爭議中的雙層股權結構：國際經(jīng)驗及對中國啟示

□高 菲

（廣州番禺職業(yè)技術學院 馬克思主義學院，廣東 廣州 511483）

雙層股權結構，是相對于單一股權結構而言的一種非常規(guī)股權結構。在單一股權結構下，公司發(fā)行的是具有同等表決權的普通股，所有股東均按照“一股一票”原則行使表決權。在雙層股權結構下，公司向公眾投資者發(fā)行的是“一股一票”的A類股，而向公司創(chuàng)始人發(fā)行的是具有超級表決權的B類股，并附著數(shù)倍于A類股的表決權。

由于我國現(xiàn)行立法尚未允許上市公司采用雙層股權結構①《公司法》第103條規(guī)定，股份公司股東按照“一股一票”行使表決權，但第126條又規(guī)定，“同股同權”的前提是同種類別的股份，如果股份的種類不同，股東權利的內(nèi)容當然不同。且第131條還規(guī)定，國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定，這就為上市公司采用雙層股權結構預留了制度空間。，導致許多代表經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的新經(jīng)濟公司②目前，國內(nèi)相關政府部門并沒有對新經(jīng)濟公司的定義及其范圍達成一致意見。根據(jù)香港聯(lián)合證券交易所有關新經(jīng)濟公司的定義，新經(jīng)濟公司應具備以下多于一項的特點：（1）能證明公司成功營運有賴其核心業(yè)務應用了新的科技；創(chuàng)新理念；及或業(yè)務模式，亦令該公司有別于現(xiàn)有上市公司，與眾不同；（2）研發(fā)將為公司貢獻一大部分的預期價值，并以研發(fā)為主要業(yè)務及占去大部分開支；（3）能證明公司成功營運有賴其專利業(yè)務特點或知識產(chǎn)權；（4）相對于有形資產(chǎn)總值，公司的市值無形資產(chǎn)總值較高。赴美國上市。隨著國內(nèi)資本市場活躍度和影響力不斷增強，部分境外上市公司正考慮從境外證券交易所退市，轉(zhuǎn)在境內(nèi)上市，掀起了一股“中概股”①這些境外上市公司有的在中國注冊，如中國移動，有的雖然在國外（如開曼群島、英屬維京群島等）注冊，但因其主要經(jīng)營業(yè)務和關系均在中國境內(nèi)，因此也屬于中國公司，如阿里巴巴，國外資本市場將它們稱為“中國概念股”?；貧w的熱潮。僅2015年一年間，就有32家境外上市公司宣布即將實施或已經(jīng)實施了私有化退市方案，其中12家采用的是雙層股權結構②這12家上市公司分別是昌榮傳播、盛大游戲、完美世界、中國手游、世紀互聯(lián)、久邦數(shù)碼、搜房網(wǎng)、人人網(wǎng)、邁瑞醫(yī)療，奇虎360、陌陌、創(chuàng)夢天地。。未來這些公司回歸A股市場時，能否繼續(xù)采用雙層股權結構？進一步說，如何吸引和留住新經(jīng)濟公司在我國境內(nèi)上市，增強我國資本市場服務實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新的能力，成為資本市場改革面臨的重要任務。

一、雙層股權結構的優(yōu)勢

雙層股權結構給公司融資帶來了更大的靈活性，創(chuàng)始人可以在保持公司控制權的前提下向市場融資。這也豐富了投資者的投資選擇，使得他們可以通過持有雙層股權結構公司的股份，共享新經(jīng)濟發(fā)展帶來的收益。無論對于投資者，還是公司創(chuàng)始人而言，他們各自擁有的資源均得到了最大程度的利用，實現(xiàn)了投資與融資的“雙贏”。

（一）滿足“異質(zhì)化”股東的多元偏好

傳統(tǒng)的“一股一票”原則是建立在股東“同質(zhì)化”的假設上的，事實上，在追求利益最大化的過程中，作為個體的股東有著不同的偏好，其目標是多元的，并存在“異質(zhì)化”傾向。一般而言，股份公司的股東可分為投資性股東、投機性股東和經(jīng)營性股東。投資性和投機性股東的目的在于盡快實現(xiàn)投資收益，他們往往對不能立刻產(chǎn)生收益的投資項目不感興趣，導致公司投資行為短視化。公司創(chuàng)始人作為經(jīng)營性股東，更重視公司控制權歸屬，而非短期收益。雙層股權結構滿足了“異質(zhì)化”股東的多元偏好，使得經(jīng)營性股東通過擁有較多的表決權，鎖定對公司的控制權，并免受短視投資者的壓力，實現(xiàn)公司的長遠利益。

（二）幫助公司抵御惡意收購

企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展的過程中，已逐漸形成了獨特的治理模式和發(fā)展戰(zhàn)略，這些安排如果因為遭遇惡意收購而被強行打斷，必然會使企業(yè)的經(jīng)營受到干擾和打擊。另外，在惡意收購中，收購與反收購的爭奪在客觀上會造成人力、財富的巨大損耗，也會破壞公司的長期發(fā)展計劃。雙層股權結構能夠幫助公司有效地防范惡意收購的風險，使管理團隊可以放心地實施有利于公司長遠利益的發(fā)展戰(zhàn)略。

（三）新的公司治理模式

傳統(tǒng)公司治理結構下，股份公司的創(chuàng)始人與其他股東之間是單純的“資合”關系，公司按照“資本多數(shù)決”原則決定控制權歸屬。雙層股權結構下，創(chuàng)始人與其他股東之間不僅是“資合”關系，還具有一種人身信任關系。創(chuàng)始人與其他股東之間形成了一種特殊的代理，創(chuàng)始人正是因為這種人身信任關系掌握了公司的控制權。因此，雙層股權結構突破了“資本多數(shù)決”的傳統(tǒng)公司治理模式，它賦予公司創(chuàng)始人更高比例的表決權，為那些持股較少的創(chuàng)始人保持公司控制權提供了新的選擇。

二、雙層股權結構的不足

雖然雙層股權結構在保持公司控制權方面的優(yōu)勢明顯，但是卻違反了“同股同權”和“一股一票”的公司法基本原則，增加了公司的代理成本。

（一）違反“同股同權”原則

公平及平等對待股東是公司法、證券法的一般原則，主要表現(xiàn)為股東權利內(nèi)容的平等，即“同股同權”。然而，雙層股權結構創(chuàng)設了表決權上的“特權”階級，在擁有同等數(shù)量股份的情況下，公司創(chuàng)始人享有比普通股股東更多的表決權，卻沒有承擔同比例的財產(chǎn)收益或風險，違反了股份平等原則。這種情況下，創(chuàng)始人容易濫用控制權，并在利益沖突交易中為自己謀取私利，損害公司及其他股東的利益。

（二）背離“一股一票”原則

在公司法領域，股東民主原則具體體現(xiàn)為股東所持每一股份有一表決權，即“一股一票”。然而，雙層股權結構下，基于表決權的不平等，公司創(chuàng)始人持有的股份享有超級表決權（如一股10票），而普通股股東持有的股份享有低級表決權（如一股一票），這違反了“一股一票”原則，導致股東大會決議可能僅代表少數(shù)人的意志，而不能體現(xiàn)多數(shù)股東的意志。在這種情況下選舉產(chǎn)生的董事會及管理層如果是一個有遠見、有能力的團隊，那么公司將會從中受益。但如果選舉產(chǎn)生是一個無能、自私的團隊，公司及普通股股東的利益將會受到損害。

（三）公司監(jiān)督機制“失靈”

雙層股權結構剝奪了普通股股東在選舉董事等公司重大決策上的決定性權利，公司創(chuàng)始人持有的超級表決權股使得其可以控制董事會的選舉，并決定公司的管理層。這樣，董事與管理層便形成利益一致的團體，削弱了董事會的獨立性及其對管理層的內(nèi)部監(jiān)督功能，造成公司內(nèi)部監(jiān)督機制“失靈”。另一方面，公司收購被認為是監(jiān)督現(xiàn)有管理層的有效手段。若管理層經(jīng)營不善，則會引起外部投資者收購的注意，公司股東可以通過轉(zhuǎn)讓股權，變更公司控制權，將現(xiàn)有管理層“踢”出公司。為保持控制權，現(xiàn)有管理層必須勤勉盡責，為公司和股東的利益最大化服務，這勢必對現(xiàn)有管理層產(chǎn)生約束和監(jiān)督。然而，雙層股權結構的反收購功能大大增加了并購交易的難度。由于創(chuàng)始人牢牢掌握公司控制權，他們不需要顧及其他股東的利益進行決策和經(jīng)營，即使管理層錯誤決策，或謀求控制權私利時，股東也無法借收購之機替換管理層或獲得補償，從而導致公司外部監(jiān)督機制“失靈”。

三、美國雙層股權結構的發(fā)展歷史與監(jiān)管經(jīng)驗

美國是雙層股權結構的發(fā)源地，也是目前雙層股權結構公司的主要上市地。據(jù)統(tǒng)計，1995—2002年間在美國上市的公司中，有6%的公司采用雙層股權結構，這些公司的市值占到2002年全美上市公司總市值的8%[1](p93)。

（一）雙層股權結構的出現(xiàn)

在美國，雙層股權結構最早出現(xiàn)于20世紀初。1925年，一些大公司開始發(fā)行無表決權普通股，最著名的是道奇兄弟公司和Industrial Rayon Corporation。道奇兄弟公司向公眾發(fā)行了債券、優(yōu)先股和150萬A類無表決權優(yōu)先股，公眾投資者的投資總額高達13億美元，而公司的控制權卻掌握在投資銀行Dillon Read and Company手中，他們只花了不到225萬美元，就購買了250 001股B類有表決權的普通股。Industrial Rayon Corporation向公眾發(fā)行了598 000股無表決權的A類普通股，而控制權卻掌握在擁有2000股有表決權的B類普通股股東手中。紐交所批準了前述公司上市，引起了市場的激烈爭議。

（二）雙層股權結構的適度監(jiān)管

由于表決權的不平等，雙層股權結構受到投資者的強烈反對。1940年，紐交所宣布禁止雙層股權結構，這一原則一直堅持了40年?？墒聦嵣希?940年后，紐交所仍然允許了少量的特例，福特汽車公司就是其中之一。福特汽車公司創(chuàng)設了“次級投票權股權”，它使得福特家族在擁有5.1%股權的情況下，享有40%的表決權，其余60%的表決權由公眾享有。由于福特汽車公司規(guī)模大，具有較強的影響力，為吸引其到紐交所上市，紐交所最終同意妥協(xié)，并于1956年同意福特上市。有研究指出，自1940年至1978年間，有30家上市公司實現(xiàn)了雙層股權結構[2](p570）。

當時，公司除在紐交所上市外，還可以在美國證券交易所（AMEX）和納斯達克（NASDAQ）上市。截至1976年，共有37家擁有不同表決權股份的公司在AMEX上市。AMEX對不同表決權沒有清晰的政策，它會根據(jù)公司的個別情況進行判斷。1976年，Wang Laboratory打算在紐交所上市。紐交所認為，如果公司發(fā)行不同表決權的股票（A類股一股1票，B類股一股0.1票），交易所將不批準其上市。而AMEX則同意Wang Laboratory采用雙層股權結構上市，但必須遵守以下規(guī)則：（1）不同表決權股的表決比例不能超過10:1；（2）低級表決權股股東有權選舉1/4以上的董事；（3）禁止發(fā)行無表決權股。上述有關雙層股權結構的規(guī)則又被稱為“王氏規(guī)則”，并成為AMEX有關雙層股權結構的上市規(guī)則。截至1985年8月15日，共有21家公司采用“王氏規(guī)則”在AMEX上市。而NASDAQ并不要求股東擁有平等的表決權，并且一直沒有規(guī)定有關股東表決權的政策。1985年7月，NASDAQ曾建議，要求所有公司遵守“一股一票”原則，但是：（1）已經(jīng)上市的公司可以保持原來的制度設計不變；（2）如果公司打算發(fā)行不同表決權股份，必須取得2/3以上股東同意；（3）超級表決權股份需要受到“日落條款”①即公司上市后經(jīng)過一定時間，需要將雙層股權結構轉(zhuǎn)變?yōu)閱我还蓹嘟Y構。的限制，最長不能超過十年；（4）不同表決權股之間的最大比例不能超過10:1，等等。但是，上述建議最終并沒有被接受。

（三）交易所競爭

20世紀80年代以后，由于惡意收購活動的活躍，雙層股權結構作為一種防御手段被越來越多的公司所采用。截至1985年，785家在AMEX上市的公司中，有60家（7%）發(fā)行不同表決權股，4101家NASDAQ上市的公司中，有110家（約2.7%）公司采用雙層股權結構[3](p703)。如果紐交所仍固守“一股一票”原則，將面臨一些上市公司不得不退市而轉(zhuǎn)投他們的局面。面對競爭的壓力，紐交所開始考慮是否放棄堅持了40年之久的“一股一票”原則。1985年1月，紐交所下屬的咨詢委員會提出了新的上市標準修改建議，如果符合以下條件，上市公司可以發(fā)行不同表決權的普通股：（1）2/3以上有表決權的股東同意發(fā)行不同表決權股；（2）在公司董事會就發(fā)行不同表決權股進行投票時，如果獨立董事占董事會多數(shù)席位的，應得到這些獨立董事的多數(shù)批準。如果獨立董事在董事會中不占多數(shù)席位，則應得到所有獨立董事批準；（3）低級表決權與超級表決權股的表決比例不能超過1:10；（4）兩種類別的股份除表決權外，其他權利應當相同。1986年7月，紐交所制定了更為寬松的上市標準，它不需要上述（1）（3）（4）項條件，僅僅要求雙層股權結構取得多數(shù)股東及多數(shù)獨立董事的同意即可。僅僅在1986年3月至1987年5月間，紐交所就有34家公司采用雙層股權結構[4](p688)。

為統(tǒng)一有關雙層股權結構的上市規(guī)則，美國證券交易委員會（SEC）于1987年6月頒布了19C—4規(guī)則，禁止已上市的公司稀釋當前股東的表決權，但是已經(jīng)上市的公司、IPO以及善意的合并或收購而發(fā)行均不受約束。19C—4規(guī)則經(jīng)常被認為是有關股東表決權方面的規(guī)則，但實際上，它只是禁止剝奪原有股東的表決權，公司發(fā)行新的不同表決權股是沒有問題的。同時，它還允許發(fā)行無表決權股和限制表決權股。19C—4規(guī)則實際上是為公司上市確定了一個最低標準，該規(guī)則一出臺，即遭到美國律師協(xié)會和商業(yè)圓桌會議（Business Roundtable）①商業(yè)圓桌會議成立于1972年，是一個非營利性公益組織，其成員企業(yè)的雇員總數(shù)超過1000萬，收益超過3萬億元。商業(yè)圓桌會議致力于倡導先進的公共政策，推動經(jīng)濟增長，在公司治理方面具有較大影響力。等公益組織的反對。SEC也收到了800多條反對意見，他們支持嚴格的“一股一票”，例如美國機構投資者理事會（The Council of Institutional Investors，簡稱CII）②美國機構投資者理事會是一個主要由養(yǎng)老基金、其他雇員福利基金、捐贈基金與基金會等組成的非營利性公益組織，宗旨是推動有效公司治理，維護股東權益。理事會致力于教育成員參與有關公司治理，倡導上市公司采用有效的治理標準，促進資本市場的透明、負責和誠信，在美國資本市場和上市公司治理中發(fā)揮著巨大影響力。指出，雙層股權結構背離了“一股一票”的基本原則，它并不一定有利于實現(xiàn)公司長期利益。1989年，商業(yè)圓桌會議向哥倫比亞特區(qū)上訴法院提起訴訟，請求法院判決19C—4規(guī)則無效。它指出，根據(jù)美國證券交易法14（a）條規(guī)定，聯(lián)邦法律主要負責信息公開義務，以及程序性、反欺詐條款的制定，而州公司法負責公司治理具體規(guī)則的制定。因此，SEC無權做出影響公司股東表決權的規(guī)則。1990年6月，法院判決SEC越權，宣布撤銷該條款。這樣，確定公司上市標準的權力又回到了各證券交易所和各州手中。

（四）現(xiàn)行法律規(guī)則

目前，美國各州法律均接受“一股一票”原則作為股東行使表決權的默示規(guī)則，但是公司章程另有約定的除外。1992年6月，紐交所提出了一個新的上市標準，明確允許不同表決權股上市交易，CII將其總結為：只要（1）大部分獨立董事同意；（2）大部分無利害關系股東同意，公司就可以采用雙層股權結構。而AMEX則表明，是否允許雙層股權結構的公司上市將取決于以下四個因素：（1）上市公司靈活地創(chuàng)設資本結構的需要；（2）保證股東同意的多層資本結構是公平的有效性；（3）獨立董事在保護公眾投資者方面的角色；（4）充分的信息披露。通過上述措施，保證二級市場投資者在購買時認識到他們購買該股票意味著的風險和收益，同時希望在資本結構的靈活性和管理層的可靠性方面取得平衡。按照上述要求，如果一個公司打算采用雙層股權結構，必須取得無利害關系股東2/3以上多數(shù)同意。同時，它還要求采用雙層股權結構的公司中，1/3以上的董事會成員必須是獨立董事，1/4以上的董事須由低級表決權股股東選舉產(chǎn)生等等。但是，AMEX確立的規(guī)則存在許多例外，例如，已經(jīng)上市的公司不受限制，外國發(fā)行人不受限制，IPO、合并等均不受股東同意的限制。NASDAQ則一直沒有股東表決權方面的限制，允許公司在章程中自由做出約定，交易所將根據(jù)個案情況判斷是否允許該公司上市。

由于紐交所于2009年并購了AMEX，目前，美國資本市場的主要證券交易所包括紐交所和NASDAQ，它們均允許上市公司采用雙層股權結構。根據(jù)紐交所上市公司手冊330.00款和NASDAQ上市規(guī)則5460款有關表決權的規(guī)定：“公司不能通過任何行動或發(fā)行來減少或限制已公開交易的普通股股東的投票權。（交易所）意識到資本市場和企業(yè)面臨的環(huán)境和需求隨著時間在不斷改變，因此會考慮這些行動或發(fā)行的經(jīng)濟后果和被賦予的投票權?！瓕Τ壨镀睓喙善卑l(fā)行的限制主要適用于新股，如果公司已經(jīng)存在雙層股權結構，將一般被允許增發(fā)已經(jīng)存在的超級投票權類股票?！盵5](p72)

四、加拿大雙層股權結構的發(fā)展歷史與監(jiān)管經(jīng)驗

20世紀40年代，雙層股權結構開始在加拿大出現(xiàn)，到20世紀五六十年代，越來越多的公司通過發(fā)行無表決權股或次級表決權股，以實現(xiàn)既能通過資本市場擴大融資規(guī)模，又能保持創(chuàng)始人對公司控制權的目的。70年代末、80年代初，多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange，以下簡稱TSE）采用雙層股權結構的上市公司數(shù)量急劇增加。30年前，只有大約5%的上市公司采用雙層股權結構，現(xiàn)在，采用雙層股權結構的上市公司約占TSE上市公司數(shù)量的20%—25%[6](p118)。

（一）雙層股權結構的出現(xiàn)

最早采用無表決權股的公司之一是Molson’s Brewery Ltd.。1949年12月，公司實行雙層股權結構，其認繳股本由100萬A類無表決權股和100萬B類無表決權股組成，但是，AB股在公司清算時具有平等的財產(chǎn)分配權。根據(jù)安大略證券委員會（Ontario Securities Council，以下簡稱OSC）的報告，1953—1970年間，TSE有21家上市公司發(fā)行了無表決權股。

（二）員工持股與外商投資限制：雙層股權結構的推動力

20世紀60年代，雙層股權結構被廣泛應用于員工持股計劃，它使得公司員工在分享企業(yè)利潤的同時，又沒有稀釋公司創(chuàng)始人的控制權。例如，直至1958年，加拿大輪胎公司的員工共持有公司12%的股份，公司創(chuàng)始人因擔心員工持股比例過大，會威脅到他對公司的控制權，于是在1960年，將公司股份劃分為兩種類別，A類無表決權股由員工持有，B類表決權股由公司創(chuàng)始人A.J Bille持有。這樣，既能使員工成為公司的所有者，將員工的利益與公司的發(fā)展聯(lián)系在一起，使員工能夠分享公司收入增長帶來的收益，又不會威脅到創(chuàng)始人對公司的控制權。

雙層股權結構在加拿大迅速發(fā)展的另外一個推動力是政府對外商投資的限制。自20世紀起，外國在加拿大的投資穩(wěn)步增長，特別是來自美國的投資占加拿大投資總額的比重從1900年的13.6%上升到1950年的75.5%。由于擔心外國資本過度控制加拿大的經(jīng)濟，威脅到加拿大在政治上的獨立性，1973年底，加拿大聯(lián)邦政府通過了外商投資審查法案。根據(jù)該法案，任何通過“非合適人士”（包括外國人以及由外國人控制的外國公司）收購加拿大企業(yè)的控制權，或者直接投資成立新的企業(yè)，或者擴大現(xiàn)有企業(yè)的經(jīng)營范圍，均需要接受加拿大政府部門的審查。為得到政府的許可，外國投資者須向外商投資審查機構（FIRA）提交申請，表明即將進行的交易將對加拿大產(chǎn)生重大利益。由于審查的標準較為主觀，聯(lián)邦政府通常采用個案判斷的方法，F(xiàn)IRA也希望企業(yè)能夠成為“加拿大”企業(yè)，以避免受到上述法案的嚴格審查。在阿爾伯塔省的Sulpetro公司案中，律師建議，保持公司“加拿大”身份的最佳方法是，將公司控制人的股份轉(zhuǎn)換為無表決權股，保留股份參與分紅以及破產(chǎn)時分配剩余財產(chǎn)的權利，但是上述股份不享有表決權。這樣，外國股東就不是公司的控制人，從而規(guī)避了加拿大政府的審查和監(jiān)管。

（三）強制性燕尾條款：雙層股權結構受到的挑戰(zhàn)

80年代后，由于雙層股權結構與公司的核心價值相背離，監(jiān)管機構開始采取不同的監(jiān)管措施。例如，OSC主要采用信息披露導向的方法，TSE則采取強制性“燕尾條款”①燕尾條款（Coattail Provision），根據(jù)該規(guī)定，收購者只有以同等的條件收購超級表決權股和低級表決權股，股份的轉(zhuǎn)讓才發(fā)生效力。，自律組織——投資交易人協(xié)會也要求完全的信息披露。

1984年，OSC發(fā)布了臨時政策附加條款（1.3條）（征求意見稿）。OSC認為，首先，如果招股說明書中沒有表明，限制表決權股東和普通股股東享有公平的要約收購機會，那么，公司將被禁止公開發(fā)行股份。其次，如果發(fā)行人的資本結構即將做出重大變化，也就是將普通股轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗票頉Q權股的，則需要獲得少數(shù)股東①這里的少數(shù)股東指的是因受到公司股權重置的影響，其持有的股份從普通股轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗票頉Q權股的股東。中的多數(shù)同意，這也被稱為“少數(shù)中的多數(shù)”原則。最后，一旦向限制表決權股東做出自愿性收購要約后，公司應當遵守證券法有關要約收購部分的規(guī)定?？傊?，沒有包含保證不同表決權股公平要約收購條件的“燕尾條款”，將被視作違反法律。后來，OSC刪除了要求同等收購條件的“燕尾條款”，僅保留了“少數(shù)中的多數(shù)”原則以及自愿性要約收購的監(jiān)管要求，并重新回到信息披露導向的政策上。12月21日，最終版的1.3條出臺，它規(guī)定：（1）限制表決權股東及未來購買者與普通股股東有著不同的表決權；（2）限制表決權股有權收到與普通股股東同樣的信息資料；（3）限制表決權股股東有權參加表決權股股東召開的會議，并發(fā)表意見；（4）發(fā)行限制表決權股，必須取得少數(shù)股東中的多數(shù)同意。隨后，加拿大其他地區(qū)證券監(jiān)管委員會也采取了相同的監(jiān)管措施。

雖然證券監(jiān)管部門否決了強制性的“燕尾條款”，TSE卻在隨后發(fā)生的加拿大輪胎公司要約收購案件中提出了同等要約收購條件的要求。1987年6月，TSE發(fā)布公開聲明，對所有持有無表決權股和限制表決權股的股東采取要約收購保護措施。TSE規(guī)定了強制性的燕尾條款，作為限制表決權股上市交易的先決條件，任何人或公司意圖規(guī)避該措施將會受到懲罰。同時，TSE還建議蒙特利爾、溫哥華等省證券交易所采取同樣的措施，以保持政策的統(tǒng)一性。

（四）現(xiàn)行法律規(guī)則

目前，根據(jù)加拿大《商業(yè)公司法》第6（1）（c）及24（3）至（4）條規(guī)定，公司可以在章程細則中訂明多重類別股份，并列明賦予每個股份類別的權利、特權、限制及條件，每股股份可附帶的票數(shù)并無限制。并且，按照第140（1）條規(guī)定，公司原則上應采用“一股一票”的表決權規(guī)則，但是公司章程另有規(guī)定的除外。TSE允許無投票權股份及受限制投票權股份上市，但是，上市規(guī)則不允許公司于上市后發(fā)行投票權大于其他已上市具投票權證券類別的證券，除非有關證券乃向現(xiàn)已上市具投票權證券的所有持有人按持股比例發(fā)售。

另外，除采取“燕尾條款”的限制外，TSE還采取了其他措施保護公眾投資者的利益，例如，低級表決權股股東至少有權選舉1/3的董事，表決權的比例不超過1:4，創(chuàng)始人的最低持股數(shù)至少占20%以上，從而實現(xiàn)50%以上的表決權，禁止發(fā)行無表決權股等等。

五、對我國的啟示

作為成熟的資本市場，美國和加拿大在對待雙層股權結構的態(tài)度上經(jīng)歷了從“自由放任”到“適度監(jiān)管”的發(fā)展過程，這對我國探討雙層股權結構的必要性和可行性具有重要的啟示。

（一）接納雙層股權結構的必要性

從美國的經(jīng)驗來看，交易所競爭是紐交所重新放開雙層股權結構的重要推動力。隨著資本市場的國際化，各國企業(yè)正在不斷進行“監(jiān)管套利”，各國資本市場也正在上演著激烈的制度競爭②例如，2017年，英國金融市場行為監(jiān)管局宣布正研究推出“國際板”，允許采用雙層股權結構的大型國際公司在倫敦上市；新加坡交易所宣布，允許上市公司采用雙層股權結構；香港聯(lián)合證券交易所也宣布，允許“同股不同權”的公司在主板上市。。數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國A股市場共完成436宗IPO，共籌資2304億元人民幣，分別比2016年同比增加92%和53%，躍居世界第一位。雖然我國取得了舉世矚目的成績，但也同樣面臨著激烈的競爭壓力。例如，近年來中國內(nèi)地最有活力，發(fā)展速度最快的“獨角獸”企業(yè)，如阿里巴巴、百度、京東、騰訊等，沒有一家在內(nèi)地A股上市。截至2014年12月31日，在美國上市的168家中國內(nèi)地公司中，共34家（20.24%）采用雙層股權結構，他們的市值已超過所有美國上市的中國內(nèi)地公司市值的70%[7](p187)。在交易所競爭的壓力下，在“中概股”回歸的背景下，為留住更多“獨角獸”企業(yè)在中國境內(nèi)上市，吸引更多的新經(jīng)濟公司在國內(nèi)資本市場融資，增強國內(nèi)資本市場的競爭力，我國有必要允許上市公司采用雙層股權結構。

另一方面，我國正在積極推進員工持股計劃。截至2017年底，已有500余家上市公司實施員工持股計劃，這是新型的股權激勵方式，有助于企業(yè)留住核心人才。但是，對于股權分散型公司而言，員工持股的比例越高，創(chuàng)始人的控制權越有可能受到威脅。通過采用雙層股權結構，創(chuàng)始人鎖定了對公司的控制權，就可以大膽推進員工持股計劃，和員工一起共享公司發(fā)展成果。此外，我國正在積極推進國有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵民間資本和外國資本參與國有企業(yè)改革。社會資本參與國有企業(yè)股權意味股權比例上的“國退民進”，而我國國有企業(yè)長期以來肩負著經(jīng)濟性和社會性的雙重職能，如國有股減持超過一定比例，國家將失去對國有企業(yè)的控制權，職工權益可能受影響，還可能會影響國家安全和國計民生。如果國有資本退出比例過小，國有企業(yè)即使完成混合制改革也無法獲得非公企業(yè)特有的活力。因此，為保持國有資本的控制地位，我國也應當允許上市公司采用雙層股權結構。

（二）雙層股權結構的實施

從美國雙層股權結構的演進歷史來看，雙層股權結構在美國的復興正是從NASDAQ、AMEX等新經(jīng)濟企業(yè)的融資平臺開始，繼而擴展至大型企業(yè)的主要上市地——紐交所。同時，多倫多證券交易所作為中小企業(yè)為主的交易所，上市公司采用雙層股權結構的比例也特別高。這是因為，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，新經(jīng)濟公司在初創(chuàng)階段的資金需求量很大，其參與市場競爭就需要不斷“燒錢”，因此需要不斷對外融資。一旦引入風險投資等外部資金，創(chuàng)始人的股權就不可避免地被稀釋，甚至面臨喪失控制權的風險。雙層股權結構解決了公司創(chuàng)始人的“融資難題”，契合了新經(jīng)濟企業(yè)的融資需求。按照目前我國資本市場的劃分，創(chuàng)業(yè)板主要是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、高科技企業(yè)的融資平臺，我國可以先在創(chuàng)業(yè)板試行雙層股權結構，待發(fā)展成熟后，再將其推廣應用至主板市場。

（三）雙層股權結構的監(jiān)管

從美國和加拿大的監(jiān)管經(jīng)驗來看，允許雙層股權結構的前提是加強投資者保護。參考美國和加拿大的監(jiān)管經(jīng)驗，建議我國證券監(jiān)管部門采取下列措施，對雙層股權結構實施一定的限制。

1.實現(xiàn)方式的限制。現(xiàn)實中，公司可以通過股權重置或者新股發(fā)行的方式實現(xiàn)雙層股權結構。股權重置的方式受到了許多學者的批評。因為在股權重置前，外部投資者可能擁有大部分的表決權，他們甚至可以通過從購買公司創(chuàng)始人的股份或通過增發(fā)股份等方式獲得更多的表決權。但是，股權重置后，外部投資者的表決權實質(zhì)被“剝奪”了。美國曾頒布19C—4規(guī)則，禁止上市公司通過任何形式剝奪現(xiàn)有股東的表決權。雖然上述規(guī)則因SEC越權而被判決無效，但是美國、加拿大證券交易所的上市規(guī)則隨后也禁止了以股權重置的方式實現(xiàn)雙層股權結構。新股發(fā)行則不同，與原有的股份相比，無論是IPO，還是增發(fā)新股，都是不同批次的發(fā)行，且發(fā)行的也是不同類別的股份。并且，認購股份的是公司的新股東，在完全信息披露的條件下，購買公司股票的投資者在購買時就已經(jīng)知道，公司采用的是雙層股權結構，其持有的股份擁有低級表決權，不愿意接受低級表決權的投資者不購買公司的股票即可，這符合契約自由和“買者自負”原則。因此，我國應當僅允許公司通過IPO或增發(fā)新股的方式實現(xiàn)雙層股權結構。

2.程序的限制。美國和加拿大的法律規(guī)則均規(guī)定，公司發(fā)行不同表決權股，除經(jīng)過股東大會決議同意外，還需要經(jīng)過大部分獨立董事的同意。我國法律規(guī)定，獨立董事除履行普通董事的職責外，還有權對提名、任免董事和管理層、關聯(lián)交易以及損害中小股東利益的事項發(fā)表獨立意見。公司采用雙層股權結構是影響公司普通股東，特別是公眾股東（中小股東）權益的重大事項，因此，上市公司若發(fā)行不同表決權股，除經(jīng)股東大會決議通過外，還應當?shù)玫蕉鄶?shù)獨立董事的同意。另外，未來我國建立類別股東表決制度后，公司發(fā)行不同表決權股不僅需要股東大會以特別決議的方式做出，對于影響不同類別股東利益的事項，還應當召開類別股東大會進行表決，經(jīng)該類別股東的多數(shù)同意后才能實施。

3.收購的限制。一般而言，當發(fā)生并購活動時，公司控制人在交易價格、交易方式等方面存在信息和談判上的優(yōu)勢，有利于其獲得更好的交易對價，另一方面，當控制權轉(zhuǎn)讓的提案提交股東大會表決時，創(chuàng)始人又因為掌握公司控制權，能夠確保提案通過，其他普通股股東無法提出異議，從而構成事實上的“強迫”。加拿大規(guī)定了“燕尾條款”，要求雙層股權結構公司發(fā)生并購交易時，不同表決權股東應當受到同等對待，包括同等的交易價格、交易方式等交易條件。為保護投資者利益，立法可以規(guī)定，一方面，當公司控制權發(fā)生轉(zhuǎn)讓時，不同表決權股東應當享有同等的交易條件，如同等的交易價格和交易方式。另一方面，當控制權轉(zhuǎn)讓的提案提交股東大會表決時，公司創(chuàng)始人不再享有高級表決權，所有股東均按照“一股一票”原則行使表決權。

此外，美國、加拿大的監(jiān)管措施還包括限制高級表決權股東（創(chuàng)始人）選舉董事的席位數(shù)量，限制不同表決權股間的投票權比例（例如1:4或1:10），限制公司創(chuàng)始人的最低持股數(shù)量，規(guī)定雙層股權結構轉(zhuǎn)變?yōu)閱我还蓹嘟Y構的事項，等等。這些監(jiān)管措施有利于平衡公司創(chuàng)始人和其他股東之間的利益，防止創(chuàng)始人濫用超級表決權謀取控制權私利，值得我國監(jiān)管部門認真研究，參考借鑒。

經(jīng)濟新常態(tài)下，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)已經(jīng)成為改革發(fā)展的主要推動力，一大批代表產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級方向的新經(jīng)濟企業(yè)正在逐漸發(fā)展壯大。雙層股權結構表決權與收益權分離的特點契合了新經(jīng)濟公司融資與控制權保持的需求，為公司提供了新的治理模式，有利于提高公司治理的效率。我國可以先在創(chuàng)業(yè)板試行雙層股權結構，同時建立并完善雙層股權結構的制度配套，對雙層股權結構實施適度的監(jiān)管和限制，不斷增強國內(nèi)資本市場的國際競爭力。