2018年宏觀經(jīng)濟(jì)展望與大類資產(chǎn)配置

李迅雷

2018年即將來臨，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢將會(huì)如何？資產(chǎn)配置應(yīng)該怎么做？總體來講，我覺得明年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然有利于中國經(jīng)濟(jì)的走穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)都會(huì)繼續(xù)復(fù)蘇，我比較看好的還是美國經(jīng)濟(jì)。

為什么相對看好美國經(jīng)濟(jì)，而不是歐洲經(jīng)濟(jì)呢？去年，大家都認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會(huì)更強(qiáng)，故判斷人民幣對美元要繼續(xù)貶值，于是，都急匆匆地去換美元了，沒有想到應(yīng)該換的是歐元，歐洲經(jīng)濟(jì)的增速比美國要更快一些。而2018年呢，美國還會(huì)繼續(xù)加息，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)縮表，歐洲呢？歐洲還是保持量化寬松貨幣政策。從貨幣政策的收緊力度看，美國經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇了，歐洲經(jīng)濟(jì)還是勉強(qiáng)靠貨幣總量刺激來維持它的增長，所以，我們應(yīng)更加看好美國。不過，雖然我們看好美國經(jīng)濟(jì)增長利于中國的出口，但是同時(shí)，美國的貨幣政策又會(huì)給中國帶來一定的壓力，那就是美聯(lián)儲(chǔ)要持續(xù)加息。估計(jì)今年12月份美國還有一次加息，明年至少加息3次，而且特朗普還要減稅。所以說，各國之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是個(gè)此消彼漲的過程，過去是中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、歐美弱，如今似乎有點(diǎn)反過來了。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長對中國出口有利，但是對于中國的投資未必有利，所以，我們要客觀評價(jià)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

2017年，中國顯然受益于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，GDP增長了6.9%，其中有0.2個(gè)百分點(diǎn)是出口的貢獻(xiàn)。而在去年，出口是一個(gè)負(fù)增長，負(fù)了0.4個(gè)百分點(diǎn)，若沒有出口這個(gè)負(fù)數(shù)的影響，去年中國GDP的增速會(huì)是7.1%；而今年若扣除出口的貢獻(xiàn)，GDP增速則是6.7%。也就是說，若不考慮得益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的出口因素，今年中國經(jīng)濟(jì)增速將低于去年，那明年的經(jīng)濟(jì)形勢將會(huì)怎樣呢？從經(jīng)濟(jì)總量來講，并不樂觀。因?yàn)橥顿Y增速將回落，即便消費(fèi)持平，而出口也不會(huì)比今年更好，所以，GDP增速應(yīng)該是回落的，我估計(jì)在6.5%-6.7%之間，總量上是回落的。

很多人會(huì)問，你是不是看空中國經(jīng)濟(jì)？我覺得，這是對我觀點(diǎn)非常大的誤解。我始終認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)總量增速回落是一個(gè)自然的現(xiàn)象，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段必然出現(xiàn)的情況，只是增長的速度放緩了，但仍是在增長，不是不增長，也不是負(fù)增長。我們可以比較一下，比如美國、日本、歐盟等，他們的經(jīng)濟(jì)增速都是2%點(diǎn)多，全球增速不過在3%左右，中國經(jīng)濟(jì)增速能夠維持在6%以上屬于非常不錯(cuò)了。就像人有生命周期，動(dòng)物有生命周期一樣，萬物都有生命周期，中國經(jīng)濟(jì)增速在2007年達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，之后便處在回落過程中，回落是非常正常的。我們不應(yīng)簡單的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速回落就不好，增速上升就是好的，可能更要反過來講，經(jīng)濟(jì)增速上升反而對結(jié)構(gòu)調(diào)整是不利的，對去泡沫是不利的，增速下行有利于促進(jìn)改革、改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，有利于解決很多問題。

今年一個(gè)很令人擔(dān)憂的問題，是民間投資增速的回落。2011年，中國民間投資增速大概在30%左右，今年10月份的數(shù)據(jù)只有1.2%了，為什么會(huì)出現(xiàn)如此大幅的回落呢？因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)率在下降，這也是一個(gè)正常的現(xiàn)象：前期的高增長來自于需求、來自于經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力，現(xiàn)在由于人口的老齡化、勞動(dòng)年齡人口的減少、勞動(dòng)力成本的上升，使得投資回報(bào)率水平有一個(gè)自然的下行趨勢。

此外，占固定資產(chǎn)投資比重20%左右的房地產(chǎn)開發(fā)投資，我估計(jì)其增速在2018年是要回落的。2016年，中國房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷量都出現(xiàn)了回升，尤其是房地產(chǎn)銷量創(chuàng)了歷史新高，今年下半年之后，隨著房地產(chǎn)銷量的回落，房地產(chǎn)投資增速也應(yīng)該會(huì)回落，這樣對2018年的GDP將是一個(gè)負(fù)面的作用。由于我國的經(jīng)濟(jì)仍然主要靠投資拉動(dòng)，既然投資增速往下走了，經(jīng)濟(jì)增速自然也往下走。

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”，我們講了出口，提到明年的出口不會(huì)比今年更好；講了投資，說了投資增速肯定要回落，另外還有一駕馬車是消費(fèi)。中國居民收入的增速在回落，尤其是中低收入者收入的增速在回落。2016年中國基尼系數(shù)在反彈，基尼系數(shù)上升是收入差距擴(kuò)大的結(jié)果。此外，沒有多少人關(guān)注到人均可支配收入和可支配收入增速中位數(shù)的變化，中位數(shù)目前是往下走的，平均數(shù)是往上走的。平均數(shù)往上走，不一定就表明居民收入水平普遍提高了，比如說，我們現(xiàn)在這個(gè)會(huì)場里有3000多人，假定人均可支配收入一年10萬元，有人說“我被平均了”，有人說差不多，有人說我比10萬塊錢要高，但是如果馬云進(jìn)來，大家都被平均了，中位數(shù)沒有上升，但平均數(shù)會(huì)上升很多。所以，從消費(fèi)的角度來講也并不樂觀。但明年做投資還是樂觀的，因?yàn)橛薪Y(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。從全世界的情況來看，轉(zhuǎn)型過程中的國家在轉(zhuǎn)型和發(fā)展過程當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)增速無一例外是往下走的，這個(gè)道理要明白?！笆糯蟆卑堰@個(gè)道理講得很清楚，提出我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，GDP不是看增速，而是看質(zhì)量指數(shù)，質(zhì)量是第一位的，質(zhì)量更加重要。

當(dāng)然，明年還會(huì)遇到一定的壓力，就是在于金融監(jiān)管的加強(qiáng)以及貨幣政策維持中性。大家擔(dān)心很多事情，監(jiān)管新規(guī)對投資理財(cái)帶來哪些影響，比如說剛性兌付不能做了，理財(cái)配置怎么去配？結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等不能做了，如何獲得高收益？這些問題都很現(xiàn)實(shí)。我感覺，很多政策的落實(shí)需要一個(gè)過程，比如說注冊制，2015年說要搞注冊制，到現(xiàn)在為止，注冊制還沒有出來，所以，對政策的判斷要考慮到它的可操作性到底如何。

明年的貨幣政策又會(huì)怎樣？這是很現(xiàn)實(shí)的問題。如果說要加息，將對樓市、股市均造成不利的影響，這就要分析多方面因素。

央行是否加息，還是要看明年通脹會(huì)不會(huì)起來，我覺得明年通脹起不來。每年到現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間段，不少人都會(huì)預(yù)期通脹會(huì)起來。通脹起不起得來，取決于GDP的增速。我研究了三十年中國GDP跟CPI之間的關(guān)系，只有GDP增速上升了，CPI才會(huì)起來，我認(rèn)為明年CPI總體水平會(huì)比今年略高一點(diǎn)，但還屬于可控范圍之內(nèi)，還是在2.5%以下。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)不會(huì)導(dǎo)致人民幣被動(dòng)加息？我覺得還是取決于多重因素，如果人民幣貶值壓力不大，加息的必要性也就不大了。近年來講，人民幣的匯率走勢是強(qiáng)于預(yù)期的，我想明年也不會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值，因?yàn)榭傮w來講，中國經(jīng)濟(jì)的可控性還是比較好的。endprint

第三，2018年中國GDP增速將是回落的，既然增速是回落的，那么這個(gè)時(shí)候加息就顯得沒有必要。所以，我的總體判斷是明年上調(diào)銀行基準(zhǔn)利率的可能性不大，但是不排除操作利率，也就是央行公開市場操作利率，正回購、逆回購的利率可能還會(huì)調(diào)整，上半年調(diào)整壓力大一點(diǎn)，下半年可能松一點(diǎn)。

這種金融環(huán)境和貨幣政策下，投資應(yīng)該要把握住兩點(diǎn)：一是要有底線思維，所有政策的出臺(tái)都是為了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融市場穩(wěn)定，不是讓金融市場出現(xiàn)問題，所以，我們不用過于擔(dān)心貨幣政策或者金融監(jiān)管對于我們資本市場帶來的負(fù)面影響；二是要掌握好政策穩(wěn)中求進(jìn)的原則，我們政策的特征就是維持穩(wěn)定。我們在過去六七年來采取的政策就是穩(wěn)中求進(jìn)，不但適用于經(jīng)濟(jì)，也適用于治國理政，這已經(jīng)是總原則了，在這種情況下，如果市場出現(xiàn)異動(dòng)，可能是反向操作的機(jī)會(huì)，比如說暴跌的時(shí)候應(yīng)該買入，因?yàn)榉€(wěn)中求進(jìn)始終是我們政策的總原則。

如果細(xì)分一下，房地產(chǎn)市場可能在整體走弱的情況下有些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，我前面也已經(jīng)講到，明年房地產(chǎn)銷量肯定要小于今年，銷量的回落將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速回落。但是，樓市同樣需要有一個(gè)底線思維，明年初大家會(huì)熱議一個(gè)話題，就是房產(chǎn)稅的問題。房產(chǎn)稅跟我們現(xiàn)在熱議的資管新政，跟我們之前講到的注冊制，估計(jì)都是類似的話題，就是會(huì)擔(dān)憂是否會(huì)很快推出。如果推出房產(chǎn)稅，它會(huì)導(dǎo)致什么后果。我們現(xiàn)在政策的要點(diǎn)是防止房地產(chǎn)大起大落，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不僅是中國的財(cái)政，還是中國的金融，更是代表了整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)，所以，我想樓市總體上雖然沒有趨勢性機(jī)會(huì)，但是有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)跟我們的人口流動(dòng)相關(guān)，中國的人口從農(nóng)村到城市，這個(gè)過程已經(jīng)到后期了，但是城市化的過程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，我們可以看一下，中國最大城市的人口只占到整個(gè)中國城市人口的3.13%，遠(yuǎn)低于東京、巴黎、首爾等城市，說明我們城市集聚度是不夠的。

但是，我們要看到結(jié)構(gòu)性變化。我們過去談的是東北振興、西部大開發(fā)、中部崛起，這個(gè)范圍太大了。目前已經(jīng)進(jìn)入精準(zhǔn)化時(shí)代，我們已經(jīng)不能簡單講，是看好長三角還是看好京津冀、珠三角，我們一定要講得更加精準(zhǔn)，就像現(xiàn)在講的精準(zhǔn)扶貧一樣，要知道哪個(gè)更具體的地方有投資機(jī)會(huì)。比如說，長三角已經(jīng)分化了，浙江的人口流入量明顯超過江蘇，江蘇人口流入量呈現(xiàn)負(fù)增長，京津冀地區(qū)每個(gè)地方的人口都在負(fù)增長，這就是問題所在。雖然像京津冀等很多地方都屬于國家要振興發(fā)展的地方，但是最終還是要由農(nóng)民工的兩條腿所決定，還是要由當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)機(jī)會(huì)所決定。所以相對來講，對于長三角地區(qū)，我更加看好浙江，珠三角我看好四個(gè)城市——深圳、廣州、佛山、東莞。這些地方的人口在不斷大量流入，而很多其他地方的人口是凈流出了。

另外，高鐵、地鐵的發(fā)展也會(huì)改變中國的經(jīng)濟(jì)地理。我們把握住一點(diǎn)，中國人口向大城市集聚還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，深圳這個(gè)地方的活力超過中國任何一座城市，這是勢不可擋的。所以說，我們的資產(chǎn)配置一定要配置在人口集聚、產(chǎn)業(yè)集聚的地方，包括股票市場也是一樣。

按照我的看法，中國的經(jīng)濟(jì)不能只看一個(gè)面，至少要看兩個(gè)面，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例，有新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的一面，也有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)縮減的一面。從人口流動(dòng)角度講，有某些地區(qū)人口減少的一面，有某些地區(qū)人口增加的一面。從產(chǎn)業(yè)來講，第三產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)的投資增速在上升，制造業(yè)的投資增速在下降。所以說，做行業(yè)配置時(shí)，看好的是第三產(chǎn)業(yè)，相對看淡的是第二產(chǎn)業(yè)。但是第二產(chǎn)業(yè)里有沒有機(jī)會(huì)呢？同樣要看兩個(gè)面，新興產(chǎn)業(yè)的增速在上升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增速在下降。所以，我們要配置的就是新興產(chǎn)業(yè)，要配置的是未來人口集聚地區(qū)的房地產(chǎn)。

我認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)代，既然這樣，我們應(yīng)該配置新動(dòng)能。如今，新動(dòng)能和舊動(dòng)能相比，新動(dòng)能是1，舊動(dòng)能是9，1：9怎么轉(zhuǎn)化？只有靠新動(dòng)能不斷做大做強(qiáng)，才有可能轉(zhuǎn)。這就意味著新行業(yè)、戰(zhàn)略新興行業(yè)有新的投資機(jī)會(huì)。

所以，把握住兩大方向，未來有些產(chǎn)業(yè)不斷集聚，如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)——優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)，那就去配置行業(yè)龍頭；有些產(chǎn)業(yè)全面擴(kuò)張，如新興產(chǎn)業(yè)。

怎么來尋找線索呢？我們從中國的研發(fā)投入方面去尋找線索。中國在電子通信、核科學(xué)、地球與科學(xué)及農(nóng)學(xué)領(lǐng)域投入比較大，代表了國家的戰(zhàn)略。雖然它的投入不一定有很高的產(chǎn)出，但是畢竟是投入了。比如說中國的通信，從3G到4G、到5G才幾年時(shí)間，成本巨大，但是確實(shí)對IT和通信行業(yè)帶來了質(zhì)的飛躍。所以，這是一個(gè)投資的思路，包括半導(dǎo)體行業(yè)是不是迎來了黃金十年？我不是做電子通信行業(yè)研究的，但如果半導(dǎo)體行業(yè)真的是實(shí)現(xiàn)芯片的進(jìn)口替代，我們是不是可以在這個(gè)領(lǐng)域里去重點(diǎn)配置資產(chǎn)呢？

我前面提到，我不看好消費(fèi)，指的是不看好消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)，不等于我不看好消費(fèi)升級、不看好某些消費(fèi)行業(yè)的崛起。所以，在經(jīng)濟(jì)減速的大背景下，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)下，我們一定要關(guān)注結(jié)構(gòu)變化。趨勢性上升的時(shí)候看總量，經(jīng)濟(jì)步入到存量主導(dǎo)階段的時(shí)候看結(jié)構(gòu)，因此，目前及今后的資產(chǎn)配置，要找的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而不是趨勢性機(jī)會(huì)。

有人說，中國人消費(fèi)能力很強(qiáng)，出國購物的人均支出全球第一；有人說，中國人消費(fèi)能力很弱，因此導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩。為什么會(huì)出現(xiàn)這兩種截然相反的看法呢？中國有13億多人口，其中屬于城鎮(zhèn)中等偏上及高收入群體的規(guī)模有3億多人口，相當(dāng)于一個(gè)美國人口這么大的體量，這3億人口的收入水平已經(jīng)大幅提升了、這張圖是根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，劃分為兩類收入的群體，一個(gè)是3億人的，年人均收入水平是5.6萬元，另外一個(gè)是10億人的，人均收入水平是1.6萬多元。前者按購買力平價(jià)，實(shí)際可消費(fèi)能力與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家的消費(fèi)能力已經(jīng)無差異，即這3億人已經(jīng)接近日本民眾的消費(fèi)水平了，他們的消費(fèi)升級確實(shí)是存在的。這就是配置大消費(fèi)的邏輯。

同時(shí)，按照十九大提出的，當(dāng)前中國社會(huì)的主要矛盾是要解決不充分、不平衡的問題。對于3億率先富起來的人口而言，他們的消費(fèi)升級對應(yīng)著配置高端消費(fèi)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)；對于剩余10億人口，我們關(guān)注的是由于政策扶持、收入分配制度的改革，使得他們的消費(fèi)能力在奔小康的過程中也能夠得到進(jìn)一步的提升。所以說，每個(gè)群體或每個(gè)層面都是有機(jī)會(huì)的。

此外，在中國經(jīng)濟(jì)靠投資拉動(dòng)的模式下，投資也能拉動(dòng)消費(fèi)，例如，住房銷量增速的大幅度上升，導(dǎo)致帶有“家”的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)非常好，今年家電、家居、家裝的消費(fèi)增速都比較快。另外，隨著人口老齡化，同樣又會(huì)帶來相應(yīng)的消費(fèi)熱點(diǎn)，比如說像健康保健、醫(yī)療衛(wèi)生和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展較快。隨著5G的推出，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)將進(jìn)一步的發(fā)展，也會(huì)帶來更多新的消費(fèi)亮點(diǎn)。

所以，如果我們能夠把握住結(jié)構(gòu)變化趨勢和規(guī)律，能夠從宏觀維度自上而下地研究行業(yè)起伏特征，就會(huì)把握住今年不少投資機(jī)會(huì)。比如說這兩年來最大的特色，奢侈品消費(fèi)追隨地產(chǎn)景氣，基尼系數(shù)上升，奢侈品消費(fèi)水平就上升了，包括澳門博彩業(yè)毛收入的增幅，跟國內(nèi)地產(chǎn)的銷量有明顯的相關(guān)性。比如說茅臺(tái)銷量的大幅度上升，跟高收入群體的收入增速上升相關(guān)。為何經(jīng)濟(jì)增速回落和八項(xiàng)規(guī)定沒有減少茅臺(tái)銷量增速，但全國的白酒銷量增速卻接近于零了。這跟2010年之前完全不一樣，2010年之前，兩年4萬億投資使得中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，那時(shí)候中低收入群體的收入增幅遠(yuǎn)超高收入群體，對應(yīng)著農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，對應(yīng)低端白酒銷量增速要超過茅臺(tái)銷量的增速。

因此，收入結(jié)構(gòu)的演變帶來了消費(fèi)品行業(yè)的幾家歡樂幾家愁，房地產(chǎn)銷量的變化居然會(huì)導(dǎo)致澳門博彩業(yè)的盛衰，凡事都有因果，從這些宏觀因果中尋找資產(chǎn)配置的線索，一定會(huì)有收獲。

（作者系中泰證券兼中泰資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint