多維探析證券化與結(jié)構(gòu)化融資

編者按

2018年11月8日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司在深圳舉行“金融街十號論壇（第7期）——探析證券化與結(jié)構(gòu)化融資”，來自銀行、證券、信托、金融基礎(chǔ)設(shè)施、評級、律所等機(jī)構(gòu)的十余位專家深度探討了證券化與結(jié)構(gòu)化融資的市場狀況、實(shí)務(wù)操作與未來發(fā)展，以及一二級市場的熱點(diǎn)難點(diǎn)問題。本刊特摘編部分嘉賓精彩發(fā)言，以供讀者參考。

中國建設(shè)銀行住房金融與個人信貸部證券化業(yè)務(wù)資深專家常德鍵：RMBS產(chǎn)品發(fā)行與發(fā)展前景

近年來，我國個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“RMBS”）快速發(fā)展。作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，從RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、確定交易結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品報(bào)送審批到發(fā)行銷售，建設(shè)銀行基本參與了全流程。分享一下我對RMBS產(chǎn)品發(fā)行和未來發(fā)展的一些看法。

首先是RMBS市場發(fā)展情況。我國RMBS業(yè)務(wù)試點(diǎn)始于2005年，2008年受全球金融危機(jī)影響，試點(diǎn)暫停，之后于2012年重啟。從2016年開始，RMBS的發(fā)行量出現(xiàn)爆發(fā)式增長。2018年前三季度，RMBS發(fā)行量達(dá)到3500億元，已經(jīng)超過2017年發(fā)行量的2倍，發(fā)行規(guī)模占證券化產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的28.43%。

在美國，RMBS是僅次于國債的第二大債券品種，哪怕是經(jīng)歷了次貸危機(jī)，2017年發(fā)行量仍高達(dá)1.83萬億美元，在債務(wù)資本市場發(fā)行規(guī)模中占比達(dá)到25%，占市場存量的21.54%。相較而言，RMBS存量在中國債務(wù)市場占比不足1%，擁有很大的發(fā)展空間。

美國RMBS市場為什么會這么大？因?yàn)槊绹ㄟ^RMBS建立了一、二級市場聯(lián)動的住房信貸金融體系，成立了三家政府支持機(jī)構(gòu)：房利美、房地美、吉利美。這三家機(jī)構(gòu)的共同目的就是為美國住房市場源源不斷地提供穩(wěn)定的資金。其中，“兩房”通過收購房貸機(jī)構(gòu)所發(fā)放的貸款來進(jìn)行證券化，并提供擔(dān)保；吉利美不參與貸款交易，只對以政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的住房貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)所發(fā)行的RMBS進(jìn)行擔(dān)保，其所擔(dān)保的證券具有雙層擔(dān)保。

由三大政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)起或擔(dān)保的RMBS合稱“Agency RMBS”，因其得到政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，均具備一定程度的政府信用支持，安全性和流動性非常好，僅次于國債；發(fā)行利率也可以與國債相媲美，因?yàn)閹缀鯖]有信用風(fēng)險，只有早償風(fēng)險。Agency RMBS在美國RMBS市場份額中占到90%。在量化寬松政策中，美聯(lián)儲持有大量的Agency RMBS。

美國通過三大政府性機(jī)構(gòu)及RMBS建立的住房金融市場，其一、二級市場互相促進(jìn)、共同繁榮。二級市場的定價可以被有效反映到一級市場房貸定價中，RMBS成為連接信貸市場、貨幣市場、資產(chǎn)市場的橋梁。這也是利率市場化的重要部分。

近幾年，我國商業(yè)銀行的住房貸款業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，到2017年末達(dá)到21.86萬億元，為RMBS源源不斷地提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。商業(yè)銀行有訴求把RMBS市場做大做強(qiáng)，通過RMBS盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。

發(fā)行RMBS還可以起到穩(wěn)定銀行體系的作用，提高銀行資本充足率。雖然依據(jù)現(xiàn)在的市場情況，商業(yè)銀行基本全部自持RMBS的次級檔證券，按風(fēng)險權(quán)重計(jì)算還無法節(jié)約資本，但未來隨著次級券在市場上出售，商業(yè)銀行可以有效節(jié)約資本。

其次，介紹一下RMBS產(chǎn)品發(fā)行情況。目前國內(nèi)發(fā)行的RMBS采用典型的分層結(jié)構(gòu)，與美國有很大不同。美國RMBS采用平層結(jié)構(gòu)，所有投資者以相同優(yōu)先級擁有證券基礎(chǔ)資產(chǎn)份額，投資者按照所持比例獲得還款的現(xiàn)金收益。而國內(nèi)RMBS分層設(shè)計(jì)，次級檔為優(yōu)先檔提供了很好的保護(hù)，且隨著優(yōu)先檔證券的兌付，次級檔對優(yōu)先檔的增信比例不斷增強(qiáng)。

從發(fā)行監(jiān)管框架看，目前國內(nèi)RMBS發(fā)行采取注冊制，流程已經(jīng)非常成熟。首先，銀保監(jiān)會負(fù)責(zé)對發(fā)起機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)資格進(jìn)行審批，發(fā)起機(jī)構(gòu)獲得批復(fù)后，向人民銀行申請有效期為兩年的發(fā)行注冊額度。在具體發(fā)行階段，每單產(chǎn)品要向銀保監(jiān)會進(jìn)行備案，獲得備案通知后在人民銀行進(jìn)行發(fā)行備案后即可發(fā)行。

RMBS本身基礎(chǔ)資產(chǎn)非常優(yōu)質(zhì)，資產(chǎn)安全性高且充分分散，集中度風(fēng)險很低，而且隨著賬齡的增長，貸款風(fēng)險暴露逐漸降低。無論從RMBS的分層交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還是從基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險水平來看，RMBS產(chǎn)品的風(fēng)險相對于其他的債券品種都是很低的，以后將會成為市場最主流的證券化產(chǎn)品。

最后，談一下RMBS市場面臨的問題和前景。2018年金融監(jiān)管新規(guī)頻發(fā)，總體來看，ABS尤其是RMBS都獲得了一定程度的豁免，享受了政策紅利。如資管新規(guī)明確RMBS是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，對產(chǎn)品設(shè)計(jì)端和產(chǎn)品需求端都有利好。在《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》中，因基礎(chǔ)資產(chǎn)單筆規(guī)模小，RMBS屬于可以穿透但無需使用穿透方法一類，僅需按產(chǎn)品計(jì)量大額風(fēng)險暴露?！侗ｋU資金運(yùn)用管理辦法》也明確了險資可投資ABS產(chǎn)品。

雖然有種種政策利好，RMBS市場仍面臨一些問題。一是投資者的范圍偏窄，以商業(yè)銀行為主。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，這會導(dǎo)致投資者單一產(chǎn)品集中度較高的問題。二是二級市場流動性較差，產(chǎn)品存在較高的流動性溢價，既不利于一級市場發(fā)行，也抑制了交易性投資者的需求。

對于流動性問題，可以通過以下方式來推動解決。

一是積極提升各類投資機(jī)構(gòu)對RMBS的認(rèn)購意愿，其中很重要的是保險機(jī)構(gòu)和海外投資者。RMBS周期長、安全性高，與保險投資者天然匹配，目前面臨的主要障礙是保險機(jī)構(gòu)把RMBS歸為金融產(chǎn)品，對收益率要求比較高。

二是積極推動RMBS估值體系建設(shè)，市場各方對RMBS定價形成統(tǒng)一認(rèn)知。估值是解決RMBS流動性問題的核心，其中最主要的就是對于底層資產(chǎn)早償情況的分析，早償?shù)难芯繉τ赗MBS產(chǎn)品估值和商業(yè)銀行信貸投放的精細(xì)化管理來說，都是很有意義的，我們希望能與中立估值機(jī)構(gòu)合作，共同在早償模型、收益率曲線、RMBS指數(shù)等方面進(jìn)行探索，推動RMBS二級市場體系的建立。

三是在完善估值的基礎(chǔ)上，積極推動RMBS產(chǎn)品的做市機(jī)制和質(zhì)押機(jī)制。像建元系列產(chǎn)品的主承銷商已經(jīng)參與到建元系列RMBS的做市和質(zhì)押中，后續(xù)銀行間三方回購接受RMBS作為合格質(zhì)押品，未來是否可能SLF、MLF和公開市場操作中也可以把RMBS納為合格質(zhì)押標(biāo)的，提升整個市場RMBS的質(zhì)押氛圍。

相信隨著上述舉措的逐漸實(shí)現(xiàn)，RMBS產(chǎn)品的流動性將得到大幅度提高，流動性溢價將逐步消除，RMBS將真正體現(xiàn)出應(yīng)有的價值。

招商銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部信貸資產(chǎn)證券化團(tuán)隊(duì)主管冀婕：消費(fèi)信貸ABS現(xiàn)狀及創(chuàng)新探索

消費(fèi)信貸從狹義上講，就是金融機(jī)構(gòu)向借款人發(fā)放的以小額消費(fèi)為目的的貸款。廣義來說，汽車貸款也可以歸為消費(fèi)信貸。消費(fèi)信貸核心特征就是小額分散，且以個人的真實(shí)消費(fèi)為用途。隨著人們消費(fèi)觀念進(jìn)一步轉(zhuǎn)變和市場消費(fèi)信貸產(chǎn)品的增加，消費(fèi)信貸資產(chǎn)證券化（以下簡稱“消費(fèi)信貸ABS”）將釋放出較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

簡單介紹一下消費(fèi)信貸ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)。銀行間消費(fèi)信貸ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)，主要包括銀行和持牌消費(fèi)金融公司。企業(yè)消費(fèi)信貸ABS發(fā)行方面，包括非持牌消費(fèi)金融公司和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司，如螞蟻花唄、借唄及京東金融等。從消費(fèi)信貸ABS發(fā)起機(jī)構(gòu)和原始權(quán)益人的角度來講，有三種類型：傳統(tǒng)商業(yè)銀行、消費(fèi)金融公司及互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司。

首先來看傳統(tǒng)商業(yè)銀行。消費(fèi)貸款在商業(yè)銀行貸款中的占比較低，還有較大的提升空間。銀行的消費(fèi)貸款主要有兩個類別，一是個人消費(fèi)貸款，二是信用卡貸款。隨著兩者占比逐漸提高，未來商業(yè)銀行消費(fèi)信貸ABS的發(fā)展前景較大。

商業(yè)銀行發(fā)行消費(fèi)信貸ABS受兩方面影響，一是零售轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略影響。2018年以來，面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，幾乎所有的商業(yè)銀行都提出零售轉(zhuǎn)型策略，擴(kuò)大零售業(yè)務(wù)的占比。二房貸相對受限。樓市限購、限貸政策升級，銀行需要找到新的零售業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，由此發(fā)展消費(fèi)金融成為首選。

再來看消費(fèi)金融公司。消費(fèi)金融公司不吸收公眾存款，以小額分散為原則，為境內(nèi)居民提供消費(fèi)貸款。消費(fèi)金融公司有兩類：持牌消費(fèi)金融公司和非持牌消費(fèi)金融公司。消費(fèi)金融公司的資金來源方面，持牌消費(fèi)金融公司資金來源除了注冊資本、股東借款、銀行貸款以外，還有同業(yè)拆借、發(fā)行債券和資產(chǎn)證券化。對于非持牌消費(fèi)金融公司來講，資金來源相對較窄，不能做同業(yè)拆借，主體信用級別不是很高，發(fā)行債券有一定困難，其余來源與持牌消費(fèi)金融公司相似。

最后來看互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司。其發(fā)放的貸款主要集中于個人消費(fèi)貸款，主要通過場景嵌入來發(fā)放。互聯(lián)網(wǎng)平臺消費(fèi)金融公司的特點(diǎn)是客戶群體較廣泛，發(fā)放金額相對商業(yè)銀行小，融資途徑更窄?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融公司比消費(fèi)金融公司多受一個限制，就是對于以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化融入的資金應(yīng)計(jì)入杠桿率，也就是它無法通過發(fā)行ABS和ABN加杠桿。

接下來看一下消費(fèi)信貸ABS的創(chuàng)新模式與發(fā)展前景。消費(fèi)信貸ABS相比其他ABS的投資優(yōu)勢，主要包括以下幾點(diǎn)：資產(chǎn)小額分散，集中度風(fēng)險低；超額利差較高；定制化程度比較高，可用不同的期限和不同的評級來滿足不同風(fēng)險偏好的投資者；現(xiàn)金流較穩(wěn)定。

消費(fèi)信貸ABS可以從以下四個方面進(jìn)行創(chuàng)新：

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)方面。招商2014-1信用卡汽車分期項(xiàng)目首次嘗試以信用卡貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開創(chuàng)了我國以消費(fèi)金融為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目先河。

二是交易結(jié)構(gòu)方面。通過持續(xù)購買結(jié)構(gòu)，有效解決了以短期資產(chǎn)發(fā)行長期證券的期限錯配問題，提高了消費(fèi)金融資產(chǎn)的證券化效率和發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理效率。

三是發(fā)行方式方面。為降低發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人的發(fā)行成本，消費(fèi)信貸ABS可采用溢價發(fā)行，在滿足投資者收益需求的同時，最大程度兼顧發(fā)起機(jī)構(gòu)利益。

四是投資者方面。消費(fèi)金融資產(chǎn)的優(yōu)勢一直受到境外投資者的高度關(guān)注，境外投資者的參與將進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)信貸ABS的流動性，推進(jìn)利率市場化改革。

消費(fèi)信貸ABS有以下發(fā)展前景：

一是發(fā)行需求維持增長趨勢。目前，消費(fèi)信貸的需求較大，資產(chǎn)供給有所缺失，消費(fèi)信貸ABS發(fā)展前景可觀。

二是在資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)控水平方面，隨著大數(shù)據(jù)、智能科技等新技術(shù)的應(yīng)用，消費(fèi)信貸的風(fēng)控效率和能力將得到進(jìn)一步提升，能保證消費(fèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而提升消費(fèi)信貸ABS的風(fēng)控水平。

三是監(jiān)管方面，我國還處于消費(fèi)金融發(fā)展初期，風(fēng)險還未完全暴露，隨著消費(fèi)金融行業(yè)政策不斷完善及監(jiān)管力度加強(qiáng)，行業(yè)將進(jìn)入平穩(wěn)快速發(fā)展期。

四是探索賬戶模式的ABS，國外典型的信用卡資產(chǎn)證券化一般以“賬戶”入池，這一模式對我國資產(chǎn)證券化市場具有很強(qiáng)的借鑒意義，是我們未來的發(fā)展方向。

浦發(fā)銀行投資銀行與大客戶部不良信貸ABS業(yè)務(wù)主管袁晨：不良ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)解析

不良資產(chǎn)證券化（以下簡稱“不良ABS”）是商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)的一種重要方式，它與正常資產(chǎn)證券化的原理一樣，都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為還款支持發(fā)行有價證券。

不良ABS在我國起步較早，2006年、2008年信達(dá)資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司和建設(shè)銀行三家機(jī)構(gòu)共發(fā)行4單不良ABS，規(guī)模為134.15億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為不良對公貸款。2016年，人民銀行等八部委發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提到要“探索開展不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)”。按照黨中央、國務(wù)院決策部署，人民銀行、銀監(jiān)會以試點(diǎn)的方式，穩(wěn)步推進(jìn)不良ABS業(yè)務(wù)。

從發(fā)行規(guī)模來看，2006年到2018年10月，市場累計(jì)發(fā)行59單不良ABS，共發(fā)行511.39億元。其中，2016年至2018年10月共發(fā)行55單不良ABS，總發(fā)行規(guī)模為377.24億元，平均單只發(fā)行規(guī)模6.86億元。從基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型來看，零售/小微類不良貸款發(fā)行單數(shù)占比近73%，其余為不良對公貸款；從基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保方式來看，近60%的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)有擔(dān)保，包括保證、抵押、質(zhì)押，這些資產(chǎn)含個人住房貸款、個人經(jīng)營性貸款等，其余沒有擔(dān)保的信用類基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為信用卡資產(chǎn)；從基礎(chǔ)資產(chǎn)五級分類來看，多數(shù)為可疑和次級類貸款，占70%左右，損失類貸款約占30%。從證券分層來看，目前不良ABS產(chǎn)品的次級比例較多集中于20%～25%之間。

整體來講，不良ABS的交易結(jié)構(gòu)與正常ABS是一致的。目前，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)大多由原始權(quán)益人即發(fā)起機(jī)構(gòu)自身擔(dān)任，也有一些產(chǎn)品加入了第三方資產(chǎn)管理公司來擔(dān)任資產(chǎn)管理顧問的角色，一起參與到底層資產(chǎn)的管理當(dāng)中，另外會聘請律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)（如需）、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對不良資產(chǎn)進(jìn)行充分盡調(diào)，并出具第三方專業(yè)意見，向投資者進(jìn)行充分的信息披露。

不良ABS的發(fā)行規(guī)模較底層基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模會有較大的折價，2016年至2018年10月發(fā)行的不良ABS規(guī)模為377.24億元，涉及不良資產(chǎn)本金1186.25億元，平均折扣率為31.8%。另外，為了便于投資者進(jìn)行風(fēng)險識別、投資判斷，不良ABS產(chǎn)品分層比較簡單、明晰，一般僅分為優(yōu)先和次級兩層。

不良ABS和正常ABS有什么不同點(diǎn)呢？一是基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。不良ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為貸款五級分類中的次級、可疑和損失這后三類貸款，正常ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是還本付息正常、沒有發(fā)生任何逾期的正常貸款。二是現(xiàn)金流回收不同。不良ABS的現(xiàn)金回收金額、時間均不確定，正常ABS的現(xiàn)金回收金額、時間相對穩(wěn)定。三是評估側(cè)重點(diǎn)不同。不良ABS側(cè)重回收率評估，正常ABS側(cè)重早償率和違約率評估。四是盡職調(diào)查重點(diǎn)不同。對于不良ABS，除一般盡調(diào)外，還側(cè)重不良資產(chǎn)追索相關(guān)法律文件；正常ABS則會對借貸關(guān)系合法合規(guī)、底層資產(chǎn)信用狀況進(jìn)行調(diào)查。相較而言，不良ABS的盡調(diào)難度更大。五是產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同。不良ABS一般設(shè)計(jì)為優(yōu)先A和次級兩層，簡單明晰，以半年過手?jǐn)傔€為多；正常ABS通常分為多個層級，并按底層資產(chǎn)回收周期過手?jǐn)傔€。

不良ABS發(fā)行過程有幾個比較重要的環(huán)節(jié)，這里單獨(dú)講一下。首先是現(xiàn)金流評估?，F(xiàn)在最主流的評估方法有逐筆分析法、樣本分析法和歷史數(shù)據(jù)分析法，不同評估方法適用于不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。這三種分析法所適用的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度依次提高。逐筆分析法適用于集中度高、單比金額大的對公貸款，對底層的每一筆不良貸款都要進(jìn)行盡調(diào)和評估。樣本分析法適用于介于對公貸款和非常分散的信用卡貸款之間的其他不良貸款，一般包括小微企業(yè)不良貸款、個人住房抵押不良貸款和個人消費(fèi)不良貸款等。歷史數(shù)據(jù)分析法適用于筆數(shù)較多、小額分散且可提供有價值的歷史數(shù)據(jù)的資產(chǎn)池，其中最典型的是信用卡不良貸款。

其次是證券端評級。主要基于以下幾方面：一是資產(chǎn)池回收價值分析，即依據(jù)資產(chǎn)池和銀行實(shí)際處置情況，采用不同的分析方法對不良貸款的回收率和回收時間進(jìn)行分析。二是現(xiàn)金流分析，結(jié)合回收估值和交易結(jié)構(gòu)編寫現(xiàn)金流模型，獲得預(yù)期損失率和預(yù)期期限，并采用敏感度分析法或情景分析法進(jìn)行壓力測試。除了這兩點(diǎn)量化分析之外，還有三點(diǎn)定性分析，包括重要參與機(jī)構(gòu)分析、主要風(fēng)險分析和交易結(jié)構(gòu)分析。

目前，市場上比較主流的不良ABS風(fēng)險緩釋措施，包括現(xiàn)金流儲備賬戶、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)超額獎勵、引入資產(chǎn)服務(wù)顧問和流動性支持等。

銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心統(tǒng)計(jì)研究部副總經(jīng)理李婧：信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)國際經(jīng)驗(yàn)與國內(nèi)實(shí)踐

在國際上，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)與資產(chǎn)證券化一樣，都是銀行業(yè)盤活存量信貸資產(chǎn)、提高資金使用效率、主動進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的重要手段，在全球金融市場中得到了廣泛應(yīng)用，二者各有分工、相互補(bǔ)充、發(fā)展均衡。在國內(nèi)，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)也獲得了國家領(lǐng)導(dǎo)人和監(jiān)管部門的認(rèn)可。2015年4月，李克強(qiáng)總理在考察銀行機(jī)構(gòu)時指出，金融機(jī)構(gòu)要以改革的方式，著力解決融資難、融資貴問題，通過信貸資產(chǎn)證券化、貸款轉(zhuǎn)讓等方式盤活存量資金，引導(dǎo)更多資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。自此，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)與信貸資產(chǎn)證券化互補(bǔ)發(fā)展的格局被確立。也正是從2015年開始，相關(guān)監(jiān)管部門已連續(xù)多年在文件中提到，要通過信貸資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓提升銀行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)質(zhì)效。

規(guī)范化的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)證券化一樣，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮積極的作用：一是有助于調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)杠桿，分散杠桿風(fēng)險，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)可幫助銀行把沉淀在限控領(lǐng)域和過剩產(chǎn)能部門的貸款釋放出來，進(jìn)而加大對經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金投入，使信貸政策和產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合，落實(shí)國家戰(zhàn)略部署，同時平滑去杠桿過程，促進(jìn)杠桿的合理分散；二是有助于兼顧貨幣政策穩(wěn)健中性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的雙重目標(biāo)，可以在不擴(kuò)大M2的情況下，增加社融規(guī)模，既支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又不會造成大水漫灌；三是有助于解決小微及民營企業(yè)融資難、融資貴問題，幫助銀行騰挪出表內(nèi)貸款空間，為小微及民營企業(yè)提供更多低成本的表內(nèi)貸款，同時使在小微貸款方面具有優(yōu)勢的銀行發(fā)揮更大的作用；四是有助于促進(jìn)我國融資模式轉(zhuǎn)型和銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)直接融資與間接融資的融合，提高直接融資比例，并推動銀行向提高資產(chǎn)轉(zhuǎn)速的交易型銀行、投資型銀行轉(zhuǎn)型；五是有助于銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理，緩解資本壓力，化解不良風(fēng)險；六是有助于推動貸款二級市場形成公允透明的市場價格，進(jìn)而傳導(dǎo)至貸款一級市場，實(shí)現(xiàn)利率雙軌制的統(tǒng)一。

在全球金融市場中，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)在利率市場化、資本監(jiān)管收緊和資管行業(yè)發(fā)展等金融市場變革中逐漸發(fā)展起來，并形成了成熟的市場。國際的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)主要有七個特點(diǎn)：一是對公貸款是最為活躍的交易品種，美國約12%的對公貸款通過信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的方式被盤活；二是流轉(zhuǎn)方式以債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓為主；三是投資主體多元，非銀行金融機(jī)構(gòu)活躍，其投資份額在美國已超過80%，其中CLO（貸款擔(dān)保權(quán)益憑證）是最主要的非銀行投資者；四是流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)以場外市場交易為主，在美國，每天都有超過50家做市商為市場提供雙邊報(bào)價和流動性支持；五是信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)完善，保證了較高的市場透明度和流動性；六是流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)持有限范圍內(nèi)的信息公開和披露原則；七是流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)范以行業(yè)自律為主。

我國規(guī)范化的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)起步較晚，直至2014年銀登中心成立才開始逐漸步入正軌。銀登中心作為一家金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)機(jī)構(gòu)，一直秉承著“邊培育、邊規(guī)范”的思路開展工作，在完善流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)流程、服務(wù)監(jiān)管工作等方面都做出了不小的努力。特別在2018年，隨著資管新規(guī)的落地，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)步伐也在不斷加快。目前，流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)在市場建設(shè)方面已奠定了比較良好的基礎(chǔ)：一是制度框架逐步健全，2018年以來，銀登中心先后發(fā)布了《信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)操作規(guī)則》、《登記流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)信息披露指引》等業(yè)務(wù)制度，并組織市場成員再次修訂《信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)主協(xié)議》，流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化水平不斷提高；二是培育了一支專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，市場參與主體數(shù)量逐年遞增，投資者主體也呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)；三是業(yè)務(wù)模式成熟、規(guī)范，形成了債權(quán)轉(zhuǎn)讓、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等三種監(jiān)管認(rèn)可的流轉(zhuǎn)模式；四是信息披露機(jī)制逐步完善，實(shí)現(xiàn)了逐筆底層資產(chǎn)的信息披露，市場透明度逐步提高；五是公允價值體系已初步建立并在逐步完善，銀登中心與中債估值中心合作發(fā)布的中債銀登估值數(shù)據(jù)，利用先進(jìn)的量化定價模型和底層資產(chǎn)明細(xì)數(shù)據(jù)，已連續(xù)60多個工作日逐日為信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)標(biāo)的發(fā)布估值定價結(jié)果；六是已實(shí)現(xiàn)貨銀兩訖（DVP）結(jié)算功能，提高了流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的交易效率及安全性，并有效杜絕了虛假交易；七是各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)已開始積極參與市場服務(wù)，發(fā)揮專業(yè)能力，幫助投資者識別風(fēng)險，降低信息不對稱性、提高交易效率。在此基礎(chǔ)上，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的作用已經(jīng)顯現(xiàn)，超萬億元的表內(nèi)信貸在銀登中心登記流轉(zhuǎn)，為銀行騰挪出了相應(yīng)規(guī)模的表內(nèi)貸款空間，其中小微貸款的流轉(zhuǎn)規(guī)模已超過2000億元，進(jìn)一步提升了銀行服務(wù)小微企業(yè)、民營企業(yè)的能力。同時，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)還拓寬了銀行不良資產(chǎn)處置渠道，目前已有28單、累計(jì)184億元的不良信貸資產(chǎn)通過銀登中心進(jìn)行流轉(zhuǎn)。

平安證券投行部ABS團(tuán)隊(duì)執(zhí)行副總經(jīng)理吳曉松：應(yīng)收賬款A(yù)BS實(shí)踐及展望

關(guān)于我國應(yīng)收賬款A(yù)BS，我主要分享以下幾個方面內(nèi)容：

首先，應(yīng)收賬款A(yù)BS市場融資情況。近年來，一些企業(yè)經(jīng)營中應(yīng)收賬款規(guī)模大、資金周轉(zhuǎn)率下降、融資難、融資成本偏高等現(xiàn)象較為突出，應(yīng)收賬款A(yù)BS的出現(xiàn)為解決上述問題提供了一種選擇。在國家政策支持下，我國應(yīng)收賬款A(yù)BS市場發(fā)展迅速。2015—2017年，應(yīng)收賬款A(yù)BS發(fā)行規(guī)模增長約11倍，2018年前三季度累計(jì)發(fā)行約1300億元。廣義應(yīng)收賬款A(yù)BS涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括一般性應(yīng)收賬款、購房尾款、保理債權(quán)等。

其次，應(yīng)收賬款A(yù)BS操作模式。應(yīng)收賬款A(yù)BS按發(fā)起人的角色不同大致可分為兩種產(chǎn)品模式：一種為單一債權(quán)人、多個債務(wù)人的模式，這種模式的發(fā)起人為單一債權(quán)人，一般市場上所說的應(yīng)收賬款A(yù)BS多指這一類型；另一種為單一債務(wù)人、多個債權(quán)人的模式，這種模式的發(fā)起人為單一債務(wù)人（即核心企業(yè)），一般也被簡稱為供應(yīng)鏈ABS或應(yīng)付賬款A(yù)BS。

先來看應(yīng)收賬款A(yù)BS的主要優(yōu)勢及操作模式。應(yīng)收賬款A(yù)BS具有以下四方面優(yōu)勢：一是優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。這種融資模式可以變現(xiàn)應(yīng)收賬款，通過應(yīng)收賬款出表實(shí)現(xiàn)“降兩金”（應(yīng)收賬款和存貨占用資金）和“控負(fù)債”。二是儲架發(fā)行，拓寬融資渠道?？梢韵蚪灰姿陥?bào)兩年有效的發(fā)行額度，后續(xù)發(fā)行節(jié)奏由企業(yè)根據(jù)需求分期操作，發(fā)行效率高。三是引入循環(huán)購買。在存續(xù)期間循環(huán)購買新增應(yīng)收賬款，一次發(fā)行可以滿足產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)應(yīng)收賬款持續(xù)出表需求。四是批量操作，簡便可行。能夠基于多個債務(wù)人形成的資產(chǎn)進(jìn)行打包發(fā)行，應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)讓也不需債務(wù)人確權(quán)。

應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品發(fā)行應(yīng)主要滿足以下要求：一是對原始權(quán)益人無特殊準(zhǔn)入門檻要求，其主體評級一般不低于AA。二是在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，要求單一債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比一般不超過50%，至少有10個非關(guān)聯(lián)方債務(wù)人；債務(wù)人不能為地方政府（PPP除外）及地方政府融資平臺；基礎(chǔ)交易合同不能有限制轉(zhuǎn)讓條款；等等。三是在發(fā)行期限上，應(yīng)收賬款回款期一般為3～6個月，但可引入循環(huán)購買機(jī)制，以延長產(chǎn)品發(fā)行期限至2～3年。四是在現(xiàn)金流歸集頻率方面，一般為按月歸集，也可按季歸集（原始權(quán)益人和增信方主體評級為AA+級及以上且資信較好）。

應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品，尤其是出表型應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品的實(shí)務(wù)操作中有幾個關(guān)鍵點(diǎn)：一是要以公允價值出表，即以折現(xiàn)價值出表。二是采取有效且滿足出表要求的增信措施，包括實(shí)行優(yōu)先/次級檔產(chǎn)品分層；原始權(quán)益人對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息兌付提供差額補(bǔ)足等。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)池每月/季度需操作一次循環(huán)購買。四是在次級銷售方面，為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，次級部分原始權(quán)益人一般不能完全自持，需尋求合適的投資者認(rèn)購。

再來看供應(yīng)鏈ABS的主要優(yōu)勢及操作模式。供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理為反向保理業(yè)務(wù)，可實(shí)現(xiàn)多方共贏。一是對于核心企業(yè)，可維護(hù)其供應(yīng)鏈穩(wěn)定，建立與供應(yīng)商的長期合作關(guān)系，獲得折扣優(yōu)惠和優(yōu)先供貨；延長核心企業(yè)的付款期限，改善現(xiàn)金流；不增加其有息負(fù)債規(guī)模，僅為存量債務(wù)確認(rèn)。二是對于中小供應(yīng)商，其可通過轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款實(shí)現(xiàn)資金快速回籠和降低融資成本；供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品可儲架發(fā)行，融資效率更高。三是對于投資者，其可獲得低風(fēng)險、短期限的投資產(chǎn)品，同時供應(yīng)鏈ABS為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，風(fēng)險和流動性計(jì)提也得以大幅降低。

供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品發(fā)行應(yīng)主要滿足以下要求：一是核心企業(yè)（即重要債務(wù)人）的主體評級一般要求AA+級及以上。二是在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，要求至少有10個非關(guān)聯(lián)方債權(quán)人，單一債權(quán)人入池資產(chǎn)金額占比一般不超過15%；產(chǎn)品發(fā)行時要求入池基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)真實(shí)、手續(xù)齊備，具有貿(mào)易真實(shí)性和商業(yè)合理性。三是發(fā)行規(guī)模大約等于入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的折現(xiàn)價值。四是在發(fā)行期限上，儲架期不超過2年，單期發(fā)行一般不超過12個月。五是增信措施方面，要求核心企業(yè)作為共同債務(wù)人出具擔(dān)保函、差額補(bǔ)足函或付款確認(rèn)書，對其應(yīng)付賬款進(jìn)行債務(wù)確認(rèn)。六是還本付息方面，供應(yīng)鏈ABS一般為到期一次兌付。

供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品的實(shí)務(wù)操作中有幾個關(guān)鍵點(diǎn)：一是對基礎(chǔ)資產(chǎn)重要債務(wù)人（即核心企業(yè)）的主體信用資質(zhì)要求較高；二是穿透核查基礎(chǔ)資產(chǎn)或底層資產(chǎn)的真實(shí)性和合法性；三是看重資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（即保理商）的履職能力，要求其能夠有效開展入池基礎(chǔ)資產(chǎn)后續(xù)管理工作；四是設(shè)置有效的增信措施，最核心的增信措施即核心企業(yè)對應(yīng)付賬款進(jìn)行債務(wù)確認(rèn)，出具付款確認(rèn)書。

最后，關(guān)于未來市場展望。未來應(yīng)收賬款A(yù)BS的發(fā)展方向體現(xiàn)在以下方面：一是將覆蓋更多的供應(yīng)商及核心企業(yè)。目前已發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS主要集中在基建、地產(chǎn)行業(yè)的施工款，主要原因包括具有示范效應(yīng)、符合產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、施工供應(yīng)商融資難、具有節(jié)稅作用等。目前我們已在傳媒、能源、汽車、基建等非地產(chǎn)領(lǐng)域成功發(fā)行或獲準(zhǔn)發(fā)行應(yīng)收賬款A(yù)BS，因此未來有望擴(kuò)大其應(yīng)用范圍。二是實(shí)現(xiàn)從“1-1”到“N-N”的拓展。目前應(yīng)收賬款A(yù)BS的業(yè)務(wù)參與方均為基建行業(yè)核心企業(yè)的一級供應(yīng)商，而二、三級等供應(yīng)鏈末端的供應(yīng)商往往是更需要資金的中小微企業(yè)。未來隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，有望推出應(yīng)收賬款流轉(zhuǎn)平臺，從而為應(yīng)收賬款多級流轉(zhuǎn)的高效化和常態(tài)化提供可能。三是降低對單一核心企業(yè)的信用依賴。未來通過應(yīng)收賬款的多級流轉(zhuǎn)，可以分散風(fēng)險，從而降低對單一核心企業(yè)的信用依賴。

總之，應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵在于兩種信用，即主體信用和資產(chǎn)信用。只有有效提升這兩種信用水平，創(chuàng)新才可能成功，才有可能得到投資者的認(rèn)可。

東方金誠結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理郭永剛：融資租賃行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)探究

我國融資租賃行業(yè)作為銀行信貸和股債融資的重要補(bǔ)充，2008年后開始快速發(fā)展。根據(jù)股東背景不同，融資租賃公司可分為金融機(jī)構(gòu)系、廠商系和獨(dú)立第三方。金融機(jī)構(gòu)系對應(yīng)金融租賃公司，同業(yè)資金優(yōu)勢下融資便利，廠商系可以生產(chǎn)并提供融資租賃設(shè)備，獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)更考驗(yàn)市場拓展能力和專業(yè)服務(wù)能力。隨著未來經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)展機(jī)會的資源會相對稀缺，專業(yè)服務(wù)能力更強(qiáng)的租賃公司有更好的生存空間。

資產(chǎn)證券化對于融資租賃公司是非常好的融資工具，融資租賃公司可利用資產(chǎn)證券化調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時融資獲取資金進(jìn)一步擴(kuò)展業(yè)務(wù)。融資租賃資產(chǎn)本身產(chǎn)權(quán)明晰、合同標(biāo)準(zhǔn)化，是適合做資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。得益于供需兩方面的有利因素，融資租賃資產(chǎn)證券化（以下簡稱“融資租賃ABS”）在2005—2008年首批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)期間及2012年資產(chǎn)證券化試點(diǎn)恢復(fù)后均能較早實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。但另一方面，伴隨其快速發(fā)展，融資租賃ABS資產(chǎn)集中度偏高、參與主體關(guān)聯(lián)、主體信用資質(zhì)分化、現(xiàn)金流歸集管理不規(guī)范等問題也逐步顯現(xiàn)。

近年來已發(fā)行融資租賃ABS有如下特點(diǎn)：一是原始權(quán)益人逐步多元化，但資質(zhì)分化現(xiàn)象較明顯；同時，原始權(quán)益人呈現(xiàn)集中趨勢，前十大原始權(quán)益人發(fā)行規(guī)模約占總體發(fā)行規(guī)模的25%。二是融資租賃ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。基礎(chǔ)資產(chǎn)類型從對公類融資租賃資產(chǎn)向汽車租賃、零售租賃資產(chǎn)等擴(kuò)容。三是資產(chǎn)特征層面，融資租賃ABS集中度有所下降，但整體仍偏高。資產(chǎn)池10筆以下的產(chǎn)品占比達(dá)到30%以上，資產(chǎn)池行業(yè)集中度普遍較高，這與租賃行業(yè)走專業(yè)化路徑有關(guān)。四是證券級別和分層方面，優(yōu)先檔證券信用等級以AAA為主，但分層比例近年來呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢。五是從產(chǎn)品利差來看，交易所產(chǎn)品利差整體高于銀行間金融租賃產(chǎn)品利差，且交易所產(chǎn)品分化較明顯。

對于融資租賃ABS產(chǎn)品，評級機(jī)構(gòu)主要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)和主體三個層面，關(guān)注要點(diǎn)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的融資租賃ABS掛牌指南的要求一致。資產(chǎn)層面，評級機(jī)構(gòu)主要關(guān)注資產(chǎn)的分散性，包括承租人、行業(yè)和地區(qū)等維度；交易結(jié)構(gòu)層面，評級機(jī)構(gòu)主要關(guān)注增信措施安排、現(xiàn)金流歸集管理機(jī)制、信用觸發(fā)機(jī)制等對產(chǎn)品的保障程度；主體層面，評級機(jī)構(gòu)主要關(guān)注融資租賃公司的業(yè)務(wù)定位、風(fēng)險管理能力、資產(chǎn)持續(xù)生成能力等，本質(zhì)為評估融資租賃公司為產(chǎn)品提供資產(chǎn)服務(wù)的能力。

未來，融資租賃行業(yè)、融資租賃ABS產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化投資將會是相輔相成的。融資租賃公司可以從業(yè)務(wù)定位、風(fēng)險管理等角度進(jìn)行加強(qiáng)，堅(jiān)持做優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時使資產(chǎn)適度分散化，以適應(yīng)投資者的變化。融資租賃ABS產(chǎn)品要在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、市場主體層面加強(qiáng)風(fēng)控，完善交易結(jié)構(gòu)保障措施，規(guī)范現(xiàn)金流歸集管理，堵住風(fēng)險隱患，發(fā)揮ABS產(chǎn)品回收率較高的優(yōu)勢。作為投資者，無論是融資租賃類還是其他類ABS產(chǎn)品，相比同級別信用債的溢價仍然存在；而且ABS產(chǎn)品有基礎(chǔ)資產(chǎn)和主體聲譽(yù)雙重保障，是性價比較高的投資品種。

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