企業(yè)社會責任對海外并購影響的實證研究

鄧秀媛,傅 超，傅代國

(1.西南財經(jīng)大學 會計學院，四川 成都 611130；2.杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018； 3.重慶理工大學，重慶 400089)

一、引言

海外并購(也稱跨國并購)是中國企業(yè)實現(xiàn)“走出去”、共建“一帶一路”、提升競爭力的重要途徑。據(jù)Dealogic統(tǒng)計，2016年我國海外并購交易總額超過2000億美元，保持七年連續(xù)增長。然而，在我國企業(yè)海外并購持續(xù)升溫的背后，其成功率(并購交易完成)僅為67%，與發(fā)達市場企業(yè)相比差距甚遠*選自《迎接中國企業(yè)海外并購新時代》報告——波士頓咨詢公司(BCG)發(fā)布于2015年9月http://www.bcg.com.cn/cn/newsandpublications/publications/reports/report20150924001.html。并購的順利完成是企業(yè)“走出去”獲取資源、學習經(jīng)驗、創(chuàng)造價值的基本前提，因此，對于影響我國企業(yè)海外并購成敗的因素進行探討具有理論價值和現(xiàn)實意義。

從現(xiàn)有關(guān)于跨國并購成敗的研究來看，學者們更多關(guān)注宏觀層面，指出我國與東道國之間的制度因素、政治關(guān)系、文化差距等會影響并購結(jié)果。然而本文認為，宏觀環(huán)境是企業(yè)需要應(yīng)對而難以控制的因素，而微觀層面的因素探討更有助于提升企業(yè)在跨國并購中的競爭力，找出問題的癥結(jié)所在。海外并購跨越了不同的文化和地域，但從本質(zhì)上來說并購成功率提升的關(guān)鍵是得到目標方企業(yè)的認同。Deng et al.(2013)[1]利用美國并購數(shù)據(jù)指出，企業(yè)履行社會責任能夠滿足并購雙方利益相關(guān)者需求從而獲得他們的支持，提高并購成功率。我國企業(yè)近年來也投入越來越多的資源用于社會責任建設(shè)，這樣的變化既是各級政府積極號召和滬深兩所強制要求的結(jié)果，也是企業(yè)維護聲譽和實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的必然選擇。但必須承認，在現(xiàn)階段我國企業(yè)社會責任的履行程度與發(fā)達國家相比仍然有一定差距。那么在不同的情境下，企業(yè)社會責任表現(xiàn)是否能夠向海外企業(yè)傳遞正面的信號？還是說有“汝之蜜糖，彼之砒霜”的可能？本研究從企業(yè)社會責任的視角切入，基于“利益相關(guān)者理論”和“股東成本理論”，提出我國企業(yè)社會責任表現(xiàn)對海外并購結(jié)果產(chǎn)生影響的競爭性假設(shè)，并以2008年至2014年間宣告并購的239起中國企業(yè)海外并購事件為樣本進行了實證檢驗。本文不僅為我國海外并購成敗的影響因素研究拓展了新的理論視角，也為企業(yè)社會責任的經(jīng)濟后果研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。

后文的安排如下：第二部分是文獻綜述與假設(shè)提出；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是進一步分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗；第七部分是文章的結(jié)論與討論。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

(一)海外并購過程和并購執(zhí)行階段文獻綜述

海外并購是一個動態(tài)的、復(fù)雜的決策和博弈過程，主要包含并購前(規(guī)劃設(shè)計)、并購中(交易執(zhí)行)和并購后(并購整合)三個階段。與大量文獻聚焦于并購前期[2-4]和并購后期[5-7]相比，學者們對于海外并購中期的研究未給予足夠的關(guān)注[8]。而這一階段對于新興市場企業(yè)而言起著承上啟下的關(guān)鍵作用[9]：如果企業(yè)“走出去”的第一步不能成功，不僅前期目標(如獲取資源、戰(zhàn)略資產(chǎn)等)難以實現(xiàn)，并購整合更是空中樓閣。

Meyer and Altenborg(2007)[10]通過挪威和瑞典電信公司的并購案例首次揭露了跨國并購中間環(huán)節(jié)的重要作用。Muehlfeld et al.(2007)[11]也提出學者們通常忽視了并購中間階段的復(fù)雜性和不確定性。Boone and Mulherin(2007)[12]和Dikova et al.(2010)[13]詳細分解了公司并購過程，認為并購中間階段分為兩個時期、三個事件(如圖1)。在非公開并購時期，主并方公司與目標公司初步協(xié)商；當雙方達成初步協(xié)議并公開宣告，則意味著公開并購時期的開始。理想的、綜合性的并購過程研究應(yīng)該以潛在主并方考慮并購策略為起點，到選擇目標企業(yè)、交易協(xié)商，再到?jīng)Q議，但是公司公開宣告之前的信息難以獲取[11]，因而學者們的研究往往僅限于公開并購時期。宣告并購之后，交易能否達成需要跨越宏觀和微觀的雙重障礙：從宏觀角度，是否符合并購雙方所在國的政策法規(guī)以及相應(yīng)的國際規(guī)則；從微觀角度，并購雙方深入了解，商討細致的整合方案，并接受員工、投資者和其他利益相關(guān)者反饋[13]。Zhou et al.(2016)[9]認為并購成功與否對于主并方公司非常重要，因為其在初始報價時就已經(jīng)承擔大量成本(如向律師和并購代理的支付，資源及時間的投入等)，并購交易的中止也會損害主并方信譽[14]。在跨國并購中，并購雙方在政治、經(jīng)濟、文化和貿(mào)易環(huán)境等方面差距較大，在并購?fù)瓿汕半A段需要更多的組織資源投入。

圖1 公司并購過程

已有文獻大多以發(fā)達國家為對象，發(fā)現(xiàn)國家間的制度和文化距離、公司經(jīng)驗、并購比率、敵意收購等因素影響跨國并購的成敗及持續(xù)時間[10,13,15]。Zhou et al.(2016)[9]關(guān)注到新興市場參與的跨國并購，認為并購成功率的影響因素分析需要取決于全球擴張的方向：對于新興市場的并購(對內(nèi)并購)還是新興市場對外并購。立足于我國現(xiàn)狀，張建紅等(2010)[15]從不同層面概括分析了影響海外收購成敗的主要因素，提出雙方政治和體制的限制、中國企業(yè)本身的發(fā)展水平和國際化程度不高是造成收購失敗的主要原因。李詩等(2016)[16]認為中國與東道國之間的政治、文化、外交，以及歷史上是否長期交戰(zhàn)等關(guān)系能夠影響并購結(jié)果。賈鏡渝和李文(2016)[17]分析了正式制度距離和知識距離對跨國并購成功率的作用。李維安等(2014)[18]從公司決策層董事會角度，考慮了董事會異質(zhì)性和董事會斷裂帶對跨國并購成敗的影響。李秀娥和盧進勇(2013)[10]探討了目標國與中國的制度差異對中國企業(yè)跨境并購效率的影響。

(二)企業(yè)社會責任文獻綜述

近年來，我國企業(yè)在承擔與履行企業(yè)社會責任方面有了很大進步：越來越多的企業(yè)設(shè)立了社會責任委員會；企業(yè)社會責任報告的總量從2006年的32份增長到了2015年的1703份。不僅如此，根據(jù)潤靈環(huán)球的社會責任報告評價指數(shù)，企業(yè)社會責任平均得分從2009年的29.8提高到2015年的42.6，增幅達到43%。

我國在企業(yè)社會責任方面的快速變化引起了學術(shù)界的廣泛關(guān)注。綜合來看，這些討論沿襲了企業(yè)社會責任領(lǐng)域一直以來的矛盾對立觀點：以Freeman(1984)[20]、Carroll(1996)[21]為代表的企業(yè)社會責任思想的支持者們從利益相關(guān)者、企業(yè)長期利益等角度出發(fā)，認為企業(yè)承擔社會責任有利于優(yōu)化企業(yè)形象、降低融資成本[22]、提升財務(wù)績效[23]和競爭力[24]；而以Friedman為代表的學者則推崇自由經(jīng)濟下企業(yè)的純粹職責，更關(guān)心股東利益[25]，認為社會責任并不是公司理應(yīng)承擔的義務(wù)，且公司管理層也不可能成為可靠與高效的社會責任承擔者[26]，企業(yè)積極的社會責任活動會耗費公司有限的資源，反而會使其經(jīng)濟績效下降[27]。具體到我國實際情況，多數(shù)學者認為，企業(yè)社會責任代表公司重視股東和其它相關(guān)者利益，能夠提升企業(yè)聲譽[28]，也能為企業(yè)帶來融資便利[29]、政府補助[30]等多方面的經(jīng)濟實惠，對企業(yè)財務(wù)績效有積極影響[31]，有利于公司價值的提高。而另外一些學者提出，在我國，某些社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)實際存在很多不負責任行為[32]，對于企業(yè)承擔社會責任情況“報喜不報憂”，其可信性難以保證，決策價值和市場價值均比較低[33]。不僅如此，一些戰(zhàn)略性地承擔更多的社會責任、披露高質(zhì)量的社會責任年報的企業(yè)是在社會責任的外表下掩蓋其損害利益相關(guān)者福利的行為，或轉(zhuǎn)移外界對企業(yè)缺陷的關(guān)注[34]。社會責任也常被企業(yè)管理層作為隱瞞壞消息以及轉(zhuǎn)移股東審查的工具，造成股價崩盤風險的加劇[35]，與企業(yè)價值負相關(guān)[36]。

部分學者關(guān)注到企業(yè)社會責任在并購領(lǐng)域的作用。Deng et al.(2013)[1]基于美國國內(nèi)并購數(shù)據(jù)指出主并方社會責任表現(xiàn)是并購績效和并購成功率的重要決定因素，履行社會責任較好的主并方能實現(xiàn)更高的股票回報和長期業(yè)績，并購?fù)瓿蓵r間更短且成功率更高。劉藏巖(2010)[37]基于規(guī)范研究的角度，認為跨國并購中企業(yè)社會責任的履行和社會責任公關(guān)戰(zhàn)略的實施能夠減少東道國政府、雇員、消費者、行業(yè)協(xié)會、工會等利益集團抵制和壓力，為成功實施并購和購后整合等提供有力支持。

本文從以下方面對現(xiàn)有文獻進行了補充和拓展：第一，為我國海外并購成敗的影響因素研究提供了新的理論視角?，F(xiàn)有研究仍然更多地探討我國企業(yè)海外并購的動因[38]、進入模式[39]及經(jīng)濟后果[40]，而對于并購交易成敗缺乏足夠關(guān)注。本文在著眼于交易成敗的基礎(chǔ)上，摒棄傳統(tǒng)的宏觀視角，選擇從微觀企業(yè)層面分析，并結(jié)合企業(yè)社會責任理論更全面地給出影響海外并購成敗的影響因素。第二，豐富了我國海外并購交易執(zhí)行階段的研究。相比于已有文獻專注于我國海外并購交易成敗[15-18]，本文嘗試加入交易執(zhí)行階段的另外一個重要因素：交易完成時間。交易成敗意味著企業(yè)跨出國門的第一步能否成功，無疑是非常重要的。而同樣完成并購的交易中，從公開宣告并購到完成交易所花費時間的長短在一定程度上可以反映一項跨境并購交易的“效率”[19]和交易過程的“成熟度”[13]。通過對交易成敗和持續(xù)時間兩方面的同時考察能夠更完整和深入地剖析海外并購的中間過程。

(三)假設(shè)提出

雖然少數(shù)學者[1,37]注意到企業(yè)社會責任對于并購的影響，但主要基于國內(nèi)并購的角度，或是僅限于規(guī)范研究。而跨國并購與國內(nèi)并購相比，最顯著的不同在于跨越了國境：我國企業(yè)的社會責任表現(xiàn)是否在跨國并購中有影響力？我國企業(yè)的社會責任表現(xiàn)會以何種方式傳遞到目標企業(yè)？對于這些問題的回答，本文基于企業(yè)社會責任的“利益相關(guān)者理論”和“股東成本理論”和我國的現(xiàn)實情境，提出企業(yè)社會責任對于跨國并購結(jié)果可能產(chǎn)生的兩種效應(yīng)：正面效應(yīng)和負面效應(yīng)。

1.基于利益相關(guān)者理論的正面效應(yīng)

根據(jù)利益相關(guān)者理論，包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者都能夠影響企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)通過承擔社會責任滿足利益相關(guān)者需求，贏得他們的好感與支持，有助于提升企業(yè)長期價值。如果在海外并購中企業(yè)社會責任扮演著這樣一種角色，那么預(yù)期企業(yè)社會責任越好，海外并購結(jié)果越好。具體體現(xiàn)在以下兩方面：(1)管理層通過履行社會責任增加企業(yè)價值，符合股東利益，此時委托人和代理人的目標和利益更趨于一致。代理問題的緩解使得股東和管理層在跨國并購過程中共同努力，為決策團隊提供不同的資源，以應(yīng)對環(huán)境的復(fù)雜多變，同時克服在全球化過程中所面臨的諸如信息過剩以及市場短視等問題[41]，并購更容易成功，持續(xù)時間也會更短。(2)企業(yè)是一系列契約的集合，這樣的契約包括了顯性契約和隱形契約[42]。企業(yè)在社會責任上的投入傳遞了其看重隱性契約、傾向于維護公司信譽的信號，并購后也會(相比低社會責任公司)更加注重目標方利益相關(guān)者訴求，尊重東道國規(guī)則和文化，能夠贏得目標方好感，降低來自目標方利益相關(guān)者的壓力，有利于并購成功完成和持續(xù)時間縮短。綜上，我們提出假設(shè)：

H1A：中國企業(yè)海外并購成功率與企業(yè)社會責任呈顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，海外并購成功率越高。

H2A：中國企業(yè)海外并購持續(xù)時間與企業(yè)社會責任呈顯著的負向關(guān)系，即企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，交易持續(xù)時間越短。

2.基于股東成本理論的負面效應(yīng)

股東成本理論[22,43]認為，企業(yè)承擔社會責任無疑會耗費公司資源，增加股東成本，當這種成本超過其可能帶來的收益時，可以預(yù)期企業(yè)社會責任越好，海外并購結(jié)果越差。原因如下：(1)Prior et al.(2008)[44]發(fā)現(xiàn)有盈余管理傾向的管理者為構(gòu)建其防御塹壕(self-entrenchment)，會更積極地參與企業(yè)社會責任活動。Petrovists(2006)[45]也認為慈善捐贈是公司經(jīng)理進行盈余管理的一種工具。盈余管理會降低主并方企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量，加大公司的代理成本，在海外并購這樣的信息高度不對稱、高風險項目中，同時損害主并方和目標方利益相關(guān)者利益，造成海外并購交易持續(xù)時間增加，失敗風險也會更高。(2)企業(yè)社會責任建設(shè)代表著公司有限資源的高昂分配，成本包括進行社會責任活動的直接成本以及由于參與社會責任活動而喪失的機會成本[46]?？鐕①彽耐七M(包括目標公司盡職調(diào)查、應(yīng)對東道國法律和文化等沖突、制定整合計劃等方面)需要企業(yè)大量資源的投入。社會責任表現(xiàn)更好的企業(yè)投入了更多的資源用于社會責任，可能擠占海外并購活動的資源，使得企業(yè)在多個并購方之間的競爭中處于不利地位。(3)在國內(nèi)，企業(yè)社會責任的履行一有各級政府的積極號召，二有滬深兩所的強制要求*2006年9月深交所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司社會責任指引》，正式對上市公司履行社會責任并自愿披露相關(guān)信息提出規(guī)范和指導(dǎo)。2008年5月，上交所發(fā)布《關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作暨發(fā)布<上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引>的通知》，鼓勵上市公司積極披露社會責任報告；2008年12月上交所和深交所同時要求上證公司治理板塊、A+H股和金融板塊上市公司以及納入深證100指數(shù)的公司在發(fā)布年報的同時披露社會責任報告。；而在對外投資領(lǐng)域，雖然下發(fā)了《對外投資合作環(huán)境保護指南》，但是全部以“指導(dǎo)”、“引導(dǎo)”等非強制要求為主，執(zhí)行方式是“由企業(yè)自覺遵守”[47]?？梢钥吹剑覈髽I(yè)社會責任政策方面存在“內(nèi)緊外松”、“內(nèi)嚴外寬”的現(xiàn)象。加之大量企業(yè)并沒有真正意識到社會責任的長期價值，只是作為一種“利益工具”[34-35]，因此，我國企業(yè)國內(nèi)的社會責任表現(xiàn)很難延伸到國外。不僅如此，我國企業(yè)社會責任越好的并購方，其維護本國利益相關(guān)者利益的壓力越大，在海外并購時可能會更多考慮經(jīng)濟利益以支撐其在我國的社會責任資源投入，或進行更多的諸如勞務(wù)輸出等擠占東道國利益為的行為，海外并購談判更加艱難，失敗率也可能會更高。

H1B：中國企業(yè)海外并購成功率與企業(yè)社會責任呈顯著的負向關(guān)系，即企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，海外并購成功率越低。

H2B：中國企業(yè)海外并購持續(xù)時間與企業(yè)社會責任呈顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，海外并購持續(xù)時間越長。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年1月1日至2014年12月31日期間宣告并購的中國企業(yè)海外并購事件作為研究樣本，選擇2008年作為起點是由于2009年潤靈環(huán)球(RKS)才開始披露社會責任報告評價指數(shù)(當年披露企業(yè)上一年社會責任建設(shè)情況，因此數(shù)據(jù)起點為2008年)；選擇截至到2014年是因為跨國并購從宣告到?jīng)Q議最長需要1-2年時間[11]。樣本選擇的標準如下：主并方為在A股上市的中國企業(yè)(剔除ST公司)；目標方為境外企業(yè)(包含香港、臺灣與澳門，不含避稅天堂國家，如開曼群島、維京群島等)；剔除未發(fā)布企業(yè)社會責任報告的樣本；剔除僅收購?fù)夥劫Y產(chǎn)的樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到239個樣本觀測值用以檢驗假設(shè)H1A和H1B。而假設(shè)H2A和H2B考察企業(yè)社會責任表現(xiàn)對于并購持續(xù)時間的影響，由于并購未成功則難以計算持續(xù)時間，因此剔除并購未成功的樣本，最終得到218個樣本觀測值用以檢驗假設(shè)H2A和H2B。本文跨國并購數(shù)據(jù)來自于BVD-ZEPHYR數(shù)據(jù)庫，并通過WIND中國并購庫以及手工查詢上海、深圳證券交易所披露的上市公司公告加以驗證；社會責任數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球的社會責任報告評價指數(shù)；世界進出口數(shù)據(jù)來源于BVD-EIU數(shù)據(jù)庫；中國進出口數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫；公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，部分變量通過上市公司年報手工搜集。為了剔除異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。

(二)模型設(shè)定與變量度量

本文用模型一檢驗假設(shè)H1A和H1B，在假設(shè)中，被解釋變量是衡量跨國并購成敗的虛擬變量(Succ)，采用 Logit模型進行參數(shù)估計。式中的 P(i)表示跨國并購交易完成的概率，e 表示指數(shù)函數(shù)，X(i)表示自變量向量，β表示自變量的回歸系數(shù)，模型的解釋能力采用似然比檢驗來確定。其中βX(i)包含了解釋變量CSR和一系列控制變量，可以擴展為模型二?？刂谱兞繀⒄找延形墨I的研究，包含了從宏觀到微觀四個層面的因素：國家層面(官方語言、資源性行業(yè)、技術(shù)優(yōu)勢、出口強度、亞洲國家)、行業(yè)層面(行業(yè)匹配、高科技產(chǎn)業(yè))、公司層面(并購經(jīng)驗、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、國有企業(yè)、盈利能力)和交易層面(并購比例、并購對價)。每個變量的類別、名稱、符號和定義詳見表1。

表1 變量及定義

① 對于跨國并購對價的衡量，本文也使用了并購對價取對數(shù)的方法，結(jié)果沒有變化。

P(i)=1/[1+e-βX(i)]

(模型一)

βX(i)=β0+β1CSRi+β2Languagei+β3Resoursei+β4Techi+β5Exporti+β6Asiai+β7Indmatchi+β8Hitechi+β9Experiencei+β10Leveragei+β11Sizei+β12SOEi+β13ROAi+β14Percenti+β15Dealvaluei+εi

(模型二)

本文用模型三檢驗H2A和H2B。由于跨國并購?fù)瓿蓵r間是一個連續(xù)變量，本文采用普通最小二乘法進行回歸[19]*由于近年來我國某些企業(yè)跨境并購活動比較活躍，同一企業(yè)在同一年份發(fā)生不止一起海外并購，導(dǎo)致本文無法使用面板結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。。

Durationi=γ0+γ1CSRi+γ2Languagei+γ3Resoursei+γ4Techi+γ5Exporti+γ6Asiai+γ7Indmatchi+γ8Hitechi+γ9Experiencei+γ10Leveragei+γ11Sizei+γ12SOEi+γ13ROAi+γ14Percenti+γ15Dealvaluei+μi

(模型三)

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

從描述性統(tǒng)計(表2)可以看出，2008-2014年宣告海外并購的樣本中平均有91.2%的并購成功完成。在樣本中潤靈環(huán)球的社會責任評分(CSR)平均為46.711分。從資源變量(Resource)和技術(shù)優(yōu)勢變量(Tech)來看(其均值分別為0.209和0.272)，近年來中國企業(yè)海外并購尤其關(guān)注資源或技術(shù)等戰(zhàn)略資產(chǎn)的獲取。從亞洲國家變量(Asia)來看，其均值為0.331，說明我國企業(yè)海外并購有相當一部分選擇在鄰近的亞洲國家(地區(qū))進行。在進行跨國并購時，行業(yè)匹配的并購為絕大多數(shù)，其均值為0.925。并購比例均值為56.8%。我國進行海外并購的企業(yè)存在如下特點：(1)大部分在多年的海外并購中積累了豐富經(jīng)驗，并購經(jīng)驗的均值為0.78。(2)國有企業(yè)是跨國并購的有力參與者，占樣本總數(shù)的55.6%。

表2 描述性統(tǒng)計

注：本文對所有的自變量進行了多重共線性的檢驗。檢驗使用方差膨脹因子(VIF)，發(fā)現(xiàn)平均VIF為1.69，所有的VIF值都沒有超過5的臨界值，不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)檢驗結(jié)果和討論

1.單因素分析

本文首先通過T檢驗分析不同社會責任表現(xiàn)的企業(yè)海外并購結(jié)果有何不同。本文以樣本中企業(yè)社會責任指數(shù)的中位數(shù)作為分組基準，大于中位數(shù)取值為1，小于等于中位數(shù)為0，分為社會責任評分高、低兩個樣本組，分別計算海外并購成功率均值并進行均值顯著性差異檢驗。結(jié)果如表3所示。低社會責任樣本組并購成功率均值為0.958，高社會責任樣本組均值為0.866，T值為2.557，在5%水平上顯著，在一定程度上支持了假設(shè)H1B。在跨國并購持續(xù)時間方面，低社會責任樣本組平均持續(xù)時間為78.716天，而高社會責任樣本組平均耗時111.028天，T值為-1.727，在10%水平上顯著，在一定程度上支持了假設(shè)H2B。

表3 基于企業(yè)社會責任對海外并購成敗及效率的差異性檢驗

注：均值顯著性差異的檢驗方法是T檢驗

2.企業(yè)社會責任對海外并購成敗的實證結(jié)果

表4匯報了Logit模型的實證結(jié)果，運用多因素回歸分析檢驗了企業(yè)社會責任對于海外并購成敗的影響。其中，模型(1)只包含控制變量，模型(2)加入解釋變量CSR，控制變量選擇了國家層面因素，模型(3)增加行業(yè)層面因素，模型(4)再加入公司層面因素，模型(5)同時包含國家、行業(yè)、公司和交易四個層面的因素，所有模型都控制了年份虛擬變量。從宏觀到微觀的回歸結(jié)果同時顯示：企業(yè)社會責任對于海外并購結(jié)果有負向影響，即企業(yè)社會責任越好，海外并購成功率越低。該結(jié)果至少在5%的水平上顯著*本文參考李秀娥和盧進勇(2013)[19]，嘗試剔除并購比例小于5%和10%的樣本后回歸，發(fā)現(xiàn)CSR對跨國并購成功率影響仍然為負，且在1%水平上顯著。，并且在以0.5為概率界限的條件下，準確預(yù)測比率達91.63%*本文計算了表4模型5的準確預(yù)測比率，由于篇幅限制未在正文中列出。，假設(shè)H1B再次得到驗證。通過計算模型自變量的邊際效應(yīng)，可以獲得當其他變量取平均值時，企業(yè)社會責任變量的邊際效應(yīng)回歸系數(shù)為-0.0022，即潤靈環(huán)球的社會責任指數(shù)每上升一分，并購成功率下降0.22%。

從模型中也可以看到，Experience的系數(shù)顯著為正，表示主并方企業(yè)有跨國并購經(jīng)驗時，并購成功率更高。Size的系數(shù)顯著為正，表明主并方企業(yè)規(guī)模越大，跨國并購成功可能性更高，Dealvalue顯著為負，代表交易對價更高的跨國并購更難以成功?？刂谱兞炕貧w結(jié)果與張建紅等(2012)[15]和李詩等(2016)[16]的結(jié)果基本一致。

3.企業(yè)社會責任對海外并購持續(xù)時間的實證結(jié)果

表5匯報了企業(yè)社會責任對于海外并購持續(xù)時間的影響，被解釋變量是從并購宣告到并購?fù)瓿芍g的天數(shù)。模型(1)只包含所有控制變量，模型(2)加入解釋變量CSR，控制變量選擇國家層面因素，模型(3)-(5)依次增加行業(yè)、公司、交易層面因素，所有模型都控制了年份虛擬變量。從宏觀到微觀的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)社會責任對于跨國并購持續(xù)時間有正向影響，即企業(yè)社會責任越好，跨國并購持續(xù)時間越長，該結(jié)果在5%的水平上顯著*本文嘗試剔除并購比例小于5%和10%的樣本后回歸，發(fā)現(xiàn)CSR對跨國并購持續(xù)時間影響仍然為正，且在10%水平上顯著。，假設(shè)H2B得到驗證，且海外并購持續(xù)時間的檢驗與并購成敗的檢驗結(jié)論一致，表明我國企業(yè)社會責任對于海外并購結(jié)果的影響中，負面效應(yīng)較為顯著。

五、進一步分析

透過以上數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國社會責任表現(xiàn)更好的企業(yè)在海外并購中并不占據(jù)優(yōu)勢，它們并購成功率更低，且需要花更長的時間完成并購活動，企業(yè)社會責任履行更多的體現(xiàn)為公司成本和資源的消耗?；谫Y源依賴理論，我們認為處于不同的內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)履行社會責任對于其海外并購結(jié)果的影響會存在差異。本文考慮了內(nèi)部和外部兩個因素：從內(nèi)部角度來說，企業(yè)財務(wù)狀況不僅是經(jīng)濟活動過程及結(jié)果的綜合反映，也能反映企業(yè)可利用資源的豐富程度。財務(wù)狀況較好的主并方企業(yè)資源充沛，預(yù)計能夠削弱企業(yè)社會責任對于海外并購結(jié)果的負面影響。參考姜付秀等(2009)[48]的做法，本文使用Edward Altman提出的Z指數(shù)衡量企業(yè)財務(wù)狀況*Z指數(shù)計算公式為：(0.012×營運資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn))×100，該數(shù)值直接取自Wind數(shù)據(jù)庫。本文也使用了ROA衡量企業(yè)財務(wù)狀況，利用ROA和CSR構(gòu)建交乘項(CSR×ROA)，回歸結(jié)果與使用Z指數(shù)基本一致。，Z指數(shù)越大，說明財務(wù)狀況越好。根據(jù)Altman(1968)模型，美國企業(yè)Z指數(shù)的臨界值為1.8，因此以1.8為臨界值來判斷企業(yè)的財務(wù)狀況并設(shè)置虛擬變量(Zscore)，Z指數(shù)大于1.8設(shè)置為1，否則為0*本文也直接使用Z指數(shù)帶入模型，結(jié)果基本保持一致。。本文在原模型基礎(chǔ)上加入Z指數(shù)及其與企業(yè)社會責任(CSR)的交乘項，以考察財務(wù)狀況對海外并購結(jié)果的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表6中(1)、(2)所示：在1%的顯著水平上，企業(yè)海外并購成敗(Succ)與財務(wù)狀況和社會責任的交乘項(CSR×Zscore)正相關(guān)，表明財務(wù)狀況較好的企業(yè)能夠減弱社會責任成本所帶來的負面影響。財務(wù)狀況對于海外并購持續(xù)時間的影響不顯著。

表4 企業(yè)社會責任對海外并購成敗的實證結(jié)果

注：*為在10%水平下顯著，**為在5%水平下顯著，***為 1%水平下顯著;括號內(nèi)為z值。

表5 企業(yè)社會責任對海外并購持續(xù)時間的實證結(jié)果

注：*為在10%水平下顯著，**為在5%水平下顯著，***為 1%水平下顯著;括號內(nèi)為t值。

從外部因素來看，融資約束是國內(nèi)外企業(yè)在經(jīng)營與發(fā)展過程中普遍遇到的難題，已經(jīng)有大量文獻研究融資約束對公司投資、現(xiàn)金持有等財務(wù)決策的影響[49-50]。當企業(yè)面臨較高程度的融資約束時，其對企業(yè)社會責任的資金投入的機會成本更大，因此將更明顯地影響企業(yè)海外并購。本文采用了KZ指數(shù)衡量公司融資約束程度，該指數(shù)越高表示公司的融資約束程度越高，KZ指數(shù)具體構(gòu)造方式如下：

KZ=-1.002×(企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流/上期資產(chǎn)總額)+0.283×TobinQ+3.139×資產(chǎn)負債率+39.367×(現(xiàn)金股利/上期資產(chǎn)總額)-1.315×(現(xiàn)金持有量/上期資產(chǎn)總額)

本文按照中位數(shù)將樣本公司劃分為低融資約束組和高融資約束組并設(shè)置虛擬變量(KZ)，大于中位數(shù)則取1，為高融資約束組，反之取0*本文同樣嘗試直接使用KZ指數(shù)帶入模型，結(jié)果基本保持一致。。本文在原模型基礎(chǔ)上加入KZ指數(shù)及其與企業(yè)社會責任(CSR)的交乘項，以考察融資約束對海外并購結(jié)果的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表6中(3)、(4)所示：在10%的顯著水平上，企業(yè)海外并購成敗(Succ)與融資約束和社會責任的交乘項(CSR×Zscore)負相關(guān)，表明高融資約束的企業(yè)中，社會責任成本對海外并購帶來的負面影響更加強烈。融資約束對于海外并購持續(xù)時間的影響不顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗

為進一步確認以上結(jié)論的可靠性，本文進行了以下幾方面的穩(wěn)健性檢驗，原有結(jié)論依然成立。

1.參照李姝和謝曉嫣(2014)[29]的方法，使用雇員平均工資(Wage)和捐贈額(Donation)兩個方面來衡量企業(yè)社會責任的履行程度。雇員平均工資考察了企業(yè)對內(nèi)部的社會責任履行狀況，使用應(yīng)付職工薪酬除以員工人數(shù)計算，由于該指標可能存在行業(yè)性差異，所以采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的雇員平均工資指標。捐贈數(shù)額能夠在一定程度上反映企業(yè)對外部環(huán)境和社區(qū)的社會責任履行狀況，使用上市公司捐贈金額加1之后取對數(shù)計算。

回歸結(jié)果如表7所示：雇員平均工資和捐贈額都與海外并購成功率負相關(guān)，至少在10%水平上顯著；而雇員平均工資和捐贈額都與海外并購持續(xù)時間正相關(guān)。整體來看，我國企業(yè)社會責任對于跨國并購結(jié)果的影響中，仍然是負面效應(yīng)較顯著。

2.分別剔除金融機構(gòu)和香港目標方樣本。金融機構(gòu)在資產(chǎn)負債率以及目標方企業(yè)對價等要素上不同于其他類型的企業(yè)，可能會導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。因此剔除樣本中所有的金融機構(gòu)后進行回歸，結(jié)果表明主要結(jié)論依然成立，檢驗結(jié)果如表8中(1)和(2)所示；由于香港和大陸密不可分的關(guān)系，目標方企業(yè)在香港的海外并購可能成功率會更高，因此剔除目標方為香港的樣本，發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果沒有明顯變化，檢驗結(jié)果見表8中(3)、(4)。

3.變換模型檢驗。本文采用Deng et al.(2013)[1]和Zhou et al.(2016)[9]研究并購成敗時的做法，使用Probit模型進行回歸，檢驗結(jié)果如表8中(5)、(6)所示：其中(5)使用了國家層面和行業(yè)層面控制變量，(6)同時包含國家、行業(yè)、公司、交易四個層面的控制變量。回歸結(jié)果顯示本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

使用Cox比例風險模型檢驗企業(yè)社會責任表現(xiàn)對于海外并購持續(xù)時間的影響。本文采用Deng et al.(2013)[1]研究并購持續(xù)時間時的做法，使用Cox模型進行回歸，檢驗結(jié)果如表8中(7)、(8)所示：其中(7)是企業(yè)社會責任對持續(xù)時間的單因素回歸，(8)加入了所有控制變量。在Cox模型中，如果回歸系數(shù)小于0則代表該變量是保護因素(延長持續(xù)時間)，即CSR越大，并購持續(xù)時間越長。本文同時計算了危險比(Hazard Ratio)，結(jié)果顯示CSR危險比小于1(保護因素)，同樣證明與前文結(jié)論基本一致。

表6 企業(yè)財務(wù)狀況和融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證結(jié)果

注：由于資產(chǎn)負債率(Lev)與Z指數(shù)、KZ指數(shù)都存在較強的相關(guān)性，在該部分回歸中沒有引入此控制變量。

表7 雇員平均工資和捐贈額對海外并購的實證結(jié)果

表8 剔除樣本和變換模型后企業(yè)社會責任對海外并購影響的實證結(jié)果

六、結(jié)論與討論

由于部分企業(yè)把海外并購當作隱秘的資本外逃渠道，監(jiān)管部門收緊了現(xiàn)階段對海外并購的管制。但是從更長的發(fā)展階段來看，以實體經(jīng)濟為主的中國企業(yè)通過并購先進技術(shù)、品牌等戰(zhàn)略資產(chǎn)以提高在全球價值鏈上的位置，這種趨勢不會逆轉(zhuǎn)。本文以我國2008—2014年間宣告并購的239起海外并購為樣本，基于企業(yè)社會責任的視角檢驗影響海外并購結(jié)果的因素。以企業(yè)社會責任的“利益相關(guān)者理論”和“股東成本理論”為基礎(chǔ)，結(jié)合我國實際情況，提出企業(yè)社會責任對于海外并購結(jié)果可能產(chǎn)生的不同影響，并采用Logit模型和混合OLS模型進行實證分析。結(jié)果顯示：我國企業(yè)社會責任表現(xiàn)與其海外并購成功率顯著負相關(guān)，即社會責任表現(xiàn)越好，海外并購成功率越低，該影響在控制了國家、行業(yè)、公司和交易層面的因素后仍然有顯著結(jié)論；企業(yè)社會責任與海外并購持續(xù)時間顯著正相關(guān)，即企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，海外并購持續(xù)時間可能會更長。整體來看，企業(yè)社會責任對于海外并購的結(jié)果會造成影響，且該影響的負面效應(yīng)要強于正面效應(yīng)。而良好的企業(yè)財務(wù)狀況能夠緩解社會責任履行對海外并購的負面影響；相反融資約束會加強企業(yè)社會責任履行對海外并購的負面影響。

本文的研究具有一定的政策啟示：(1)海外并購跨越了不同的文化、地域，由此帶來的高風險和高不確定性對企業(yè)資源獲取能力是不小的挑戰(zhàn)。企業(yè)需要清醒認識并精確考量海外并購的綜合成本，在時機選擇和交易運作上更加謹慎，確保內(nèi)部財務(wù)狀況良好，有能力從外部得到資金支持，以應(yīng)對激烈的并購競爭和產(chǎn)品市場競爭。(2)目前我國企業(yè)的社會責任可能在履行方式和履行質(zhì)量上存在一定的問題，或者說企業(yè)社會責任所建立的與部分利益相關(guān)者的良好關(guān)系并不包括海外企業(yè)，海外企業(yè)對我國企業(yè)社會責任的潛在價值并不“買賬”，而更多的將其視為一種成本。從這一角度，我國企業(yè)需要反思如何進行更高效的戰(zhàn)略性企業(yè)社會責任投入，真正被其利益相關(guān)者認可并提供支持。(3)與國內(nèi)企業(yè)社會責任的履行與披露日益規(guī)范相比，對外投資領(lǐng)域雖面臨更為復(fù)雜的國際形勢和國際關(guān)系，卻缺乏明確、可行及有約束力的企業(yè)社會責任相關(guān)規(guī)則。制度的缺失不利于規(guī)范企業(yè)行為、深化對外投資合作及樹立我國良好的國際形象，因此，加強在對外投資領(lǐng)域的企業(yè)社會責任具體指引建設(shè)需要引起更多的關(guān)注。

本文在研究方法和研究內(nèi)容上存在一些不足，有待以后的研究進行補充和完善：第一，本文使用潤靈環(huán)球的社會責任評分作為企業(yè)社會責任表現(xiàn)的代理變量，該數(shù)據(jù)是基于企業(yè)當年發(fā)布的社會責任報告，參與海外并購的公司若當年沒有發(fā)布社會責任報告就不在本文的討論范圍之內(nèi)。今后研究中若能找到覆蓋面更廣同時其客觀性也能得以保證的企業(yè)社會責任測度變量將對本研究有實質(zhì)幫助。第二，本文研究僅限于海外并購是否完成交易和交易持續(xù)時間，沒有涉及并購后的整合階段，進一步研究中可以就我國企業(yè)社會責任表現(xiàn)對于海外并購后整合階段的影響展開討論。

[1]DENG X,KANG J,LOW B S. Corporate social responsibility and stakeholder value maximization: Evidence from merger[J].Journal of Financial Economics,2013,110(1):87-109.

[2]吳先明,蘇志文. 將跨國并購作為技術(shù)追趕的杠桿:動態(tài)能力視角[J]. 管理世界,2014(4):146-164.

[3]DENG P. Why do chinese firms tend to acquire strategic assets in international expansion?[J].Journal of World Business,2009,44(1):74-84.

[4]DUNNING J. Multinational enterprises and the global economy[M]. MA:Addison-Wesley Publishing,1993.

[5]顧露露,ROBERT REED. 中國企業(yè)海外并購失敗了嗎?[J]. 經(jīng)濟研究,2011(7): 40-53.

[6]趙海龍,何賢杰,王孝鈺,嚴媛芝. 海外并購能夠改善中國企業(yè)公司治理嗎[J]. 南開管理評論,2016(3):31-39.

[7]MARTYNOVA M,RENNEBOOG L. Spillover of corporate governance standards in cross-border mergers and acquisitions[J].Journal of Corporate Finance,2008,14(3):200-223.

[8]POPLI M,KUMARV. Jumping from springboard? The role of marginal cultural distance in cross-border M&A deal completion[J]. Thunderbird International Business Review,2016,58(6):527-536.

[9]ZHOU C,XIE J,WANG Q. Failure to complete cross-border M&As: ‘To’vs.‘From’emerging markets[J].Journal of International Business Studies,2016,47(9): 1077-1105.

[10]MEYER CB,ALTENBORG E.The disintegrating effects of equality: A study of a failed international merge[J].British Journal of Management,2007,18(3):257-271.

[11]MUEHLFELDK,SAHIBP R,VAN WITTELOOSTUIJNA. completion or abandonment of mergers and acquisitions: Evidence from the newspaper industry,1981—2000[J]. Journal of Media Economics,2007,20(2):107-137.

[12]BOONEAL,MULHERIN J H. How are firms sold? [J]. Journal of Finance,2007,62(2):847-875.

[13]DIKOVA D,SAHIB PR,WITTELOOSTUIJN A V. Cross border acquisition abandonment and completion: The effect of institutional differences and organizational learning in the business service industry[J]. Journal of International Business Studies,2010,41(2):1981-2001.

[14]LUO Y. Do insiders learn from outsiders? Evidence from mergers and acquisitions[J]. Journal of Finance,2005,60(4):1951-1982.

[15]THANH N,JURICA S. Hostility and deal completion likelihood in international acquisitions: The moderating effect of information leakage[J]. Global Finance Journal,2016,30:42-56

[15]張建紅,衛(wèi)新江,?？隆ぐ? 決定中國企業(yè)海外收購成敗的因素分析[J]. 管理世界,2010(3):80-91,119.

[16]李詩,吳超鵬. 中國企業(yè)跨國并購成敗影響因素實證研究：基于政治和文化視角[J]. 南開管理評論,2016(3):18-30.

[17]賈鏡渝,李 文. 距離、戰(zhàn)略動機與中國企業(yè)跨國并購成敗：基于制度和跳板理論[J]. 南開管理評論,2016(06):122-132.

[18]李維安,劉振杰,顧 亮. 董事會異質(zhì)性、斷裂帶與跨國并購[J]. 管理科學,2014(04):1-11.

[19]李秀娥,盧進勇. 中國企業(yè)跨境并購效率影響因素實證研究:基于制度視角[J]. 世界經(jīng)濟研究,2013(5):67-73,89.

[20]FREEMAN R E. Strategic management: A stakeholder approach[M]. Boston: Pitman,1984.

[21]CARROLL A B. Business & Society: Ethics and stakeholder management[M]. Cincinnati: Southwestern,1996.

[22]GOSS A,ROBERTS G S. The impact of corporate social responsibility on the cost of bank loans[J]. Journal of Banking and Finance,2011,35(7):1794-1810.

[23]AUPPERLE K E,CARROLLA B,HATFIELD J D. An empirical examination of the relationship between corporate social responsibility and profitability[J]. The Academy of Management Journal,1985,28(2):446-463.

[24]CARROLL AB,SHABANA K M. The business case for corporate social responsibility: A review of concepts,research and practice[J]. International Journal of Management Reviews,2010,12(1):85-105.

[25]FRIEDMAN M. Capitalism and freedom[M].Chicago: The University of Chicago Press,1962.

[26]MANNE H G. The higher criticism of the modern corporation[J].Columbia Law Review,1962,62(3):399-432.

[27]WRIGHT P,FERRIS S P. Agency conflict and corporate strategy: The effect of divestment on corporate value[J]. Strategic Management Journal,1997,18(1):77-83.

[28]齊麗云,李騰飛,郭亞楠. 企業(yè)社會責任對企業(yè)聲譽影響的實證研究：基于戰(zhàn)略選擇的調(diào)節(jié)作用[J]. 科研管理,2017,38(07):117-127.

[29]李 姝,謝曉嫣. 民營企業(yè)的社會責任、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資：來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 南開管理評論,2014(6): 64-70,97.

[30] 杜 勇,鄢 波,張 歡,步丹璐. 慈善捐贈、政府補助與扭虧績效：基于中國虧損上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 經(jīng)濟科學,2015,(04):81-94

[31]王文成,王詩卉. 中國國有企業(yè)社會責任與企業(yè)績效相關(guān)性研究[J]. 中國軟科學,2014(8):131-137.

[32]彭韶兵,高 潔,王昱升. 企業(yè)社會責任履行異象及其分析[J]. 財經(jīng)科學,2013(5):46-55.

[33]黎文靖. 所有權(quán)類型、政治尋租與公司社會責任報告:一個分析性框架[J]. 會計研究,2012(1):81-88+97.

[34]高勇強,陳亞靜,張云均. “紅領(lǐng)巾”還是“綠領(lǐng)巾”:民營企業(yè)慈善捐贈動機研究[J]. 管理世界,2012(8):106-114+146.

[35]權(quán)小鋒,吳世農(nóng),尹洪英. 企業(yè)社會責任與股價崩盤風險:“價值利器”或“自利工具”?[J]. 經(jīng)濟研究,2015(11):49-64.

[36]李 正. 企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的相關(guān)性研究：來自滬市上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2006(2):77-83.

[37]劉藏巖. 我國企業(yè)跨國并購CSR公關(guān)戰(zhàn)略探討：以歐美市場為例[J]. 國際貿(mào)易問題,2010(02):98-105.

[38]劉 青,陶攀,洪俊杰. 中國海外并購的動因研究：基于廣延邊際與集約邊際的視角[J]. 經(jīng)濟研究,2017,52(01):28-43.

[39]黃速建,劉建麗. 中國企業(yè)海外市場進入模式選擇研究[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2009,(01):108-117.

[40]蔣冠宏. 我國企業(yè)跨國并購真的失敗了嗎? ：基于企業(yè)效率的再討論[J]. 金融研究,2017,(04):46-60.

[41]SANDERS W G,CARPENTER M A. Internationalization and firm governance: the roles of CEO compensation,Top team composition,and board structure[J]. Academy of Management Journal,1998,41(2):158-178.

[42]HILL CWL,JONESTM. Stakeholder-agency theory[J]. Journal of Management Studies,1992,29(2): 131-154.

[43]PAVA M L,KRAUSZ J. The association between corporate social-responsibility and financial performance: the paradox of social Cost[J]. Journal of Business Ethics,1996,15(3): 321-356.

[44]PRIOR D,SURROCA J,TRIBJ A. Are socially responsible managers really ethical? Exploring the relationship between earnings management and corporate social responsibility[J]. Corporate Governance,2008,16(3):160-177.

[45]PETROVITSA C M. Corporate-sponsored foundations and earnings management[J]. Journal of Accounting and Economics,2006,41(3):335-362.

[46]SPRINKLE G B,MAINES L A. The benefits and costs of corporate social responsibility,business horizon[J]. 2010,53(5):445-453.

[47]吳芳芳.國有中資企業(yè)在海外經(jīng)營中的社會責任問題研究[D]. 北京大學博士論文,2013.

[48]姜付秀,張 敏,陸正飛,陳才東. 管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境[J]. 經(jīng)濟研究,2009(1):131-143.

[49]康志勇.融資約束、政府支持與中國本土企業(yè)研發(fā)投入[J]. 南開管理評論,2013(5):61-70.

[50]BUCH C,KESTERNICH I,LIPPONER A,SCHNITZER M. Financial constraints and foreign direct investment: firm-level evidence[J]. Review of World Economics,2014,150(2): 393-420.