資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的影響研究
——基于供應(yīng)商集中度的視角

徐晨陽(yáng)

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引言

2017年10月17日召開(kāi)了中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)代表大會(huì)，會(huì)議報(bào)告中提及“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力是解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)法學(xué)不平衡不充分問(wèn)題的關(guān)鍵因素?！笔聦?shí)上，投資是企業(yè)從金融服務(wù)實(shí)體取得資金的表現(xiàn)形式。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，國(guó)家宏觀(guān)政策強(qiáng)調(diào)“深化改革”與“經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)”并舉不悖，“一帶一路”的發(fā)展進(jìn)程伴隨著投資項(xiàng)目的增多、投資數(shù)額的增大，面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)也日益增多[1]。抑制投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，保持投資的平穩(wěn)發(fā)展決策顯然勢(shì)在必行。對(duì)于微觀(guān)企業(yè)而言，投資的穩(wěn)定則主要依賴(lài)投資所需資金的平穩(wěn)。而資金作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的第一推動(dòng)力，是一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)。如何以較低的成本及時(shí)、穩(wěn)定地滿(mǎn)足企業(yè)生產(chǎn)要素和規(guī)模擴(kuò)張所需的資金，是企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)與投資活動(dòng)中的提前條件。企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展離不開(kāi)資本性投資，維穩(wěn)資本性投資波動(dòng)策略則主要依賴(lài)于營(yíng)運(yùn)資本對(duì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行的平滑作用。2017年年初一篇關(guān)于“我國(guó)23個(gè)省份固定資產(chǎn)投資總額預(yù)計(jì)破45萬(wàn)億元”財(cái)經(jīng)報(bào)道，引起了學(xué)者們對(duì)固定資產(chǎn)投資的熱議。反觀(guān)2016年全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成60.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.91%*資料來(lái)源：http://finance.people.com.cn/n1/2017/0302/c1004-29118168.html。按這種速度，預(yù)計(jì)我國(guó)2017年32個(gè)省份(含新疆兵團(tuán))固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將達(dá)到65.44萬(wàn)億元，與報(bào)道中23個(gè)省份預(yù)計(jì)達(dá)到45萬(wàn)億元是基本匹配的。

營(yíng)運(yùn)資本因其較強(qiáng)的流動(dòng)性與較低的調(diào)整成本，很自然地成為平穩(wěn)投資波動(dòng)的對(duì)象之一。特別是對(duì)資本性投資而言，因其投資的固定性與不可逆性，充分體現(xiàn)了專(zhuān)用性資產(chǎn)的特質(zhì)，而這一屬性也賦予企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境中獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的能力[2]。資產(chǎn)專(zhuān)用性的實(shí)質(zhì)主要體現(xiàn)在專(zhuān)用投入與特定交易的匹配上，具有唯一及投入不可逆的特性[3]。然而，現(xiàn)實(shí)中供應(yīng)鏈上下游企業(yè)針對(duì)交易的信息并不是充分完全的，由于交易成本的存在，資本性投入的不可逆轉(zhuǎn)性，導(dǎo)致了一旦上游供應(yīng)商企業(yè)做出資本性投資決策時(shí)，契約不完全很可能導(dǎo)致下游企業(yè)產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，這就衍生成“敲竹杠”或“套牢”風(fēng)險(xiǎn)，上游企業(yè)很可能會(huì)選擇降低資本化研發(fā)投入的策略[4-7]。近幾年的研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨資本性投資資金受阻時(shí)，除了依賴(lài)外部渠道外，還可以利用營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整來(lái)進(jìn)行平滑[8]。本文引入新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中資產(chǎn)專(zhuān)用性來(lái)研究營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑資本投資所需資金的波動(dòng)，成為研究營(yíng)運(yùn)資本管理的一個(gè)較為新穎的切入點(diǎn)。營(yíng)運(yùn)資本能否發(fā)揮其平滑資本性投資資金波動(dòng)的作用功效？換言之，企業(yè)能否通過(guò)積極的營(yíng)運(yùn)資本管理，利用營(yíng)運(yùn)資金來(lái)減緩資本性投資的波動(dòng)進(jìn)而維穩(wěn)資本性投資呢？企業(yè)的專(zhuān)用性投資能否對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用產(chǎn)生影響？這些問(wèn)題能否從商品市場(chǎng)的供應(yīng)鏈視角驗(yàn)證中得到支持？

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，將新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的交易成本理論引入到企業(yè)運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資本的研究中，探究資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的作用機(jī)理，拓寬了營(yíng)運(yùn)資本的研究領(lǐng)域，發(fā)掘了營(yíng)運(yùn)資本平滑的維穩(wěn)作用并闡述了其背后的邏輯；第二，探究了供應(yīng)商集中水平，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)管理行為的影響，并以此視角來(lái)進(jìn)一步探究資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的影響機(jī)理，印證了商品市場(chǎng)中供應(yīng)鏈因素對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)的影響。第三，基于供應(yīng)鏈上游視角，將本文的研究從資本市場(chǎng)拓展到商品市場(chǎng)中，以商品市場(chǎng)供應(yīng)鏈上游與企業(yè)間進(jìn)行縱向一體化的具體模式，來(lái)探究供應(yīng)商集中度對(duì)于本文研究結(jié)論的影響，這種跨越不同市場(chǎng)的交叉研究具有十分重要的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)資產(chǎn)專(zhuān)用性

資產(chǎn)專(zhuān)用性作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中交易成本經(jīng)濟(jì)理論的核心概念，最早可追溯到埃爾弗雷德·馬歇爾針對(duì)特殊雇員問(wèn)題的探討，但直到Williamson(1971)[9]研究縱向一體化時(shí)才被明確提出，而Williamson將資產(chǎn)專(zhuān)用性定義為資產(chǎn)能夠被重新配置于其它備選用途并由其他使用者重新配置，而不犧牲其生產(chǎn)性?xún)r(jià)值的程度，很明顯這一概念呈現(xiàn)出了“路徑依賴(lài)”的特性[10]。隨著諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)不斷授予新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論得到了持續(xù)的發(fā)展，尤其是交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中假設(shè)普遍存在有限理性和機(jī)會(huì)主義的行為，當(dāng)交易頻率、資產(chǎn)專(zhuān)用性和不確定性這三者成為影響公司縱向一體化程度的主要因素后，資產(chǎn)專(zhuān)用性作為影響公司進(jìn)行縱向一體化最重要因素的研究越來(lái)越多[11]，當(dāng)然也越來(lái)越受到學(xué)者們的重視。特別是，隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性的本質(zhì)逐漸被發(fā)掘，其核心在于專(zhuān)用性投入、特定性交易間的匹配唯一性以及投入的不可逆性。當(dāng)然，隨著理論的不斷發(fā)展完善，Klein et al．(1978)[12]等學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，由于契約的不完全性，當(dāng)交易雙方一旦做出資產(chǎn)專(zhuān)用性的投資，不同的交易主體間必然存在著機(jī)會(huì)主義的行為動(dòng)機(jī)，同時(shí)，資產(chǎn)專(zhuān)用性具有可占用準(zhǔn)租金的特性，這樣的特性更會(huì)促使這種潛在的機(jī)會(huì)主義行為轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)，所以發(fā)生“敲竹杠”并不奇怪。為了解決因事前次優(yōu)的專(zhuān)用性資產(chǎn)投資與較低的盈利能力產(chǎn)生的“敲竹杠”行為，公司進(jìn)行縱向一體化成為了解決之策?？v向一體化可以消除供應(yīng)商和客戶(hù)之間因契約非效率而引發(fā)的在未來(lái)可能會(huì)發(fā)生的敲竹杠行為，當(dāng)然也必然可以提高交易雙方的投資效率。從并購(gòu)的角度結(jié)合新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論探討資產(chǎn)專(zhuān)用性與契約不完全性研究，主要借鑒的是產(chǎn)權(quán)理論中的剩余控制權(quán)理論的發(fā)現(xiàn)。產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性引起交易雙方就事前專(zhuān)用性資產(chǎn)投資的激勵(lì)差異而發(fā)生分歧，由于企業(yè)的縱向并購(gòu)會(huì)因?yàn)闇p少目標(biāo)企業(yè)剩余控制權(quán)而降低其進(jìn)行專(zhuān)用性資產(chǎn)投資的激勵(lì)，且目標(biāo)企業(yè)事前投資激勵(lì)的扭曲程度也會(huì)隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性程度的提高而日趨嚴(yán)重[13-14]。也有學(xué)者Lafontaine & Slade (2007)[15]以某一個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專(zhuān)用性的替代變量對(duì)縱向一體化的影響基本顯著且為正，這就說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，企業(yè)越傾向發(fā)生縱向一體化，結(jié)論支持了資產(chǎn)專(zhuān)用性在解釋企業(yè)進(jìn)行縱向一體化的過(guò)程中發(fā)揮的作用。一些國(guó)內(nèi)學(xué)者陳玉罡和李善民(2007)[16]、李青原和唐建新(2010)[17]采用中國(guó)公司數(shù)據(jù)作為樣本，也得出了資產(chǎn)專(zhuān)用性與縱向一體化正相關(guān)的研究結(jié)論。當(dāng)然，與之相反的研究結(jié)論也存在。因此，基于資產(chǎn)專(zhuān)用性與公司縱向一體化間的相關(guān)性研究、因果關(guān)系設(shè)定以及制度環(huán)境等約束條件對(duì)兩者相關(guān)性的影響的研究仍有待于進(jìn)一步探索。

(二)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理的研究由來(lái)已久。關(guān)于企業(yè)績(jī)效的研究普遍認(rèn)為，積極的營(yíng)運(yùn)資本管理有助于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本的大多數(shù)研究初始集中于營(yíng)運(yùn)資本策略的選擇上，基于營(yíng)運(yùn)資本策略的調(diào)整而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的更優(yōu)發(fā)展。其中，Gardner，Mills和Pope[18]研究發(fā)現(xiàn)，較為積極的營(yíng)運(yùn)資本政策會(huì)帶來(lái)更高的回報(bào)及更高的風(fēng)險(xiǎn)，而較為保守的流動(dòng)資金政策則會(huì)帶來(lái)較低的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。Howorth和Westhead(2003)[19]證實(shí)，企業(yè)總在尋求保持最佳的流動(dòng)資金水平以最大化其價(jià)值。近年來(lái)，由企業(yè)績(jī)效逐漸轉(zhuǎn)移到投資效率，圍繞于營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的文獻(xiàn)已經(jīng)逐漸成型。本文通過(guò)借鑒Fazzari & Petersen(1993)[20]的研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資本投資與固定資產(chǎn)投資之間存在一種“競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)采取有效的營(yíng)運(yùn)資本管理策略，通過(guò)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)平滑“現(xiàn)金流沖擊”對(duì)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響，這樣就可以促進(jìn)企業(yè)維持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資。

隨后的發(fā)展中，學(xué)者們考慮到研發(fā)具有較高的調(diào)整成本，且資金來(lái)源不穩(wěn)定，因此許多學(xué)者開(kāi)始研究營(yíng)運(yùn)資本平滑R&D投資。Brown等(2011)[21]以美國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用動(dòng)態(tài)估計(jì)模型研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束程度高的企業(yè)，更依賴(lài)運(yùn)用現(xiàn)金持有的方式來(lái)平滑研發(fā)投資。特別在1998-2002年期間，年輕公司中約有75%使用現(xiàn)金持有量來(lái)抑制R&D的波動(dòng)。這一研究為流動(dòng)性的價(jià)值和無(wú)形投資的融資問(wèn)題提供了新的見(jiàn)解。而在我國(guó)國(guó)內(nèi)的學(xué)者鞠曉生等(2013)分別研究了營(yíng)運(yùn)資本對(duì)固定投資和創(chuàng)新投資的平滑作用，證實(shí)了營(yíng)運(yùn)資本平滑效應(yīng)的存在性[22]。從而開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)學(xué)者們進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的相關(guān)研究的大門(mén)。2013年Sai Ding等學(xué)者也是利用中國(guó)不同所有制的中國(guó)公司樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)能夠使用流動(dòng)資金來(lái)減輕現(xiàn)金流沖擊對(duì)固定資本投資的影響，得出了積極的營(yíng)運(yùn)資本管理策略可以幫助企業(yè)減輕融資約束對(duì)固定投資的影響的研究結(jié)論。而于博(2014)[23]則采用具體的房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司，采用非平衡面板及2SLS 估計(jì)的方法進(jìn)行研究，驗(yàn)證了金融危機(jī)后房地產(chǎn)企業(yè)借助營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整來(lái)平滑固定資產(chǎn)投資存在性。國(guó)內(nèi)學(xué)者曾義(2015)[24]研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資本能夠平滑公司資本性投資，且當(dāng)企業(yè)面臨更高的融資約束水平時(shí)這種平滑更為嚴(yán)重，尤其在金融危機(jī)沖擊下，營(yíng)運(yùn)資本管理能夠降低外部沖擊引起的公司資本性投資的波動(dòng)，減輕危機(jī)帶來(lái)的不利影響，即是營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的維穩(wěn)功能；相比之下，金融發(fā)展則弱化了營(yíng)運(yùn)資本平滑公司資本性投資的效果，且這種弱化作用在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。學(xué)者魏剛[25](2016)運(yùn)用異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型定量測(cè)算了資本性投資及融資來(lái)源影響下的營(yíng)運(yùn)資本投資效率，他發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資本投資效率普遍存在非效率狀態(tài)。

三、研究假設(shè)

(一)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資

營(yíng)運(yùn)資本平滑的由來(lái)是起源于Fazzari(1988)[26]的研究，論證了企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差異。債務(wù)融資作為外部籌資方式，其固有的弊端表現(xiàn)在資金的剛性上，當(dāng)然會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流提出很高的要求。然而，股權(quán)融資會(huì)受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其經(jīng)濟(jì)下行期的沖擊影響。當(dāng)融資過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資時(shí)，一旦遇到資金流大幅波動(dòng)時(shí)期，將會(huì)使企業(yè)直接投資活動(dòng)面臨很大困難。營(yíng)運(yùn)資本相對(duì)來(lái)說(shuō)具有較大靈活性，因此，企業(yè)可以通過(guò)占用上下游的資金來(lái)緩解其自身的短期資金波動(dòng)，以維持其穩(wěn)定的投資規(guī)模。進(jìn)而，營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的動(dòng)機(jī)就體現(xiàn)為企業(yè)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本管理以降低對(duì)外部資金的依賴(lài)水平，來(lái)實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)企業(yè)的投資規(guī)模的目標(biāo)。此外，營(yíng)運(yùn)資本能夠具有平滑資本性投資的作用，其重要原因體現(xiàn)在營(yíng)運(yùn)資本具有較低的調(diào)整成本。由于營(yíng)運(yùn)資本具有很強(qiáng)的流動(dòng)性這一特點(diǎn)，這也是營(yíng)運(yùn)資本與公司資本性投資的關(guān)鍵差別所在；同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本另一個(gè)特點(diǎn)是調(diào)整成本較小，而且營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)整是具有可逆性的。其中，一方面，企業(yè)可以使用流動(dòng)資產(chǎn)為短期借貸作抵押獲得資金，從而增加了流動(dòng)負(fù)債、降低了凈營(yíng)運(yùn)資本[23]；另一方面，企業(yè)短期外部籌資可以選擇利用與供應(yīng)商和客戶(hù)之間的商業(yè)信用這種低成本的渠道，由于企業(yè)的存貨不僅僅是企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)，更是可以發(fā)揮其在生產(chǎn)和銷(xiāo)售之間的緩沖墊作用。所以，基于營(yíng)運(yùn)資本的財(cái)務(wù)調(diào)整策略可以實(shí)現(xiàn)釋放資金的短期流動(dòng)性作用，使企業(yè)的資本性投資的波動(dòng)相對(duì)于現(xiàn)金流所受的沖擊而言，較為平緩[8]，也就是實(shí)現(xiàn)了所謂的“維穩(wěn)”資本性投資的作用。此外，在我國(guó)的特殊國(guó)情中，產(chǎn)權(quán)存在著明顯的異質(zhì)性，使得我國(guó)資本市場(chǎng)成為更適合探究營(yíng)運(yùn)資本的平滑資本性投資作用影響的研究“實(shí)驗(yàn)室”。基于此，提出本文的假設(shè)1，驗(yàn)證在我國(guó)資本市場(chǎng)中營(yíng)運(yùn)資本對(duì)資本性投資是否具有平滑作用，并進(jìn)一步探究了我國(guó)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性“實(shí)驗(yàn)室”帶來(lái)的影響。具體假設(shè)如下：

H1：營(yíng)運(yùn)資本對(duì)資本性投資具有平滑作用，在非國(guó)有企業(yè)中營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用更顯著。

(二)資產(chǎn)專(zhuān)用性與營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資

隨著新制度理論的發(fā)展，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，資產(chǎn)專(zhuān)用性作為解釋公司邊界的重要因素，成為了分析企業(yè)一系列決策行為的影響因素。因此，基于資產(chǎn)專(zhuān)用性視角分析營(yíng)運(yùn)資本平滑作用，成為了一種新的思路與方向。然而，所謂的資產(chǎn)專(zhuān)用性，是指企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)在不犧牲其生產(chǎn)價(jià)值的條件下，轉(zhuǎn)變其使用的主體與用途能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值減損。由于特定資產(chǎn)專(zhuān)用性體現(xiàn)的是針對(duì)特定契約關(guān)系而進(jìn)行的專(zhuān)屬投資，因此，即便是同一個(gè)企業(yè)，若是當(dāng)參與人發(fā)生改變時(shí)，之前所建立的契約關(guān)系也會(huì)隨之發(fā)生變化，其資產(chǎn)專(zhuān)用性?xún)r(jià)值也必然會(huì)發(fā)生變化。所以，一旦這種專(zhuān)屬關(guān)系型的專(zhuān)用性資產(chǎn)投資產(chǎn)生后，企業(yè)對(duì)于契約其他的締約主體便產(chǎn)生了不可替代的依賴(lài)性。同時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)專(zhuān)用性程度越高時(shí)，其對(duì)契約關(guān)系維持的依賴(lài)性也就越強(qiáng)。因此，基于這個(gè)角度分析，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性的實(shí)質(zhì)其實(shí)是一種套住效應(yīng)。當(dāng)然，這種專(zhuān)屬性依賴(lài)契約關(guān)系的專(zhuān)用性投入很容易形成沉沒(méi)成本，其可逆性很差。資產(chǎn)專(zhuān)用性發(fā)揮其套住效應(yīng)時(shí)，一方面，從主觀(guān)上這種套住效應(yīng)能夠?yàn)榫喖s主體攫取他人專(zhuān)用性投資產(chǎn)生的準(zhǔn)租金創(chuàng)造了成熟條件；另一方面，客觀(guān)上這種套住效應(yīng)也成為了促進(jìn)締約主體間按照約定與合作進(jìn)而盈余最大化的強(qiáng)勁動(dòng)力，而進(jìn)行選擇行動(dòng)的一種自我履約的機(jī)制[2]。因此，企業(yè)更傾向于進(jìn)行縱向一體化，以克服由于其較高專(zhuān)用性資產(chǎn)的投資行為，而帶來(lái)的其投資行為的敏感波動(dòng)性。當(dāng)企業(yè)具有較高資產(chǎn)專(zhuān)用性時(shí)，更有意愿進(jìn)行縱向一體化進(jìn)而節(jié)約企業(yè)上下游之間的交易成本，這樣不但要求企業(yè)維持更穩(wěn)定的資金環(huán)境，為資產(chǎn)專(zhuān)用性的不可逆轉(zhuǎn)性作出相應(yīng)的準(zhǔn)備與預(yù)防，而且需要企業(yè)更多地利用營(yíng)運(yùn)資本平滑來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)流動(dòng)性的不足?；诖?，提出本文假設(shè)2，具體如下所示：

H2：資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，企業(yè)運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資本對(duì)資本性投資的平滑作用越大。

(三)供應(yīng)商集中度對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性抑制營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的影響

考慮到資產(chǎn)專(zhuān)用性的套住機(jī)制，這種機(jī)制則構(gòu)成了財(cái)務(wù)契約中違約者的私人懲罰中第一種具體的損失，也會(huì)成為締約主體之間考慮進(jìn)行私人履約資本的一個(gè)重要原因。這樣必然會(huì)有力促進(jìn)不完備財(cái)務(wù)契約進(jìn)行自我履行。然而，當(dāng)企業(yè)的履約資本越充足時(shí)，財(cái)務(wù)契約發(fā)生敲竹杠這樣違約行為的機(jī)會(huì)就越少。若將供應(yīng)鏈劃分為上游和下游，本文則是基于供應(yīng)鏈的上游起端，發(fā)掘?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行縱向一體化的具有較大影響的因素，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度作為一個(gè)研究視角非常具有現(xiàn)實(shí)意義，尤其是對(duì)于我國(guó)目前的現(xiàn)狀而言，無(wú)論是資本市場(chǎng)抑或商品市場(chǎng)，均仍處于交易尚不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)制度尚未成熟、司法體系的不健全的現(xiàn)狀，除此之外還有較弱的市場(chǎng)監(jiān)管力度及社會(huì)信任度的影響，無(wú)一不會(huì)使得交易雙方難以實(shí)施正式契約。因此，本文基于供應(yīng)商集中度的視角，來(lái)闡述資產(chǎn)專(zhuān)用性這把“雙刃劍”對(duì)公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)行為決策的影響更值得思考，尤其是涉及到融資與資本性投資這兩個(gè)財(cái)務(wù)上較為重要的方面。當(dāng)供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)傾向于采取縱向一體化，來(lái)預(yù)防由于供應(yīng)商過(guò)于集中而帶來(lái)的“敲竹杠”行為。因此，當(dāng)供應(yīng)商集中度較高時(shí)，會(huì)加劇資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的作用?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)3，如下所示：

H3：供應(yīng)商集中度加劇了資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的促進(jìn)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取了2009-2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本并剔除：(1)金融類(lèi)上市公司；(2)ST類(lèi)上市公司和PT類(lèi)上市公司；(3)數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文獲得1720家上市公司，6835個(gè)觀(guān)察值。其中國(guó)有控股上市公司2137個(gè)年度觀(guān)察值；非國(guó)有企業(yè)上市公司4698個(gè)年度觀(guān)察值。其中，供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)來(lái)自樣本財(cái)務(wù)報(bào)表附注內(nèi)容，經(jīng)過(guò)手工收集計(jì)算整理得出*供應(yīng)商集中度計(jì)算公式：SUP=前五大供應(yīng)商采購(gòu)額/總采購(gòu)額，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自手工收集整理，收集自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司年報(bào)附注中披露的“企業(yè)向前五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額合計(jì)占總采購(gòu)金額的比例”來(lái)衡量。。為確保數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑一致，本文研究對(duì)象全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，利用Microsoft Excel 2013對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行初步篩選和整理，并采用Stata13.0的非平衡面板進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證檢驗(yàn)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除極端值的影響對(duì)所有變量進(jìn)行了1%-99% 水平的縮尾處理。

(二)變量選取

基于本文的研究目的，本文的被解釋變量為營(yíng)運(yùn)資本平滑，借鑒Brown(2011)[21]、于博(2014)[23]、曾義(2015)[24]等學(xué)者的研究，所研究的平滑為一種反向調(diào)解作用，即能夠使得資本性投資的波動(dòng)變緩的一種狀態(tài)。本文根據(jù)Brown研究，營(yíng)運(yùn)資本能否起到平滑作用，關(guān)鍵在于檢驗(yàn)回歸模型中加入營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)項(xiàng)后，投資方程是否出現(xiàn)的兩個(gè)特征：第一個(gè)是營(yíng)運(yùn)資本波動(dòng)項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，第二個(gè)是其他金融變量系數(shù)變大。本文在研究過(guò)程中首先確認(rèn)投資模型有無(wú)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)項(xiàng)的金融變量*此處“金融變量”可代指變量定義中的任何一個(gè)變量，統(tǒng)稱(chēng)為金融變量。系數(shù)，隨后具體通過(guò)檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本度量指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)與系數(shù)的變化，來(lái)說(shuō)明是否具有更強(qiáng)或更弱的平滑作用，并進(jìn)一步通過(guò)引入資產(chǎn)專(zhuān)用性，探究資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的影響，最后通過(guò)引入供應(yīng)鏈上端供應(yīng)商集中度這一指標(biāo)，來(lái)檢驗(yàn)供應(yīng)商集中度為資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用帶來(lái)的影響。

對(duì)于資產(chǎn)專(zhuān)用性這一解釋變量，本文參考雷新途(2012)[1]，周煜皓和張盛勇(2014)[27]等都采用這一指標(biāo)作為資產(chǎn)專(zhuān)用性的替代變量，資產(chǎn)專(zhuān)用性采用固定資產(chǎn)凈值、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)與長(zhǎng)期待攤費(fèi)用之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來(lái)度量。然而，供應(yīng)商集中度這一解釋變量的選取是根據(jù)學(xué)者唐躍君(2009)[28]，Campello M & Gao J(2016)[29]，王雄元等(2017)[30]以上市公司的年報(bào)附注中所披露“企業(yè)向前五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額合計(jì)占總采購(gòu)金額的比例”來(lái)衡量供應(yīng)商集中度變量。若是這一該指標(biāo)值越大，表明供應(yīng)商集中度越高。本文利用這一指標(biāo)作為代理變量來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3中供應(yīng)商集中度的高低對(duì)于資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑的調(diào)節(jié)作用。

控制變量的選取，主要參考曾義(2015)[24]的控制變量，并結(jié)合具體的研究情況，其中控制變量有：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(OCF)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、股權(quán)融資(STOCK)、債務(wù)融資(DEBT)、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(GROW)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)，并對(duì)行業(yè)與年份進(jìn)行了控制。具體的變量定義表見(jiàn)表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

文本借鑒Fazzari and Petersen(1993)[20]，Sai Ding(2013)[8]的模型基礎(chǔ)上，參考Brown(2011)[21]，鞠曉生(2013)[22]利用營(yíng)運(yùn)資本度量創(chuàng)新投資的拓展模型，本文檢驗(yàn)資本性投資的回歸模型如下：對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)，設(shè)計(jì)模型如下(Ⅰ)式所示：

INVi,t=β1*INVi,t-1+β2*DNWCi,t-1+β3*DEBTi,t-1+β4*STOCKi,t-1+β5*SIZEi,t-1+β6*GROWi,t-1+β7*ROEi,t-1+αi+ηt+εi,t

(Ⅰ)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，分別設(shè)計(jì)模型(Ⅱ)來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性是否能夠促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用、供應(yīng)商集中度能否對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用產(chǎn)生影響。具體模型如下所示：

INVi,t=β1*INVi,t-1+β2*DNWCi,t-1+β3*ASIi,t-1+β4*ASIi,t-1*DNWCi,t-1+β5*SOEi,t-1+β6*DEBTi,t-1+β7*STOCKi,t-1+β8*SIZEi,t-1+β9*GROWi,t-1+β10*ROEi,t-1+αi+ηt+εi,t

(Ⅱ)

本文涉及到兩個(gè)模型檢驗(yàn)三個(gè)假設(shè)：首先，模型(Ⅰ)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1，是通過(guò)驗(yàn)證營(yíng)運(yùn)資本是否具有平滑資本性投資的作用的，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即營(yíng)運(yùn)資本是否具有平滑資本性投資的作用，本文在研究過(guò)程中首先確認(rèn)投資模型在有無(wú)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)項(xiàng)，系數(shù)有無(wú)變化，在加入營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)項(xiàng)后，若其系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)對(duì)資本性投資產(chǎn)生了平滑作用。而較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繎?yīng)該強(qiáng)調(diào)營(yíng)運(yùn)資本度量指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)與系數(shù)數(shù)值均發(fā)生變化。若是檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本變化量加入投資模型后，其系數(shù)符號(hào)及系數(shù)數(shù)值均發(fā)生變化，則說(shuō)明存在營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的作用。然而，模型(Ⅱ)首先能夠驗(yàn)證假設(shè)2，通過(guò)模型(Ⅱ)中“ASIi,t-1*DNWCi,t-1”的系數(shù)是否顯著為負(fù)可以判斷假設(shè)2是否得到了實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)本文結(jié)果表中顯示，可以發(fā)現(xiàn)本文假設(shè)2被證明成立；假設(shè)3是通過(guò)將供應(yīng)商客戶(hù)集中度進(jìn)行高低分組，分成高供應(yīng)商客戶(hù)集中度組與低供應(yīng)商集中度組，以分組檢驗(yàn)代替三項(xiàng)交乘項(xiàng)檢驗(yàn)，結(jié)果更便于觀(guān)察與理解。因此，模型(Ⅱ)可以同時(shí)滿(mǎn)足對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3的驗(yàn)證，

五、實(shí)證結(jié)果與分析

本文首先進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，分別描述了總樣本、國(guó)有企業(yè)樣本與非國(guó)有企業(yè)樣本的均值及標(biāo)準(zhǔn)差。具體如表2 所示。其中，文本設(shè)計(jì)的樣本總量為6835個(gè)，其中國(guó)有企業(yè)2137個(gè)，非國(guó)有企業(yè)4698個(gè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

基于表2描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，本文進(jìn)行進(jìn)一步的相關(guān)性分析與回歸檢驗(yàn)?？紤]到企業(yè)資本性投資具有持續(xù)性效應(yīng)，前期的資本性投資對(duì)后期影響顯著，二者的相關(guān)系數(shù)在Pearson檢驗(yàn)中已經(jīng)檢驗(yàn)，因此本文在回歸中加入滯后一期變量，所用回歸模型屬于動(dòng)態(tài)面板。尤其是，本文的被解釋變量資本性投資(INV)與營(yíng)運(yùn)資本(DNWC)之間可能存在反向的因果關(guān)系，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題(即：企業(yè)資本性投資與營(yíng)運(yùn)資本之間相互影響)，因此本文采用系統(tǒng)GMM 來(lái)估計(jì)動(dòng)態(tài)面板模型以克服內(nèi)生性和個(gè)體異質(zhì)性。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文在GMM 方法中，水平方程和差分方程的工具變量滯后期分別采用的是滯后1期狀態(tài)。如表3中回歸結(jié)果，AR(2)的P值均顯著大于0.1說(shuō)明原模型設(shè)定中的殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。Sargan檢驗(yàn)P值大于5%，說(shuō)明拒絕模型過(guò)度識(shí)別，工具變量選擇具有合理性。

(一)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資作用的回歸分析

本文具體檢驗(yàn)結(jié)果的回歸采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行回歸，具體結(jié)果可以見(jiàn)表3所示。表3中對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)為(1)-(3)列，分別利用國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)以及全樣本運(yùn)用模型Ⅰ進(jìn)行的GMM回歸檢驗(yàn)，觀(guān)測(cè)全樣本(第(3)列)中DNWC的系數(shù)為-0.030，且在10%上顯著，并不能非常有力地說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)與資本性投資波動(dòng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文猜測(cè)是由于產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性而導(dǎo)致的，進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)企和非國(guó)企，分別進(jìn)行GMM回歸后結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)(第(1)列)中DNWC系數(shù)并不顯著，而非國(guó)有企業(yè)中DNWC系數(shù)為-0.055，且在1%水平下顯著，驗(yàn)證了本文的猜想，全樣本中并未根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進(jìn)行區(qū)分，所以回歸結(jié)果并不能具有很強(qiáng)說(shuō)服力，而當(dāng)進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，非國(guó)有企業(yè)的結(jié)果顯著為負(fù)，符合本文預(yù)期：在非國(guó)有企業(yè)中，營(yíng)運(yùn)資本能夠平滑資本性投資作用明顯。從經(jīng)濟(jì)意義上講，由于現(xiàn)金流的短期波動(dòng)受到了營(yíng)運(yùn)資本的平滑，對(duì)資本性投資的沖擊變小，在控制住營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)后，資本性投資對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的波動(dòng)的真實(shí)反應(yīng)會(huì)顯現(xiàn)。因此，假設(shè)1 無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上都得到了證明。

(二)資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資作用的回歸分析

承前研究結(jié)論，當(dāng)現(xiàn)金流發(fā)生波動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑資本性投資，這種平滑作用是否會(huì)隨著企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性水平的不同而改變呢？為了驗(yàn)證本文的假設(shè)2，利用模型Ⅱ，根據(jù)資產(chǎn)專(zhuān)用性高低水平進(jìn)行分組，資產(chǎn)專(zhuān)用性水平高于其均值劃分到高資產(chǎn)專(zhuān)用性樣本組，反之，低于其均值劃分到低資產(chǎn)專(zhuān)用性樣本組。進(jìn)行了GMM檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表3中(4)-(6)列所示。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，本文既采用了資產(chǎn)專(zhuān)用性水平高低進(jìn)行了分組比較，結(jié)果如(4)、(5)列所示，又采用了交乘項(xiàng)回歸的方法對(duì)于假設(shè)2 進(jìn)行檢驗(yàn)。如結(jié)果所示，無(wú)論是分組回歸比較，還是交乘項(xiàng)回歸結(jié)果都顯著，能夠證明假設(shè)2。具體結(jié)果解釋為：從表3的(4)、(5)列中結(jié)果，發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本(DNWC)系數(shù)分別為-0.089和0.006，只有(4)列系數(shù)在1%上顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，營(yíng)運(yùn)資本平滑作用越強(qiáng)，同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，高資產(chǎn)專(zhuān)用性條件下，營(yíng)運(yùn)資本前的系數(shù)顯著變大，說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，能夠越顯著地促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的效果，假設(shè)2得以證明。此外，表3中(6)列是引入DNWC與ASI的交乘項(xiàng)來(lái)解釋資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本平滑的促進(jìn)作用，其中(6)列中ASI*DNWC的系數(shù)為-0.191，在1%水平下顯著。而(6)列中DNWC系數(shù)從原來(lái)的正向不顯著，變?yōu)樨?fù)向顯著，更充分地說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)了營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用，這一結(jié)果無(wú)論從統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義上均得到了合理的解釋?zhuān)欢?6)列中ASI系數(shù)不顯著，說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性單獨(dú)對(duì)于資本性投資并無(wú)顯著影響，確保了資產(chǎn)專(zhuān)用性解釋促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的純潔度。

表3 假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3的具體實(shí)證結(jié)果

注：表中P值中***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%和10%。

(三)供應(yīng)商集中度對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的回歸結(jié)果分析

本文為了進(jìn)一步檢驗(yàn)供應(yīng)商集中度不同水平資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的影響，進(jìn)行了GMM回歸分析，根據(jù)供應(yīng)商集中度高低水平進(jìn)行分組，供應(yīng)商集中度水平高于其均值劃分為高供應(yīng)商集中度樣本組，反之，低于其均值劃分為低供應(yīng)商集中度樣本組?；貧w結(jié)果如表3中(7)、(8)兩列結(jié)果所示，(7)列中，DNWC系數(shù)為正且不顯著，而ASI*DNWC系數(shù)為-0.043，且在1%水平下顯著；然而，(8)列中，雖然DNWC系數(shù)為正不顯著，但是ASI*DNWC的系數(shù)為正且不顯著。所以，可以得出結(jié)論，在供應(yīng)商集中度越高時(shí)，資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用越顯著，所以，本文假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國(guó) 2009-2014年1720家上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了供應(yīng)商集中度、資產(chǎn)專(zhuān)用性與營(yíng)運(yùn)資本平滑作用之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：(1)我國(guó)上市公司普遍存在營(yíng)運(yùn)資本平滑資本性投資的現(xiàn)象，尤其在非國(guó)有企業(yè)更為顯著；(2)當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性越高時(shí)，其運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑資本性投資越明顯，即資產(chǎn)專(zhuān)用性能夠促進(jìn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用；(3)基于供應(yīng)鏈起點(diǎn)視角研究，供應(yīng)商集中度越高，資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑的作用更顯著，即供應(yīng)商集中度加劇了資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑作用的發(fā)揮。

本文研究的主要對(duì)策啟示有：第一，制定不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)適用的資本性投資策略。進(jìn)一步發(fā)掘更為普適的維穩(wěn)投資策略，尤其在我國(guó)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮著不容忽視的影響作用下，區(qū)分產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性帶來(lái)的公司投資行為差異，有助于厘清產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響；第二，針對(duì)金融資源提供的配置問(wèn)題，“因地制宜”地提供匹配最優(yōu)的金融資源服務(wù)。根據(jù)資產(chǎn)專(zhuān)用性的不同水平有針對(duì)性地對(duì)待不同固定資產(chǎn)投資比例的公司，政府針對(duì)不同資產(chǎn)專(zhuān)用性程度的公司配給不同規(guī)?；虿煌?lèi)型的金融服務(wù)。金融支持服務(wù)的細(xì)分化、明確化，不但能夠?yàn)榉治銎髽I(yè)決策行為提供新思路，而且能夠?yàn)閲?guó)家金融資源的提供與配給指明新的方向，減輕或緩解我國(guó)現(xiàn)階段金融資源錯(cuò)配的扭曲現(xiàn)狀；第三，加強(qiáng)整合供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間資金占用問(wèn)題。通過(guò)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)層面的政策推動(dòng)，疏導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的資金分布問(wèn)題，設(shè)立相應(yīng)的疏導(dǎo)措施確保供應(yīng)鏈企業(yè)間金融資源的合理配置，減輕供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間過(guò)度扭曲的金融資源配置，在一定程度上維穩(wěn)企業(yè)資本性投資的支出，確保供應(yīng)鏈上下游企業(yè)整體的投資平緩與穩(wěn)定。

本文的局限性及未來(lái)研究展望：第一，本文研究營(yíng)運(yùn)資本平滑作用是根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性進(jìn)行對(duì)比分析的，雖然控制了行業(yè)因素，但是忽略了不同行業(yè)其行業(yè)性質(zhì)很可能對(duì)于研究營(yíng)運(yùn)資本平滑作用產(chǎn)生差異性。期望未來(lái)的研究中能夠充分考慮行業(yè)異質(zhì)性導(dǎo)致的不同影響，進(jìn)行詳細(xì)而深入的研究，得出普適各行業(yè)的結(jié)論與建議。第二，本文的研究?jī)H從供應(yīng)鏈上游對(duì)于資產(chǎn)專(zhuān)用性促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資本平滑的研究進(jìn)行了探討，并未涉及到供應(yīng)鏈下游的研究。期望在未來(lái)的研究中能夠?qū)τ诠?yīng)鏈下游的另一端對(duì)于研究結(jié)論也進(jìn)行檢驗(yàn)，并得出相應(yīng)的具有指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)意義的研究結(jié)論，為供應(yīng)鏈各個(gè)節(jié)點(diǎn)的不同企業(yè)提供管理營(yíng)運(yùn)資本的不同參考依據(jù)與策略建議。

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