股份面額制度的式微與無面額股的引入

盧 寧

(中國政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088)

股份面額制度是傳統(tǒng)公司法中股份發(fā)行制度的重要子制度，也是股份公司資本維持原則和禁止折價發(fā)行規(guī)則的制度基礎(chǔ)。但是，伴隨著近年來資本管制在世界范圍內(nèi)的放寬，股份面額制度在各國的發(fā)展趨勢也是逐漸式微，甚至走向了滅亡。不僅表現(xiàn)在各國對禁止折價發(fā)行原則的放寬，更重要的是表現(xiàn)為對發(fā)行無面額股的接受和引進(jìn)。

一、股份面額制度的理論基礎(chǔ)與功能檢討

(一)股份面額的理論基礎(chǔ)

股份的面額，也稱為股票的“票面金額”、“票面價值”(par value)或“名義價值”(Nominal Value)，是股份公司資本的計(jì)算要素之一。各國公司法基本都規(guī)定，如公司發(fā)行面額股份，必須將每股面額記載于公司章程，每股面額與發(fā)行股份總數(shù)的乘積就是發(fā)行資本的總額。在發(fā)行面額股的情形下，股份面額不僅屬于公司章程的絕對必要記載事項(xiàng)之一*我國《公司法》第81條第(四)項(xiàng)。，也是公司對外募集股份時的招股說明書和認(rèn)股書必須載明的事項(xiàng)*我國《公司法》第85條、第86條。，同時還是公司股票上必須載明的*我國《公司法》第128條第2款第(三)項(xiàng)。，往往印在股票的正面。實(shí)務(wù)操作中，股份公司在設(shè)立時首次發(fā)行股份通常就是以面額作為發(fā)行價格的，一般也稱之為“平價發(fā)行”。

股份面額與資本發(fā)行制度最為密切的就是傳統(tǒng)的禁止折價發(fā)行規(guī)則，即面額是公司發(fā)行股份的最低價格，實(shí)際發(fā)行價格可以超出面額，也可以等于面額，但不能低于面額。易言之，允許溢價發(fā)行和平價發(fā)行，但禁止折價發(fā)行。在大陸法系傳統(tǒng)的公司法學(xué)理上，禁止折價發(fā)行是法定資本制下“資本三原則”中的“資本確定原則”和“資本維持原則”的規(guī)則要求，如折價發(fā)行股份，將導(dǎo)致章程確定的資本虛假，影響資本充實(shí)，進(jìn)而損害公司的財(cái)產(chǎn)和債權(quán)人的利益。美國公司法將折價發(fā)行的股份稱為“摻水股”(watered stock),摻水股股東有補(bǔ)足差額，去除摻水的責(zé)任*See Stephen M.Bainbridge,Corporate Law (2nd Edition),Foundation Press,2009,p.169.。我國《公司法》對應(yīng)的制度是“虛假出資”或“出資不實(shí)”等違反出資義務(wù)的責(zé)任。

傳統(tǒng)理論上，股份面額制度作為股份發(fā)行中的一項(xiàng)強(qiáng)制性規(guī)則，是法定資本制的必然要求，即認(rèn)為每股面額代表的章定資本關(guān)系到債權(quán)人的最低保障，這與資本制度中的其他眾多規(guī)則在初衷上是一致的。另外，面額制度還被認(rèn)為涉及股東平等對待的問題，“早期票面金額是主要功能之一，就在于確保新設(shè)公司中所有股東之間在認(rèn)購公司股份所支付對價方面的公允對待。”*傅穹：《股票面額取舍之辯》，《比較法研究》，2004年第6期。即保障股東在出資上的平等，“面額在最早期就是確保所有股東以同一價格即面額購入股份，亦即所有股東均被平等對待。這也是為何在資本市場歷史發(fā)展中，面額股永遠(yuǎn)是最早出現(xiàn)的原因?！?④⑥方嘉麟：《論資本充實(shí)原則——面額與財(cái)產(chǎn)出資規(guī)范模式的探討》，載朱慈蘊(yùn)主編：《商事法論集(總第27卷)》，法律出版社，2016年版，第168頁，第169頁，第179頁。

(二)股份面額制度的弊端和功能檢討

股份面額的強(qiáng)制性制度在設(shè)計(jì)的初衷上盡善盡美，力求保障公司的資本基礎(chǔ)和債權(quán)人利益，以及維護(hù)股東平等出資。但如同法定資本制的命運(yùn)一樣，這些功能非但未能很好地實(shí)現(xiàn)，股份面額的規(guī)則本身也產(chǎn)生了一定的問題，給市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下公司發(fā)展壯大帶來了一定的阻礙性因素。

其次，股份面額制度的保障股東平等的功能亦是十分虛幻的。美國公司法學(xué)者克拉克教授指出：“票面價值的一項(xiàng)早期的主要職能是幫助確保新公司的股東之間的平等和公平。(順便提到，par一詞意思為‘平等’)這項(xiàng)職能取決于以等于股票的票面面值的價格銷售股票，既不多也不少?！?[美]羅伯特·C·克拉克：《公司法則》，胡平等譯，李靜冰譯校，北京：工商出版社，1999年版，第587頁。質(zhì)言之，面額的股東平等對待功能，是建立在股份發(fā)行價格與面額相等的基礎(chǔ)上的。但是，公司成立后一旦開始運(yùn)營，股價就不會維持在固定的面額上，發(fā)行價格只要與面額脫鉤，單純的面額制度就不再可能保障股東平等?，F(xiàn)實(shí)中往往溢價發(fā)行才是股票發(fā)行的常態(tài)，而以溢價購買股票的投資者，根本無法與早期入股的股東，尤其是公司創(chuàng)始人或發(fā)起人在支付股份對價上談平等。因此，“發(fā)行價格與面額分離，致使該制度不僅無法發(fā)揮確保股東平等對待的功能，甚至可能會給股東以及潛在投資者帶來‘平等性’誤導(dǎo)?！?朱慈蘊(yùn)，梁澤宇：《無額面股引入問題研究》，《21世紀(jì)商法論壇第十七屆國際學(xué)術(shù)研討會論文集》，清華大學(xué)商法研究中心，2017年，第151頁。何況，股票發(fā)行價上的形式平等也并非意味著股東出資的實(shí)質(zhì)公平*See Robert W.Hamilton,The Law of Corporations in a Nutshell(4th Edition),West,2000,p.167.。正如學(xué)者所言，“價格不同不必然與不公平劃等號，以商品而言，老客戶或團(tuán)購者可能取得較深折扣，大家都能理解。員工取得優(yōu)惠股價，是因?yàn)椴煌趩渭兺顿Y人，員工的忠誠服務(wù)可增加公司價值；又例如股神巴菲特往往也會獲得優(yōu)惠價格，蓋其投資能提升大眾對該公司的評價，同樣也會增加公司價值?！?⑥方嘉麟：《論資本充實(shí)原則——面額與財(cái)產(chǎn)出資規(guī)范模式的探討》，載朱慈蘊(yùn)主編：《商事法論集(總第27卷)》，北京：法律出版社，2016年版，第172頁，第179頁。因此，寄希望于股份面額制度能夠保障股東的出資平等，是形而上學(xué)和不切實(shí)際的?！肮綄Υ蓶|問題，應(yīng)由董事的誠實(shí)和公正判斷解決，而不可能基于設(shè)定某一最低發(fā)行價格的人為限制所能化解。”*官欣榮，李泫永：《公司法證券法諸改革與新探索》，北京：人民法院出版社，2006年版，第284頁。

再次，對于利用股份面額制度保障資本充實(shí)，以維護(hù)債權(quán)人利益的功能，也早已被證明是不符合現(xiàn)實(shí)的。同股價一樣，公司一旦開始運(yùn)營，由面額乘以發(fā)行股份數(shù)得出的資本金額就處在變動之中，對債權(quán)人而言，資本僅是公司成立時所擁有資金的一個歷史記錄，而絕非任何時候都擁有的財(cái)產(chǎn)額度。正如學(xué)者所言：“事實(shí)上，以資本為核心所構(gòu)筑的整個公司信用體系不可能完全勝任對債權(quán)人利益和社會交易安全保護(hù)的使命。決定公司信用的并不只是公司的資本，公司資產(chǎn)對此起著更重要的作用?！?趙旭東：《從資本信用到資產(chǎn)信用》，《法學(xué)研究》，2003年第5期。多年來，作為面額制度理論基礎(chǔ)的“資本三原則”深受學(xué)者的質(zhì)疑和批判。因此，無論面額還是資本都并非衡量公司償債資信的標(biāo)準(zhǔn)，更無法成為保障債權(quán)人利益的有效制度。

二、股份面額制度的發(fā)展趨勢

(一)允許一定條件下折價發(fā)行股份

計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)教學(xué)是面向非計(jì)算機(jī)專業(yè)的計(jì)算機(jī)教學(xué)，所以它不同于計(jì)算機(jī)專業(yè)的計(jì)算機(jī)教學(xué)，有自身的教學(xué)目標(biāo)、教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)規(guī)律。

(二)允許發(fā)行無面額股和低面額股

無面額股(non par-value stock)是與面額股(par-value stock)相對的概念，“是指股票票面不表示一定金額，只表示其占公司資本總額一定比例的股份?！?趙旭東主編：《公司法學(xué)(第二版)》，北京：高等教育出版社，2006年版，第347頁。無面額股的制度起源于美國，1915年紐約州的公司法最先允許公司發(fā)行無面額股。1975年，加利福尼亞州修改了其普通公司法，廢除了強(qiáng)制股票設(shè)置面額的規(guī)定，引起了美國公司法大力改革面額制度的潮流。1980年，美國修訂標(biāo)準(zhǔn)公司法(MBCA)，在廢除聲明資本作為股利分配底線的資本維持規(guī)則的同時，也廢除了強(qiáng)制性的面額制度，開始允許無面額股的發(fā)行。修改委員會的報告中指出：“那種深入人心地認(rèn)為‘面值’和‘聲明資本’是構(gòu)成公司法基礎(chǔ)的觀點(diǎn)，在今天已經(jīng)不能實(shí)現(xiàn)保護(hù)債權(quán)人的和高級證券持有人利益的初衷，甚至?xí)沟米C券持有人相信其擁有某種保護(hù)而會產(chǎn)生誤導(dǎo)作用?！?Bayless Manning,James J.Hanks,JK.,Legal Capital,3rd edition,Foundation Press,p.179.此后，很多州的公司法紛紛跟進(jìn)，今天美國所有州的公司法均允許公司發(fā)行無面額股，至于股份的發(fā)行價格則由董事會所認(rèn)定的合理價格進(jìn)行發(fā)行*參見劉連煜：《公司法理論與判決研究》，北京：法律出版社，2002年版，第172頁。。在美國法變革的引領(lǐng)下，世界范圍內(nèi)都出現(xiàn)了改革和廢除股份面額制度的潮流。

除了無面額股外，各國還出現(xiàn)了允許發(fā)行低面額股(low par value)的趨勢。即股票仍有面額，但面額可以由公司隨意確定，因而很多公司就將面額壓的很低?！霸谝恍﹪?，公司發(fā)行無面額股時，往往將股票面額設(shè)定為當(dāng)?shù)刈钚〉呢泿艈挝?，因而低面額股也被稱為‘便士股票’，然后以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出票面金額的價格出售股票?！?裴俊龍：《股票票面金額制度研究》，西南政法大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文，第7頁。從而使股票面額僅具有符號上的意義，僅僅成為“名義上”的面額(nominal par)，在使用過程中與無面額股制度有一定的替代性。例如英國，雖然規(guī)定股份必須有面額，不允許發(fā)行無面額股，但面額可以定的非常之低，實(shí)際上能夠起到與無面額股同樣的效果*參見方嘉麟：《論資本充實(shí)原則——面額與財(cái)產(chǎn)出資規(guī)范模式的探討》，載朱慈蘊(yùn)主編：《商事法論集(總第27卷)》，北京：法律出版社，2016年版，第182頁。。在美國，實(shí)踐中很多公司也采用低面額或超低面額股，來解決折價發(fā)行的問題*參見王文宇，林仁光：《公司資本制度與股票面額之研究》，載《民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析(二)》，元照出版有限公司，2003年版，第544頁。。這種股票在美國興盛的另一個原因在于稅制的安排，如果面額較高，或者發(fā)行無面額股，都需要交較高的聯(lián)邦印花稅，而采用低面額股能夠起到節(jié)稅的效果*參見王文宇：《公司法論(第五版)》，元照出版有限公司，2016年版，第315頁。。有學(xué)者做了簡單統(tǒng)計(jì)，“在今天的英美法系地區(qū)，非上市公司的股份面值及資本額大多很低。例如，1999年英國2/3的公司的注冊資本在100英鎊以下；我國香港地區(qū)80%的公司的注冊資本在1萬港幣以下，1/3的公司在100港幣以下。甚至一些上市公司也是如此，如臉書公司(Facebook)的股票面值僅為0.000006元，其發(fā)行在外的股票達(dá)25.47億股，但資本(普通股)僅為1.5萬美元?！?劉燕：《公司法資本制度改革的邏輯與路徑——基于商業(yè)實(shí)踐視角的觀察》，載《法學(xué)研究》，2014年第5期，第37頁。另外在傳統(tǒng)上對發(fā)行面額規(guī)定最低數(shù)額的大陸法系國家，也出現(xiàn)了降低最低面額，允許發(fā)行低面額股的趨勢，如德國規(guī)定面額股的面額至少為1歐元；而葡萄牙卻規(guī)定以1分為最低面額；我國臺灣地區(qū)之前曾長期實(shí)行10元新臺幣的最低面額，但目前已降低為1元，而且正在修訂中‘公司法’草案建議徹底廢棄這一最低面額的規(guī)定。正如學(xué)者所言，“面額設(shè)計(jì)的越低，禁止折價發(fā)行所導(dǎo)致之籌資困難就越不易發(fā)生，此時，低面額股變成既可維持法定資本之外觀又可‘保護(hù)’債權(quán)人之良方?！?曾宛如：《低面額股與無面額股對臺灣地區(qū)公司資本制度之沖擊與影響》，載朱慈蘊(yùn)主編：《商事法論集(總第27卷)》，北京：法律出版社，2016年版，第158頁。低面額股的實(shí)質(zhì)在于其面額不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)行價格，而且還低于其真實(shí)的市場價值。因而在發(fā)行中不會產(chǎn)生需要折價發(fā)行的情形，當(dāng)然也能夠避免“摻水股”問題的出現(xiàn)。

原則上，禁止折價發(fā)行系在有股份面額的基礎(chǔ)上實(shí)施，因?yàn)橛忻骖~才有折價的概念。在發(fā)行無面額股的情況下，禁止折價發(fā)行的規(guī)則就失去了基礎(chǔ)，其所產(chǎn)生的限制困境企業(yè)籌資的問題也就迎刃而解，屬于解決折價發(fā)行問題的釜底抽薪的根本策略。而在公司發(fā)行低面額股的情形下，也能夠規(guī)避禁止折價發(fā)行的規(guī)則，解決摻水股的問題，使資金短缺的公司能夠根據(jù)市場情況靈活確定發(fā)行價，從而順利完成融資以擺脫困境?？傊?，股份面額制度在當(dāng)今世界已經(jīng)式微，其保護(hù)股東和債權(quán)人的雙重初衷也是虛幻而不現(xiàn)實(shí)的，不僅不能反映公司的真實(shí)價值，甚至還會產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。正如美國權(quán)威公司法學(xué)者漢密爾頓所言：“面額等概念在現(xiàn)代已經(jīng)沒有什么可值得表揚(yáng)的了。往好處說，也就是一些歷史‘怪物’，它們并沒有為債權(quán)人提供真正的保護(hù)，反而被那些精明的律師扭曲了用來為他們創(chuàng)建公司獲得最大的靈活性。往壞處說，它們對那些不精明的人來說如果不是誤導(dǎo)性的話也是令人困惑的。”*[美]羅伯特·W·漢密爾頓：《美國公司法(第五版)》，齊東祥等譯，北京：法律出版社，2008年版，第148頁。

三、無面額股制度的優(yōu)勢和特點(diǎn)

(一)便利公司籌集資金

無面額股的首要優(yōu)勢和價值在于能夠方便公司籌集資金，尤其是財(cái)務(wù)上處于困境的公司，能夠給予較大的定價空間和籌資空間。在公司發(fā)行無面額股的情形下，股票的發(fā)行價格由董事會根據(jù)市場情況進(jìn)行合理而靈活地確定，屬于董事會專業(yè)的商業(yè)判斷范疇，并受信義義務(wù)所約束。正如臺灣學(xué)者所指出：“采用無票面金額股的好處，以及其與票面金額股最大的不同，乃董事會是否很有彈性地決定發(fā)行價格。票面金額股制度，均要求最低發(fā)行價格不得低于股票面額；而無票面金額股，董事會得于需要時，很有彈性地決定發(fā)行價格，無最低發(fā)行價格之限制。”*王文宇，林仁光：《公司資本制度與股票面額之研究》，載《民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析(二)》，元照出版有限公司，2003年版，第528頁。更為重要的是，如同授權(quán)資本制的規(guī)范性質(zhì)一樣，關(guān)于無面額股的定價規(guī)范通常也表現(xiàn)為任意性規(guī)范?！爸莘梢?guī)定董事會有權(quán)確定無面額股的發(fā)行對價，但是股東可以通過公司章程的明確規(guī)定保留該權(quán)利。”*[美]羅伯特·W·漢密爾頓：《美國公司法(第五版)》，齊東祥等譯，北京：法律出版社，2008年版，第135頁。此處的規(guī)則也表現(xiàn)出了美國公司法任意性和授權(quán)性較強(qiáng)的特質(zhì)。除了定價外，由于不受折價發(fā)行的限制，還省去了前述須先減資才能增資的程序，極大地降低了融資成本?！霸诠善笔袌霾粫a(chǎn)生因面值過高而可能發(fā)生認(rèn)購人數(shù)銳減的籌資困擾；在股市蕭條之際亦勿須擔(dān)心為籌資所急需資金跌破面值折價發(fā)行之問題。在股東大會中心主義向董事會中心主義、經(jīng)理人中心主義的公司治理結(jié)構(gòu)變遷中，無面額股更適應(yīng)了資本運(yùn)作成本最低化、經(jīng)營效益最大化的需要，使得公司融資機(jī)制自由暢通?！?官欣榮：《論我國無面額股制度之推行》，載《華南理工大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)，2013年第5期，第62頁。

(二)真實(shí)反映公司價值

(三)股份與資本的分離

無面額股在形式上的一個最大的特點(diǎn)在于使股份與資本產(chǎn)生了一定的分離，這個特點(diǎn)方便了股份的分拆和合并，有利于促進(jìn)公司融資和重組等活動。在傳統(tǒng)的面額股制度下，公司發(fā)行的股份與資本的關(guān)系可以用一個公式表示：資本=股份面額*發(fā)行股份數(shù)。當(dāng)公司分拆或合并其發(fā)行的股份時，必然會增加或減少其發(fā)行的股份數(shù)，而在面額固定的情況下，又必然導(dǎo)致資本的增加或減少。增加資本意味著必須有新的資金注入注冊資本賬戶，或者股東投入更多的資金進(jìn)入公司，或者公司將資本公積金轉(zhuǎn)增資本，還要召開股東大會形成決議，修改公司章程并變更工商登記，甚至還要報監(jiān)管部門核準(zhǔn)，這些都帶來不必要的成本，而減資的程序往往更加復(fù)雜。如果公司能夠發(fā)行無面額股，就不會產(chǎn)生上述問題。股份無面額意味著切斷了股份數(shù)量與公司資本的直接關(guān)系，分拆、合并股份都只需在股份數(shù)量的層面上進(jìn)行操作即可，而無須變動公司的資本*參見朱慈蘊(yùn)，梁澤宇：《無額面股引入問題研究》，載《21世紀(jì)商法論壇第十七屆國際學(xué)術(shù)研討會論文集》，清華大學(xué)商法研究中心，2017年，第154頁。。因此在程序上也就無須進(jìn)行增資的繁瑣程序，降低了操作成本，有利于公司效率化融資和重組等活動。

四、我國目前股份面額制度的現(xiàn)狀和反思

按照我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，股份公司的章程和股票都必須載明股票的票面金額，即只能發(fā)行面額股，同時嚴(yán)格禁止股份折價發(fā)行，貫徹了資本維持和充實(shí)原則。2004年《公司法》修改時，取消了“以超過票面金額為股份發(fā)行價格的，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)”的規(guī)定。同年《證券法》修改時，也將“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”修改為“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定”。2005年《公司法》的修訂還將“股票溢價發(fā)行的具體管理辦法由國務(wù)院另行規(guī)定”做了刪除?！斑@表明股份溢價發(fā)行機(jī)制向市場自治化的軌道上邁進(jìn)了一大步，但絲毫未觸動面額股體制和折價發(fā)行的問題。”*官欣榮：《論我國無面額股制度之推行》，載《華南理工大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)，2013年第5期。

面對股份面額制度在世界范圍內(nèi)逐漸放寬的大趨勢，以及面額所產(chǎn)生的相應(yīng)制度問題，我國也應(yīng)該對自身僵化的強(qiáng)制性面額制度和禁止折價發(fā)行規(guī)則的現(xiàn)狀進(jìn)行一番反思。我國《公司法》明確規(guī)定“股票發(fā)行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額?！?《公司法》第127條。據(jù)說這一規(guī)則主要的立法目的在于防止國有資產(chǎn)不當(dāng)貶值和流失，但筆者認(rèn)為，在這樣僵化和機(jī)械的規(guī)則下，不但這一初衷很難實(shí)現(xiàn)，而且可能還會限制國有企業(yè)的發(fā)展壯大，妨礙國有資產(chǎn)的保值增值。

在我國，上市公司的A股面額一般為人民幣1元，目前只有紫金礦業(yè)的每股面額為0.1元而成為例外。每股1元的慣例來源于1994年的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》和《到境外上市公司章程必備條款》對于境外母募資的固定面額要求?！蛾P(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第13條規(guī)定：“國務(wù)院證券委員會會同國務(wù)院授權(quán)的公司審批部門，可以對公司章程必備條款作出規(guī)定。公司章程應(yīng)當(dāng)載明公司章程必備條款怕要求的內(nèi)容；公司不得擅自修改或者刪除公司章程中有關(guān)公司章程必備條款的內(nèi)容?！倍鴩鴦?wù)院證券委、國家體改委頒布的《到境外上市公司章程必備條款》第12條規(guī)定：“公司發(fā)行的股票,均為有面值股票,每股面值人民幣1元。”在境內(nèi)證券交易市場步入正軌后，每股1元的面額也逐漸成為境內(nèi)滬深股市交易的慣例。但《公司法》并未將其納入為強(qiáng)制性的規(guī)定，這點(diǎn)不同于德國等傳統(tǒng)大陸法系國家的公司法規(guī)定了每股最低面額，因此，事實(shí)上目前在我國發(fā)行低面額股并無法律層面上的障礙。2008年紫金礦業(yè)從香港回歸A股市場，就成為我國首家發(fā)行每股0.1元面額股票的上市公司。

但是，我國目前實(shí)施的還是強(qiáng)制性的面額制度和嚴(yán)格的禁止折價發(fā)行，理論上的低面額股在實(shí)踐中也并未完全推開，因此前述關(guān)于面額股限制困境企業(yè)融資的弊端和隱患在我國也是存在的。實(shí)踐中，我國資本市場上的股價跌破面值的“仙股”現(xiàn)象已經(jīng)開始出現(xiàn)*參見張華：《統(tǒng)計(jì)顯示：股價“三道門檻”支撐作用明顯減弱》，載《上海證券報》，2014年8月18日，第B4版。慕青：《*ST海潤股價跌破1元，A股市場12年來再現(xiàn)“仙股”》，載《第一財(cái)經(jīng)日報》，2018年2月2日。，“機(jī)械地執(zhí)行折價發(fā)行，封殺了跌破面值且渴求資金的虧損企業(yè)融資再生之機(jī)會，同時剝奪了績優(yōu)公司在遭遇宏觀政策影響股價跌破面值的情形下或出于競爭營銷策略之虞等籌集資金之可能?！?官欣榮：《論我國無面額股制度之推行》，載《華南理工大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)，2013年第5期。況且，這同時也阻礙了股份面額制度初衷的真正實(shí)現(xiàn)?！疤貏e是，當(dāng)公司財(cái)務(wù)狀況惡化急需新資金時，面值規(guī)則反而阻礙了新資金的流入。因?yàn)楣咎潛p導(dǎo)致每股凈值可能低于面值，每股市價更低，那么擬入股的投資者自然不愿意按照股份面值來繳納出資。結(jié)果，本來是為保障股東間平等待遇而設(shè)置的面值規(guī)則，反而妨礙了股東間的真正實(shí)現(xiàn)公平?！?劉燕：《公司法資本制度改革的邏輯與路徑——基于商業(yè)實(shí)踐視角的觀察》，載《法學(xué)研究》，2014年第5期?？傊?，在強(qiáng)制性的面額制度下，公司的籌資權(quán)和定價權(quán)受限太多，不但股東間的平等得不到保障，也不利于債權(quán)人利益的實(shí)質(zhì)性維護(hù)和落實(shí)。

五、面額制度的改革方案

針對股份面額制度自身的缺陷和產(chǎn)生的弊病，境外的立法例和學(xué)者提出的解決方案主要有四種：一是放寬折價發(fā)行；二是在堅(jiān)持面額制度的原則下，允許發(fā)行低面額股；三是允許發(fā)行無面額股，使其與面額股制度并行；四是徹底廢除股份面額制度，只允許公司發(fā)行無面額股。第一種方案以韓國和我國香港和臺灣地區(qū)為代表；第二種以英國為代表；第三種方案的實(shí)施國家較多，包括美國、韓國、歐盟國家以及我國臺灣地區(qū)正在修改中的“公司法”草案；實(shí)施第四種方案的國家包括日本、香港、新加坡、澳大利亞和新西蘭。

筆者認(rèn)為，考慮到境外各國的最新發(fā)展趨勢，我國的制度改革也不能故步自封，僅僅放寬折價發(fā)行不免有“腳痛醫(yī)腳、頭痛醫(yī)頭”之嫌。大膽引入無面額股制度，同時輔之以相關(guān)配套制度進(jìn)行全面的結(jié)構(gòu)性改革，才是解決問題的“釜底抽薪”之策，也才能不斷適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的新情況和新問題，對我國公司法現(xiàn)代化的發(fā)展真正起到促進(jìn)作用。尤其在我國目前的金融和投資政策強(qiáng)調(diào)“回歸本源”，具有股權(quán)和債權(quán)雙重屬性的類別股制度推進(jìn)受阻的情況下，無面額股的引入對于方便創(chuàng)新性企業(yè)融資和保持公司創(chuàng)始人的控制權(quán)也具有重要的制度價值。同時，考慮到改革的漸進(jìn)性，筆者也建議我國目前可采取“賦權(quán)型”的立法政策，允許公司選擇發(fā)行無面額股或面額股，使二者可以在市場上并行。

六、無面額股的機(jī)制設(shè)計(jì)

(一)股票和章程中必要記載事項(xiàng)的調(diào)整

實(shí)施無面額股制度，首席需要取消股票和公司章程中關(guān)于“票面金額”的絕對必要記載事項(xiàng)。在“賦權(quán)型”的模式下，公司可以選擇發(fā)行面額股或無面額股，如果發(fā)行面額股，則需要記載面額；如果發(fā)行的是無面額股，則不需要記載面額。

(二)由董事會根據(jù)商業(yè)判斷決定發(fā)行價格

公司發(fā)行無面額股的情況下，股份的價格原則上由董事會決定，由董事會根據(jù)市場行情和公司經(jīng)營狀況進(jìn)行商業(yè)判斷，在遵守信義義務(wù)的前提下定價。這就需要同時完善董事的信義義務(wù)，并引入商業(yè)判斷規(guī)則(Business Judgment Rule)。

對于發(fā)行價中的資本溢價問題，根據(jù)日本和韓國的模式，公司董事會可以決定將一部分列為公司資本，而其他剩余部分計(jì)入資本公積金賬戶。韓國同時對計(jì)入資本的比例下限進(jìn)行了限制性規(guī)定，即資本須達(dá)到股份發(fā)行價格的1/2以上。因此，這種模式下，無面額股發(fā)行中的資本確定，原則上由董事會決定，但如果公司章程中有規(guī)定，發(fā)行新股時也可以由股東大會決定無面額股對價中的資本金。而根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)公司法、新加坡的公司法和我國香港特區(qū)公司條例的相關(guān)規(guī)定，無面額股的發(fā)行就不會產(chǎn)生資本溢價，公司財(cái)務(wù)會計(jì)上也就無需設(shè)置資本公積的項(xiàng)目。對此，臺灣學(xué)者指出：“現(xiàn)今之會計(jì)觀念已經(jīng)不將資本的概念限于票面金額乘以已發(fā)行股份總數(shù)，即于會計(jì)處理上只稱為股本，而將資本的概念涵蓋所有股東投入者，即狹義的資本(即股本)與資本公積(現(xiàn)會計(jì)處理上多稱‘額外投入股本’)均屬于資本，而不再強(qiáng)調(diào)股本與資本公積之區(qū)分?！?王文宇：《公司法論(第五版)》，元照出版有限公司，2016年版，第316頁。從長遠(yuǎn)的發(fā)展方向來看，美國、新加坡和香港模式更加簡潔并具有吸引力，也能夠從根本上解決長期以來會計(jì)上處理資本公積較為混亂的問題。根據(jù)我國現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，資本公積金只能用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)增資本，不能用于彌補(bǔ)虧損，因此事實(shí)上相當(dāng)于準(zhǔn)資本，需要與資本一樣遵守維持原則，原則上不得隨意分配。因此，發(fā)行無面額股時，將所有的股份對價記在資本賬戶即可，無需再分資本溢價的賬戶，以減少會計(jì)處理的麻煩，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)運(yùn)行的方便和快捷。

(三)與相關(guān)配套制度協(xié)同推進(jìn)

改革股份面額制度，也不能僅僅讓無面額股單兵突進(jìn)，需要與其他配套制度協(xié)同推進(jìn)，兼顧統(tǒng)籌才能在解決問題的基礎(chǔ)上避免產(chǎn)生新的問題。尤其是在賦予董事會定價權(quán)后，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)董事信義義務(wù)和責(zé)任和要求，同時應(yīng)該引入信義義務(wù)中注意義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即美國法上的商業(yè)判斷規(guī)則。所謂商業(yè)判斷規(guī)則，一般認(rèn)為包括三個層面：“首先是董事與所進(jìn)行的商業(yè)決策不存在利害關(guān)系；其次是了解所進(jìn)行的商業(yè)決策內(nèi)容，并合理地相信在該種情況下是適當(dāng)?shù)?；再次是理性地相信該決策符合公司的最佳利益?！?施天濤：《公司法論(第二版)》，北京：法律出版社，2006年版，第404-405頁。同時，也應(yīng)當(dāng)對公司信息公示和披露制度的進(jìn)行強(qiáng)化和完善，加強(qiáng)董事會在決定股份發(fā)行價時的信息披露義務(wù)和責(zé)任機(jī)制。