證券投資學(xué)課程實踐教學(xué)案例分析

張紹合+潘芷涵

摘 要：“中國式”注冊制下股票投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，股票價值投資理念正得到越來越多投資者的重視與認可。本文以“問題上市公司”作為研究對象，在簡述注冊制下股票投資風(fēng)格與公司股票價值估值方法的基礎(chǔ)上，著重分析了“問題上市公司”中影響其股價下跌的諸多因素。如經(jīng)營業(yè)績虧損、信息披露違法違規(guī)、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價值，在執(zhí)行買入決策時有效回避“問題上市公司”，事前控制投資風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：注冊制；股票價值；解禁；信披違規(guī)；

2016年以來，股票發(fā)行規(guī)模加快已是不爭的事實，很多學(xué)者稱此種現(xiàn)象為“中國式”注冊制。與之相伴的現(xiàn)象是，我國A股市場上上市公司股價表現(xiàn)為漂亮“上證50”與悲慘3000并存，股票價值投資理念開始得到市場重視與認可。IPO發(fā)行節(jié)奏加快，導(dǎo)致股票價格下跌不斷回歸價值，價值投資或成為今后我國股票市場的投資主流。因此，對于投資者來說，適應(yīng)“中國式注冊制”帶來的投資風(fēng)格變化，學(xué)會合理且有效判斷上市公司價值及其方法，在執(zhí)行買入決策時回避“問題上市公司”，是控制投資風(fēng)險的重中之重。

本文以“問題上市公司”作為研究對象，在簡述注冊制下股票投資風(fēng)格與公司股票價值估值方法的基礎(chǔ)上，著重分析了“問題上市公司”中影響其股價下跌的諸多因素。如經(jīng)營業(yè)績虧損、信息披露違法違規(guī)、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價值，在執(zhí)行買入決策時有效回避“問題上市公司”，事前控制投資風(fēng)險。為投資者投資上市公司股票，提供了事前控制風(fēng)險的方法與途徑，對于股票投資者具有重要的借鑒意義。

一、注冊制下注重公司股票價值

證券發(fā)行可分為核準(zhǔn)制與注冊制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要在遵守信息披露義務(wù)，還要符合證券發(fā)行的實質(zhì)性條件，證券主管機關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對發(fā)行人提出的申請以及有關(guān)材料，進行實質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。注冊制是指證券發(fā)行人依法公開與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，監(jiān)管機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。多數(shù)成熟的資本市場均采用注冊制。形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機關(guān)是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

注冊制實施后，在降低公司上市門檻的同時，改變了我國股市上市公司的供需關(guān)系與股票市場的估值體系，此時監(jiān)管的重點在于上市公司的信息持續(xù)披露，其中信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機構(gòu)負責(zé)。隨著新股的加快發(fā)行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊制下，上市公司的質(zhì)量顯得尤為重要，價值投資或?qū)⒊蔀楣善蓖顿Y的主流風(fēng)格。

二、公司股票價值的估算方法簡評

關(guān)于公司股票的估值方法，一般有相對估值法與絕對估值法兩種，現(xiàn)做如下評述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱相對估值法。市盈率是評估股票價值時經(jīng)常使用的財務(wù)指標(biāo)，市盈率=指每股價格/每股收益，即每股價格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過計算出行業(yè)平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財務(wù)報表得到，從而按上述公式計算出公司股價。

市盈率的高低是直觀判斷股價是否穩(wěn)健的重要指標(biāo)。過高的市盈率表明市場投機氣氛濃重，股價嚴重偏離了股票的內(nèi)在價值。據(jù)市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報、半年報、年報時才會發(fā)生變動，此時過高的股價只有通過降低分子股票市場價格來實現(xiàn)，從而導(dǎo)致股票價格的大幅下跌，以此來降低市盈率。綜上，從價值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價最核心的因素。

（二）股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型又稱絕對估值法。股利貼現(xiàn)模型也是對股票價值進行估值的常用方法。股利貼現(xiàn)法的核心思想是，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由該種資產(chǎn)在未來時期中所帶來的現(xiàn)金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現(xiàn)模型，常用來估算股票的內(nèi)在價值。其中PV為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內(nèi)在價值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。由（1）式可以發(fā)現(xiàn)，其中分子Dt是造成股票內(nèi)在價值差異的主要因素，同時所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡單地由Dt決定，Dt主要來源于公司的利潤，公司的利潤越大，潛在的Dt越大，公司的股票價值越大，根據(jù)價格與價值的波動規(guī)律，隨著時間的推移，股票的價格理應(yīng)越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價值的重要參考，現(xiàn)實市場上，很多上市公司多年未進行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價與除息價對投資者來說本質(zhì)上無差異，這樣看來，上市公司的內(nèi)在價值理應(yīng)由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無論是股利貼現(xiàn)模型，還是市盈率估值法，都與公司的經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)。公司的盈利大小都顯著影響股票的內(nèi)在價值。

三、 “問題上市公司”股價的影響因素分析

本文所指“問題上市公司”是指那些經(jīng)營業(yè)績虧損，信息披露違法、違規(guī)，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過往的股價走勢來看，往往跌幅巨大，應(yīng)引起投資者的特別關(guān)注。

（一）經(jīng)營業(yè)績虧損

上市公司的經(jīng)營業(yè)績是影響股票內(nèi)在價值的主要因素，公司股票的價值由公司的盈利狀況決定，經(jīng)營業(yè)績虧損，則使得（1）式中的Dt為負值，從而降低公司的價值，根據(jù)股價與價值的波動規(guī)律，進而引起公司的股價下跌。

葉德磊等（2014）通過研究上市公司的經(jīng)營業(yè)績與股價關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營業(yè)績與股價表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系?！?】現(xiàn)實股票市場交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進而忽略了業(yè)績虧損公司帶來股價下行風(fēng)險。我國自1998年開始，滬、深證券交易所開啟了對財務(wù)狀況和其他財務(wù)狀況異常的上市公司股票交易進行特別處理的先河。若上市公司經(jīng)營連續(xù)二年虧損，將冠以ST，上市公司連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警，被冠以*ST?？v觀我國A股市場上上市公司被實施ST、*ST前后的股價表現(xiàn)，公司股價跌幅巨大，若公司業(yè)績在未來的經(jīng)營中無明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實施特別處理，公司的股價跌幅慘不忍睹。數(shù)據(jù)顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個一字跌停，*ST眾和17一字個跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見虧損股的股價風(fēng)險巨大。再如，業(yè)績虧損的上市公司缺乏分紅送轉(zhuǎn)的能力，缺乏提振其股價的基因，股價往往難有好的表現(xiàn)。【2】endprint

（二）信息披露違法、違規(guī)

上市公司信息披露違規(guī)是指上市公司在信息披露的過程中，違反相關(guān)法律、法規(guī)等，編制和對外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類型。上市公司的信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人。上市公司信息披露義務(wù)人理應(yīng)合法、合規(guī)地進行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對信息披露的相關(guān)內(nèi)容進行了明確的規(guī)定。上市公司信息披露違法、違規(guī)會受到證監(jiān)會的處罰。

黃政和吳國萍（2013）通過研究上市公司的信息披露違規(guī)處罰公告，發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)處罰公告向市場傳遞了顯著的負面消息，信息披露違規(guī)處罰會給市場造成負面沖擊，造成信息披露違規(guī)公司股價下跌，對違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會波及同行業(yè)其他公司的投資者，產(chǎn)生相應(yīng)的負面沖擊效應(yīng)?！?】

信息披露違法、違規(guī)會最嚴重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)，若公司信披違規(guī)，證監(jiān)會則實行“一票否決”。公司在無法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發(fā)展積累，無法借助外部資源的支持，降低了未來的盈利預(yù)期，從而影響公司的價值。尤其對于那些信息披露違法、違規(guī)嚴重的情形，如粉飾業(yè)績、欺詐上市、財務(wù)造假等，公司可能面臨退市。同時，我國主板與創(chuàng)業(yè)板的退市制度安排不盡相同，主板有過渡期，而創(chuàng)業(yè)板是直接退市，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險巨大。從我國瀕臨退市的股票價格運行來看，如新都退市、金亞科技等股價跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國上市公司在IPO與再融資過程中，發(fā)行股份的流通時間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時間內(nèi)禁止在二級市場買賣，一旦過了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價格的短期或長期走勢。由于限售股成本極低，解禁即拋售現(xiàn)象已非常普遍，甚至“清倉式”減持已屢見不鮮，從而造成該股短期內(nèi)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，導(dǎo)致股價大幅大跌。

齊美東和宣飛（2012）通過研究限售股解禁股與股價走勢發(fā)現(xiàn)，限售股解禁股對股價走勢的影響程度受到股市所處行情階段影響。在行情上漲階段和一般行情階段，對股價走勢的影響能力有限；在行情下跌階段，在大的解禁洪峰來臨前做適當(dāng)?shù)姆旮邷p倉操作?！?】從2017年面臨解禁的股票與其價格走勢來看，股價尤其受大額解禁的影響大，解禁股股價“閃崩”現(xiàn)象時有發(fā)生，如“第一創(chuàng)業(yè)”、“無錫銀行”等數(shù)家上市公司股價在解禁時股價跌幅巨大，給持有這些公司股票的投資者帶來了巨大損失。數(shù)據(jù)顯示，2017年有70余只股票年內(nèi)任意連續(xù)5個交易日最大跌幅超過30%，次新股被認為是今年以來閃崩股票的主要來源。

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，在IPO加快發(fā)行與監(jiān)管趨嚴的背景下，價值投資越來越得到監(jiān)管者和投資者的認同，公司的股價表現(xiàn)越來越反映其基本面，上市公司的股價運行正表現(xiàn)出與其價值密切相關(guān)且極度分化，從2016年3月“股災(zāi)”結(jié)束以來上市公司股價的漲幅來看，業(yè)績好的上市公司股價表現(xiàn)要遠遜于業(yè)績差的上市公司，且這種現(xiàn)象有延續(xù)的趨勢，未來上市公司質(zhì)量或經(jīng)營業(yè)績的好壞或成為投資者獲利與否的關(guān)鍵因素。在證券投資學(xué)課程教學(xué)中，應(yīng)讓投資者來做好以下方面的工作：首先，投資者在進行投資決策時，應(yīng)詳盡了解公司的基本面信息，如行業(yè)信息、經(jīng)營信息、財務(wù)信息、公司的重大事項等，了解公司的過去、現(xiàn)在和未來的相關(guān)規(guī)劃，以及公司信息披露違法、違規(guī)等。如信息披露違規(guī)、大股東、高管違規(guī)、違法減持，遭證監(jiān)會立案調(diào)查、譴責(zé)等，找出“問題上市公司”，其次，從“問題上市公司”股價的運行趨勢來看，股價下行風(fēng)險巨大，投資者在股票投資執(zhí)行買入決策時，真正做好事前分析，要盡可能地避免買入“問題上市公司”股票，從而減少或杜絕“踩雷”、股價“閃崩”，提高在股票市場盈利的概率，真正做到事前控制風(fēng)險。

參考文獻：

[1] 葉德磊，孟穎，劉雨寧.流通股變動、業(yè)績增長與股價表現(xiàn)——基于創(chuàng)業(yè)板市場的分析[J].華東師范大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2014（6）：113-120.

[2] 張紹合. “超高送轉(zhuǎn)”上市公司股價漲幅影響因素的實證分析——來自不同市場環(huán)境的證據(jù)[J].投資研究，2017（6）：64-74.

[3] 黃政，吳國萍.信息披露違規(guī)處罰的市場反應(yīng)及其對投資者利益的影響[J].東北師大學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2013（03）：66-71.

[4] 齊美東，宣飛.大小非解禁和股價波動關(guān)系的實證分析[J].上海經(jīng)濟研究，2012（02）：94-104.endprint