制度邏輯、FCF持有合法性與國(guó)企可持續(xù)創(chuàng)新

石宗輝，張敦力

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233041； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow, 簡(jiǎn)稱(chēng)FCF)是指滿(mǎn)足凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流(Jensen，1986)，是指真正剩余、可自由支配的現(xiàn)金流(劉仲文等，2016)。自由現(xiàn)金流再投資的期望收益率必然不高于必要報(bào)酬率。理論上，企業(yè)應(yīng)將自由現(xiàn)金流全部返還股東；實(shí)務(wù)中，現(xiàn)金是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”，“現(xiàn)金為王”已被廣泛認(rèn)知，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流的多寡影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值(劉仲文等，2016)，管理者的目標(biāo)是持有盡可能多的自由現(xiàn)金流，這一點(diǎn)在國(guó)有控股企業(yè)(簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)企或國(guó)有企業(yè))尤甚。理論與實(shí)踐的背離，迫使我們探討國(guó)有企業(yè)持有自由現(xiàn)金流的合法性(公正性)。進(jìn)一步，本文從制度邏輯視角，探討國(guó)企自由現(xiàn)金流運(yùn)用的合法性?？蒲袆?chuàng)新投入是酌量性成本，期望收益率難以估量，但是為企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新提供資金保障，是影響企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。從制度多元化沖突中尋求制度創(chuàng)新，以期為國(guó)企自由現(xiàn)金流流入可持續(xù)創(chuàng)新提供理論依據(jù)。

一、國(guó)企自由現(xiàn)金流持有的多元制度邏輯

邏輯是形成固定認(rèn)知結(jié)構(gòu)的假設(shè)和價(jià)值觀，是行為主體合法性的衡量標(biāo)準(zhǔn)；制度邏輯是指能夠影響行為主體行為的文化、信仰和規(guī)則等[1]。國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流持有的制度邏輯，是指影響國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流持有行為的文化、信仰和規(guī)則，可以分為文化邏輯、政府主導(dǎo)邏輯和市場(chǎng)邏輯。

(一)文化邏輯

國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制人(經(jīng)營(yíng)者和執(zhí)行董事)的行為決定企業(yè)自由現(xiàn)金流的持有量及其流向。對(duì)自由現(xiàn)金流的認(rèn)知影響內(nèi)部控制人的行為，而認(rèn)知受文化影響。自由現(xiàn)金流的文化邏輯是指文化能夠影響內(nèi)部控制人關(guān)于自由現(xiàn)金流決策的行為。文化是人們?cè)谏a(chǎn)實(shí)踐與生活實(shí)踐中形成的感性認(rèn)識(shí)和理論總結(jié)。感性認(rèn)識(shí)的不斷積累形成風(fēng)俗、習(xí)慣等無(wú)意識(shí)的隱性文化，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流決策的背景性知識(shí)。理論總結(jié)是從感性上升至理性，形成社會(huì)共識(shí)、群體觀念等顯性文化，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流決策的表象性知識(shí)[2]。我們主要探討背景性知識(shí)(隱性知識(shí))如何塑造內(nèi)部控制人在自由現(xiàn)金流決策中的行為。

表象性知識(shí)塑造理性行為，背景性知識(shí)塑造自發(fā)行為。商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境中，行為人關(guān)于自由現(xiàn)金流的決策行為主要是依據(jù)背景知識(shí)的自發(fā)行為[3]。國(guó)有企業(yè)曾經(jīng)歷資本匱乏的“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”時(shí)期，誰(shuí)擁有現(xiàn)金誰(shuí)就占有市場(chǎng)，“現(xiàn)金為王”的理念根植人心，因此，國(guó)有企業(yè)傾向于占有自由現(xiàn)金流。以“血緣關(guān)系”和“地緣關(guān)系”為紐帶的關(guān)系型社會(huì)的傳統(tǒng)文化，容易產(chǎn)生內(nèi)部控制人利用自由現(xiàn)金流在以“企業(yè)地緣關(guān)系”為邊界的范圍內(nèi)，提高經(jīng)營(yíng)者和員工薪酬的行為。內(nèi)部控制人通過(guò)自由現(xiàn)金流進(jìn)行的內(nèi)部交易行為，可以提高自己的聲譽(yù)、權(quán)威等“軟實(shí)力”，進(jìn)而形成自己的社會(huì)資本。

(二)政府主導(dǎo)邏輯

中國(guó)幾千年的“皇權(quán)思想”根深蒂固，“惟上是從”的理念深入人心，凡事相信政府、依賴(lài)政府、埋怨政府，“政府無(wú)所不能”儼然成為一種信仰。國(guó)有企業(yè)是“共和國(guó)的長(zhǎng)子”，是國(guó)家稅收的重要來(lái)源，是資源配置的主要渠道，是維護(hù)穩(wěn)定的重要因素，是創(chuàng)新發(fā)展的中堅(jiān)力量，擔(dān)負(fù)國(guó)家的部分職能。國(guó)家通過(guò)財(cái)政補(bǔ)助、銀行貸款、上市融資、稅收優(yōu)惠等措施幫助國(guó)有企業(yè)籌集資金。國(guó)有企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，根據(jù)“路徑依賴(lài)性”，理應(yīng)以留存收益的方式留在企業(yè)。

(三)市場(chǎng)邏輯

市場(chǎng)邏輯，是指基于利益最大化，交易行為主體必須遵守的市場(chǎng)行為規(guī)范、市場(chǎng)規(guī)律[4]。國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)究竟是所有者財(cái)富最大化還是相關(guān)者利益最大化？如果是相關(guān)者利益最大化，那么行為主體根據(jù)自身目標(biāo)選擇性遵守規(guī)范，致使管理者占有全部自由現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生代理成本。如果所有者財(cái)富最大化，資本雇傭勞動(dòng)，管理者應(yīng)履行“公有資本”增值的責(zé)任，自由現(xiàn)金流不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，理應(yīng)通過(guò)上交稅費(fèi)和分配利潤(rùn)等方式將自由現(xiàn)金流全部返還國(guó)家和股東，以利于“公有資本”合理流動(dòng)，提高自由現(xiàn)金流的配置效率和效果。

國(guó)有企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從文化邏輯視角應(yīng)留在企業(yè)，以提高內(nèi)部人的薪酬待遇；從政府主導(dǎo)邏輯視角看應(yīng)留在企業(yè)，以利于企業(yè)的發(fā)展；從市場(chǎng)邏輯視角看應(yīng)全部返還股東。由于自由現(xiàn)金流在不同制度邏輯下存在沖突，因此有必要探討國(guó)有企業(yè)的自由現(xiàn)金流程序合法性問(wèn)題，即自由現(xiàn)金流的來(lái)源、運(yùn)用、績(jī)效的合法性問(wèn)題。

二、國(guó)企自由現(xiàn)金流持有合法性的危機(jī)

(一)來(lái)源危機(jī)

國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流主要來(lái)自：財(cái)政補(bǔ)貼、超額銀行借款、超募股權(quán)融資、留存收益、稅收優(yōu)惠等。財(cái)政補(bǔ)貼的主要目標(biāo)是從供給側(cè)緩解科技創(chuàng)新的融資約束，推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)的投資，拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(魏志華等，2015)，以增加就業(yè)、培養(yǎng)稅源、提升GDP的增速。但由于政府官員設(shè)租、預(yù)算軟約束、監(jiān)管不力、國(guó)有企業(yè)尋租、虛列項(xiàng)目、虛假包裝以及財(cái)政補(bǔ)貼使企業(yè)成本外部化、破壞價(jià)格形成機(jī)制(蘇常祿，2015)，導(dǎo)致財(cái)政資源錯(cuò)配，財(cái)政補(bǔ)貼不但不能顯著提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效，還降低國(guó)企高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性[5]。

債轉(zhuǎn)股既可以降低國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，化解風(fēng)險(xiǎn)，也可以緩解國(guó)有企業(yè)的還貸壓力、降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股的“一石兩鳥(niǎo)”，激勵(lì)國(guó)有商業(yè)銀行放松對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)管控?！敖┦髽I(yè)”僵而不死，企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制受阻，公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善，致使管理者偏好風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)算軟約束缺乏(樊洪，2013)，超額銀行借款在所難免。超募股權(quán)和留存收益形成的自由現(xiàn)金流，應(yīng)全部返還股東(Jensen，1986)，留在企業(yè)不利于股東的財(cái)富增值。

稅收優(yōu)惠決策權(quán)中央壟斷，因授權(quán)制度不規(guī)范產(chǎn)生“政出多門(mén)”，導(dǎo)致優(yōu)惠文件滿(mǎn)天飛(優(yōu)惠種類(lèi)繁多、優(yōu)惠形式多樣)。稅收優(yōu)惠偏離“統(tǒng)一稅制、公平稅負(fù)、促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)的原則”，更多惠及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有上市公司。因稅收優(yōu)惠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，不僅實(shí)質(zhì)上缺乏合理性，而且形式上也缺乏合法性。[6]

(二)分配危機(jī)

降低自由現(xiàn)金流代理成本的最有效途徑是將自由現(xiàn)金流全部返還股東(Jensen，1986)，然而“脫胎于國(guó)有企業(yè)的國(guó)有上市公司”大多青睞于股票股利，較少或者不發(fā)現(xiàn)金股利(李慧，2013)。國(guó)有企業(yè)“內(nèi)部人利益最大化”，限制“現(xiàn)金股利分配”對(duì)自由現(xiàn)金流的合理運(yùn)用，引起證監(jiān)會(huì)“半強(qiáng)制性分紅政策”的出臺(tái)(李長(zhǎng)青等，2010)。自由現(xiàn)金流大多產(chǎn)生于成熟階段的企業(yè)，管理者威信較高。管理者通過(guò)提高員工薪酬，構(gòu)建社會(huì)關(guān)系資源，進(jìn)而通過(guò)薪酬設(shè)計(jì)，提高高管及自身的薪酬待遇，抑或通過(guò)在職消費(fèi)，消耗自由現(xiàn)金流。然而提高內(nèi)部人薪酬與在職消費(fèi)，并未增加股東財(cái)富。自由現(xiàn)金流充沛的國(guó)企，通常成為兼并或被兼并的對(duì)象。由于政府的鼓勵(lì)、激勵(lì)和干涉，以及程序不嚴(yán)謹(jǐn)、信息不透明、估價(jià)無(wú)標(biāo)準(zhǔn)，“拉郎配”和“關(guān)系式”的兼并居多(王林，2015)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流的流失。

(三)績(jī)效危機(jī)

管理者薪酬與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，根據(jù)邊際效應(yīng)遞減理論，國(guó)有企業(yè)管理者薪酬的提高對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度越來(lái)越小(劉紹娓和萬(wàn)大艷，2013)。國(guó)企內(nèi)部薪酬差距較大，違背公平原則，而限制高管薪酬則會(huì)出現(xiàn)在職消費(fèi)的增加。在職消費(fèi)與薪酬具有替代性，在職消費(fèi)是隨意性支出，隨意性支出的收益大于成本，自由現(xiàn)金流的在職消費(fèi)支出存在代理成本[7]。在職消費(fèi)與薪酬受限的情況下管理者就有動(dòng)機(jī)利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資與低效并購(gòu)，這是因?yàn)楣芾碚叩男匠甏龊涂刂茩?quán)與企業(yè)的規(guī)模成正比[8]，自由現(xiàn)金流越多管理者越傾向于低效并購(gòu)(王培林等，2007)和過(guò)度投資(劉銀國(guó)等，2015)，最終毀損企業(yè)價(jià)值。

三、國(guó)企影響自由現(xiàn)金流合法性的主要因素

(一)自由現(xiàn)金流的治理機(jī)制

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是自由現(xiàn)金流產(chǎn)生代理成本的前提條件，國(guó)有企業(yè)行政權(quán)的介入，產(chǎn)生多層次多目標(biāo)的委托代理關(guān)系(張敦力等，2014)，致使自由現(xiàn)金流的合法性問(wèn)題更為復(fù)雜。管理者利用財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等套現(xiàn)行為，以及過(guò)度融資等產(chǎn)生過(guò)剩自由現(xiàn)金流，然后通過(guò)過(guò)度投資、低效并購(gòu)、隨意性支出等浪費(fèi)自由現(xiàn)金流，毀損股東財(cái)富。同時(shí)，大股東利用現(xiàn)金流所有權(quán)與控制權(quán)相分離，通過(guò)隧道效應(yīng)，使自由現(xiàn)金流流向內(nèi)部控制人，侵犯中小股東的利益。無(wú)論是約束管理者，還是制衡大股東，都需要有效的內(nèi)部治理機(jī)制，而內(nèi)部治理機(jī)制的核心是董事會(huì)的合法性和有效性。

董事會(huì)的合法性和有效性的決定因素包括：董事的來(lái)源、選聘、評(píng)價(jià)機(jī)制，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、運(yùn)行機(jī)制、權(quán)利配置等，而董事的來(lái)源是國(guó)有企業(yè)董事會(huì)的合法性和有效性的關(guān)鍵因素。國(guó)有企業(yè)董事主要來(lái)源于政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、高等院校等。來(lái)源于企業(yè)黨委、政府部門(mén)的董事(簡(jiǎn)稱(chēng)行政型董事)，肩負(fù)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提供公共產(chǎn)品、擴(kuò)大就業(yè)、維護(hù)穩(wěn)定等政治職能，其與政府有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，可能為企業(yè)獲取財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠提供便利，但也可能傾向于利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資，因此行政型董事注重社會(huì)效益忽視經(jīng)濟(jì)利益。來(lái)源于債權(quán)人、企業(yè)內(nèi)部的董事(簡(jiǎn)稱(chēng)市場(chǎng)型董事)，注重提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，但有可能使自由現(xiàn)金流流向內(nèi)部控制人。來(lái)源于外部企業(yè)和高等院校的董事(簡(jiǎn)稱(chēng)職業(yè)型董事)，可能權(quán)衡各利益主體的關(guān)系，提高自由現(xiàn)金流的配置效率。行政型董事、市場(chǎng)型董事、職業(yè)型董事的不同構(gòu)成結(jié)構(gòu)影響自由現(xiàn)金流的合法性及其配置效率。[9]

(二)自由現(xiàn)金流的配置效果

自由現(xiàn)金流的配置效果，是指自由現(xiàn)金流投資的收益與支出的對(duì)比。自由現(xiàn)金流的運(yùn)用可能產(chǎn)生過(guò)度投資、低效并購(gòu)、隨意性支出等代理成本。企業(yè)持有自由現(xiàn)金流，在融資約束的條件下，可以節(jié)約交易成本、降低機(jī)會(huì)成本。能否降低代理成本、交易成本、機(jī)會(huì)成本，關(guān)鍵是確定自由現(xiàn)金流的流向和流出強(qiáng)度。自由現(xiàn)金流是滿(mǎn)足凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目后的剩余現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流的投資一定毀損股東財(cái)富。但對(duì)于自由現(xiàn)金流的配置，不能局限于經(jīng)濟(jì)效果，還應(yīng)注重自由現(xiàn)金流投資產(chǎn)生的“調(diào)結(jié)構(gòu)、促增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)”等社會(huì)效果?？萍紕?chuàng)新支出是酌量性成本，關(guān)系企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，但其收益率難以合理確定。如將自由現(xiàn)金流引入科技創(chuàng)新，其運(yùn)用的正當(dāng)性得以確認(rèn)。

國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流的配置應(yīng)體現(xiàn)為“科技引領(lǐng)、責(zé)任擔(dān)當(dāng)、服務(wù)社會(huì)”。財(cái)政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流應(yīng)流向基礎(chǔ)研究，大量引進(jìn)科研能力突出、創(chuàng)新理念先進(jìn)、敢想敢做的優(yōu)秀科研人才，以調(diào)整企業(yè)智力資本結(jié)構(gòu)，引領(lǐng)企業(yè)從“制造”到“智造”的轉(zhuǎn)變。超額銀行借款和超募股權(quán)融資產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流應(yīng)流向產(chǎn)品創(chuàng)新，以科技自主創(chuàng)新為依托，不斷完善產(chǎn)品的形式、結(jié)構(gòu)、性能，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。留存收益產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流應(yīng)流向環(huán)境保護(hù)，讓藍(lán)天更藍(lán)、大地更綠，創(chuàng)造企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的綠色環(huán)境。

(三) 利益相關(guān)者的感知價(jià)值

利益相關(guān)者對(duì)自由現(xiàn)金流的感知價(jià)值，是指對(duì)自由現(xiàn)金流的流出與收益進(jìn)行權(quán)衡的心理反應(yīng)(Zeithaml,1988)。利益相關(guān)者對(duì)自由現(xiàn)金流的感知價(jià)值包括經(jīng)濟(jì)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值、情感價(jià)值、感知付出[10]。經(jīng)濟(jì)價(jià)值是利益相關(guān)者對(duì)自由現(xiàn)金流感知的基礎(chǔ)價(jià)值，但利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益訴求不一致，甚至矛盾。資源依賴(lài)型的粗放型企業(yè)發(fā)展難以為繼，科技創(chuàng)新成為企業(yè)發(fā)展的制約因素。如將自由現(xiàn)金流流向企業(yè)科技創(chuàng)新，可能產(chǎn)生巨大的社會(huì)價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流滿(mǎn)足利益相關(guān)者的利益后，將剩余現(xiàn)金流(自由現(xiàn)金流)流向科技創(chuàng)新，符合利益相關(guān)者的共同情感訴求，有利于利益相關(guān)者的要素投入(感知付出)。

四、化解自由現(xiàn)金流合法性危機(jī)的創(chuàng)新體系的構(gòu)建

(一)傳遞發(fā)展信號(hào)

企業(yè)披露自由現(xiàn)金流的存量及其動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制、自由現(xiàn)金流的來(lái)源及其流入強(qiáng)度、自由現(xiàn)金流的流向及其流出強(qiáng)度，有利于要素所有者的投資決策。自由現(xiàn)金流較少可能增加交易成本和機(jī)會(huì)成本，自由現(xiàn)金流較多可能產(chǎn)生代理成本，企業(yè)應(yīng)確定最佳自由現(xiàn)金流持有量，以及偏離最佳持有量的調(diào)整機(jī)制，最終達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。超額銀行借款反映良好的“銀企關(guān)系”，有利于降低融資約束；超募股權(quán)融資反映投資者看好企業(yè)的發(fā)展前景；財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠，表明企業(yè)發(fā)展方向符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃；經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流表明企業(yè)處于成熟階段。信息披露能夠反映自由現(xiàn)金流的來(lái)源和流入強(qiáng)度及其產(chǎn)生的原因，有利于化解投資者對(duì)自由現(xiàn)金流合法性認(rèn)知的誤解。披露自由現(xiàn)金流流向人才儲(chǔ)備、科技創(chuàng)新、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的強(qiáng)度，顯示自由現(xiàn)金流的流出效率和投資效果，預(yù)示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的潛力。

(二)整合利益關(guān)系

利益矛盾和利益沖突是企業(yè)創(chuàng)新的邏輯前提，而自由現(xiàn)金流不能共享是利益矛盾和利益沖突產(chǎn)生的根源(何影，2009)。解決矛盾和沖突的有效方法是國(guó)家、企業(yè)、內(nèi)部控制人共享自由現(xiàn)金流。利益分為個(gè)體利益和社會(huì)利益，個(gè)體利益追求公平，社會(huì)利益追求發(fā)展。利益整合，是協(xié)調(diào)、溝通國(guó)家、企業(yè)、內(nèi)部控制人的利益關(guān)系，使之融合為共同利益體，以達(dá)到自由現(xiàn)金流有序運(yùn)用的目標(biāo)。個(gè)體利益關(guān)系可以通過(guò)規(guī)制、章程、契約等協(xié)調(diào)。規(guī)定現(xiàn)金股利的發(fā)放比例，既預(yù)防不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利，又預(yù)防大股東的利益輸送；限制內(nèi)部控制人的高薪行為，防止涸澤而漁。

(三)構(gòu)建集成化財(cái)務(wù)治理機(jī)制

隨著互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算的發(fā)展，可以將關(guān)于自由現(xiàn)金流存量、流入和流出的實(shí)物流、資金流和信息流集成為“自由現(xiàn)金流大數(shù)據(jù)平臺(tái)”，避免關(guān)于自由現(xiàn)金流的信息孤島和數(shù)據(jù)冗余。通過(guò)“自由現(xiàn)金流大數(shù)據(jù)平臺(tái)”，銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管控，避免對(duì)貸款企業(yè)過(guò)度貸款；證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資企業(yè)設(shè)立融資上限，避免過(guò)度股權(quán)融資，對(duì)于融資企業(yè)更改投資方向，應(yīng)建立應(yīng)對(duì)機(jī)制；政府部門(mén)的財(cái)政性投資，應(yīng)分階段進(jìn)行，根據(jù)資金的運(yùn)用，及時(shí)調(diào)整投資方向和投資強(qiáng)度；從源頭上控制自由現(xiàn)金流的無(wú)效或低效流入。企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，首先依據(jù)相關(guān)法律、規(guī)制、章程和契約，按照略高于行業(yè)平均水平的標(biāo)準(zhǔn)向投資者和內(nèi)部人分配，然后將自由現(xiàn)金流的決策權(quán)在董事會(huì)和管理者之間相機(jī)配置，以利于自由現(xiàn)金流流向企業(yè)科技創(chuàng)新。

(四)完善考評(píng)與激勵(lì)機(jī)制

構(gòu)建和完善自由現(xiàn)金流的考評(píng)與激勵(lì)機(jī)制，有助于約束、規(guī)范和引導(dǎo)自由現(xiàn)金流的流入和流出，增加持有自由現(xiàn)金流的正當(dāng)性、合理性和合規(guī)性。自由現(xiàn)金流的考評(píng)指標(biāo)分為靜態(tài)指標(biāo)和動(dòng)態(tài)指標(biāo)。靜態(tài)指標(biāo)是自由現(xiàn)金流持有偏離度，用企業(yè)自由現(xiàn)金流持有率減去最佳自由現(xiàn)金流持有率的絕對(duì)值表示。自由現(xiàn)金流持有率為自由現(xiàn)金流持有量與總資產(chǎn)的比值，最佳自由現(xiàn)金流持有率利用年度行業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)算得到。自由現(xiàn)金流持有過(guò)剩，可能產(chǎn)生過(guò)度投資等代理成本；持有不足，可能因?yàn)槿谫Y約束增加交易成本或機(jī)會(huì)成本，所以自由現(xiàn)金流持有偏離度用絕對(duì)值表示。動(dòng)態(tài)指標(biāo)分為流入指標(biāo)和流出指標(biāo)。流入指標(biāo)用財(cái)政補(bǔ)貼率、超額銀行借款率、超募股權(quán)融資率、留存收益率、稅收優(yōu)惠率等表示，以留存收益產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流入率作為合法性核心指標(biāo)；流出指標(biāo)分為過(guò)度投資率、無(wú)效并購(gòu)率、隨意性投資率、科技創(chuàng)新投資率等，以科技創(chuàng)新投資率作為合法性核心指標(biāo)。流入、持有量、流出均以百分制計(jì)量，以2:3:5的比例計(jì)入總分。以行業(yè)平均值作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，高于行業(yè)平均值的進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，低于行業(yè)平均值的進(jìn)行警示或懲罰。

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