異常波動停牌與價格發(fā)現(xiàn)效率

李 洋，王春峰，房振明，向健凱

1 天津大學 管理與經(jīng)濟學部，天津 300072 2 天津大學 金融工程研究中心，天津 300072

引言

證券交易機制的核心是價格發(fā)現(xiàn)，合理的交易制度安排有利于提高市場運行效率和維護市場穩(wěn)定[1]。異常波動停牌是證券市場常見的價格穩(wěn)定機制之一，有狹義和廣義之分。狹義的異常波動停牌是指上市公司或證券監(jiān)管部門在即將發(fā)布重要信息之前或買賣報價訂單出現(xiàn)極度不均衡的情況下，為防止股價過度波動而暫時中斷交易[2]，廣義的異常波動停牌包括漲跌幅限制和市場熔斷機制[3-5]。根據(jù)ITG公司(一家致力于為機構交易提供解決方案的金融科技公司)發(fā)布的“2016年全球停牌制度指引報告”，全球有超過30個國家存在不同形式的停牌制度(熔斷或價格限制)。實施停牌的目的是降低投資者間的信息不對稱，使投資者利用停牌對資產(chǎn)價格進行重新評估，從而提高市場透明度，保證市場有序進行[6]。然而在現(xiàn)實的金融市場中，一方面，上市公司可能存在隨意停牌的現(xiàn)象，阻斷了交易的連續(xù)性，使投資者面臨更大的流動性風險[7-8]；另一方面，中國股票市場的停牌普遍缺乏效率，停牌不僅沒有實現(xiàn)穩(wěn)定市場運行、提高市場效率的目標，甚至還放大了供需偏差，加大了股價波動，降低了價格發(fā)現(xiàn)效率[9]。因此，構建理論模型探究停牌制度，尤其是異常波動停牌對價格發(fā)現(xiàn)過程的影響，對進一步完善中國的交易機制具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

1相關研究評述

大部分學者主要關注停牌制度對投資者交易行為的影響以及異常波動停牌的實施效果，但沒有得到一致結論。一方面，支持者認為停牌有利于信息傳導。投資者在停牌期間能吸收和消化新信息，對股票進行重新定價，從而做出更有利的交易決策[10-11]。CORWIN et al.[12]認為投資者能利用停牌對信息進行重新認識和修訂，促使形成新的均衡價格。另一方面，反對者認為停牌阻礙了投資者把潛在需求轉化為交易[13]，增加了交易者的流動性成本[14]，進而導致復牌后更高的交易量和價格波動[15-17]。從信息發(fā)現(xiàn)延遲的角度，SUBRAHMANYAM[18]認為停牌延長了信息吸收時間，使價格形成過程被延遲，導致復牌時價格短暫而劇烈的波動；從交易連續(xù)性的角度，CORWIN et al.[12]發(fā)現(xiàn)停牌阻礙了信息釋放的連續(xù)性，進而可能歪曲價格發(fā)現(xiàn)功能；從市場傳染的角度，CUI et al.[19]認為停牌不僅會增加被停牌股票的交易量和波動性，而且由于傳染效應還會影響其他未實施停牌的股票。中國金融監(jiān)管者為維護市場穩(wěn)定設置了異常波動停牌制度，但由于交易制度和投資者結構的差異，針對中國市場異常波動停牌制度實施效果的理論研究還相對缺乏。

除波動性溢出和價格發(fā)現(xiàn)延遲效應外[20]，已有研究更多地表明異常波動停牌還存在顯著的磁吸效應[21-22]，磁吸效應是指資產(chǎn)價格在接近異常波動停牌臨界值的過程中呈現(xiàn)加速趨勢。以中國市場為例，2016年1月4日推出的熔斷機制導致滬深300指數(shù)在開盤后跌幅達到5%，觸發(fā)第1級別熔斷。重新交易后，跌幅又迅速擴大到7%，觸發(fā)第2級別熔斷。CHEN et al.[3]認為熔斷機制增加了資產(chǎn)價格的波動性，從而提高了熔斷概率，表現(xiàn)為正反饋的磁吸效應，這是中國股票市場連續(xù)熔斷的主要原因。在此之前，其他學者在不同證券交易所的實證研究中均驗證了磁吸效應[23-25]。

異常波動停牌作為一種價格穩(wěn)定機制，其初衷是為了維護金融市場的有序運行，保障投資者利益。目前國內(nèi)外學者對停牌制度的有效性存在爭論，通過梳理相關研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生上述爭論的主要原因在于，①已有模型沒有對股價產(chǎn)生異常波動的原因進行區(qū)分。BRUNNERMEIER et al.[26]認為噪音交易風險或者資產(chǎn)價值的不確定性增加都會導致市場出清價格異常波動，即經(jīng)濟周期性波動和政策的不確定性等基本面信息或者噪音交易風險等行為金融因素都可能導致股價的高波動。顯然，異常波動停牌的原因會影響投資者的交易行為，進而影響停牌的實施效果[27]。②已有研究表明實施異常波動停牌的優(yōu)點在于給投資者提供了消化信息的時間，缺點在于增加了流動性成本，但未在同一理論框架下考慮停牌對價格發(fā)現(xiàn)效率和流動性風險的影響。③異常波動停牌相當于延長了市場出清的時間間隔，在信息不對稱程度較高或訂單流極度不平衡的情況下有利于形成新的市場出清價格，但已有模型沒有考慮時間間隔對市場出清過程的影響。綜上，本研究借鑒MADHAVAN[28]和GARBADE et al.[29]的理性預期框架，通過引入噪音交易風險和資產(chǎn)價值的不確定性區(qū)分異常波動的原因，探討不同條件下實施停牌的市場出清過程，研究異常波動停牌對價格發(fā)現(xiàn)效率和流動性風險的影響。

中國學者對異常波動停牌的研究主要集中在停牌制度有效性的實證分析，相關的理論探討還較為缺乏。已有實證研究表明異常波動停牌并沒有有效降低價格波動[30-31]，反而增加了被停牌股票復牌后的交易量和波動性，同時降低了股票流動性[2]。廖靜池等[9]認為異常波動停牌制度沒有顯著改善市場質量。這一系列實證研究都表明實施異常波動停牌的負面效應占主導。但中國證券市場在2012年取消異常波動停牌以后，針對個股漲跌停限制仍然存在，而這兩者在本質上是相似的。吳曉靈等[32]認為完善交易機制對促進資本市場的健康發(fā)展具有重要作用。本研究在理性預期框架下分析異常波動停牌對價格發(fā)現(xiàn)效率和流動性風險的影響，為進一步完善中國證券市場的交易機制提供理論依據(jù)。

2基本假設

假設市場上存在無風險資產(chǎn)和單個風險資產(chǎn)兩種資產(chǎn)，為簡化表述，假設無風險利率為1。假設單個風險資產(chǎn)在t時刻的實際價值為vt，vt此時被稱為清算價值或者完全信息價值，當t為單位時間間隔時，它可以被刻畫成均值為μ、精度為A的正態(tài)分布，即vt～N(μ,A-1)[33]。市場微觀結構理論中精度一般指方差的倒數(shù)，而統(tǒng)計學的精度一般指誤差的大小，本研究中精度為方差的倒數(shù)。假設資產(chǎn)價值的分布是每一個市場參與者都已知的公共信號，即他們對資產(chǎn)未來價值的先驗信息。

2.1關于交易者類型的假設

假設交易者分為知情交易者和噪音交易者兩種類型。知情交易者能獲取資產(chǎn)的私有價值信息，假設si為第i個知情交易者獲取到的信號，服從均值為vt、精度為B的正態(tài)分布，si=vt+εi，vt為單個風險資產(chǎn)在t時刻的實際價值，εi為均值為0、方差為B-1的正態(tài)分布。私有信號也可以理解為知情交易者具有異質信念，異質信念的來源可能是有限關注[34]或者是心理差異(如過度自信)[35]。在信息爆炸的時代，知情交易者接觸到的信息遠遠超過了其處理能力，因此造成注意力缺乏。知情交易者會根據(jù)自己的心理偏好選擇性地接受更愿意相信的信息[36]。中國金融市場中投資者情緒也是影響交易者投資決策的重要因素[37-38]。即使所有知情交易者的聰明程度和判斷標準相同，由于信息處理方式的差異，知情交易者之間也會形成暫時的異質信念，部分知情交易者選擇賣出資產(chǎn)，部分知情交易者選擇買入資產(chǎn)，市場達成交易。

2.2關于市場出清的假設

u(Wi)=-e-ρiWi

(1)

其中，Wi為i知情交易者的財富；ρi為i知情交易者的風險厭惡系數(shù)，ρi越大，知情交易者的風險厭惡程度越高。假設qi為i知情交易者購買的資產(chǎn)數(shù)量，p為市場出清價格。qi>0，知情交易者買入風險資產(chǎn)；qi<0，知情交易者賣出風險資產(chǎn)。由上述條件可知，知情交易者達成交易后，其財富滿足

Wi=vt(qi+Qi)+Ci-pqi

(2)

定義Φi為i知情交易者的信息集合，Φi=(Ci,Qi,si)。知情交易者根據(jù)私有信息提交訂單數(shù)量和報價，這些訂單按照統(tǒng)一的市場出清價格執(zhí)行。定義i知情交易者的策略集為{qi(p;Φi)}，市場達到均衡時滿足如下條件。

條件1市場出清時超額需求為0，滿足

(3)

其中，Xj為第j個噪音交易者的交易量。

條件2給定其他知情交易者的策略集下，滿足知情交易者效用最大化原則為

(4)

條件1滿足市場出清條件，條件2滿足知情交易者效用最大化。知情交易者利用貝葉斯規(guī)則更新信念，市場出清價格不僅決定市場交易量，也傳遞知情交易者的理性預期信息。本研究假設市場是完全競爭市場，交易者是市場均衡價格的接受者，單個交易者的需求不會對市場出清價格產(chǎn)生影響。

2.3關于異常波動停牌的假設

一般來說，連續(xù)競價市場保證了交易的連續(xù)性，但當市場不存在噪音交易或信息不對稱程度較高時，連續(xù)競價機制下不存在市場均衡，極端情況下會導致市場崩潰[41-42]。此時，異常波動停牌通過暫時中斷股票交易，相當于延長了市場出清的時間間隔。這有利于降低市場的信息不對稱程度，并且降低訂單隨機到達帶來的價格波動和大額訂單對價格的沖擊[43]。實施停牌制度有利于市場重新達到均衡。中國股市散戶眾多，投資者欠成熟，當噪音交易風險較大時，知情交易者難以獲得足夠的風險補償而不會進行交易，市場出清價格的波動性較大[26]。當上市公司的經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化或有重大消息未公布時，與公司相關的風險資產(chǎn)的基本價值也會隨之變化，這也同樣會導致市場出清價格的劇烈波動[9]。因此，噪音交易風險和資產(chǎn)價值的不確定性的增加是引發(fā)市場異常波動的重要因素[26]。

異常波動停牌對市場微觀結構的影響體現(xiàn)在兩個方面，即延長市場出清時間間隔有利于增加交易者數(shù)量(提高價格發(fā)現(xiàn)效率)，但同時增加了資產(chǎn)價值的不確定性，理性交易者會權衡價格發(fā)現(xiàn)效率與資產(chǎn)價值的不確定性風險。為簡化表述，假設不停牌的市場出清時間間隔為單位1，異常波動停牌的市場出清時間間隔為τ(τ>1)。假設在τ時間間隔內(nèi)，共有K個交易者到達市場，K=wτ，w為交易者的市場到達率，反映交易者對該停牌風險資產(chǎn)的交易興趣。

3價格發(fā)現(xiàn)分析

停牌和不停牌兩種狀態(tài)可以看作市場出清時間間隔不同的集合競價過程[16]。假設風險資產(chǎn)價值服從如下隨機游走過程，即

vt=vt-1+ξt且E(vt)=μ

(5)

根據(jù)交易者類型的假設，噪音交易者的交易沒有依據(jù)任何有用的信息。根據(jù)正態(tài)分布特征和貝葉斯學習原理，i知情交易者會將單個風險資產(chǎn)在t時刻的價值視為均值為v0、條件方差為σ2的正態(tài)分布，即

v0=E(vt|Φi)=μγ+si(1-γ)

(6)

(7)

假設市場是完全競爭市場，單個交易者的需求不會對市場出清價格產(chǎn)生影響，求解知情交易者效用最大化時的資產(chǎn)需求量等價于最大化如下等式，即

(8)

根據(jù)最優(yōu)化條件f′(qi)=0可知，知情交易者提交訂單的策略為價格的線性函數(shù)，即

qi(p)=ai-bip

(9)

知情交易者的對沖需求和噪音交易者的流動性需求避免了市場崩潰。在集合競價期間，每個交易者提交訂單后電子訂單自動撮合交易，定義超額需求為

(10)

其中，EQ為超額需求。假設p*為市場達到均衡時的市場出清價格，滿足EQ(p*)=0，因此可以得到

(11)

不難得出

E(p*)=E(v0)=E[μγ+si(1-γ)]

=E[μγ+vt(1-γ)+εi(1-γ)]=μ

(12)

因此市場出清價格是風險資產(chǎn)價值的無偏估計量。定義v0為知情交易者基于當前信息集推斷出的資產(chǎn)價值的最優(yōu)估計量[26]，定義Var(p*-v0)為p*與v0之間偏離程度，Var(p*-v0)為價格發(fā)現(xiàn)效率。由于知情交易者的初始稟賦與噪音交易者的流動性需求相互獨立，可知

(13)

當市場不存在異常波動停牌時，風險資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)效率為

故中華腹地的武陵傳統(tǒng)聚落，不論是氣韻美或和諧美，往往為巧借因勢，依據(jù)其原生態(tài)的峽谷地域以及特有的八大體系的武陵文化，并結合周易環(huán)境美學中風水學原理，在進行整體考量后，于自然、偶然間隨著歷史的發(fā)展而形成。因此，可以暫得這樣一個結論，聚落的構成包含了諸多的因素，其中不僅僅是周易美學等社會文化，還與自然環(huán)境、人類的參與及時代背景等密切相連。不過，單從美學角度來說，周易風水原理對于傳統(tǒng)聚落的確起到了極為重要的作用。

(14)

當市場存在異常波動停牌時，風險資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)效率為

(15)

命題1異常波動停牌和不停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率都與知情交易者比例正相關。

(16)

命題1的經(jīng)濟學含義是，市場的知情交易者比例越高，價格發(fā)現(xiàn)效率越高，說明市場參與者越多并不一定總會增加價格發(fā)現(xiàn)效率。因為如果市場增加的交易者主要是噪音交易者，如牛市期間，吸引大量沒有經(jīng)驗的新投資者到市場中，噪音交易者的訂單會增加價格信號中的噪音，從而降低價格發(fā)現(xiàn)效率。

中國學者的實證分析表明，在中國金融市場中異常波動停牌增加了復牌后的股價波動[2,9,31]。本研究結論也為這一現(xiàn)象提供了理論依據(jù)，如果公司在沒有重大信息要發(fā)布的條件下，由噪音交易風險較高導致的異常波動停牌，停牌并不能降低投資者之間的信息不對稱程度，相反由于交易中斷而使知情交易者的學習過程受阻，而加劇了信息的不確定性，因此會增加復牌后股價波動。

4流動性風險分析

流動性風險是投資者在交易過程中考慮的重要因素。根據(jù)GARBADE et al.[29]對流動性的定義，流動性好的資產(chǎn)應該具備兩個特征：第一，無論投資者是購買資產(chǎn)還是賣出資產(chǎn)，都能以較小的折價進行成交，即成交價格與當期的均衡價格偏離幅度較小(價格發(fā)現(xiàn)效率較高)。第二，均衡價格在給定的較短時間段內(nèi)應大體保持不變(資產(chǎn)價值的不確定性較小)。異常波動停牌相當于延長了市場出清時間間隔，這雖然有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率(當信息不對稱程度較高時)，但同時也增加了投資者對資產(chǎn)價值不確定性風險的暴露程度。理性投資者會權衡價格發(fā)現(xiàn)效率與資產(chǎn)價值的不確定性風險，偏好流動性風險最小的交易機制。在經(jīng)典的瓦爾拉斯均衡中，市場出清價格等于基礎價值。但在現(xiàn)實金融市場中，由于投資者在交易時間和空間上的限制，不是所有潛在的投資者都能同時參與交易，訂單的隨機到達導致供給與需求暫時不匹配，市場出清價格與資產(chǎn)的基礎價值會發(fā)生偏離。因此，投資者的流動性風險取決于價格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價值的不確定性兩方面。市場出清的時間間隔越長，參與集合競價的投資者越多，價格發(fā)現(xiàn)效率越高，而時間間隔的增加會增加資產(chǎn)價值的不確定性。

(17)

(18)

(19)

其中，V1為存在異常波動停牌的流動性風險，V2為不停牌情形下的流動性風險。

5數(shù)值模擬

無論是異常波動停牌還是不停牌，風險資產(chǎn)的市場出清價格都是真實價值的無偏估計量。為便于直觀理解，本研究對異常波動停牌和不停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率以及流動性風險進行數(shù)值模擬，將噪音交易風險和信息不對稱程度作為調(diào)節(jié)變量。

5.1異常波動停牌和不停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率模擬

表1價格發(fā)現(xiàn)效率模擬的參數(shù)設定Table 1Setting Parameters of Simulationfor Price Discovery Efficiency

根據(jù)命題3，當信息不對稱程度較低時，異常波動停牌與不停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率的差異取決于停牌時間，圖2直觀的展示了這一結果，此時信息不對稱程度較低，設定A=2、B=1、τ可自由變化。隨著市場出清時間間隔的增加，定價誤差先增加再逐漸減小。這是因為隨著市場出清時間間隔的增加，雖然交易者數(shù)量在增加，但同時知情交易者的信息精度也在不斷減少，因此這兩種效應同時決定了價格發(fā)現(xiàn)效率。

(a)信息不對稱程度較高時定價誤差變化(b)信息不對稱程度較低時定價誤差變化

圖2市場出清時間間隔對價格發(fā)現(xiàn)效率的影響Figure 2Effects on Time Interval of Market Clearing on Price Discovery Efficiency

結合中國市場中的實證依據(jù)，陳舒寧等[31]認為中小板股票的異常波動停牌會吸引噪音交易者的關注，對股票產(chǎn)生助漲助跌的效果，因此異常波動停牌制度降低了價格發(fā)現(xiàn)效率；胡婷等[2]進一步研究了滬深兩市異常波動停牌的實施效果，認為停牌阻礙了交易的連續(xù)性，同時增加了信息的不確定性，因此導致復牌后股票的波動性增加。本研究結論與這些實證結果一致，當資產(chǎn)價值的不確定性較低時，由噪音交易風險較高導致的異常波動停牌會降低價格發(fā)現(xiàn)效率，導致更高的股價波動。

5.2異常波動停牌和不停牌的流動性風險模擬

綜合考慮價格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價值的不確定性，流動性風險最小的交易機制的市場質量更高。因為流動性風險越小，投資者實際成交的折價越低。異常波動停牌相對于不停牌的優(yōu)點是延長了市場出清時間間隔，在信息不對稱程度較大的情況下有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率(取決于停牌時間和信息不對稱程度的相對大小)，缺點是增加了資產(chǎn)價值的不確定性風險，這兩種效應決定了投資者面臨的流動性風險。這一部分對參數(shù)的設定見表2。

表2流動性風險模擬的參數(shù)設定Table 2Setting Parameters of Simulation for Liquidity Risk

5.3異常波動停牌的熔斷點設定與價格發(fā)現(xiàn)效率模擬

噪音交易風險和資產(chǎn)價值不確定性的變化是導致風險資產(chǎn)市場出清價格異常波動的重要原因[26]。在現(xiàn)實市場，根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》，異常波動指股票連續(xù)3個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±20%。2012年上海證券交易所取消了異常波動停牌1小時的規(guī)定，為進一步考慮熔斷點的設定對價格發(fā)現(xiàn)效率的影響，將觸發(fā)異常波動的條件設定為定價誤差增加20%。參數(shù)設定見表3。

(a)信息不對稱程度較高時流動性風險變化(b)信息不對稱程度較低時流動性風險變化

表3異常波動停牌熔斷點的參數(shù)設定Table 3Setting Parameters of Circuit Breaker on Abnormal Volatility Trading Halt

圖4(a)給出由噪音交易風險變化導致的異常波動停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率模擬結果。設定初始情形下的知情交易者比例為1(若設定為其他值并不影響結論)，若定價誤差增加20%，則會觸發(fā)異常波動停牌，停牌時間為3。從圖形看，隨著噪音交易風險的增加(知情交易者比例降低)，相對于不停牌，異常波動停牌定價誤差會增加，這說明由噪音交易風險較大、資產(chǎn)價值不確定性較小導致的異常波動停牌會使價格發(fā)現(xiàn)效率降低。圖4(b)給出由資產(chǎn)價值不確定性變化導致的異常波動停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率模擬結果。假設初始情形下資產(chǎn)價值的不確定性較低(公共信息精度為3，設定為其他值并不影響結論)，當資產(chǎn)價值的不確定性增加時，定價誤差會逐漸增大。當資產(chǎn)價值不確定性增加幅度較小時(圖4(b)中公共信息精度大于2的部分)，由于異常波動停牌阻礙了交易的連續(xù)性，此時會增加定價誤差，減少價格發(fā)現(xiàn)效率；當資產(chǎn)價值不確定性增加幅度較大時(圖4(b)中公共信息精度小于1.5的部分)，由于增加的交易者數(shù)量對定價誤差的減少效應更明顯，此時會增加價格發(fā)現(xiàn)效率。

(a)噪音交易風險對價格發(fā)現(xiàn)效率的影響(b)資產(chǎn)價值不確定性對價格發(fā)現(xiàn)效率的影響圖4熔斷條件下異常波動停牌和不停牌的價格發(fā)現(xiàn)效率模擬結果Figure 4Simulation Results for Price Discovery Efficiency onAbnormal Volatility Trading Halt and Continuous Call Auction under the Condition of Circuit Breaker

上述結論對現(xiàn)實金融市場中熔斷點的設定具有重要啟示。如果熔斷幅度設定過小，資產(chǎn)價值不確定性增加較小就會觸發(fā)異常波動停牌，反倒降低價格發(fā)現(xiàn)效率，這與設置異常波動停牌的初衷相悖。美國市場第一次連續(xù)觸發(fā)第1級別熔斷和第2級別熔斷后，就擴大了熔斷點的幅度。2016年初中國股票市場在實行熔斷機制的第一周就多次觸發(fā)熔斷，日內(nèi)交易時間甚至不足20分鐘，證監(jiān)會在巨大壓力下宣布暫停指數(shù)熔斷機制。楊曉蘭等[30]通過實證研究認為中國的熔斷機制存在明顯的磁力效應。結合本研究結論，中國市場不僅存在個股10%的漲跌停機制，還設定5%和7%的指數(shù)熔斷，較小的熔斷幅度進一步增加了定價誤差，為磁力效應提供了理論依據(jù)。從市場傳染的角度，有學者認為中國市場中個股漲跌停限制與杠桿的制度組合在市場大幅下跌時會導致資產(chǎn)組合中其他股票的拋售行為，從而造成股價大幅下跌[45-47]。因此，與美國市場相比，中國市場的指數(shù)熔斷機制不僅存在熔斷點設置幅度過小的問題，還存在個股漲跌停限制導致的市場傳染效應。

6結論

本研究圍繞異常波動停牌的經(jīng)濟后果展開，通過引入噪音交易風險和資產(chǎn)價值的不確定性，探討不同條件下實施停牌的市場出清過程。本研究利用理論模型方法探討異常波動停牌對價格發(fā)現(xiàn)效率和流動性風險的影響，并給出異常波動停牌提高價格發(fā)現(xiàn)效率和降低流動性風險的條件及其微觀解釋。研究結果表明，①由于資產(chǎn)價值不確定性較大、噪音交易風險較小導致的異常波動停牌，雖然有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率，但增加了流動性風險；②由于噪音交易風險較大、資產(chǎn)價值不確定性較小導致的異常波動停牌，雖然有利于降低流動性風險，但也使價格發(fā)現(xiàn)效率降低；③由于較大的噪音交易風險和較大的資產(chǎn)價值不確定性導致的異常波動停牌，既有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率，又降低了流動性風險。總體來說，停牌實施效果的關鍵在于噪音交易風險和資產(chǎn)價值不確定性的大小。對于信息不對稱程度較高的股票，停牌有利于提高價格發(fā)現(xiàn)效率；而對于噪音交易風險較高的股票，停牌有利于降低流動性風險。本研究結論具有豐富的政策含義，它為解釋投資者在2015年中國股市出現(xiàn)流動性危機期間呼吁休市以及2016年初中國股市熔斷機制失效的現(xiàn)象提供了理論視角。

本研究的理論貢獻主要體現(xiàn)在3個方面。①對異常波動停牌的原因進行區(qū)分，將基本面信息與行為金融因素納入到統(tǒng)一的理論框架中，研究不同條件下異常波動停牌對投資者交易行為的影響；②綜合考慮異常波動停牌的后果，分別分析異常波動停牌對價格發(fā)現(xiàn)效率和流動性風險的影響，克服了以往模型只考慮單一后果的不足；③討論時間間隔對市場出清過程的影響，異常波動停牌相當于延長了市場出清的時間間隔，在信息不對稱程度較高或訂單流極度不平衡的情況下有利于形成新的市場出清價格。

本研究也存在一些不足，現(xiàn)實金融市場中異常波動停牌的原因和停牌后市場微觀結構的變化遠比本研究假設的情況復雜，進而可能導致研究結果存在偏差。同時，中國金融市場交易機制存在特殊性，如漲跌停和融資融券制度，本研究只單獨分析異常波動停牌對價格發(fā)現(xiàn)效率的影響，今后有必要進一步考慮杠桿與風險資產(chǎn)之間的傳染效應，以便更深入地研究熔斷機制在現(xiàn)實中的運行情況。