經(jīng)濟(jì)去杠桿的路徑選擇

蘇劍

【摘要】推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，是未來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)。這就要保證以金融去杠桿為前提，保持良好的宏觀貨幣環(huán)境，加強(qiáng)金融監(jiān)管，統(tǒng)籌推進(jìn)企業(yè)去杠桿與國(guó)企改革、去產(chǎn)能等，加強(qiáng)供給側(cè)管理創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)有序穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)去杠桿 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 金融監(jiān)管 【中圖分類(lèi)號(hào)】F21 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2008年，肇始于美國(guó)的次貸危機(jī)演變成席卷全球的金融危機(jī)。歷經(jīng)多年的恢復(fù)和調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)至今仍難以擺脫危機(jī)陰影，發(fā)達(dá)國(guó)家因缺少新增長(zhǎng)動(dòng)力而萎靡不振，這對(duì)發(fā)展中國(guó)家的出口產(chǎn)生了抑制作用，包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家也因此承受著巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。2015年10月召開(kāi)的十八屆五中全會(huì)將去杠桿問(wèn)題上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。2017年7月，全國(guó)金融工作會(huì)議更是提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，并把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重。

國(guó)有企業(yè)的杠桿率高于其他類(lèi)型的企業(yè)

國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著國(guó)家賦予的一些非商業(yè)職能，具有一定的社會(huì)功能；預(yù)算軟約束下國(guó)有企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)相對(duì)不敏感；由于國(guó)有企業(yè)的考核激勵(lì)方式有別于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)行為容易出現(xiàn)追求政績(jī)的傾向；國(guó)有企業(yè)有隱性的國(guó)家擔(dān)保，同時(shí)銀行也愿意給國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款。其結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致高杠桿，并導(dǎo)致企業(yè)的償債能力下降。另外，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，大量資產(chǎn)未能得到充分有效利用，在產(chǎn)生巨大的資源浪費(fèi)的同時(shí)，也降低了獲利能力和償債能力。

民營(yíng)部門(mén)杠桿率較低，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能不低。民營(yíng)企業(yè)部門(mén)普遍存在融資難、融資貴的問(wèn)題，這使得民營(yíng)企業(yè)部門(mén)的杠桿率偏低，但債務(wù)成本卻未必低。另外，銀行為了保證國(guó)有企業(yè)的融資需求，往往會(huì)壓縮民間企業(yè)的信貸額度，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)違約概率就會(huì)大大增加。從目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)也確實(shí)是債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。

債務(wù)償還能力具有明顯的行業(yè)特征。分行業(yè)看，傳統(tǒng)行業(yè)償還能力下降，社會(huì)服務(wù)類(lèi)行業(yè)的償還能力穩(wěn)定并略有上升。以工業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)為例，萬(wàn)得資訊（Wind資訊）公布數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來(lái)，前三個(gè)行業(yè)已獲利息倍數(shù)分別由2008年的3.5、2.0、3.1下降至2015年的2.1、1.5、2.5，而社會(huì)服務(wù)業(yè)的已獲利息倍數(shù)則由2008年的3.2小幅增加至2015年的3.3。這些都從經(jīng)濟(jì)安全的角度表明了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性。同時(shí)也表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在動(dòng)力。

金融去杠桿要相對(duì)溫和，保持經(jīng)濟(jì)適度流動(dòng)性

在對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上，如何去杠桿應(yīng)緊扣穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的主題，考察微觀層面企業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題引發(fā)宏觀層面金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的內(nèi)在機(jī)制、核心環(huán)節(jié)，找準(zhǔn)切入點(diǎn)，有針對(duì)性地調(diào)控杠桿率。

金融去杠桿是經(jīng)濟(jì)去杠桿的前提和基礎(chǔ)。實(shí)體企業(yè)加杠桿與金融體系密不可分。實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿要求金融體系增加資金供給，這就倒逼金融體系加杠桿。在我國(guó)目前的情況下，金融機(jī)構(gòu)高杠桿，一方面由于理財(cái)產(chǎn)品的大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇，監(jiān)管難度加大，從而增加了金融系統(tǒng)的脆弱性；另一方面導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，無(wú)法服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，金融去杠桿勢(shì)在必行。

要營(yíng)造良好的宏觀貨幣環(huán)境。保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定是去杠桿的基礎(chǔ)，否則可能加劇債務(wù)違約，引爆金融危機(jī)。但同時(shí)貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健。這就需要營(yíng)造流動(dòng)性適度但略為偏緊的環(huán)境。流動(dòng)性適度但略為偏緊的結(jié)果是短期政策利率會(huì)上升，這一方面會(huì)提高銀行獲得資金的成本，可以限制銀行負(fù)債的擴(kuò)張；另一方面，利率上升增加了企業(yè)發(fā)行債券的成本，降低債券發(fā)行量，進(jìn)而限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。這就有助于抑制金融體系杠桿率上升。2017年的數(shù)據(jù)也反映了這一點(diǎn)，萬(wàn)得資訊（Wind資訊）公布數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度利率上升后，地方債發(fā)行4745億元，遠(yuǎn)低于2016年同期的9554億元；企業(yè)債券融資凈減少1472億元，也遠(yuǎn)低于2016年同期的1.2萬(wàn)億元。

優(yōu)化金融監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，避免“醫(yī)源病”。目前監(jiān)管層已將近期金融工作定調(diào)為“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”。經(jīng)濟(jì)去杠桿的過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，在各監(jiān)管部門(mén)之間、長(zhǎng)期問(wèn)題和短期問(wèn)題之間、金融監(jiān)管與實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間都要加強(qiáng)協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管不協(xié)調(diào)甚至監(jiān)管失誤導(dǎo)致的“醫(yī)源病”，同時(shí)認(rèn)真分析中國(guó)金融體系和金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，借鑒國(guó)外金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。

短期和長(zhǎng)期應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題各有側(cè)重。長(zhǎng)期來(lái)看，去杠桿是重中之重，是不可避免的任務(wù)，但短期來(lái)看，則要做到力度適中、小步快走，防止用力過(guò)度損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第一，要防止對(duì)企業(yè)正常融資的影響。一季度央行不斷提高短期利率，企業(yè)融資成本上升，債券融資大幅下跌，企業(yè)正常的債券融資需求已受到影響，這種負(fù)面影響應(yīng)予足夠重視并盡量避免。第二，要防止民營(yíng)企業(yè)失血。隨著金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，銀行為了保證國(guó)有企業(yè)的融資需求，可能會(huì)不斷壓縮民間企業(yè)的信貸額度。如中長(zhǎng)期貸款的獲得者主要是國(guó)有企業(yè)，而票據(jù)融資的獲得者則主要是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)杠桿率低，但其正常融資需求可能會(huì)受到去杠桿的擠壓。因此，一行三會(huì)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，保持適度的流動(dòng)性，溫和去杠桿，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常融資需求。

企業(yè)去杠桿須與國(guó)企改革、去產(chǎn)能等統(tǒng)籌推進(jìn)

隨著中國(guó)近幾年經(jīng)濟(jì)增速的下滑，企業(yè)投資收益率下降，負(fù)債上升，而高杠桿率則放大了企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，這導(dǎo)致債務(wù)違約概率和銀行不良貸款率增加，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。另外，經(jīng)濟(jì)增速下滑還可能引發(fā)失業(yè)率激增等經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題。當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門(mén)，尤其是國(guó)有企業(yè)。民間企業(yè)由于不存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，以及融資難、融資貴問(wèn)題，所以杠桿率并不高。因此，對(duì)企業(yè)部門(mén)的去杠桿應(yīng)該有所區(qū)別，且須結(jié)合國(guó)企改革、去產(chǎn)能等議題，統(tǒng)籌推進(jìn)、多管齊下。

第一，容許小范圍、非系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。高杠桿率下的金融危機(jī)只是經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生和發(fā)展的一個(gè)環(huán)節(jié)，是對(duì)經(jīng)濟(jì)失衡的一種矯正機(jī)制，金融危機(jī)的根源是產(chǎn)能過(guò)剩。要正確認(rèn)識(shí)和理解金融危機(jī)在解決經(jīng)濟(jì)失衡方面的客觀積極作用，小范圍、非系統(tǒng)性金融危機(jī)不僅有助于解決經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題，還能避免更大范圍、系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。這就需要堅(jiān)決打破剛性兌付，處理“僵尸企業(yè)”，釋放出其擠占的信貸資源及其他資源，重新對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置。

第二，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等手段，直接化解企業(yè)債務(wù)壓力。通過(guò)債轉(zhuǎn)股的手段，把銀行與企業(yè)之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。資產(chǎn)證券化實(shí)際上是杠桿的轉(zhuǎn)移，把杠桿從高危領(lǐng)域或環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到低危領(lǐng)域或環(huán)節(jié)，或者分散杠桿，降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度，提高經(jīng)濟(jì)的韌性。

第三，推動(dòng)國(guó)企混合所有制改革。國(guó)有企業(yè)杠桿率高的根源在于存在預(yù)算軟約束，國(guó)企混改的目的在于推行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，消除預(yù)算軟約束，完善資本市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)，提高企業(yè)績(jī)效。非公有資本投資主體可參與國(guó)有企業(yè)改制重組或國(guó)有控股上市公司增資擴(kuò)股，通過(guò)解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面的問(wèn)題，從根本上實(shí)現(xiàn)去杠桿。

第四，加強(qiáng)創(chuàng)新。長(zhǎng)期來(lái)看，要使經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定地增長(zhǎng)，必須采取支持創(chuàng)新的供給管理政策。通過(guò)創(chuàng)新能夠提高企業(yè)投資的預(yù)期收益率，當(dāng)企業(yè)的投資收益率上升，就提高了企業(yè)對(duì)負(fù)面沖擊的抵抗力，提高了企業(yè)的償債能力，從根本上化解了高杠桿問(wèn)題。國(guó)家應(yīng)當(dāng)通過(guò)大力支持創(chuàng)新來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的形成，具體措施包括：轉(zhuǎn)變政府職能，持續(xù)培育鼓勵(lì)創(chuàng)新的氛圍，降低創(chuàng)新的行政性成本，便利創(chuàng)新，迅速培育和提高我國(guó)的創(chuàng)新能力，推動(dòng)“雙創(chuàng)”可持續(xù)發(fā)展；國(guó)家加大研發(fā)投入，尤其是對(duì)那些收益率比較低的基礎(chǔ)性研究；為企業(yè)創(chuàng)造高收益的投資項(xiàng)目，鼓勵(lì)優(yōu)秀的企業(yè)加大投入，獲取高額回報(bào)；加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

（作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）

【參考文獻(xiàn)】

①《從全國(guó)金融工作會(huì)議看金融發(fā)展新動(dòng)向》，新華網(wǎng)，2017年7月16日。

責(zé)編/賈娜 美編/于珊endprint