基于VAR模型對(duì)北京房?jī)r(jià)、物價(jià)水平與貨幣政策關(guān)系的研究

張 寧

（中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院，北京 100088）

引言

不僅是北京，其他一線城市高額的房?jī)r(jià)也令人望而卻步。雖然在2016年，中央政府針對(duì)房屋購(gòu)買(mǎi)出臺(tái)了一系列重大調(diào)控政策，如北京的“930新政”“深圳再升級(jí)調(diào)控”等，但根據(jù)百城價(jià)格指數(shù)對(duì)北京、上海等十大城市新建住宅進(jìn)行調(diào)查的數(shù)據(jù)，2016年8月十大城市住宅均價(jià)為23 568元/平方米，同比上漲高達(dá)18.06%，居首位的深圳上漲高達(dá)43.01%。從歷史數(shù)據(jù)（2010年6月至2016年12月，2017年數(shù)據(jù)未公開(kāi)）可以得到，自2015年6月以來(lái)，北京、上海以及深圳房屋價(jià)格呈現(xiàn)快速上漲趨勢(shì)。在如此嚴(yán)厲的房市調(diào)控政策下，相對(duì)于股債市的低迷、CPI的平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，房地產(chǎn)價(jià)格上漲一枝獨(dú)秀。這樣的現(xiàn)象，觸發(fā)了筆者對(duì)房屋價(jià)格、貨幣政策和物價(jià)水平的研究。

圖1 2010年6月至2016年12月中國(guó)百城新建房屋價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，其核心是要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)依賴(lài)房地產(chǎn)以及高能耗資源等產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新興產(chǎn)業(yè)等轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著重要影響。在我國(guó)，房地產(chǎn)價(jià)格具有投資和消費(fèi)的二元屬性（廖海勇、陳璋，2015），其與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面影響復(fù)雜。從需求和供給的角度分析，房地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)將導(dǎo)致當(dāng)?shù)禺a(chǎn)的需求變化，從而引起上下游產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、建材、機(jī)械、化工、家電等一些產(chǎn)業(yè)需求發(fā)生變化；其次，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響著房地產(chǎn)擁有者的消費(fèi)，并改變房地產(chǎn)潛在投資者的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)傾向。同時(shí)，房地產(chǎn)的投資和消費(fèi)中有很大比例是通過(guò)借貸實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)貨幣需求也產(chǎn)生影響。而另一方面，國(guó)家實(shí)行的貨幣政策和當(dāng)前的物價(jià)水平會(huì)對(duì)不同地區(qū)的房地產(chǎn)的需求和供給產(chǎn)生影響。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化體現(xiàn)出緊密的關(guān)系（趙昕東，2010）。

因此，關(guān)乎民生的房地產(chǎn)價(jià)格不斷被熱議，且在國(guó)際上我國(guó)的“房地產(chǎn)泡沫”甚至被稱(chēng)作為“世界第三大泡沫”。然而結(jié)合我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)型形勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下，住房既是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是民生問(wèn)題。這其中，研究房地產(chǎn)價(jià)格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)關(guān)系，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探索有助于明確對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的力度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變（吳思斌、劉細(xì)發(fā)，2014）。

綜合上述分析，有關(guān)房地產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系不僅緊密而且錯(cuò)綜復(fù)雜，學(xué)術(shù)界雖有整合研究，但是不夠穩(wěn)定和完善，而且其中房地產(chǎn)幾個(gè)與部分宏觀因素影響實(shí)證研究得出的結(jié)論差異很大。筆者認(rèn)為，以往大部分研究使用的數(shù)據(jù)是年度或者季度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度相對(duì)較短，對(duì)二者關(guān)系的實(shí)證研究不夠細(xì)化；其次，使用分析工具有差別，其中有部分沒(méi)有盡量克服經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，因此造成了很大的差異。

一、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與物價(jià)水平波動(dòng)和貨幣政策關(guān)系的理論分析

第一，房?jī)r(jià)和物價(jià)水平。從經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，房地產(chǎn)作為主要的資產(chǎn)，從需求和供給渠道影響著CPI。因此，房?jī)r(jià)上漲將通過(guò)住房類(lèi)權(quán)數(shù)和居住類(lèi)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化傳到CPI中。再考慮我國(guó)居民的消費(fèi)觀念和住房購(gòu)買(mǎi)預(yù)期，仍然有較大比例的人將收入投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)中，以期獲得資金的保值、增值。另一方面，CPI對(duì)房?jī)r(jià)也有著影響。CPI是度量物價(jià)水平、通貨膨脹和貨幣貶值的指標(biāo)，在我國(guó)，當(dāng)CPI上漲或下跌時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)通過(guò)貨幣政策如調(diào)整利率等手段進(jìn)行調(diào)控。從供給角度分析，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是資本密集型行業(yè)，因此影響著房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)成本；從需求角度分析，居民的住房成本也受到影響。因此，房?jī)r(jià)和CPI之間是相互影響的。

第二，房?jī)r(jià)和貨幣政策。廣義貨幣供應(yīng)量（M2），它不僅反映現(xiàn)實(shí)和潛在的購(gòu)買(mǎi)力，還反映著流動(dòng)性。當(dāng)貨幣政策制定者發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，可能采取收縮性的貨幣政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，正向的房?jī)r(jià)沖擊可能導(dǎo)致貨幣存量增長(zhǎng)率的下降。在我國(guó)，利率市場(chǎng)化時(shí)間較短，并不成熟，而且在貨幣傳遞過(guò)程中，主要是靠貨幣供應(yīng)量對(duì)利率施加影響。因此在本研究中，以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）為反映貨幣政策的主要指標(biāo)。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取和描述

本文從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度建模，分析房?jī)r(jià)和通貨膨脹、貨幣政策之間的關(guān)系。筆者選取CPI同比增長(zhǎng)率反映物價(jià)水平變化，使用M2增長(zhǎng)率反映貨幣供給的變化，使用新建住宅價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率反映房?jī)r(jià)變化。

從下頁(yè)圖2可以看出，CPI、M2的波動(dòng)與NCHPI存在著滯后影響。NCHPI在2007年10月達(dá)到第一個(gè)波峰，CPI在2008年2月達(dá)到第一個(gè)波峰，M2在2007年11月達(dá)到第一個(gè)波谷；受全球金融危機(jī)影響，NCHPI在2009年3月達(dá)到第一個(gè)波谷，CPI在2009年8月達(dá)到第一個(gè)波谷，M2在2009年11月達(dá)到第一個(gè)波峰。這表明，NCHPI和CPI、M2的波峰和波谷在一定程度上出現(xiàn)了重合。此外，2011年政府高調(diào)強(qiáng)推房產(chǎn)稅，大規(guī)模限購(gòu)限貸，抑制了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，引起NCHPI急劇下降，同時(shí)也對(duì)CPI造成影響，

2016年以來(lái)，政府對(duì)樓市實(shí)施了嚴(yán)格的宏觀調(diào)控，也使得對(duì)NCHPI和CPI產(chǎn)生了劇烈影響?？傮w來(lái)說(shuō)，NCHPI與CPI、M2波動(dòng)方向和周期較為相似，具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

（二）模型建立和檢驗(yàn)

因?yàn)榉績(jī)r(jià)和宏觀基本面指標(biāo)往往是互動(dòng)關(guān)系的，內(nèi)生性很大，除了用工具變量來(lái)替代內(nèi)生變量這一方法外，用VAR（vector auto-regression）模型可以幫助找出變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題。同時(shí)，VAR模型不受經(jīng)濟(jì)理論所揭示的特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的約束，而由上述論證，房?jī)r(jià)和貨幣政策、物價(jià)水平之間的傳導(dǎo)路徑在理論界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見(jiàn)，所以通過(guò)VAR模型我們可以直接測(cè)量房?jī)r(jià)變動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量之間的互動(dòng)關(guān)系。

1.單位根檢驗(yàn)。VAR模型的建立前提示進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，若是變量同階單整，才可使用VAR進(jìn)行建模分析。采用ADF方法，對(duì)CPI、M2和NCHPI進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

從下頁(yè)表1的結(jié)果可以看出，CPI和NCHPI的水平檢驗(yàn)結(jié)果都是非平穩(wěn)序列，而一階差分后檢驗(yàn)結(jié)果都在1%的水平下顯著，是非平穩(wěn)的I（1）一階單整時(shí)間序列。

M2和房?jī)r(jià)變動(dòng)趨勢(shì)線型圖

圖2 2006年1月至2016年10月 CPI和NCHPI的變化趨勢(shì)圖

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

2.選取滯后階數(shù)。因?yàn)镃PI、NCHPI和M2為一階單整時(shí)間序列，因此可以嘗試建立VAR模型。綜合考慮信息標(biāo)準(zhǔn)AIC和LR最小的原則（見(jiàn)表2），確定滯后階數(shù)為4階，嘗試建立以下VAR模型。

表2 VAR模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

3.協(xié)整檢驗(yàn)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)的模型，一方面可以防止出現(xiàn)非平穩(wěn)時(shí)間序列建模分析導(dǎo)致的偽回歸問(wèn)題，另一方面可以考察變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)也是進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析的前提。筆者采用Johanson提供的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)形式為無(wú)約束的VAR模型，結(jié)果（如下頁(yè)表3所示）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，模型不存在協(xié)整關(guān)系。因此，從計(jì)量意義來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)波動(dòng)、物價(jià)水平和貨幣政策在這個(gè)系統(tǒng)中，沒(méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。筆者認(rèn)為這個(gè)結(jié)果的原因，是因?yàn)闆](méi)有考慮其他相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量造成，但鑒于筆者分析的是三者的關(guān)系，因此以平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行VAR建模分析。

（三）模型的計(jì)量分析

1.VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。運(yùn)用AR檢驗(yàn)，如果模型的特征根的倒數(shù)值均落在單位圓內(nèi)，則表明建立的VAR模型是平穩(wěn)的，反之則不穩(wěn)定。由圖3可知，VAR模型所有特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，因此表明建立的VAR模型是平穩(wěn)的。此外，對(duì)VAR模型的對(duì)上述模型進(jìn)行殘差項(xiàng)聯(lián)合正態(tài)性檢驗(yàn)和滯后階數(shù)進(jìn)行分別檢驗(yàn)，結(jié)果表明VAR模型是有效的。

圖3 VAR模型滯后結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

2.VAR模型的參數(shù)估計(jì)。根據(jù)上述信息判定準(zhǔn)則，確定了最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇，建立的VAR模型滯后階數(shù)為4，利用Stata 14.0進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。需要說(shuō)明的是，由于對(duì)所有變量進(jìn)行了差分，因此結(jié)果反映的是各變量變化的結(jié)果，而不是各變量水平上的結(jié)果，具體如下：

其中，t=1，2，…，T。

從模型可知，第一，CPI的滯后值對(duì)當(dāng)期CPI值有影響。滯后一、二、三、四期對(duì)當(dāng)期的影響系數(shù)均為正向影響，表明CPI自身的變化規(guī)律為在短期內(nèi)正相關(guān)影響；第二，NCHPI的滯后期對(duì)當(dāng)期的影響系數(shù)有正有負(fù)。其中，第一、第三和第四期為正，第二期為負(fù)，正向影響作用大于負(fù)向影響。M2滯后期對(duì)當(dāng)期的影響均為負(fù)向影響，表明在短期內(nèi)M2自身會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。

同時(shí)在短期內(nèi)，CPI波動(dòng)受到房?jī)r(jià)影響程度大，呈現(xiàn)出周期性的趨勢(shì)；房?jī)r(jià)波動(dòng)先是受到自身影響大，接著是貨幣政策顯著影響，至第三期后，三者較為均衡影響，最后的表現(xiàn)是受到CPI的顯著負(fù)向影響。而貨幣政策，先是受到房?jī)r(jià)波動(dòng)影響較大，后是受物價(jià)水平波動(dòng)影響較大。這說(shuō)明，我國(guó)貨幣政策手段在長(zhǎng)期是為了保民生、穩(wěn)物價(jià)的作用機(jī)制。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)。為了避免虛假回歸分析，本文在經(jīng)驗(yàn)VAR方程下，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得到表3。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，檢驗(yàn)結(jié)果接受了NCHAPI不是CPI的Granger原因的原假設(shè)，但是拒絕了CPI不是NCHPI的Granger原因的原假設(shè)，表明物價(jià)水平的提高可以引起新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格水平的增加。而反過(guò)來(lái)，新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格的上漲是否提高了居民消費(fèi)價(jià)格水平卻沒(méi)有得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。此外，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了M2不是CPI的格蘭杰原因。這表明，貨幣政策旨在穩(wěn)物價(jià)和平民心的作用機(jī)制，這是與我國(guó)政策調(diào)控機(jī)制分不開(kāi)的。

4.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了施加變量一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)其他變量的動(dòng)態(tài)影響，因此是一種相對(duì)短期的變量之間的動(dòng)態(tài)變化。根據(jù)上述原理，使用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，對(duì)CPI、NCHPI和M2進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，實(shí)線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)。得到的圖4、圖5、圖6說(shuō)明，一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的CPI波動(dòng)對(duì)NCHPI波動(dòng)先產(chǎn)生正向影響，后產(chǎn)生負(fù)向影響，并在第四期達(dá)到最低，其后逐漸減少趨向于一個(gè)穩(wěn)定值。一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的CPI對(duì)貨幣政策（M2）產(chǎn)生波動(dòng)性影響，其中在第四期達(dá)到最低，然后逐漸趨近于0。這表明，物價(jià)水平的波動(dòng)對(duì)貨幣流通的影響是短期且具有周期性質(zhì)的。

5.方差分解。根據(jù)VAR模型計(jì)算出相應(yīng)的各個(gè)變量的方差貢獻(xiàn)率，得到方差貢獻(xiàn)率圖（如本文圖6和圖7所示）。

圖4 CPI對(duì)NCHPI的一個(gè)標(biāo)注差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖5 CPI對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)注差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從方差分解來(lái)看，M2和CPI波動(dòng)受到自身影響比較大；相比于對(duì)物價(jià)水平的影響，房?jī)r(jià)水平波動(dòng)對(duì)M2的貢獻(xiàn)比較大，經(jīng)過(guò)穩(wěn)定在10%左右。同時(shí)，物價(jià)水平對(duì)M2的貢獻(xiàn)大，較長(zhǎng)期之后約占比15%左右?？梢?jiàn)，物價(jià)水平的變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響很大。

三、結(jié)論、建議

通過(guò)以上對(duì)北京市2006年1月至2016年10月的月度時(shí)間序列，基于VAR模型進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論：

圖6 CPI的方差貢獻(xiàn)率

圖7 M2的方差貢獻(xiàn)率

北京市的物價(jià)水平、房?jī)r(jià)水平和反映貨幣政策的貨幣流通水平均是平穩(wěn)序列。通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在統(tǒng)計(jì)意義上，CPI正向影響著房?jī)r(jià)，CPI和M2是互為因果關(guān)系。這說(shuō)明，北京物價(jià)水平的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)水平的波動(dòng)，物價(jià)水平的波動(dòng)與貨幣政策存在著互動(dòng)關(guān)系。

通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，物價(jià)水平對(duì)房?jī)r(jià)先產(chǎn)生正的影響，在第四期之后，結(jié)合M2和CPI之間聯(lián)系，出現(xiàn)了貨幣政策等的宏觀調(diào)控，物價(jià)水平對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了負(fù)向影響。方差分解的結(jié)果表明，M2受到房?jī)r(jià)水平波動(dòng)和CPI波動(dòng)的影響很大。結(jié)果背后反映出，在我國(guó)貨幣政策主要是為穩(wěn)物價(jià)，物價(jià)水平（通貨膨脹）對(duì)房?jī)r(jià)水平的影響很大。因此，貨幣政策的合理制定和實(shí)施有著重要的影響。

基于以上結(jié)論，結(jié)合CPI、貨幣政策和房?jī)r(jià)的對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和生活水平的重要性，我們提出以下建議：

第一，健全價(jià)格監(jiān)管，完善信息披露機(jī)制。為維持人民生活水平穩(wěn)定，政府應(yīng)進(jìn)一步建立更加完善的價(jià)格監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)價(jià)格監(jiān)測(cè)預(yù)警，及時(shí)披露價(jià)格及其相關(guān)信息，引導(dǎo)居民合理消費(fèi)，保障居民的基本生活要求。

第二，制定合理的貨幣政策。通過(guò)控制貨幣流通這一有效手段，加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控，維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定。房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，通過(guò)制定宏觀調(diào)控政策，整頓、規(guī)范市場(chǎng)秩序，保障居民的基本住房需求，同時(shí)維持物價(jià)總水平的穩(wěn)定。

第三，注重分配與公平，實(shí)現(xiàn)資源有效配置。為保障中低收入居民的住房需求，應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)適用房、保障房、廉租房。政府應(yīng)重視商品住宅的開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售，適當(dāng)程度可以提高稅費(fèi)比率，作為經(jīng)濟(jì)適用房、保障房、廉租房等的專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼。

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