政策調(diào)整不宜大水漫灌

顏色 郭凱明

上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以來，宏觀政策層面出現(xiàn)了一些耐人尋味的微妙調(diào)整。7月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出：“積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度。”同日，中國(guó)人民銀行開展5020億元一年期中期借貸便利（MLF）操作，規(guī)模相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5%，為有記錄以來單日最大；加之月初央行再次降準(zhǔn)，貨幣政策似乎趨于寬松。

此前，7月20日，金融機(jī)構(gòu)資管新規(guī)細(xì)則落地，較4月資管新規(guī)和市場(chǎng)預(yù)期也有所調(diào)整和緩和；近期央行還通過調(diào)整MPA考核和窗口指導(dǎo)等方式鼓勵(lì)銀行信貸投放和投資信用債，監(jiān)管方面也顯現(xiàn)寬松跡象。

在此背景下，圍繞著宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否將發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)各方觀點(diǎn)不一，爭(zhēng)論熱烈。

國(guó)內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)新變化

在國(guó)內(nèi)環(huán)境方面，上半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，去杠桿政策背景已經(jīng)不同于去年。去年一方面國(guó)內(nèi)杠桿率整體偏高且上升較快，影響了金融系統(tǒng)穩(wěn)定性；另一方面消費(fèi)和出口需求回暖，全年GDP增長(zhǎng)6.9%，實(shí)現(xiàn)了2009年以來全年經(jīng)濟(jì)增速首次回升。因此，在去年持續(xù)推進(jìn)去杠桿不但非常必要，而且國(guó)內(nèi)環(huán)境也比較有利。

但是，今年上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不盡如人意，去杠桿環(huán)境有了轉(zhuǎn)變。盡管上半年GDP實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，總體增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，但GDP名義增速持續(xù)回落到9.8%，為最近6個(gè)季度以來首次降至10%以下。消費(fèi)增長(zhǎng)9.4%，增速回落到個(gè)位數(shù)，其中5月單月增速下降至8.5%，為15年來最低；投資累計(jì)增速持續(xù)下行，上半年增長(zhǎng)6.0%，低于去年同期2.6個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與宏觀經(jīng)濟(jì)政策偏緊有關(guān)。上半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速大幅回落至7.3%，其中5月和6月當(dāng)月分別僅增2.3%和2.1%。這既說明財(cái)政政策遇到了明顯阻滯，也反映了PPP和棚改投資積累的隱性債務(wù)造成了地方政府謹(jǐn)慎支出。另一方面，金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)表外資金持續(xù)回歸表內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性也趨緊。6月M2同比增長(zhǎng)8.0%，增速降至歷史最低。6月新增社會(huì)融資規(guī)模1.18萬(wàn)億，盡管較5月腰斬的新增社融規(guī)模有所回升，但仍顯著低于預(yù)期。其中表外融資持續(xù)下降，6月單月下降6916億，降幅環(huán)比擴(kuò)大2701億。

國(guó)際環(huán)境方面，3月以來中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。目前，中美貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響仍然可控。

首先，美國(guó)對(duì)我國(guó)340億美元出口產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，接下來預(yù)計(jì)加征關(guān)稅的160億美元和2000億美元產(chǎn)品也沒有超過此稅率。關(guān)稅提高影響的是邊際價(jià)格，而中國(guó)出口產(chǎn)品替代率低、需求價(jià)格彈性小，受價(jià)格因素影響相對(duì)有限。加之中國(guó)出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性高和人民幣快速貶值，這些都意味著中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口的影響將遠(yuǎn)低于實(shí)際加征關(guān)稅的出口額。

其次，去年我國(guó)對(duì)美國(guó)出口近5000億美元，拉動(dòng)我國(guó)GDP增長(zhǎng)0.64個(gè)百分點(diǎn)左右，2500億美元占比在50%左右，因此即使?jié)撛诩诱麝P(guān)稅的這2500億美元產(chǎn)品全都不出口，也僅拉低GDP增速0.3～0.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，如果未來貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)，后續(xù)影響可能會(huì)擴(kuò)大。

中美貿(mào)易摩擦對(duì)金融市場(chǎng)沖擊明顯。當(dāng)前企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)杠桿率偏高，而金融市場(chǎng)在去杠桿政策下信用收縮，使得金融系統(tǒng)整體相對(duì)脆弱。中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)下投資者信心受損，投資和貿(mào)易不確定性增加，導(dǎo)致金融市場(chǎng)承受很大壓力。上半年上證股票總市值下降超過3萬(wàn)億，A股股指下跌14.4%。貿(mào)易摩擦升級(jí)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好和美元走強(qiáng)，也造成了人民幣快速貶值。6月當(dāng)月人民幣兌美元匯率出現(xiàn)歷史最大跌幅，進(jìn)入7月后也已貶至一年來最低。此外，今年以來違約債券數(shù)量和余額均較去年有明顯上升，債市違約風(fēng)險(xiǎn)也有所提高。

相機(jī)抉擇的合理性

財(cái)政政策方面，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出積極財(cái)政政策要更加積極，財(cái)政將迅速發(fā)力。繼4月政治局會(huì)議提出“把加快結(jié)構(gòu)調(diào)整與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”后，此次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再提“擴(kuò)內(nèi)需”，并且首次將兩個(gè)“積極”放在一起表述，體現(xiàn)了財(cái)政擴(kuò)張的堅(jiān)定決心。

一方面提出要減稅降費(fèi)，擴(kuò)大稅收抵扣企業(yè)范圍，加快稅收返還進(jìn)度；另一方面提出要加快地方專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，督促地方盤活財(cái)政存量資金，推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，這將對(duì)下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資起到提振作用。

此外，中央財(cái)政在民生方面也有望加快支出，推進(jìn)建設(shè)和儲(chǔ)備一批對(duì)接發(fā)展和民生需要的重大項(xiàng)目，并通過調(diào)整養(yǎng)老、教育和醫(yī)療健康政策拉動(dòng)內(nèi)需。

貨幣政策方面，今年以來央行貨幣政策整體穩(wěn)健，對(duì)金融去杠桿做了適度應(yīng)急響應(yīng)。央行今年三次降準(zhǔn)和近期創(chuàng)紀(jì)錄MLF操作，關(guān)于流動(dòng)性的表述已經(jīng)由“維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃?dòng)性合理充?！?，這些均體現(xiàn)了央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)。6月M0和M1分別增長(zhǎng)3.9%和6.6%，分別較5月回升0.3個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。SHIBOR和DR007利率維持了下行態(tài)勢(shì)，反映出銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。6月新增人民幣貸款1.84萬(wàn)億，比去年同期和上月增加3000億和6900億，居民和企業(yè)貸款也顯著回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求得到了一定支持。

金融監(jiān)管方面，資管新規(guī)細(xì)則等監(jiān)管政策有所緩和，有助于緩解信用緊張。與4月資管新規(guī)相比，新出臺(tái)的資管新規(guī)細(xì)則進(jìn)行了調(diào)整，在產(chǎn)品凈值計(jì)算、新老產(chǎn)品對(duì)接、銀行整改過渡等方面，均提供了一定的緩沖期和靈活性。細(xì)則較之市場(chǎng)預(yù)期更為寬松，對(duì)消除市場(chǎng)不確定性、穩(wěn)定市場(chǎng)情緒有著積極影響，也有助于前期處于觀望狀態(tài)的金融機(jī)構(gòu)開展新業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)社融下降趨勢(shì)將得到緩解，非標(biāo)融資的萎縮速度也會(huì)放緩。此外，央行近期還通過調(diào)整MPA考核和窗口指導(dǎo)等方式鼓勵(lì)銀行信貸投放和投資信用債，監(jiān)管方面也顯現(xiàn)寬松跡象。

因此，無論在財(cái)政政策、貨幣政策還是金融監(jiān)管方面，當(dāng)前政策已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和信用收縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)做了應(yīng)對(duì)和調(diào)整，體現(xiàn)了應(yīng)對(duì)變化宏觀局勢(shì)的一種政策相機(jī)抉擇的合理性。

大水漫灌已無法達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)發(fā)生了變化，高投資帶不來高增長(zhǎng)。中國(guó)資本邊際產(chǎn)出持續(xù)走低，再依靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資等大規(guī)模刺激政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用非常有限。當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用持續(xù)增強(qiáng)，已經(jīng)成為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)力。上半年消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到78.5%，比去年同期上升14.2個(gè)百分點(diǎn)。并且，中國(guó)社會(huì)主要矛盾也發(fā)生了轉(zhuǎn)化，重新回歸大規(guī)模投資刺激模式，只會(huì)加劇不平衡不充分發(fā)展矛盾，帶來諸多問題。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有諸多亮點(diǎn)，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步形成。一是民間投資和制造業(yè)投資加快，上半年分別增長(zhǎng)8.4%和6.8%，比去年同期分別高1.2個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中6月增速均環(huán)比提高。二是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，企業(yè)利潤(rùn)改善。上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長(zhǎng)6.7%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)17.2%，均高于去年全年增速；工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到76.7%，比去年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。三是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新動(dòng)能增長(zhǎng)較快。上半年服務(wù)業(yè)比重增至54.3%，比去年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)的投資和增加值增速均高于整體工業(yè)增速，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、光纖、智能電視等高技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)量保持了較快增長(zhǎng)。因此，當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然穩(wěn)健，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題更多是結(jié)構(gòu)性問題，在總量上搞大水漫灌是無法解決的。

再次，中國(guó)宏觀杠桿率依然較高，繼續(xù)加杠桿將加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管去年我國(guó)宏觀杠桿率上升勢(shì)頭明顯放緩，增幅比之前5年年均增幅低10.9個(gè)百分點(diǎn)，但是杠桿率只是在高位上趨于了穩(wěn)定，當(dāng)前仍然高于250%，因此繼續(xù)加杠桿的空間并不大。并且，一些結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題依然存在，企業(yè)杠桿率、居民債務(wù)收入比等仍處于國(guó)際高位，PPP和棚改投資又導(dǎo)致地方政府積累了大量隱性債務(wù)?？紤]到當(dāng)前金融體系依然較脆弱，如果繼續(xù)快速加杠桿，短期可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，重回加杠桿和大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊模式不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，當(dāng)前政策調(diào)整也并非以往的大水漫灌。財(cái)政政策上考慮到地方政府債務(wù)依然較高，財(cái)政支出空間有限，當(dāng)前更多的仍是確保建設(shè)計(jì)劃更加有效執(zhí)行，并未大幅加碼。貨幣政策上也只是邊際微調(diào)，央行松緊適度的政策取向沒有發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。此外，資管新規(guī)細(xì)則盡管有所緩和，但整體上并不改變嚴(yán)監(jiān)管的大方向。

深化改革開放、提升資源配置效率

近期的政策調(diào)整體現(xiàn)了宏觀調(diào)控的連續(xù)性，只要保持定力、堅(jiān)定信心，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)適度的增長(zhǎng)，今年全年GDP增長(zhǎng)6.5%和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的目標(biāo)是完全可以實(shí)現(xiàn)的。

展望未來，由于當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)還存在著各種低效率的資源和要素錯(cuò)配，深化改革開放、提升資源配置效率仍是應(yīng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)困局的最優(yōu)選擇。

一是繼續(xù)大力深化改革勞動(dòng)力市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和土地市場(chǎng)等，提高要素供給效率，優(yōu)化資源配置，加快中國(guó)增長(zhǎng)由要素驅(qū)動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化。二是加強(qiáng)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)，加快個(gè)人所得稅改革，降稅不僅針對(duì)低收入群體，也應(yīng)有效針對(duì)合法的中高收入群體的稅負(fù)過重問題，以減輕企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家精神和活力。三是進(jìn)一步落實(shí)開放，繼續(xù)提高能源領(lǐng)域和金融業(yè)的對(duì)外開放程度，審慎推動(dòng)跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程，同時(shí)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)和高科技領(lǐng)域擴(kuò)大雙向交流，引領(lǐng)更深更廣的全球化進(jìn)程。只要這些改革紅利能夠持續(xù)釋放，中國(guó)不僅能夠完成穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，而且實(shí)現(xiàn)三步走中的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)也是無憂的。