我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

左愛(ài)玲

(成都大學(xué)，四川 成都 610000)

1 研究背景

作為國(guó)際衍生品市場(chǎng)上交易量最大的品種，國(guó)債期貨是金融期貨中最重要的組成部分之一。2015年3月份，我國(guó)10年期國(guó)債期貨掛牌上市。隨著我國(guó)國(guó)債期貨品種的不斷增多，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，對(duì)我國(guó)利率問(wèn)題的研究是值得重視的。國(guó)債期貨曾經(jīng)給我國(guó)金融市場(chǎng)造成了巨大沖擊，也給投資者帶來(lái)了很大的損失，說(shuō)明我國(guó)對(duì)于國(guó)債期貨的研究和投資者教育好存在很多的問(wèn)題。

2 理論分析

2.1 國(guó)債期貨市場(chǎng)有效性

(1)有效性市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Markets Hypothesis，EMH)是由Fama于1970年提出并深化的，其對(duì)有效市場(chǎng)的定義是：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。

(2)期貨市場(chǎng)有效性界定。期貨市場(chǎng)有效性基于有效性市場(chǎng)理論，其可以表述為：在期貨市場(chǎng)上，期貨市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)完全反映了相關(guān)的所有的信息。對(duì)期貨市場(chǎng)有效性的研究實(shí)質(zhì)上首先是對(duì)其信息反映能力的研究。根據(jù)期貨市場(chǎng)信息反映的實(shí)際差別也可以同樣將其分為三個(gè)形態(tài)。

2.2 弱勢(shì)有效市場(chǎng)研究方法

本文只針對(duì)國(guó)債期貨弱勢(shì)有效研究，并在此基礎(chǔ)上研究國(guó)債期貨市場(chǎng)的功能有效性。對(duì)于弱勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)方法主要有以下幾個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

(1)單位根檢驗(yàn)。一個(gè)弱勢(shì)有效的市場(chǎng)其收益率時(shí)間序列一定是平穩(wěn)的。若國(guó)債期貨市場(chǎng)是非平穩(wěn)的，不服從單位根過(guò)程，則表明其變化過(guò)程存在明顯的時(shí)間趨勢(shì)。

(2)序列相關(guān)檢驗(yàn)。在有效性市場(chǎng)下，期貨價(jià)格走勢(shì)服從隨機(jī)游走狀態(tài)，具體表現(xiàn)為價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下隨機(jī)波動(dòng)。如果期貨價(jià)格服從隨機(jī)游走的狀態(tài)，其前后價(jià)格之間是不存在相關(guān)性的，序列相關(guān)系數(shù)是接近于0 的。因此，序列相關(guān)檢驗(yàn)是最直接的檢驗(yàn)隨機(jī)游走的方法。

(3)格蘭杰因果檢驗(yàn)。當(dāng)期貨市場(chǎng)處于有效市場(chǎng)的狀態(tài)下，期貨市場(chǎng)還具有功能性，主要是期貨是的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套利和套期保值功能。為了進(jìn)一步研究我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的功能有效性，本文選取了格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性進(jìn)行理論檢測(cè)。

3 我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的有效性實(shí)證研究

本文在有效性市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上，根據(jù)弱勢(shì)有效市場(chǎng)理論原理，通過(guò)單位根檢驗(yàn)、序列相關(guān)檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證研究。

3.1 樣本選擇

我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)債期貨市場(chǎng)僅有5年期和10年期國(guó)債期貨，其中5年期國(guó)債期貨在2013年上市，而10年期國(guó)債期貨2015年才上市，由于10年期國(guó)債期貨上市時(shí)間過(guò)短，數(shù)據(jù)不足，因此，本文選取了5年期國(guó)債期貨當(dāng)季連續(xù)合約作為研究樣本。選取時(shí)間為2013年9月9日到2015年11月30日，共424個(gè)交易日。

3.2 單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性最傳統(tǒng)和基礎(chǔ)的檢驗(yàn)方法，ADF檢驗(yàn)則是最常用的單位根檢驗(yàn)方法。

根據(jù)國(guó)債期貨日收益率序列走勢(shì)圖可知，國(guó)債期貨日收益率R序列在0附近上下波動(dòng)，擺動(dòng)幅度有限，其均值顯著的靠近于0處，沒(méi)有明顯的截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)?？纱笾麓_定該時(shí)間序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。

通過(guò)國(guó)債期貨日對(duì)數(shù)收益率序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，ADF檢驗(yàn)t值為-20.2265，均小于1%顯著性水平小的-3.4456、5%顯著性水平下的-2.8682以及10%顯著性水平下的-2.5703，并且從P值來(lái)看，P=0，小于0.05的顯著性水平。因此，該時(shí)間序列的平穩(wěn)性表明了我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)具有達(dá)到弱勢(shì)有效的基礎(chǔ)。

3.3 序列相關(guān)檢驗(yàn)

通過(guò)序列相關(guān)檢驗(yàn)可以判斷該序列是否服從隨機(jī)游走的狀態(tài)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到弱勢(shì)有效的情況下，其價(jià)格波動(dòng)是服從隨機(jī)游走的過(guò)程的。如果序列相關(guān)系數(shù)接近于0，則說(shuō)明價(jià)格前后不存在顯著的影響，服從隨機(jī)游走狀態(tài)，市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的。

通過(guò)EViews7.2軟件對(duì)相關(guān)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行序列相關(guān)檢驗(yàn)可知，序列的絕大多數(shù)自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)都處于臨界值內(nèi)，并且Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值大多數(shù)都大于置信水平0.05。因此，在5%的置信水平下，該序列不存在顯著的自相關(guān)，則我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱勢(shì)有效水平。

3.4 格蘭杰因果檢驗(yàn)

(1)樣本選取與預(yù)處理。首先，國(guó)債期貨的研究樣本仍是5年期國(guó)債期貨當(dāng)季連續(xù)合約，選取時(shí)間為2013年9月9日到2015年11月30日。國(guó)債現(xiàn)貨樣本選擇了上證5年期國(guó)債指數(shù)，選取時(shí)間也是從2013年9月9日到2015年11月30日。

(2)單位根檢驗(yàn)。對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨日對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其是否具有平穩(wěn)性。首先是直觀的時(shí)間序列走勢(shì)圖，從上圖可知收益率圍繞0值上下波動(dòng)，并且波動(dòng)幅度不大。大致可以確定該時(shí)間序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。接下來(lái)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。

通過(guò)國(guó)債現(xiàn)貨日對(duì)數(shù)收益率序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，ADF檢驗(yàn)t值為-18.0974，均小于1%顯著性水平小的-3.4395、5%顯著性水平下的-2.8655以及10%顯著性水平下的-2.568，并且從P值來(lái)看，P=0，小于0.05的顯著性水平。因此，拒絕原假設(shè)，該時(shí)間序列不存在單位根，是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文在有效性市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上，采用了最新的數(shù)據(jù)樣本，分別對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨的信息有效性和功能有效性進(jìn)行了研究，結(jié)果表明我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)具有了一定的弱勢(shì)有效性，即當(dāng)前我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)是弱勢(shì)有效市場(chǎng)。

4.2 建議

基于以上的分析，本文提出以下建議以不斷提升我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的有效性。(1)加強(qiáng)制度完善，較強(qiáng)監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，加強(qiáng)投資者教育，防止市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)的行為。同時(shí)，積極發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，推動(dòng)利率市場(chǎng)化。(2)有序穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展，不斷推出新的交易品種，引導(dǎo)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的參與。