公司戰(zhàn)略對(duì)公司經(jīng)營績效的影響研究

王百強(qiáng)，侯粲然，孫 健

(1. 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871； 2.中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081)

一、引言

戰(zhàn)略對(duì)公司的發(fā)展具有重要影響。管理者根據(jù)公司戰(zhàn)略制定并執(zhí)行一系列復(fù)雜的計(jì)劃，從而應(yīng)對(duì)外部環(huán)境中的機(jī)遇和威脅以及自身組織內(nèi)部的優(yōu)勢和劣勢[1-2]，一方面可以指導(dǎo)組織如何適應(yīng)外部環(huán)境，另一方面有利于組織內(nèi)部制定恰當(dāng)?shù)恼吲c程序[3]。不同戰(zhàn)略類型的公司通常在經(jīng)營管理方面存在較大差異。例如，Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]將公司戰(zhàn)略分為三種類型，即進(jìn)攻型、防御型和分析型。進(jìn)攻型公司的核心競爭力是差異化與創(chuàng)新化，樂于在不同領(lǐng)域中尋找突破性創(chuàng)新，以引領(lǐng)市場發(fā)展；防御型公司則是在有限市場內(nèi)，通過降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率來保證在行業(yè)中的競爭力；分析型公司介于二者之間，根據(jù)環(huán)境信息對(duì)低成本與差異化進(jìn)行取舍。由于不同戰(zhàn)略類型的公司經(jīng)營特點(diǎn)差異較大，戰(zhàn)略選擇必然會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營績效和財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生重要影響，并且公司會(huì)根據(jù)實(shí)際情況的變化調(diào)整戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)更好的績效[6-7]。

近年來，公司戰(zhàn)略逐漸得到財(cái)務(wù)學(xué)者的重視[8]，同時(shí)一些聚焦公司戰(zhàn)略影響財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)特征的研究開始涌現(xiàn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)攻型公司由于融資需求較高從而會(huì)有更多的財(cái)務(wù)違規(guī)行為[9-10]和更多的避稅行為[11]，并伴隨著更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[12]?；诠拘畔⑼该鞫纫暯堑难芯窟€發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司采用有別于行業(yè)常規(guī)的差異化戰(zhàn)略時(shí)，由于其財(cái)務(wù)信息與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略存在較大差異，外界難以評(píng)判其準(zhǔn)確性，因而這類公司通常具有更多的盈余管理行為[13]、更高的權(quán)益資本成本[14]以及更低的會(huì)計(jì)利潤價(jià)值相關(guān)性[15]。然而，關(guān)于不同戰(zhàn)略類型是否會(huì)影響公司績效這一基本問題，目前尚沒有得到深入研究。譚力文和丁靖坤(2014)[16]通過對(duì)《戰(zhàn)略管理期刊》(SMJ)2001-2012年的發(fā)表論文進(jìn)行規(guī)范分析發(fā)現(xiàn)，“戰(zhàn)略管理的績效表現(xiàn)”在詞頻分析中排在前列，是學(xué)者們始終關(guān)注的熱門話題之一。其中“中國”一詞在分析時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)高達(dá)12次，說明具有中國特色的公司戰(zhàn)略模式已經(jīng)逐漸得到國際范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。因此，基于我國現(xiàn)實(shí)情境，探討公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效的影響具有重要意義。與此同時(shí)，公司治理是保障公司戰(zhàn)略目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的重要機(jī)制之一，董事會(huì)、高管薪酬、內(nèi)部控制等因素對(duì)公司戰(zhàn)略的影響已經(jīng)得到了學(xué)者們的關(guān)注[16-18]。好的公司治理能夠保證公司戰(zhàn)略的落地，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期績效；反之，如果公司戰(zhàn)略無法落地，則會(huì)影響戰(zhàn)略的實(shí)施效果。

基于以上分析，本文研究公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效的影響以及公司治理水平對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。借鑒Bentley等(2013)[9]對(duì)公司戰(zhàn)略的度量方法，利用2003-2014年中國A股上市公司作為研究樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效具有顯著影響。相比于防御型公司，進(jìn)攻型公司的市場價(jià)值較高、盈利能力較強(qiáng)，但運(yùn)營效率較差。進(jìn)一步的，公司治理水平對(duì)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體而言，與國有公司相比，在非國有公司中，戰(zhàn)略激進(jìn)程度對(duì)公司市場價(jià)值和盈利能力的正面影響作用較強(qiáng)；與董事會(huì)獨(dú)立性較弱的公司相比，在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的公司中，戰(zhàn)略激進(jìn)程度對(duì)公司市場價(jià)值的正面影響作用較強(qiáng)，對(duì)公司運(yùn)營效率的負(fù)面影響作用較弱。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，本文的研究為公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了最為基本和直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并進(jìn)一步拓寬了公司戰(zhàn)略在會(huì)計(jì)研究中的應(yīng)用。本文直接研究了不同戰(zhàn)略類型對(duì)經(jīng)營績效的影響，不僅拓展了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果與經(jīng)營績效影響因素的相關(guān)研究，也為各利益相關(guān)者分析公司績效提供了實(shí)踐指導(dǎo)。另一方面，本文發(fā)現(xiàn)了公司治理水平對(duì)公司戰(zhàn)略落地的保障作用，這豐富了公司治理作用的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)也為管理者和監(jiān)管層更好地理解并實(shí)施公司治理提供了實(shí)證證據(jù)。

本文其余部分的安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)、樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為基于公司治理水平的進(jìn)一步討論，第七部分為本文的研究結(jié)論、政策建議與不足。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)公司戰(zhàn)略的劃分

對(duì)于戰(zhàn)略類型的劃分，目前存在多種分類方法，包括Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]提出的防御型、進(jìn)攻型和分析型戰(zhàn)略，Porter(1980, 1985)[19-20]提出的成本領(lǐng)先型、產(chǎn)品差異型和集中型戰(zhàn)略，Miller和Friesen(1982)[21]提出的保守型和創(chuàng)業(yè)型戰(zhàn)略等。盡管不同的方法劃分的戰(zhàn)略類型不一致，但是上述戰(zhàn)略劃分類型存在共性[22]，并且Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]的戰(zhàn)略分類方法存在以下三點(diǎn)優(yōu)勢：首先，這種分類方法與公司的實(shí)際經(jīng)營管理過程十分相近，而且已經(jīng)可以包含其他主要的戰(zhàn)略劃分方法[9]；其次，這種分類方法不再僅僅考慮市場對(duì)公司戰(zhàn)略選擇的影響，而是更加關(guān)注管理者的主觀能動(dòng)性，強(qiáng)調(diào)管理者的個(gè)人特性在公司戰(zhàn)略選擇過程中發(fā)揮的作用[23]；最后，相比于其他分類方法只能獲得訪談或者調(diào)查數(shù)據(jù)，Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]的分類方法可以通過檔案數(shù)據(jù)進(jìn)行度量，從而為樣本的選擇和數(shù)據(jù)的可得性提供了極大的方便[24]?；谝陨显颍琈iles和 Snow(1978, 2003)[4-5]的戰(zhàn)略類型劃分方法已經(jīng)在財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的研究里得到了應(yīng)用[9]。

(二)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效

1.公司戰(zhàn)略對(duì)市場價(jià)值的影響

基于Miles和 Snow(1978, 2003)[4-5]的研究框架，進(jìn)攻型公司具有較高的研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)攻型戰(zhàn)略是一種尋求變化的組織結(jié)構(gòu)，將創(chuàng)新化和差異化作為提升競爭力的核心。進(jìn)攻型公司關(guān)注多樣化的市場領(lǐng)域，不斷尋找新的市場機(jī)會(huì)，開發(fā)新的產(chǎn)品，以對(duì)外部環(huán)境的敏銳洞察力引領(lǐng)產(chǎn)品和市場的變化，而不僅僅是被動(dòng)適應(yīng)環(huán)境變化。因此，他們通常處于不斷發(fā)展的狀態(tài)當(dāng)中，通過持續(xù)的研究開發(fā)和對(duì)環(huán)境的關(guān)注不斷增加新產(chǎn)品和新市場。與之相比，防御型戰(zhàn)略是一種尋求穩(wěn)定的組織結(jié)構(gòu)。為了實(shí)現(xiàn)這種穩(wěn)定性，公司將產(chǎn)品和服務(wù)限定在有限領(lǐng)域內(nèi)，以便管理者可以有效掌控公司的全部業(yè)務(wù)。大量研究表明，研發(fā)投入的增加有利于公司市場價(jià)值的提升[25-27]。進(jìn)一步的，進(jìn)攻型戰(zhàn)略是創(chuàng)新型導(dǎo)向，為了發(fā)現(xiàn)新的機(jī)遇，公司需要進(jìn)行較多探索，結(jié)果也具有較大的不確定性，公司必須承擔(dān)可能的失敗風(fēng)險(xiǎn)，因此進(jìn)攻型公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)較高[28]。根據(jù)傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，高風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)伴隨著高收益，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與公司市場價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系也得到了大量研究的支持。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高不僅有助于公司進(jìn)一步增加研發(fā)投入，而且加快了公司的長期資本積累，從而有利于公司實(shí)現(xiàn)快速成長，提高核心競爭力，達(dá)到更高的市場價(jià)值[29-32]。因此，進(jìn)攻型公司較高的研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于公司市場價(jià)值的提升。

由此可見，進(jìn)攻型公司的研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都相對(duì)較高，有利于公司市場價(jià)值的提升?；谝陨戏治觯覀兲岢霰疚牡募僭O(shè)1：

H1：公司戰(zhàn)略對(duì)市場價(jià)值存在顯著影響，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司市場價(jià)值越高。

2.公司戰(zhàn)略對(duì)盈利能力的影響

不同戰(zhàn)略類型公司所處市場環(huán)境的競爭程度具有較大差異。防御型公司集中精力于有限的產(chǎn)品市場，生產(chǎn)相對(duì)成熟的產(chǎn)品或提供相對(duì)完善的服務(wù)，模仿壁壘較低，因而市場中存在大量生產(chǎn)類似產(chǎn)品的同類型公司，競爭程度較高，單一公司并不具有議價(jià)能力。相比之下，進(jìn)攻型公司本身便是變革的發(fā)動(dòng)者，他們熱衷于不斷開發(fā)新的產(chǎn)品，爭做市場第一人，試圖改變顧客對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的認(rèn)知，開拓新的發(fā)展可能，其競爭優(yōu)勢即在于產(chǎn)品的不可復(fù)制性。因此，進(jìn)攻型公司作為市場未來發(fā)展方向的決定者，在一定程度上享有壟斷優(yōu)勢，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。議價(jià)能力的提升必然伴隨著邊際利潤的增加，從而使其具有較高的利潤率。

由此可見，創(chuàng)新的高邊際利潤會(huì)為進(jìn)攻型公司帶來較高的利潤水平，因此盈利能力較強(qiáng)?；谝陨戏治?，我們提出本文的假設(shè)2：

H2：公司戰(zhàn)略對(duì)盈利能力存在顯著影響，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司盈利能力越強(qiáng)。

3.公司戰(zhàn)略對(duì)運(yùn)營效率的影響

防御型公司致力于降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而可以在有限的細(xì)分市場中穩(wěn)定地提供高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和服務(wù)。由于始終以現(xiàn)有市場領(lǐng)域的效率最大化為目標(biāo)，防御型公司對(duì)內(nèi)部組織形式的設(shè)計(jì)和外部市場環(huán)境的選擇都與這種公司定位相契合。

防御型公司具有高度結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部組織形式[19]。具體而言，各個(gè)子單元之間的關(guān)系簡單有序，操作具有高度重復(fù)性，極少出現(xiàn)非常規(guī)性的決策制定，外部市場環(huán)境也十分穩(wěn)定，這些特點(diǎn)使防御型公司的不同層級(jí)之間形成了簡單、低成本的合作模式。與之不同的是，進(jìn)攻型公司為了適應(yīng)外部市場環(huán)境的多變性，必須盡可能保持靈活性以快速做出反應(yīng)，這也使得其組織結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜。工作定位的多變性和非標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程有利于公司的創(chuàng)新，卻同時(shí)導(dǎo)致不同層級(jí)之間的合作變得困難且需要付出較高的成本。

防御型公司的外部市場環(huán)境具有高度穩(wěn)定性。狹窄性和穩(wěn)定性是防御型戰(zhàn)略市場定位最顯著的特點(diǎn)，防御型公司往往只關(guān)注有限的一部分市場而不是整個(gè)市場，而且他們所選中的這部分市場通常是整個(gè)市場中最健康的部分。在這種類型的市場中，防御型公司有足夠的能力提供客戶所需要的產(chǎn)品和服務(wù)，因而很容易確定一個(gè)理想的客戶群體，并固化其與目標(biāo)市場之間的關(guān)系。與防御型公司不同，進(jìn)攻型公司往往具有更廣泛的領(lǐng)域定位，且始終處于不斷發(fā)展的狀態(tài)中，產(chǎn)品和市場的流動(dòng)性給公司發(fā)展帶來機(jī)遇的同時(shí)也使其必須面臨更多的環(huán)境變化和不確定性因素。

基于高度結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部組織形式和穩(wěn)定的外部市場環(huán)境，防御型公司成功的關(guān)鍵即在于能否保持在現(xiàn)有目標(biāo)市場中的突出地位，因此它們將更多的注意力轉(zhuǎn)移到提高其技術(shù)效率上。為了迎合這一目的，公司會(huì)創(chuàng)造高度專業(yè)化的工作角色、規(guī)范化的職位描述，以及標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程。同時(shí)，由于一個(gè)穩(wěn)定的市場能夠持續(xù)不斷地大量吸收組織的產(chǎn)出，因此防御型公司不必?fù)?dān)心不可預(yù)測需求所帶來的巨大損失，通常具有較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。

由此可見，與進(jìn)攻型公司相比，防御型公司具有結(jié)構(gòu)化的內(nèi)部組織形式和穩(wěn)定的外部市場環(huán)境，有利于其技術(shù)效率的提高?；谝陨戏治?，我們提出本文的假設(shè)3：

H3：公司戰(zhàn)略對(duì)運(yùn)營效率存在顯著影響，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司運(yùn)營效率越差。

三、研究設(shè)計(jì)、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)研究設(shè)計(jì)

1.公司戰(zhàn)略的度量

本文參照Bentley等(2013)[9]的研究，構(gòu)建了一個(gè)離散變量來度量公司戰(zhàn)略。Bentley等(2013)[9]認(rèn)為公司以下六個(gè)方面的特征能夠較好地代表公司的戰(zhàn)略激進(jìn)程度：研發(fā)支出占銷售收入的比重、員工人數(shù)與銷售收入的比值、銷售收入的歷史增長率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重、員工人數(shù)波動(dòng)性，以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重[3-5,33]。參照已有研究[9-10,12]，本文將上述六個(gè)變量取過去五年的平均值。對(duì)于上述前五個(gè)變量，我們?cè)诿恳粋€(gè)“年度-行業(yè)”子樣本中按照每個(gè)變量過去五年的均值從小到大平均分為五組，最小的組賦值為0分，次小的組賦值為1分，以此類推，最大的組賦值為4分；對(duì)于第六個(gè)變量分組方式相反，即最小的組賦值為4分，最大的組賦值為0分。對(duì)于每一個(gè)“公司-年度”觀測，將六個(gè)變量的分組得分相加，得到0-24分的度量變量STRATEGY。較高的STRATEGY值意味著公司戰(zhàn)略較為激進(jìn)，而較低的STRATEGY值意味著公司戰(zhàn)略較為保守。

2. 經(jīng)營績效的度量

本文從市場價(jià)值、盈利能力和運(yùn)營效率三個(gè)維度對(duì)公司的經(jīng)營績效進(jìn)行衡量。其中，本文以托賓Q值(TOBINQ)度量公司的市場價(jià)值，以營業(yè)毛利率(PROFIT)衡量公司的盈利能力，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)衡量公司的運(yùn)營效率。

3.控制變量

借鑒以往研究[9,34-35]并結(jié)合本文的研究問題，我們選擇以下變量作為控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)獨(dú)立性、公司規(guī)模、公司杠桿、自由現(xiàn)金流水平、股權(quán)集中度、兩職合一，以及公司年齡。此外，本文還對(duì)年度和行業(yè)進(jìn)行了控制。

各變量的具體定義如表1所示。

4. 回歸模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下回歸模型：

表1 變量定義

PERFORMANCE=β0+β1STRATEGY+β2SOE+β3IND+β4SIZE+β5LEV+β6CF+β7CENT+β8DUAL+β9AGE+INDUSTRY+YEAR+ε

(1)

在模型(1)中，公司戰(zhàn)略的系數(shù)β1是本文關(guān)注的重點(diǎn)，它衡量了公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效的影響。當(dāng)經(jīng)營績效(PERFORMANCE)以托賓Q(TOBINQ)和毛利率(PROFIT)進(jìn)行衡量時(shí)，根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，本文預(yù)期在模型(1)中β1顯著為正，即戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司的托賓Q和毛利率正相關(guān)，進(jìn)攻型

公司的市場價(jià)值更高、盈利能力更強(qiáng)；當(dāng)經(jīng)營績效(PERFORMANCE)以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)進(jìn)行衡量時(shí)，根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期在模型(1)中β1顯著為負(fù)，即戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司運(yùn)營效率負(fù)相關(guān)，防御型公司的運(yùn)營效率更高。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國A股上市公司2003-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。中國A股上市公司從1999年起開始披露員工數(shù)量信息，而本文要求所有公司擁有過去5年的員工數(shù)量數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的客觀性和可獲得性，本文以2003年作為樣本區(qū)間的起始年份。本文在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司樣本；(2)剔除公司戰(zhàn)略涉及變量不足5年的樣本；(3)剔除相關(guān)變量存在缺失值的公司樣本。經(jīng)過上述處理，最終得到13835個(gè)公司-年度觀測值。為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量按1%和99%水平進(jìn)行了縮尾處理。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況。公司戰(zhàn)略(STRATEGY)的平均值和中位數(shù)分別為12.136和12，標(biāo)準(zhǔn)差為3.561，在1到24之間波動(dòng)，樣本分布基本合理，并且可以看到最小值和最大值之間差距較大，說明不同上市公司的公司戰(zhàn)略之間存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)不同戰(zhàn)略類型的經(jīng)營績效比較

我們首先比較不同戰(zhàn)略類型樣本公司的經(jīng)營績效，并進(jìn)行差異檢驗(yàn)。我們將樣本按照STRATEGY的四分位值進(jìn)行分組，將STRATEGY最大的25%樣本(STRATEGY≥15)劃分為進(jìn)攻型，將STRATEGY最小的25%樣本(STRATEGY≤9)的樣本劃分為防御型，處于二者之間的樣本劃分為分析型。不同戰(zhàn)略類型樣本公司經(jīng)營績效的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表中結(jié)果可知，從市場價(jià)值(TOBINQ)和盈利能力(PROFIT)來看，進(jìn)攻型公司顯著優(yōu)于防御型公司，t值分別為19.221和28.287；而對(duì)于運(yùn)營效率(ATO)而言，防御型公司顯著優(yōu)于進(jìn)攻型公司，t值為-21.376。上述結(jié)果初步支持了本文的假設(shè)，本文將在后續(xù)研究中通過多元回歸分析進(jìn)一步對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

表3 不同戰(zhàn)略類型樣本公司的經(jīng)營績效比較

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(二)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效：回歸分析

本文使用模型(1)對(duì)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。表中第(1)列至第(3)列的因變量分別為公司的托賓Q值、營業(yè)毛利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。結(jié)果顯示，在第(1)列和第(2)列中，STRATEGY的系數(shù)均為正，在1%的水平上顯著(t值分別為14.06和32.88)，說明公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度與市場價(jià)值和盈利能力正相關(guān)，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，則其市場價(jià)值越高，盈利能力也越強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，如果公司戰(zhàn)略提高1個(gè)單位，那么托賓Q值和營業(yè)毛利率將分別提高0.045和0.011個(gè)單位。在第(3)列中，STRATEGY的系數(shù)為負(fù)，p值小于0.01(t值為-20.97)，說明公司戰(zhàn)略與運(yùn)營效率負(fù)相關(guān)，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)則其運(yùn)營效率越低。從經(jīng)濟(jì)影響的程度來看，如果公司戰(zhàn)略提高1個(gè)單位，那么總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將下降0.025個(gè)單位。通過以上分析可知，公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效的影響在統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義上同時(shí)顯著，支持了本文的假設(shè)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)公司戰(zhàn)略度量方法的敏感性測試

表4 公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著；括號(hào)中是對(duì)公司進(jìn)行聚類調(diào)整后得到的t值，以下如無特殊說明，均采用該算法計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)誤。

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用另一種方法對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行測度。具體而言，本文以虛擬變量形式對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行定義，將樣本按照STRATEGY的四分位值進(jìn)行分組，將進(jìn)攻型公司的虛擬變量PROS定義為當(dāng)公司屬于STRATEGY最大的25%樣本(STRATEGY≥15)時(shí)取值為1，否則為0；將防御型公司的虛擬變量DEFE定義為當(dāng)公司屬于STRATEGY最小的25%樣本(STRATEGY≤9)時(shí)取值為1，否則為0，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，在第(1)、(2)列中，當(dāng)采用市場價(jià)值和盈利能力作因變量時(shí)，進(jìn)攻型公司的虛擬變量PROS的回歸系數(shù)顯著為正，而防御型公司的虛擬變量DEFE的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明市場價(jià)值和盈利能力按照進(jìn)攻型公司、分析型公司、防御型公司的順序依次下降，與本文的假設(shè)1、2相符合。同時(shí)，在第(3)列中，當(dāng)采用運(yùn)營效率作為因變量時(shí)，進(jìn)攻型公司的虛擬變量PROS與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)，而防御型公司的虛擬變量DEFE與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，這表明運(yùn)營效率按照進(jìn)攻型公司、分析型公司、防御型公司的順序依次上升，支持了本文的假設(shè)3。

表5 公司戰(zhàn)略度量方法的敏感性測試

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(二)分位數(shù)回歸

為了排除可能存在的極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文采用對(duì)極端值不敏感的分位數(shù)回歸檢驗(yàn)本文的結(jié)論是否穩(wěn)健，表6報(bào)告了分位數(shù)回歸的結(jié)果。由表中結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略與市場價(jià)值和盈利能力顯著正相關(guān)，而與運(yùn)營效率顯著負(fù)相關(guān)，與前文結(jié)論一致。

表6 分位數(shù)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

六、進(jìn)一步的討論

公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效的影響很大程度上取決于公司戰(zhàn)略執(zhí)行的質(zhì)量。精心制定的戰(zhàn)略如果得不到有效的執(zhí)行，則無法取得預(yù)期的績效。公司治理是保證公司戰(zhàn)略落地的重要機(jī)制之一[16-18]，因此我們進(jìn)一步考察公司治理水平對(duì)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。對(duì)于中國上市公司而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和董事會(huì)獨(dú)立性是討論最多的公司治理特征，因而我們從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和董事會(huì)獨(dú)立性兩個(gè)角度來分析公司治理水平對(duì)公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在中國特殊的制度背景下，國有公司與非國有公司的相對(duì)效率問題一直被學(xué)術(shù)界所關(guān)注。一般認(rèn)為，與非國有公司相比，國有公司具有與生俱來的低效率特征[36-37]，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

首先，國有公司需要承擔(dān)較多的政策性負(fù)擔(dān)[38-39]。一方面是在政府推行宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，投資于不具有發(fā)展優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)而導(dǎo)致的戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)，另一方面是由于承擔(dān)過多的就業(yè)壓力以及社會(huì)福利等導(dǎo)致的社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)。額外的政策性負(fù)擔(dān)必然與公司自身戰(zhàn)略不相容，并增加國有公司的經(jīng)營成本，降低經(jīng)營績效。

第二，國有公司管理者具有較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。國有公司管理者擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，但通常不具有對(duì)公司剩余收益的索取權(quán)，因而導(dǎo)致其行為偏離公司價(jià)值最大化的可能性極大[34]。與此同時(shí)，由于承擔(dān)了較多的社會(huì)性目標(biāo)，當(dāng)國有公司發(fā)生虧損時(shí)，政府會(huì)通過提供一定的事前保護(hù)和補(bǔ)貼對(duì)其虧損負(fù)責(zé)。由于存在信息不對(duì)稱，政府無法準(zhǔn)確識(shí)別虧損是由于政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致還是由于管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，因而只能對(duì)全部虧損提供事后保護(hù)和補(bǔ)貼，如此便進(jìn)一步加劇了管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)的存在無疑會(huì)使國有公司的行為偏離最優(yōu)戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響。

第三，政府對(duì)國有公司的干預(yù)作用較強(qiáng)[35]。國有公司的管理者一般都是由政府直接指派或任命，對(duì)政治業(yè)績的追求以及官員晉升的激勵(lì)使國有公司管理者往往選擇犧牲公司利益來實(shí)現(xiàn)提供就業(yè)機(jī)會(huì)、增加政府稅收等政治目標(biāo)[40]，由此會(huì)引起公司經(jīng)營決策偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致公司戰(zhàn)略無法得到有效執(zhí)行，進(jìn)而損害公司的經(jīng)營績效。

由此可見，與非國有公司相比，國有公司政策性負(fù)擔(dān)更多，道德風(fēng)險(xiǎn)更嚴(yán)重，受到政府干預(yù)的可能性更大，這些因素都不利于公司戰(zhàn)略的執(zhí)行，并會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)營績效的下降。

基于以上分析，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司戰(zhàn)略和經(jīng)營績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度STRATEGY和表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表7所示。表中第(1)列至第(3)列分別對(duì)應(yīng)以托賓Q值(TOBINQ)、營業(yè)毛利率(PROFIT)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)作為被解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。由表7結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略STRATEGY的系數(shù)在第(1)、(2)列中顯著為正，在第(3)列中顯著為負(fù)，與上文結(jié)果保持一致。此外，在第(1)、(2)列中，交乘項(xiàng)STRATEGY×SOE的系數(shù)分別為-0.042和-0.003，均在1%水平上顯著為負(fù)(t值分別為-5.80和-4.28)，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司戰(zhàn)略與業(yè)績表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這表明，公司戰(zhàn)略對(duì)市場價(jià)值和盈利能力的正向作用在國有公司中相對(duì)較弱，在非國有公司中相對(duì)較強(qiáng)。在第(3)列中，交乘項(xiàng)STRATEGY×SOE的系數(shù)并不顯著，表明在國有公司和非國有公司中，公司戰(zhàn)略對(duì)運(yùn)營效率產(chǎn)生的影響并不具有顯著差異。整體來看，表7的結(jié)果表明，相比于非國有公司，國有公司的戰(zhàn)略激進(jìn)程度對(duì)公司市場價(jià)值和盈利能力的正向作用相對(duì)較弱，表明在國有公司中，公司戰(zhàn)略的實(shí)際執(zhí)行效果相對(duì)較差。

(二)董事會(huì)獨(dú)立性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

獨(dú)立董事制度的有效性一直是公司治理中的重要問題。在中國上市公司中，獨(dú)立董事在解決管理者和股東之間以及大股東和小股東之間的雙重代理問題中都具有重要作用[34]。

董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)公司經(jīng)營績效的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，獨(dú)立董事能夠有效行使監(jiān)督職能。獨(dú)立董事來自公司外部，能夠?qū)拘袨樘峁└陀^的意見，因而有利于提高監(jiān)督有效性，降低代理成本[41-44]；其次，獨(dú)立董事能夠?yàn)楣編硪欢ǖ馁Y源支持[45]；最后，外部獨(dú)立董事通常具有扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)镜臎Q策制定提供戰(zhàn)略性意見[46]。

表7 公司戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

基于以上分析，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)公司戰(zhàn)略和經(jīng)營績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上增加了公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度STRATEGY和表示董事會(huì)獨(dú)立性的虛擬變量IND的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表8所示。表中第(1)列至第(3)列分別對(duì)應(yīng)以托賓Q值(TOBINQ)、營業(yè)毛利率(PROFIT)以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)作為被解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。公司戰(zhàn)略STRATEGY的系數(shù)在第(1)列和第(2)列中顯著為正，在第(3)列中顯著為負(fù)，與我們前面的結(jié)論一致。在第(1)列中采用托賓Q作為因變量時(shí)，交乘項(xiàng)STRATEGY×IND的系數(shù)在1%水平上顯著為正(t值為3.51)，表明相比于董事會(huì)獨(dú)立性較弱的公司，在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的公司中，采用激進(jìn)的公司戰(zhàn)略對(duì)公司市場價(jià)值的提升作用更強(qiáng)。這一結(jié)果說明我國的獨(dú)立董事發(fā)揮了很好的監(jiān)督作用，能夠幫助上市公司合理地實(shí)現(xiàn)既定戰(zhàn)略目標(biāo)，并且得到市場的認(rèn)可，提升股東財(cái)富價(jià)值。在第(2)列中采用毛利率作為因變量時(shí)，交乘項(xiàng)STRATEGY×IND的系數(shù)不顯著，表明獨(dú)立董事并不會(huì)影響公司戰(zhàn)略對(duì)毛利率的正向作用，這可能是由于獨(dú)立董事并不會(huì)直接參與公司創(chuàng)新型產(chǎn)品的定價(jià)決策。在第(3)列中，當(dāng)采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為因變量時(shí)，交乘項(xiàng)STRATEGY×IND的系數(shù)顯著為正(t值為2.92)，說明董事會(huì)獨(dú)立性能夠緩解采用激進(jìn)戰(zhàn)略對(duì)運(yùn)營效率的負(fù)面效果。這表明對(duì)于戰(zhàn)略激進(jìn)的公司而言，董事會(huì)獨(dú)立性有利于提高公司治理的有效性，從而進(jìn)一步提高了激進(jìn)戰(zhàn)略下公司的運(yùn)營效率。整體來看，表8的結(jié)果表明較強(qiáng)的董事會(huì)獨(dú)立性有利于公司戰(zhàn)略規(guī)劃的有效實(shí)施。

表8 公司戰(zhàn)略、董事會(huì)獨(dú)立性與經(jīng)營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

七、研究結(jié)論、建議與不足

本文利用我國滬、深兩市2003-2014年上市公司數(shù)據(jù)，研究了公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明，首先，不同戰(zhàn)略類型公司的經(jīng)營績效具有顯著差異，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司市場價(jià)值越高，盈利能力越強(qiáng)，但運(yùn)營效率越差。其次，公司戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系會(huì)受到公司治理水平的影響。與國有公司相比，在非國有公司中，采用激進(jìn)戰(zhàn)略對(duì)公司市場價(jià)值和盈利能力的提升作用更強(qiáng)；與董事會(huì)獨(dú)立性較弱的公司相比，在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的公司中，采用激進(jìn)戰(zhàn)略對(duì)公司市場價(jià)值的提升作用更強(qiáng)，對(duì)公司運(yùn)營效率的降低效果更弱。本文的研究進(jìn)一步豐富和拓展了有關(guān)公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果以及公司經(jīng)營績效影響因素方面的文獻(xiàn)。

本文的研究具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義與政策啟示。首先，對(duì)于公司管理層而言，根據(jù)公司的實(shí)際情況制定相應(yīng)的戰(zhàn)略可以對(duì)公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生根本的影響，同時(shí)構(gòu)建獨(dú)立高效的公司治理結(jié)構(gòu)可以保障公司戰(zhàn)略的有效實(shí)施；其次，對(duì)于投資者而言，本文的研究表明公司戰(zhàn)略是影響公司經(jīng)營績效的重要因素，因此在分析公司的經(jīng)營情況時(shí)，需要對(duì)公司戰(zhàn)略進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注；最后，對(duì)于監(jiān)管層而言，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管并促進(jìn)上市公司治理水平的持續(xù)提升，從而幫助上市公司的戰(zhàn)略落地。

當(dāng)然，本文的研究仍然存在局限性。一方面，與以往相關(guān)研究類似[9-10]，本文采用公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量公司戰(zhàn)略，該方法是對(duì)戰(zhàn)略的間接度量，存在度量噪音；另一方面，本文初步研究了公司治理水平對(duì)戰(zhàn)略落地的保障作用，然而影響公司戰(zhàn)略有效實(shí)施的因素還很多，例如高管層個(gè)人特征與公司戰(zhàn)略的匹配度、外部政策環(huán)境的不確定性等。未來可以從上述兩個(gè)方面進(jìn)行進(jìn)一步的探索。

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