企業(yè)并購支付方式選擇的實(shí)證分析
——以中國30家旅游上市企業(yè)為例

(四川大學(xué) 四川 成都 610065)

一、引言

自實(shí)行改革開放以來，一些企業(yè)逐漸發(fā)現(xiàn)并購能使其快速成長，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，是重要的戰(zhàn)略市場拓展和品牌效應(yīng)發(fā)展的方法之一。Stigler(1996)指出：“一個企業(yè)通過兼并其競爭對手的途徑發(fā)展成巨型企業(yè)，沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的”。在中國，自2003年以來，國資委合并重組旅游企業(yè)的步伐從未停止，全力打造大型跨國旅游集團(tuán)。截至2016年底，37家旅游上市企業(yè)中三分之二屬于國資旅游企業(yè)，從2004年到2016年，我國上市旅游企業(yè)并購時間從17起增長到291起，并購金額從22.45億元增長到2544.91億元。

在旅游企業(yè)的兼并過程中，支付時雙方共同關(guān)注的核心問題是并購方以什么方式支付，要支付多少。這不僅直接決定了交易的成敗，而且會給企業(yè)帶來不同的影響。所以，如何合理地選擇支付方式就成為企業(yè)關(guān)心的問題。在并購過程中，除了內(nèi)生于政策導(dǎo)向產(chǎn)生的承債式、無償劃轉(zhuǎn)和資產(chǎn)支付等方式外，主要為現(xiàn)金、股票和現(xiàn)金加股票的混合支付方式。同時，宏觀和微觀因素也影響著這些支付方式。本文通過對影響旅游上市企業(yè)并購的因素進(jìn)行實(shí)證分析，探究各種影響因素如何影響并購支付方式，進(jìn)而得到旅游上市企業(yè)合并時如何更好的選擇支付方式。

二、文獻(xiàn)綜述

在企業(yè)并購交易中，支付方式不僅關(guān)系到并購雙方的財務(wù)安排，而且影響到雙方對企業(yè)控制權(quán)的力量對比，因而成為西方學(xué)者的研究熱點(diǎn)。Jensen和Ruback(1983)發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)方的鼓勵支付率越高，主并方采用股票支付的可能性越大[1]。Ghost和Ruland(1998)研究表明，目標(biāo)方管理層持股水平與股票支付正相關(guān)[2]。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購中使用現(xiàn)金支付，則會向投資者傳達(dá)收購方的現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量這一利好信息，反映了收購者對于收購公司的盈利性擁有信心，因而能帶來超額收益；而股票支付暗示了自身股票被高估的信息，是對收購前景的不良信號，會帶來負(fù)向超額收益[3]。

我國的眾多學(xué)者同樣對企業(yè)并購支付方式的影響因素做了深入探究。謝惠貞(2007)認(rèn)為影響并購支付方式選擇的因素包括主并方的控制權(quán)、經(jīng)營情況、股價水平等內(nèi)部因素，以及并購法律制度規(guī)定、稅收政策等外部因素[4]。在旅游行業(yè)，企業(yè)并購背后有著明顯的政策戰(zhàn)略意圖，《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》談到要通過兼并重組等途徑，促進(jìn)成立一批大型旅游企業(yè)集團(tuán)。胡春林(2005)研究顯示混合并購在短期內(nèi)不能給我國旅游上市企業(yè)帶來經(jīng)營績效的改變，從長期看也不能消除企業(yè)主業(yè)不振、經(jīng)營業(yè)績下滑的隱憂[5]。孫維(2013)對2006-2011年旅游行業(yè)上市公司的并購績效進(jìn)行了實(shí)證研究[6]。但值得注意的是，在對旅游上市公司的并購研究中，針對旅游上市企業(yè)并購支付方式的研究較少。本文以2007—2016年間我國旅游上市企業(yè)的103起并購事件為對象，采用實(shí)證分析方法對我國旅游上市企業(yè)并購支付方式的影響因素進(jìn)行研究，彌補(bǔ)國內(nèi)現(xiàn)有研究多為規(guī)范研究和描述性統(tǒng)計(jì)分析的不足；探究各種因素如何影響并購支付方式，進(jìn)而得到旅游上市企業(yè)合并時如何更好的選擇支付方式，從而為旅游上市企業(yè)的更好發(fā)展提高意見和建議。

三、研究方法

(一)理論分析與研究假設(shè)

1.信息不對稱與并購支付方式。當(dāng)信息不對稱嚴(yán)重時，主并方為了降低風(fēng)險，更加傾向于股票支付，從而使得雙方共同承擔(dān)風(fēng)險。Hansen認(rèn)為并購交易中的信息不對稱程度會隨著目標(biāo)方相對規(guī)模的增大而增大。目標(biāo)公司相對規(guī)模越大，信息不對稱就越嚴(yán)重，并購方就越有可能采用股票作為支付方式。Faccio&Masulis還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)方與主并方位于不同行業(yè)時，交易雙方之間的信息不對稱較為嚴(yán)重,這時主并方更傾向于股票支付。因此，提出假設(shè)：

H1a：目標(biāo)方的相對規(guī)模越小，并購方越傾向于現(xiàn)金支付；反之，則為股票支付。

H1b:交易雙方的同質(zhì)性與現(xiàn)金支付正相關(guān)，即行業(yè)差異愈小，主并方愈傾向于使用現(xiàn)金支付；反之，則為股票支付。

2.自由現(xiàn)金流與并購支付方式。公司現(xiàn)金持有量的多少，會對支付方式選擇產(chǎn)生影響。Jenson(1986)認(rèn)為，主并公司擁有充足的自由現(xiàn)金流，會傾向于使用現(xiàn)金支付，Mayer和Walker(1996)、Ahmad Ismail和Andreas Krause(2010)也發(fā)現(xiàn)了相似的情況。因此，提出假設(shè)：

H2：主并公司現(xiàn)金持有量越大，越傾向于現(xiàn)金支付；反之，則為股票支付。

3.股東控制權(quán)與并購支付方式。由于股票支付會稀釋控制權(quán)，因此主并方的大股東在決定并購支付方式時，會考慮公司控制權(quán)可能帶來的影響。Faccio和Masulis(2005)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)主并方大股東持股比例較低或較高時，其持股水平與股票支付間的關(guān)系不明顯，但位于20～60%這一中間水平時，其持股比例與現(xiàn)金支付顯著正相關(guān)。因此，提出假設(shè)：

H3：股東控制權(quán)稀釋威脅與現(xiàn)金支付呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)主并方第一大股東的持股比例處于中間水平時，主并方更傾向于現(xiàn)金支付；反之，則傾向于股票支付。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文采用的并購的樣本數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，并購事件樣本來自中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫。通過對2007—2016年國泰安數(shù)據(jù)庫中發(fā)生并購事件的旅游上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集，并對樣本進(jìn)行篩選。本文遵循以下選樣原則：(1)主并方為旅游上市公司；(2)以控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為準(zhǔn)則的并購成功事件(3)支付方式為現(xiàn)金支付、股票支付或混合支付等支付方式的并購。(4)剔除支付方式無法判斷的并購行為。最終得到103個有效樣本。

2.研究模型和變量說明

基于理論分析與假設(shè)，本文采用Logistic回歸模型，具體計(jì)量模型構(gòu)建如下：

Pay=α0+α1Resize+α2Industry+α3Cashflow+α4Control+α5Growth+α6Induh++α7CEO+α8Lev+ε

其中：

Pay:表示支付方式。當(dāng)采用現(xiàn)金支付時為1，采用股票支付時為0。

Resize：表示相對交易規(guī)模，是信息不對稱的代理變量，等于交易總價/(交易總價+主并方市價)。

Industry：表示交易雙方的行業(yè)同質(zhì)性。當(dāng)交易雙方同行業(yè)時，取值為1，否則為0。

Cashflow：自由現(xiàn)金流，并購前一年年末主并方現(xiàn)金流/并購交易總價。

Control:為主并方大股東的控制權(quán)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例位于20%—60%這一中間水平時取值為1，否則為0。

本文還引入了以下控制變量：

Growth：即公司成長性，公司權(quán)益的市場價值與賬面價值之比，即市凈率，取上一年的值。

CEO：主并方公司董事人數(shù)。

Induh：表示行業(yè)分類，酒店業(yè)為1，其他為0。

Lev：為財務(wù)杠桿，即并購前一年年末主并方負(fù)債的市面價值/資產(chǎn)的賬面價值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)樣本描述分析

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

依據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，表1給出了各變量的樣本數(shù)，均值，標(biāo)準(zhǔn)差，最小值和最大值的描述性統(tǒng)計(jì)。本文研究樣本總量為103個，從具體變量來看，并購支付方式均值為0.786，表明我國旅游上市公司在2007—2016年發(fā)生的并購事件中現(xiàn)金支付比例達(dá)到78.6%，高于股票支付。相對交易規(guī)模和自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)良好，標(biāo)準(zhǔn)差適度，說明選取樣本數(shù)據(jù)穩(wěn)定；第一大股東持股比例的均值為0.78，表明78%的主并公司第一大股東持股比例處于20%～60%之間。另外，財務(wù)杠桿均值為1.33，說明我國旅游上市公司財務(wù)風(fēng)險水平較高。

(二)現(xiàn)金支付與股票支付并購的Logistic回歸分析

表2 Lofistic回歸結(jié)果分析

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，括號上方數(shù)據(jù)為幾率比而非系數(shù)，*表示在10%水平顯著，**表示在5%水平顯著，***表示在1%水平顯著。

由表2可得:

(1)模型1單獨(dú)檢驗(yàn)了旅游上市企業(yè)支付方式與相對交易規(guī)模的關(guān)系，據(jù)表可得，幾率比為0.00，數(shù)據(jù)十分穩(wěn)定。模型1可得，相對交易規(guī)模越大，旅游上市企業(yè)就越傾向于使用股票支付；反之，則傾向于使用現(xiàn)金支付，從而證實(shí)了假設(shè)H1a。

(2)模型2加入了行業(yè)一致性變量，相對交易規(guī)模和行業(yè)一致性是信息不對稱的主要體現(xiàn)形式。由數(shù)據(jù)可得，在旅游上市企業(yè)并購過程中，主并方與被并方是否位于同一行業(yè)，并不會影響并購支付方式究竟是現(xiàn)金支付還是股票支付。所以，假設(shè)H1b不成立。

(3)模型3和模型4表明，自由現(xiàn)金流和第一股東持股比例對于旅游企業(yè)并購支付方式的選擇并沒有影響。原因是即使公司持有現(xiàn)金量多，但是考慮各方面因素，旅游上市企業(yè)在并購過程中，并沒有把本公司現(xiàn)金持有量作為重要參考因素，因此，假設(shè)2不成立。針對控制權(quán)威脅對并購支付方式的選擇無影響方面，原因可能是，主并公司在進(jìn)行并購支付方式?jīng)Q策時，股東未將控制權(quán)威脅作為主要問題進(jìn)行考量，而是考慮交易風(fēng)險大小等問題，假設(shè)3不成立。

(4)由模型5和模型6可得，公司成長性與現(xiàn)金支付方式正相關(guān)。公司成長性越高，在并購過程中越傾向于使用現(xiàn)金支付。另外，可能出于國家政策的支持和所從事經(jīng)營行業(yè)的性質(zhì)，相較于其他的旅游上市公司，酒店類旅游上市公司更加傾向于使用現(xiàn)金支付。數(shù)據(jù)還表明，主并方董事人數(shù)越多，則越傾向于使用現(xiàn)金支付。然而，公司的財務(wù)杠桿對于并購支付方式的選擇沒有影響。

五、建議

并購方在選擇支付方式時，應(yīng)考慮到不同支付方式可能帶來的企業(yè)短期績效的變化，同時結(jié)合支付方式的可能性，并購方和目標(biāo)方的相對規(guī)模，并購方公司的發(fā)展情況等因素，設(shè)計(jì)出最優(yōu)的并購支付方式：

(1)現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付，能為并購方帶來短期市場績效的提高。但上市公司首先要考慮現(xiàn)金支付對生產(chǎn)經(jīng)營的影響，收購之后的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金回收期。大量的現(xiàn)金支付會造成企業(yè)現(xiàn)金流量的減少，影響經(jīng)營性活動的償付能力和投資能力。現(xiàn)金支付一般適用于成熟期行業(yè)的企業(yè)、橫向并購企業(yè)以及內(nèi)部資金充足、并購方股票價值被低估或長期負(fù)債成本較低的企業(yè)。

(2)股票支付。股票支付避免了大量的現(xiàn)金支付，不會影響收購公司的現(xiàn)金狀況，但卻在某種程度上改變了公司的資本結(jié)構(gòu)。股票支付會給并購方帶來顯著的負(fù)的超額收益。股票支付主要適用于處在幼稚期的旅游并購企業(yè)、縱向并購企業(yè)或并購企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高、并購公司的股票被高估、并購企業(yè)正處于市場開發(fā)戰(zhàn)略或者產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略期。

并購行為本身是一個錯綜復(fù)雜的復(fù)合體，需要考慮的影響因素眾多，其結(jié)論因各方面因素的限制也不可避免地會有一些局限性。隨著中國資本市場的發(fā)展和各種支付手段的廣泛應(yīng)用，今后實(shí)證研究會在擴(kuò)大樣本量的基礎(chǔ)上進(jìn)行更深入地探討。本文分析了旅游上市企業(yè)并購支付方式選擇的決定因素，對旅游上市企業(yè)并購支付方式的選擇具有借鑒和指導(dǎo)意義。

[1]Jensen M C,Ruback R S.The market for corporate control ☆:The scientific evidence[J].Journal of Financial Economics,1983,11(11):5-50.

[2]Ghosh A,Ruland W.Managerial Ownership,the Method of Payment for Acquisitions,and Executive Job Retention[J].The Journal of Finance,1998,53(2):785-798.

[3]Wansley J W,Lane W R,Yang H C.Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment[J].Financial Management,1983,12(3):16-22.

[4]謝惠貞.我國企業(yè)選擇并購支付方式的因素分析[J].集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究,2007(31):36-37.

[5]胡春林.我國旅游企業(yè)并購混合路徑偏好的實(shí)證研究[J].旅游學(xué)刊,2005,20(3):48-52.

[6]孫維.旅游行業(yè)上市公司并購績效實(shí)證研究[D].復(fù)旦大學(xué),2013.