水平下，即使不存在任何不利的信息或資產(chǎn)價(jià)格的所有相關(guān)信息都是公開(kāi)可得的，一些人還是會(huì)擔(dān)心股票已經(jīng)處在較高的水平會(huì)轉(zhuǎn)勢(shì)下跌而售出股票，股票因此下跌，其他投資者會(huì)擔(dān)心晚出售而遭受損失，繼而售出股票，引發(fā)踩踏，股票加速下跌。

其次，金融脆弱性能否避免？答案顯然也是否定的，如商業(yè)銀行的基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)方式就是吸收公眾存款進(jìn)行貸款活動(dòng)，這就決定了銀行的高負(fù)債、低資本金的特點(diǎn)，如果要降低銀行的脆弱性，就必須要求銀行降低負(fù)債率、保持充足的資本金，這樣銀行的業(yè)務(wù)將難以為繼，而且，即使按照巴塞爾協(xié)議III，商業(yè)銀行一級(jí)資本充足率不過(guò)5%，這樣的要求顯然還是不夠“充足”，一旦發(fā)生大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)并引致擠兌風(fēng)潮，銀行將面臨困境，近年來(lái)發(fā)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。

再次，外部沖擊可以避免嗎？外部一詞意味著這些沖擊不由金融系統(tǒng)決定。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的外部性并非完全不由人力決定，例如政府可以實(shí)施資本管制制止匯率投機(jī)行為，但這種行為會(huì)損傷一國(guó)的聲譽(yù)，一個(gè)好的制度應(yīng)該給與他的國(guó)民以不妨礙他人權(quán)利的充分自由，這種自由顯然包含參與世界金融活動(dòng)的自由。

最后，政策失誤可以避免嗎？近年來(lái)發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間有著驚人的相似之處。墨西哥比索危機(jī)、亞洲金融風(fēng)暴、2014俄羅斯金融危機(jī)的過(guò)程幾乎如出一轍：金融自由化→外匯投機(jī)攻擊→匯率暴跌→央行干預(yù)→外匯儲(chǔ)備耗盡→資產(chǎn)價(jià)格暴跌→銀行擠兌→資本管制→資產(chǎn)加速下跌。日本房地產(chǎn)泡沫、美國(guó)次貸危機(jī)均以低利率、高杠桿、重復(fù)抵押為特點(diǎn)。在合理的規(guī)則與機(jī)制下，政策失誤是可以避免的，而最能直接影響金融體系的是貨幣政策，如果貨幣當(dāng)局能夠合理調(diào)控貨幣政策，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是有可能的。前IMF總裁Jacques de Larosière曾指出“貨幣政策在歷次金融危機(jī)中都負(fù)有主要責(zé)任”，以日本為例，1986年1月至1987年2月，日本銀行連續(xù)五次降低利率以應(yīng)對(duì)日元升值壓力，這事實(shí)上已經(jīng)“反應(yīng)過(guò)度”，然而當(dāng)日元升值壓力消失后，日本當(dāng)局仍然長(zhǎng)時(shí)間維持低利率政策試圖以此提振內(nèi)需，這無(wú)疑給國(guó)內(nèi)已經(jīng)高漲的房地產(chǎn)投機(jī)行為火上澆油，泡沫越漲越大，而當(dāng)日本當(dāng)局意識(shí)到泡沫壓力后，又突然猛烈調(diào)整貨幣政策主動(dòng)挑破泡沫，致使日本觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，日本經(jīng)濟(jì)硬著陸。

因此，目前的研究存在三個(gè)問(wèn)題：

第一、貨幣政策引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的通道是什么？大家均認(rèn)為貨幣政策在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成與爆發(fā)中發(fā)揮重要作用，但究竟如何影響卻莫衷一是。Bernanke，Blinder（1988）認(rèn)為信貸通道擴(kuò)大了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的效果，具有金融加速器效應(yīng)，是造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主因。Jacques de Larosière相信中央銀行不適當(dāng)?shù)呢泿耪邔?dǎo)致這些國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)度，致使流動(dòng)性過(guò)剩，從而使信貸過(guò)分?jǐn)U張，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Taylor（2009）則認(rèn)為，危機(jī)的原因并不在于流動(dòng)性，而在于不適當(dāng)?shù)呢泿耪呤雇瑯I(yè)拆借利率過(guò)低，造成同業(yè)拆借在銀行間嚴(yán)重交差，造成違約風(fēng)險(xiǎn)在銀行間傳染才是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的主因。Borio（2009）則認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的存在使銀行持有同樣的風(fēng)險(xiǎn)敞口，當(dāng)沖擊到來(lái)時(shí)同樣的風(fēng)險(xiǎn)暴露使銀行流動(dòng)性出現(xiàn)短缺，從而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這三種觀點(diǎn)各得到一些學(xué)者的支持，但目前看來(lái)仍有相當(dāng)?shù)姆制纭?/p>

第二，沒(méi)有產(chǎn)生判斷貨幣政策方向正確與否的準(zhǔn)確標(biāo)準(zhǔn)。目前雖然產(chǎn)生了一些衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)與方法，如Bordo（2000）金融風(fēng)險(xiǎn)狀況指數(shù)，IMF金融穩(wěn)定指標(biāo)，Illing，Liu（2006）金融壓力指標(biāo)，CAEL和CAMEL評(píng)價(jià)系統(tǒng)，RamPini（1999）違約相依系數(shù)方法，Gray（2007）或然索取權(quán)分析方法，Brunnermeier等（2011）CoVaR方法，Cont等（2010）傳染指數(shù)方法，但這些指標(biāo)與方法的準(zhǔn)確性并不令人滿意。而對(duì)于現(xiàn)行的貨幣政策是加劇還是減小了，這些指標(biāo)也不能作出有意義的回答。

第三，缺乏定量分析。沒(méi)有定量分析的科學(xué)始終是不能令人信服的，我們已經(jīng)知道貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與演變有重要影響，但這種影響呈現(xiàn)出怎樣的數(shù)量關(guān)系，例如，將存款利率或隔夜拆借利率調(diào)升1%將帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)多大程度的上升或下降？在更遠(yuǎn)的未來(lái)，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的研究是有必要的。

三、研究展望

綜上，未來(lái)的研究方向可以從以下三個(gè)方面著手：第一，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因的理論進(jìn)行系統(tǒng)的梳理，搜集近年來(lái)發(fā)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)案例及相關(guān)數(shù)據(jù)，確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的主要通道。第二，在已經(jīng)確立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的主要通道后，認(rèn)真研究前人關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的方法以及這些指標(biāo)與方法的有效性，發(fā)現(xiàn)或建立一種能夠較準(zhǔn)確識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)或方法，并能以此判斷當(dāng)前的貨幣政策方向是否正確，是正在加速還是抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。第三，依據(jù)設(shè)立的指標(biāo)建立貨幣政策與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量關(guān)系模型。這將為量化寬松或緊縮提供依據(jù)，使貨幣政策施行與作用更加精確。

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（責(zé)任編輯：顧曉濱馬琳）