異常波動(dòng)停牌與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率

李 洋，王春峰，房振明，向健凱

1 天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072 2 天津大學(xué) 金融工程研究中心，天津 300072

引言

證券交易機(jī)制的核心是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，合理的交易制度安排有利于提高市場運(yùn)行效率和維護(hù)市場穩(wěn)定[1]。異常波動(dòng)停牌是證券市場常見的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制之一，有狹義和廣義之分。狹義的異常波動(dòng)停牌是指上市公司或證券監(jiān)管部門在即將發(fā)布重要信息之前或買賣報(bào)價(jià)訂單出現(xiàn)極度不均衡的情況下，為防止股價(jià)過度波動(dòng)而暫時(shí)中斷交易[2]，廣義的異常波動(dòng)停牌包括漲跌幅限制和市場熔斷機(jī)制[3-5]。根據(jù)ITG公司(一家致力于為機(jī)構(gòu)交易提供解決方案的金融科技公司)發(fā)布的“2016年全球停牌制度指引報(bào)告”，全球有超過30個(gè)國家存在不同形式的停牌制度(熔斷或價(jià)格限制)。實(shí)施停牌的目的是降低投資者間的信息不對稱，使投資者利用停牌對資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行重新評估，從而提高市場透明度，保證市場有序進(jìn)行[6]。然而在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，一方面，上市公司可能存在隨意停牌的現(xiàn)象，阻斷了交易的連續(xù)性，使投資者面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[7-8]；另一方面，中國股票市場的停牌普遍缺乏效率，停牌不僅沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定市場運(yùn)行、提高市場效率的目標(biāo)，甚至還放大了供需偏差，加大了股價(jià)波動(dòng)，降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率[9]。因此，構(gòu)建理論模型探究停牌制度，尤其是異常波動(dòng)停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的影響，對進(jìn)一步完善中國的交易機(jī)制具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

1相關(guān)研究評述

大部分學(xué)者主要關(guān)注停牌制度對投資者交易行為的影響以及異常波動(dòng)停牌的實(shí)施效果，但沒有得到一致結(jié)論。一方面，支持者認(rèn)為停牌有利于信息傳導(dǎo)。投資者在停牌期間能吸收和消化新信息，對股票進(jìn)行重新定價(jià)，從而做出更有利的交易決策[10-11]。CORWIN et al.[12]認(rèn)為投資者能利用停牌對信息進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)和修訂，促使形成新的均衡價(jià)格。另一方面，反對者認(rèn)為停牌阻礙了投資者把潛在需求轉(zhuǎn)化為交易[13]，增加了交易者的流動(dòng)性成本[14]，進(jìn)而導(dǎo)致復(fù)牌后更高的交易量和價(jià)格波動(dòng)[15-17]。從信息發(fā)現(xiàn)延遲的角度，SUBRAHMANYAM[18]認(rèn)為停牌延長了信息吸收時(shí)間，使價(jià)格形成過程被延遲，導(dǎo)致復(fù)牌時(shí)價(jià)格短暫而劇烈的波動(dòng)；從交易連續(xù)性的角度，CORWIN et al.[12]發(fā)現(xiàn)停牌阻礙了信息釋放的連續(xù)性，進(jìn)而可能歪曲價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；從市場傳染的角度，CUI et al.[19]認(rèn)為停牌不僅會(huì)增加被停牌股票的交易量和波動(dòng)性，而且由于傳染效應(yīng)還會(huì)影響其他未實(shí)施停牌的股票。中國金融監(jiān)管者為維護(hù)市場穩(wěn)定設(shè)置了異常波動(dòng)停牌制度，但由于交易制度和投資者結(jié)構(gòu)的差異，針對中國市場異常波動(dòng)停牌制度實(shí)施效果的理論研究還相對缺乏。

除波動(dòng)性溢出和價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)外[20]，已有研究更多地表明異常波動(dòng)停牌還存在顯著的磁吸效應(yīng)[21-22]，磁吸效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格在接近異常波動(dòng)停牌臨界值的過程中呈現(xiàn)加速趨勢。以中國市場為例，2016年1月4日推出的熔斷機(jī)制導(dǎo)致滬深300指數(shù)在開盤后跌幅達(dá)到5%，觸發(fā)第1級(jí)別熔斷。重新交易后，跌幅又迅速擴(kuò)大到7%，觸發(fā)第2級(jí)別熔斷。CHEN et al.[3]認(rèn)為熔斷機(jī)制增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，從而提高了熔斷概率，表現(xiàn)為正反饋的磁吸效應(yīng)，這是中國股票市場連續(xù)熔斷的主要原因。在此之前，其他學(xué)者在不同證券交易所的實(shí)證研究中均驗(yàn)證了磁吸效應(yīng)[23-25]。

異常波動(dòng)停牌作為一種價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，其初衷是為了維護(hù)金融市場的有序運(yùn)行，保障投資者利益。目前國內(nèi)外學(xué)者對停牌制度的有效性存在爭論，通過梳理相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生上述爭論的主要原因在于，①已有模型沒有對股價(jià)產(chǎn)生異常波動(dòng)的原因進(jìn)行區(qū)分。BRUNNERMEIER et al.[26]認(rèn)為噪音交易風(fēng)險(xiǎn)或者資產(chǎn)價(jià)值的不確定性增加都會(huì)導(dǎo)致市場出清價(jià)格異常波動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)和政策的不確定性等基本面信息或者噪音交易風(fēng)險(xiǎn)等行為金融因素都可能導(dǎo)致股價(jià)的高波動(dòng)。顯然，異常波動(dòng)停牌的原因會(huì)影響投資者的交易行為，進(jìn)而影響停牌的實(shí)施效果[27]。②已有研究表明實(shí)施異常波動(dòng)停牌的優(yōu)點(diǎn)在于給投資者提供了消化信息的時(shí)間，缺點(diǎn)在于增加了流動(dòng)性成本，但未在同一理論框架下考慮停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。③異常波動(dòng)停牌相當(dāng)于延長了市場出清的時(shí)間間隔，在信息不對稱程度較高或訂單流極度不平衡的情況下有利于形成新的市場出清價(jià)格，但已有模型沒有考慮時(shí)間間隔對市場出清過程的影響。綜上，本研究借鑒MADHAVAN[28]和GARBADE et al.[29]的理性預(yù)期框架，通過引入噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性區(qū)分異常波動(dòng)的原因，探討不同條件下實(shí)施停牌的市場出清過程，研究異常波動(dòng)停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

中國學(xué)者對異常波動(dòng)停牌的研究主要集中在停牌制度有效性的實(shí)證分析，相關(guān)的理論探討還較為缺乏。已有實(shí)證研究表明異常波動(dòng)停牌并沒有有效降低價(jià)格波動(dòng)[30-31]，反而增加了被停牌股票復(fù)牌后的交易量和波動(dòng)性，同時(shí)降低了股票流動(dòng)性[2]。廖靜池等[9]認(rèn)為異常波動(dòng)停牌制度沒有顯著改善市場質(zhì)量。這一系列實(shí)證研究都表明實(shí)施異常波動(dòng)停牌的負(fù)面效應(yīng)占主導(dǎo)。但中國證券市場在2012年取消異常波動(dòng)停牌以后，針對個(gè)股漲跌停限制仍然存在，而這兩者在本質(zhì)上是相似的。吳曉靈等[32]認(rèn)為完善交易機(jī)制對促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展具有重要作用。本研究在理性預(yù)期框架下分析異常波動(dòng)停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，為進(jìn)一步完善中國證券市場的交易機(jī)制提供理論依據(jù)。

2基本假設(shè)

假設(shè)市場上存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩種資產(chǎn)，為簡化表述，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為1。假設(shè)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的實(shí)際價(jià)值為vt，vt此時(shí)被稱為清算價(jià)值或者完全信息價(jià)值，當(dāng)t為單位時(shí)間間隔時(shí)，它可以被刻畫成均值為μ、精度為A的正態(tài)分布，即vt～N(μ,A-1)[33]。市場微觀結(jié)構(gòu)理論中精度一般指方差的倒數(shù)，而統(tǒng)計(jì)學(xué)的精度一般指誤差的大小，本研究中精度為方差的倒數(shù)。假設(shè)資產(chǎn)價(jià)值的分布是每一個(gè)市場參與者都已知的公共信號(hào)，即他們對資產(chǎn)未來價(jià)值的先驗(yàn)信息。

2.1關(guān)于交易者類型的假設(shè)

假設(shè)交易者分為知情交易者和噪音交易者兩種類型。知情交易者能獲取資產(chǎn)的私有價(jià)值信息，假設(shè)si為第i個(gè)知情交易者獲取到的信號(hào)，服從均值為vt、精度為B的正態(tài)分布，si=vt+εi，vt為單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的實(shí)際價(jià)值，εi為均值為0、方差為B-1的正態(tài)分布。私有信號(hào)也可以理解為知情交易者具有異質(zhì)信念，異質(zhì)信念的來源可能是有限關(guān)注[34]或者是心理差異(如過度自信)[35]。在信息爆炸的時(shí)代，知情交易者接觸到的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其處理能力，因此造成注意力缺乏。知情交易者會(huì)根據(jù)自己的心理偏好選擇性地接受更愿意相信的信息[36]。中國金融市場中投資者情緒也是影響交易者投資決策的重要因素[37-38]。即使所有知情交易者的聰明程度和判斷標(biāo)準(zhǔn)相同，由于信息處理方式的差異，知情交易者之間也會(huì)形成暫時(shí)的異質(zhì)信念，部分知情交易者選擇賣出資產(chǎn)，部分知情交易者選擇買入資產(chǎn)，市場達(dá)成交易。

2.2關(guān)于市場出清的假設(shè)

u(Wi)=-e-ρiWi

(1)

其中，Wi為i知情交易者的財(cái)富；ρi為i知情交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，ρi越大，知情交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。假設(shè)qi為i知情交易者購買的資產(chǎn)數(shù)量，p為市場出清價(jià)格。qi>0，知情交易者買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；qi<0，知情交易者賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由上述條件可知，知情交易者達(dá)成交易后，其財(cái)富滿足

Wi=vt(qi+Qi)+Ci-pqi

(2)

定義Φi為i知情交易者的信息集合，Φi=(Ci,Qi,si)。知情交易者根據(jù)私有信息提交訂單數(shù)量和報(bào)價(jià)，這些訂單按照統(tǒng)一的市場出清價(jià)格執(zhí)行。定義i知情交易者的策略集為{qi(p;Φi)}，市場達(dá)到均衡時(shí)滿足如下條件。

條件1市場出清時(shí)超額需求為0，滿足

(3)

其中，Xj為第j個(gè)噪音交易者的交易量。

條件2給定其他知情交易者的策略集下，滿足知情交易者效用最大化原則為

(4)

條件1滿足市場出清條件，條件2滿足知情交易者效用最大化。知情交易者利用貝葉斯規(guī)則更新信念，市場出清價(jià)格不僅決定市場交易量，也傳遞知情交易者的理性預(yù)期信息。本研究假設(shè)市場是完全競爭市場，交易者是市場均衡價(jià)格的接受者，單個(gè)交易者的需求不會(huì)對市場出清價(jià)格產(chǎn)生影響。

2.3關(guān)于異常波動(dòng)停牌的假設(shè)

一般來說，連續(xù)競價(jià)市場保證了交易的連續(xù)性，但當(dāng)市場不存在噪音交易或信息不對稱程度較高時(shí)，連續(xù)競價(jià)機(jī)制下不存在市場均衡，極端情況下會(huì)導(dǎo)致市場崩潰[41-42]。此時(shí)，異常波動(dòng)停牌通過暫時(shí)中斷股票交易，相當(dāng)于延長了市場出清的時(shí)間間隔。這有利于降低市場的信息不對稱程度，并且降低訂單隨機(jī)到達(dá)帶來的價(jià)格波動(dòng)和大額訂單對價(jià)格的沖擊[43]。實(shí)施停牌制度有利于市場重新達(dá)到均衡。中國股市散戶眾多，投資者欠成熟，當(dāng)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，知情交易者難以獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而不會(huì)進(jìn)行交易，市場出清價(jià)格的波動(dòng)性較大[26]。當(dāng)上市公司的經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化或有重大消息未公布時(shí)，與公司相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本價(jià)值也會(huì)隨之變化，這也同樣會(huì)導(dǎo)致市場出清價(jià)格的劇烈波動(dòng)[9]。因此，噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性的增加是引發(fā)市場異常波動(dòng)的重要因素[26]。

異常波動(dòng)停牌對市場微觀結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即延長市場出清時(shí)間間隔有利于增加交易者數(shù)量(提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率)，但同時(shí)增加了資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，理性交易者會(huì)權(quán)衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。為簡化表述，假設(shè)不停牌的市場出清時(shí)間間隔為單位1，異常波動(dòng)停牌的市場出清時(shí)間間隔為τ(τ>1)。假設(shè)在τ時(shí)間間隔內(nèi)，共有K個(gè)交易者到達(dá)市場，K=wτ，w為交易者的市場到達(dá)率，反映交易者對該停牌風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易興趣。

3價(jià)格發(fā)現(xiàn)分析

停牌和不停牌兩種狀態(tài)可以看作市場出清時(shí)間間隔不同的集合競價(jià)過程[16]。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值服從如下隨機(jī)游走過程，即

vt=vt-1+ξt且E(vt)=μ

(5)

根據(jù)交易者類型的假設(shè)，噪音交易者的交易沒有依據(jù)任何有用的信息。根據(jù)正態(tài)分布特征和貝葉斯學(xué)習(xí)原理，i知情交易者會(huì)將單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t時(shí)刻的價(jià)值視為均值為v0、條件方差為σ2的正態(tài)分布，即

v0=E(vt|Φi)=μγ+si(1-γ)

(6)

(7)

假設(shè)市場是完全競爭市場，單個(gè)交易者的需求不會(huì)對市場出清價(jià)格產(chǎn)生影響，求解知情交易者效用最大化時(shí)的資產(chǎn)需求量等價(jià)于最大化如下等式，即

(8)

根據(jù)最優(yōu)化條件f′(qi)=0可知，知情交易者提交訂單的策略為價(jià)格的線性函數(shù)，即

qi(p)=ai-bip

(9)

知情交易者的對沖需求和噪音交易者的流動(dòng)性需求避免了市場崩潰。在集合競價(jià)期間，每個(gè)交易者提交訂單后電子訂單自動(dòng)撮合交易，定義超額需求為

(10)

其中，EQ為超額需求。假設(shè)p*為市場達(dá)到均衡時(shí)的市場出清價(jià)格，滿足EQ(p*)=0，因此可以得到

(11)

不難得出

E(p*)=E(v0)=E[μγ+si(1-γ)]

=E[μγ+vt(1-γ)+εi(1-γ)]=μ

(12)

因此市場出清價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的無偏估計(jì)量。定義v0為知情交易者基于當(dāng)前信息集推斷出的資產(chǎn)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)量[26]，定義Var(p*-v0)為p*與v0之間偏離程度，Var(p*-v0)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。由于知情交易者的初始稟賦與噪音交易者的流動(dòng)性需求相互獨(dú)立，可知

(13)

當(dāng)市場不存在異常波動(dòng)停牌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為

故中華腹地的武陵傳統(tǒng)聚落，不論是氣韻美或和諧美，往往為巧借因勢，依據(jù)其原生態(tài)的峽谷地域以及特有的八大體系的武陵文化，并結(jié)合周易環(huán)境美學(xué)中風(fēng)水學(xué)原理，在進(jìn)行整體考量后，于自然、偶然間隨著歷史的發(fā)展而形成。因此，可以暫得這樣一個(gè)結(jié)論，聚落的構(gòu)成包含了諸多的因素，其中不僅僅是周易美學(xué)等社會(huì)文化，還與自然環(huán)境、人類的參與及時(shí)代背景等密切相連。不過，單從美學(xué)角度來說，周易風(fēng)水原理對于傳統(tǒng)聚落的確起到了極為重要的作用。

(14)

當(dāng)市場存在異常波動(dòng)停牌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為

(15)

命題1異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率都與知情交易者比例正相關(guān)。

(16)

命題1的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，市場的知情交易者比例越高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高，說明市場參與者越多并不一定總會(huì)增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。因?yàn)槿绻袌鲈黾拥慕灰渍咧饕窃胍艚灰渍?，如牛市期間，吸引大量沒有經(jīng)驗(yàn)的新投資者到市場中，噪音交易者的訂單會(huì)增加價(jià)格信號(hào)中的噪音，從而降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

中國學(xué)者的實(shí)證分析表明，在中國金融市場中異常波動(dòng)停牌增加了復(fù)牌后的股價(jià)波動(dòng)[2,9,31]。本研究結(jié)論也為這一現(xiàn)象提供了理論依據(jù)，如果公司在沒有重大信息要發(fā)布的條件下，由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較高導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，停牌并不能降低投資者之間的信息不對稱程度，相反由于交易中斷而使知情交易者的學(xué)習(xí)過程受阻，而加劇了信息的不確定性，因此會(huì)增加復(fù)牌后股價(jià)波動(dòng)。

4流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是投資者在交易過程中考慮的重要因素。根據(jù)GARBADE et al.[29]對流動(dòng)性的定義，流動(dòng)性好的資產(chǎn)應(yīng)該具備兩個(gè)特征：第一，無論投資者是購買資產(chǎn)還是賣出資產(chǎn)，都能以較小的折價(jià)進(jìn)行成交，即成交價(jià)格與當(dāng)期的均衡價(jià)格偏離幅度較小(價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較高)。第二，均衡價(jià)格在給定的較短時(shí)間段內(nèi)應(yīng)大體保持不變(資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較小)。異常波動(dòng)停牌相當(dāng)于延長了市場出清時(shí)間間隔，這雖然有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率(當(dāng)信息不對稱程度較高時(shí))，但同時(shí)也增加了投資者對資產(chǎn)價(jià)值不確定性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。理性投資者會(huì)權(quán)衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，偏好流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小的交易機(jī)制。在經(jīng)典的瓦爾拉斯均衡中，市場出清價(jià)格等于基礎(chǔ)價(jià)值。但在現(xiàn)實(shí)金融市場中，由于投資者在交易時(shí)間和空間上的限制，不是所有潛在的投資者都能同時(shí)參與交易，訂單的隨機(jī)到達(dá)導(dǎo)致供給與需求暫時(shí)不匹配，市場出清價(jià)格與資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值會(huì)發(fā)生偏離。因此，投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性兩方面。市場出清的時(shí)間間隔越長，參與集合競價(jià)的投資者越多，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高，而時(shí)間間隔的增加會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。

(17)

(18)

(19)

其中，V1為存在異常波動(dòng)停牌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，V2為不停牌情形下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5數(shù)值模擬

無論是異常波動(dòng)停牌還是不停牌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場出清價(jià)格都是真實(shí)價(jià)值的無偏估計(jì)量。為便于直觀理解，本研究對異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行數(shù)值模擬，將噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱程度作為調(diào)節(jié)變量。

5.1異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬

表1價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬的參數(shù)設(shè)定Table 1Setting Parameters of Simulationfor Price Discovery Efficiency

根據(jù)命題3，當(dāng)信息不對稱程度較低時(shí)，異常波動(dòng)停牌與不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的差異取決于停牌時(shí)間，圖2直觀的展示了這一結(jié)果，此時(shí)信息不對稱程度較低，設(shè)定A=2、B=1、τ可自由變化。隨著市場出清時(shí)間間隔的增加，定價(jià)誤差先增加再逐漸減小。這是因?yàn)殡S著市場出清時(shí)間間隔的增加，雖然交易者數(shù)量在增加，但同時(shí)知情交易者的信息精度也在不斷減少，因此這兩種效應(yīng)同時(shí)決定了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

(a)信息不對稱程度較高時(shí)定價(jià)誤差變化(b)信息不對稱程度較低時(shí)定價(jià)誤差變化

圖2市場出清時(shí)間間隔對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響Figure 2Effects on Time Interval of Market Clearing on Price Discovery Efficiency

結(jié)合中國市場中的實(shí)證依據(jù)，陳舒寧等[31]認(rèn)為中小板股票的異常波動(dòng)停牌會(huì)吸引噪音交易者的關(guān)注，對股票產(chǎn)生助漲助跌的效果，因此異常波動(dòng)停牌制度降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；胡婷等[2]進(jìn)一步研究了滬深兩市異常波動(dòng)停牌的實(shí)施效果，認(rèn)為停牌阻礙了交易的連續(xù)性，同時(shí)增加了信息的不確定性，因此導(dǎo)致復(fù)牌后股票的波動(dòng)性增加。本研究結(jié)論與這些實(shí)證結(jié)果一致，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較低時(shí)，由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較高導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌會(huì)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，導(dǎo)致更高的股價(jià)波動(dòng)。

5.2異常波動(dòng)停牌和不停牌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模擬

綜合考慮價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小的交易機(jī)制的市場質(zhì)量更高。因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者實(shí)際成交的折價(jià)越低。異常波動(dòng)停牌相對于不停牌的優(yōu)點(diǎn)是延長了市場出清時(shí)間間隔，在信息不對稱程度較大的情況下有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率(取決于停牌時(shí)間和信息不對稱程度的相對大小)，缺點(diǎn)是增加了資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這兩種效應(yīng)決定了投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一部分對參數(shù)的設(shè)定見表2。

表2流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模擬的參數(shù)設(shè)定Table 2Setting Parameters of Simulation for Liquidity Risk

5.3異常波動(dòng)停牌的熔斷點(diǎn)設(shè)定與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬

噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值不確定性的變化是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場出清價(jià)格異常波動(dòng)的重要原因[26]。在現(xiàn)實(shí)市場，根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》，異常波動(dòng)指股票連續(xù)3個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)格漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±20%。2012年上海證券交易所取消了異常波動(dòng)停牌1小時(shí)的規(guī)定，為進(jìn)一步考慮熔斷點(diǎn)的設(shè)定對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，將觸發(fā)異常波動(dòng)的條件設(shè)定為定價(jià)誤差增加20%。參數(shù)設(shè)定見表3。

(a)信息不對稱程度較高時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化(b)信息不對稱程度較低時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變化

表3異常波動(dòng)停牌熔斷點(diǎn)的參數(shù)設(shè)定Table 3Setting Parameters of Circuit Breaker on Abnormal Volatility Trading Halt

圖4(a)給出由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)變化導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬結(jié)果。設(shè)定初始情形下的知情交易者比例為1(若設(shè)定為其他值并不影響結(jié)論)，若定價(jià)誤差增加20%，則會(huì)觸發(fā)異常波動(dòng)停牌，停牌時(shí)間為3。從圖形看，隨著噪音交易風(fēng)險(xiǎn)的增加(知情交易者比例降低)，相對于不停牌，異常波動(dòng)停牌定價(jià)誤差會(huì)增加，這說明由噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較大、資產(chǎn)價(jià)值不確定性較小導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌會(huì)使價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低。圖4(b)給出由資產(chǎn)價(jià)值不確定性變化導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬結(jié)果。假設(shè)初始情形下資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較低(公共信息精度為3，設(shè)定為其他值并不影響結(jié)論)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性增加時(shí)，定價(jià)誤差會(huì)逐漸增大。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值不確定性增加幅度較小時(shí)(圖4(b)中公共信息精度大于2的部分)，由于異常波動(dòng)停牌阻礙了交易的連續(xù)性，此時(shí)會(huì)增加定價(jià)誤差，減少價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值不確定性增加幅度較大時(shí)(圖4(b)中公共信息精度小于1.5的部分)，由于增加的交易者數(shù)量對定價(jià)誤差的減少效應(yīng)更明顯，此時(shí)會(huì)增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

(a)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響(b)資產(chǎn)價(jià)值不確定性對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響圖4熔斷條件下異常波動(dòng)停牌和不停牌的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率模擬結(jié)果Figure 4Simulation Results for Price Discovery Efficiency onAbnormal Volatility Trading Halt and Continuous Call Auction under the Condition of Circuit Breaker

上述結(jié)論對現(xiàn)實(shí)金融市場中熔斷點(diǎn)的設(shè)定具有重要啟示。如果熔斷幅度設(shè)定過小，資產(chǎn)價(jià)值不確定性增加較小就會(huì)觸發(fā)異常波動(dòng)停牌，反倒降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，這與設(shè)置異常波動(dòng)停牌的初衷相悖。美國市場第一次連續(xù)觸發(fā)第1級(jí)別熔斷和第2級(jí)別熔斷后，就擴(kuò)大了熔斷點(diǎn)的幅度。2016年初中國股票市場在實(shí)行熔斷機(jī)制的第一周就多次觸發(fā)熔斷，日內(nèi)交易時(shí)間甚至不足20分鐘，證監(jiān)會(huì)在巨大壓力下宣布暫停指數(shù)熔斷機(jī)制。楊曉蘭等[30]通過實(shí)證研究認(rèn)為中國的熔斷機(jī)制存在明顯的磁力效應(yīng)。結(jié)合本研究結(jié)論，中國市場不僅存在個(gè)股10%的漲跌停機(jī)制，還設(shè)定5%和7%的指數(shù)熔斷，較小的熔斷幅度進(jìn)一步增加了定價(jià)誤差，為磁力效應(yīng)提供了理論依據(jù)。從市場傳染的角度，有學(xué)者認(rèn)為中國市場中個(gè)股漲跌停限制與杠桿的制度組合在市場大幅下跌時(shí)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)組合中其他股票的拋售行為，從而造成股價(jià)大幅下跌[45-47]。因此，與美國市場相比，中國市場的指數(shù)熔斷機(jī)制不僅存在熔斷點(diǎn)設(shè)置幅度過小的問題，還存在個(gè)股漲跌停限制導(dǎo)致的市場傳染效應(yīng)。

6結(jié)論

本研究圍繞異常波動(dòng)停牌的經(jīng)濟(jì)后果展開，通過引入噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，探討不同條件下實(shí)施停牌的市場出清過程。本研究利用理論模型方法探討異常波動(dòng)停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并給出異常波動(dòng)停牌提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件及其微觀解釋。研究結(jié)果表明，①由于資產(chǎn)價(jià)值不確定性較大、噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較小導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，雖然有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，但增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；②由于噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較大、資產(chǎn)價(jià)值不確定性較小導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，雖然有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也使價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低；③由于較大的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和較大的資產(chǎn)價(jià)值不確定性導(dǎo)致的異常波動(dòng)停牌，既有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，又降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來說，停牌實(shí)施效果的關(guān)鍵在于噪音交易風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值不確定性的大小。對于信息不對稱程度較高的股票，停牌有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；而對于噪音交易風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，停牌有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本研究結(jié)論具有豐富的政策含義，它為解釋投資者在2015年中國股市出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)期間呼吁休市以及2016年初中國股市熔斷機(jī)制失效的現(xiàn)象提供了理論視角。

本研究的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在3個(gè)方面。①對異常波動(dòng)停牌的原因進(jìn)行區(qū)分，將基本面信息與行為金融因素納入到統(tǒng)一的理論框架中，研究不同條件下異常波動(dòng)停牌對投資者交易行為的影響；②綜合考慮異常波動(dòng)停牌的后果，分別分析異常波動(dòng)停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，克服了以往模型只考慮單一后果的不足；③討論時(shí)間間隔對市場出清過程的影響，異常波動(dòng)停牌相當(dāng)于延長了市場出清的時(shí)間間隔，在信息不對稱程度較高或訂單流極度不平衡的情況下有利于形成新的市場出清價(jià)格。

本研究也存在一些不足，現(xiàn)實(shí)金融市場中異常波動(dòng)停牌的原因和停牌后市場微觀結(jié)構(gòu)的變化遠(yuǎn)比本研究假設(shè)的情況復(fù)雜，進(jìn)而可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差。同時(shí)，中國金融市場交易機(jī)制存在特殊性，如漲跌停和融資融券制度，本研究只單獨(dú)分析異常波動(dòng)停牌對價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，今后有必要進(jìn)一步考慮杠桿與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的傳染效應(yīng)，以便更深入地研究熔斷機(jī)制在現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)行情況。