A股結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)啟動(dòng)

翁晟

當(dāng)前，A股已經(jīng)進(jìn)入牛市或結(jié)構(gòu)性牛市，甚至已經(jīng)開始和國際接軌，開始了我們一直所憧憬的成熟市場化。

對(duì)于中國股市來說，2017年是個(gè)不平凡的年份，股市經(jīng)歷了極端的兩極分化行情。在冰火兩重天的市場中，如何看待股市，理解其背后的邏輯，成為布局2018年股市投資的關(guān)鍵。從目前的數(shù)據(jù)來分析，2018年很可能是A股新牛市的起點(diǎn)。

二八現(xiàn)象極為明顯

2017年，A股各大指數(shù)出現(xiàn)了不同程度的漲幅，如下表所示：

上證指數(shù)整體漲幅為6.5%，但分類指數(shù)出現(xiàn)了兩極分化。例如代表滬深兩市市值最大的100只個(gè)股的中證100指數(shù)，漲幅高達(dá)30%，代表大市值股票的上證50指數(shù)漲幅也高達(dá)25%。一邊是火焰，一邊卻是冰山——代表中小市值的中證1000指數(shù)下跌高達(dá)17.3%。大市值股票和中小市值股票的代表指數(shù)，表現(xiàn)竟然相差47.3%。

個(gè)股表現(xiàn)更為極端，剔除新股后共有3003只股票納入統(tǒng)計(jì)范圍：漲幅超過100%的個(gè)股35只，在50%～100%的110只，20%～50%的208只，0～20% 的331只；跌幅在0～20%的768只，20%～50%的1399只，超過50%的152只。

2017年，下跌的股票比例高達(dá)77.22%，下跌超過20%的股票達(dá)到51.65%，其中市值較大的股票普遍表現(xiàn)較好。而受到廣大散戶熱捧的中小創(chuàng)股票普遍陷入虧損。從表現(xiàn)來說，2017年二八現(xiàn)象非常明顯。如果對(duì)小市值股票進(jìn)行分析，可發(fā)現(xiàn)其表現(xiàn)較差的原因有以下3個(gè)。

市場資金面緊張

2017年，整個(gè)金融市場的資金都較為緊張，散戶資金不夠?qū)捲?。目前，整個(gè)中國金融市場處于錢荒狀態(tài)，M2增速大幅降低，維持在9%左右水平，10年期國債收益率破4%，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）高企，1年期突破了4.75%，已經(jīng)和銀行貸款利率出現(xiàn)了倒掛，市場整體處于資金緊張狀態(tài)。由于之前兩年的購房狂潮使得居民貸款杠桿大幅上漲，目前居民貸款杠桿率已經(jīng)超過55%，個(gè)別城市超過92%，居民的貸款杠桿幾乎已經(jīng)最大化。由于本輪房產(chǎn)調(diào)控還采取了限售政策，拿到不動(dòng)產(chǎn)證后，還需要等候2～5年才能上市交易，實(shí)際上凍結(jié)了房產(chǎn)的流動(dòng)性，居民貸款購入房產(chǎn)后并沒有退出市場。直接導(dǎo)致參與股市的資金緊張，再加上股市長期處于熊市狀態(tài)，缺乏財(cái)富效應(yīng)，不能有效吸引增量資金進(jìn)入股市。

炒作成分減少

過去一年，在監(jiān)管部門的不懈努力下，講故事、說生態(tài)、靠并購的忽悠式資本運(yùn)作受到了很大限制，操縱市場的莊家也屢屢被禁。此前，一些中小創(chuàng)股票主要依靠炒作熱點(diǎn)，而實(shí)現(xiàn)外延式增長，如定增、并購、產(chǎn)業(yè)重組等，其中不少企業(yè)實(shí)際上是采取蹭熱點(diǎn)、說生態(tài)等手段來制造市場熱點(diǎn)，尤其是以樂視網(wǎng)為代表的跨行業(yè)并購。這類炒作受到了證監(jiān)會(huì)一系列組合拳的強(qiáng)行嚴(yán)控，從嚴(yán)格審核跨行業(yè)并購，到控制定增杠桿率，增加股東解禁時(shí)長限制等，很多公司運(yùn)作一半的項(xiàng)目無以為繼，整個(gè)資本運(yùn)作被迫中斷。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)處罰了一批操縱市場和個(gè)股的莊家，整頓了市場風(fēng)氣。

殼資源價(jià)值減退

在IPO提速的情況下，殼資源價(jià)值減退。2017年A股的IPO數(shù)量已成為全球第一，監(jiān)管層在處理IPO排隊(duì)企業(yè)的過程中保持了極高的效率，并且采取了新的手段來控制排隊(duì)數(shù)量，例如2017年12月證監(jiān)會(huì)重拳出擊，發(fā)布兩個(gè)發(fā)行監(jiān)管問答，大幅減少中止審查的情形。以往因發(fā)行人更換律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所而導(dǎo)致的中止審查將不復(fù)存在，因發(fā)行人變更保薦機(jī)構(gòu)保薦代表、簽字律師、簽字會(huì)計(jì)師而導(dǎo)致的中止審查也不得存在。由此大大提高了審核節(jié)奏，杜絕發(fā)行人故意利用中止審查規(guī)則而調(diào)節(jié)、延緩上會(huì)時(shí)間的圖謀。

當(dāng)前，那些被否的可能性較大的在審企業(yè)只有兩條路可以選擇：一是冒著被否的極大危險(xiǎn)硬著頭皮上；二是撤材料走人。這樣就避免了很多企業(yè)先交材料排隊(duì)占位，但遲遲不補(bǔ)全材料的局面。截至2017年12月7日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)506家，其中，已過會(huì)30家，未過會(huì)476家。未過會(huì)企業(yè)中，正常待審企業(yè)411家，中止審查企業(yè)65家。其中積壓的遺留問題企業(yè)約有200家，如果這批企業(yè)得到最快解決，那么整體排隊(duì)時(shí)長將大幅縮短。目前正在審核的企業(yè)，排隊(duì)周期約為6個(gè)月，今后目標(biāo)是要徹底解決IPO申請(qǐng)企業(yè)“堰塞湖”之頑癥，開創(chuàng)即報(bào)即審的新時(shí)代。在即報(bào)即審的新時(shí)代，現(xiàn)有的A股中小創(chuàng)的殼資源價(jià)值就大幅降低，新的企業(yè)不必大費(fèi)周章而且也要面臨監(jiān)管的嚴(yán)格審核來進(jìn)行借殼上市，直接報(bào)送IPO。殼價(jià)值減退，直接影響了中小創(chuàng)股票的內(nèi)在價(jià)值，大幅下跌、市場無人問津也是情理之中。

A股已進(jìn)入牛市行情

在極端的二八行情下，公募基金成了最大贏家之一。由于公募基金采取抱團(tuán)取暖并且偏愛藍(lán)籌股，在2017年反而有不俗的戰(zhàn)績，只有11%的基金虧損，89%賺錢，平均收益高達(dá)11.98%，有超過20%的公募基金收益率在20%以上。2017年股民普遍虧損，基民普遍賺錢，炒股不如買基金成為顯著的特點(diǎn)。筆者認(rèn)為，如果用國際通行的判斷標(biāo)準(zhǔn)，與海外成熟的股市進(jìn)行對(duì)比，A股已經(jīng)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性牛市，2017年是結(jié)構(gòu)性牛市的第一年。

首先，用國際標(biāo)準(zhǔn)衡量一個(gè)國家股市，并不是所有股票都漲、雞犬升天才叫牛市，而是主要看這個(gè)國家股市主要成分股的表現(xiàn)。例如，美國市場最重要的指數(shù)是道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)，分別代表了30家、500家和100家主要公司的成分股；英國市場是富時(shí)100指數(shù)；法國市場則是CAC40指數(shù)。中國香港市場則看恒生指數(shù)，主要代表50只個(gè)股。這意味著，這些市場主要是看成分股的表現(xiàn)，而不是看所有股票的代表。我國內(nèi)地市場的上證指數(shù)和深圳指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則包含了全部交易市場上的股票，如果按照成分股算也是上證50、上證180、滬深300等股票指數(shù)。

其次，成分股表現(xiàn)上佳的同時(shí)，并不代表市場雞犬升天。相反，在成熟股市中存在大量低流動(dòng)性的“死股”，例如中國香港的仙股和美國納斯達(dá)克的死股。值得注意的是，目前A股出現(xiàn)了一個(gè)重要的特征，約有1100多只個(gè)股每日的成交量不足300萬元，甚至出現(xiàn)了散戶一個(gè)大單交易就可以操縱個(gè)股的情況，可以說這批股票的流動(dòng)性逐漸喪失，已經(jīng)走向死股化。

最后，牛市的通行標(biāo)準(zhǔn)是一年漲幅超過20%，A股目前的成分股在2017年的漲幅已經(jīng)達(dá)到和超過了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

綜合上述3個(gè)方面，可以說A股已經(jīng)進(jìn)入牛市或結(jié)構(gòu)性牛市，甚至已經(jīng)開始和國際接軌，開始了我們一直所憧憬的成熟市場化。也就是說，A股已從2017年開始逐漸與國際接軌，將成為一個(gè)成熟市場，機(jī)構(gòu)力量也將成為今后市場的主導(dǎo)。

萬事背后皆有自身的邏輯，從資金的邏輯更能說明A股在2017年的極端行情。畢竟A股是一個(gè)徹底的資金推動(dòng)型股市，幾乎每次牛市都來自于龐大資金的入場推動(dòng)。例如2014～2015年的牛市，主要來自于全民股票配資帶來的龐大杠桿資金撬動(dòng)，當(dāng)監(jiān)管層嚴(yán)控杠桿配資后股市立即轉(zhuǎn)向，最后雪崩。

從表現(xiàn)較好的大市值股票來看，突出特點(diǎn)是普遍為國企股票，市值大、流動(dòng)性好，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定性高。背后的資金推手主要來自于3個(gè)方面：

第一，市場俗稱的國家隊(duì)，包括證金、匯金、社保基金、保險(xiǎn)公司的長期配置資金等。在2017年這些機(jī)構(gòu)提供了很大的增量，尤其是全國社?；鹑胧虚_始進(jìn)入實(shí)操階段，千億元級(jí)別資金排隊(duì)入場，這個(gè)被稱為中國版的401K計(jì)劃是非常穩(wěn)定的長期投資資金。另外，在2017年規(guī)定了未來國有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)10%給社?；鸬拈L期方案，職業(yè)年金也開始入市，新疆成為全國第一單，預(yù)計(jì)5年內(nèi)入市規(guī)模超過3000億元。這一批長期資金的入市，在2018年依然會(huì)成為主要的推動(dòng)力之一，配置資產(chǎn)都是要求流動(dòng)性好、確定性高、業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)，國企成分股是最佳選擇。

第二，外資的參與。在2017年發(fā)生了一件大事，即A股被納入了MSCI新興市場指數(shù)，也就是納入了整個(gè)MSCI指數(shù)體系。這標(biāo)志著A股已經(jīng)進(jìn)入了國際市場，這也是人民幣國際化后的股票市場國際化。從目前的初步納入股票來看，主要集中在大盤股上，初步有222只股票被納入指數(shù)，并且會(huì)做定期調(diào)整。加入MSCI會(huì)使得中國股票市場對(duì)境外機(jī)構(gòu)開放，吸引大量境外成熟機(jī)構(gòu)投資者的參與。中國目前是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，雖然增速有所放慢，但依然有趕超美國的趨勢，而且在發(fā)展中國家和新興市場中獨(dú)占鰲頭，哪怕在金磚四國體系中，中國也是經(jīng)濟(jì)最好、最為穩(wěn)定的市場。境外的基金投資者，主要是分成被動(dòng)指數(shù)型和主動(dòng)管理型兩種，被動(dòng)型基金如果涉及亞洲、全球、新興市場，肯定要被動(dòng)投資在A股的范疇里。作為主動(dòng)管理型基金，很看好中國的經(jīng)濟(jì)前景、政局穩(wěn)定還有人民幣的堅(jiān)挺，尤其在目前美國加息周期中，新興市場國家還能保持與美元相比貨幣堅(jiān)挺的只有人民幣。A股在2015年之后就進(jìn)入了熊市整理期，在世界上來看主要工業(yè)國的股市估值里，中國股市是算比較便宜的，整體估值要比美股低很多。目前很多全球首屈一指的資產(chǎn)管理公司，已經(jīng)在國內(nèi)通過了私募證券基金的注冊(cè)，例如貝萊德、富達(dá)、瑞銀、施羅德等，已經(jīng)開始發(fā)行投資A股的證券投資產(chǎn)品，他們?yōu)橥顿Y中國走出了第一步。相比之前的QFII的小打小鬧，這次是正規(guī)軍來了，會(huì)逐步給中國A股提供大量的長期穩(wěn)定資金。

第三，公募基金抱團(tuán)取暖，公募基金比較偏向于抱團(tuán)藍(lán)籌股，可為市場提供較高的穩(wěn)定性。