引導基金新趨勢

文/本刊記者 馮珊珊

從2014年中央政府提出雙創(chuàng)的概念，在政府引導基金這個領(lǐng)域發(fā)生了翻天覆地的變化，可謂“遍地開花”。

“目前，中國的股權(quán)母基金總數(shù)，總的規(guī)模大約是在45000億人民幣到50000億之間，其中政府引導資金大約是40000億，市場化的母基金大約在5000到8000億?！敝袊侥蓟鸱鍟M委會主席唐勁草介紹。

資料顯示，經(jīng)過2015年、2016年的快速增長，到2016年底，政府引導基金已經(jīng)達到了901只，總規(guī)模有23000多億。目前，政府引導基金主要集中在華北地區(qū)、華東地區(qū)以及華南地區(qū)。在資金規(guī)模方面，華東、華北占了半壁江山，華南地區(qū)排第三位，華中地區(qū)排第四位。

在深創(chuàng)投總裁孫東升看來，引導基金有三個特點：第一是在基金當中政府有出資，第二是政府出資部分是有讓利的，第三是委托專業(yè)化的機構(gòu)來管理基金。

孫東升感嘆，“過去發(fā)起政府引導基金的時候，談判是非常困難的，到一個市里邊要和市長、市委書記層面溝通?！?/p>

孫東升總結(jié)，政府引導基金發(fā)展到今天發(fā)生了很大的變化。第一個重大變化是政府的出資已經(jīng)納入到預算化，出資額越來越大。第二個變化是建立了一種股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和市場化的激勵、約束機制，擇優(yōu)選擇GP。第三個變化是政府引導基金種類越來越豐富，不僅僅局限于投向創(chuàng)投基金，有些政府更激進的還專門拿出一筆資金做天使基金，包括并購基金，政府也有出資。“過去政府出資基本上沒有界定投資的行業(yè)或者領(lǐng)域，現(xiàn)在政府也在發(fā)起參與設(shè)立一些專業(yè)化的基金，包括生物醫(yī)藥、健康產(chǎn)業(yè)，甚至海洋產(chǎn)業(yè)等等的專業(yè)基金?！?/p>

足舟骨壞死常繼發(fā)跟骨傾斜角變小、跟骨外翻、平足等畸形，但目前國內(nèi)外文獻中就舟骨壞死繼發(fā)平足畸形討論較少，治療上也只是單純行關(guān)節(jié)融合術(shù)，尚不能完全矯正足部畸形、緩解足部疼痛。本科從2012年10月～2017年10月，共收治足舟骨無菌性壞死患者11例，其中合并跟骨外翻畸形10例，1例患者同時合并跟骨內(nèi)翻畸形。對足舟骨壞死合并平足畸形患者采取距、舟、楔關(guān)節(jié)融合聯(lián)合跟骨截骨矯形術(shù)，術(shù)后療效滿意，報道如下。

第四個變化是對基金管理人的績效考核，政府的經(jīng)驗也越來越豐富?！暗谝粋€關(guān)口就是在選擇GP的時候?qū)芾砣说谋尘昂瓦^往業(yè)績有要求；然后在整個基金的運作過程當中，整個基金運作的狀況也在有些地方建立了考核的機制，逐漸在完善政府引導基金的管理，或者對GP的管理要求。”

在盛世投資合伙人趙元奇看來，近年來，政府引導基金市場化趨勢非常明顯，主要體現(xiàn)在三方面：第一是資金來源市場化。資金的來源不僅僅是財政資金，很多地方政府在母基金層面、在政府投資基金層面就已經(jīng)開始配置金融機構(gòu)、國有企業(yè)、民營企業(yè)。

第二是決策機制市場化。一改以往從項目申報、行政審批。政府行政部門管理逐漸演變?yōu)槲袑I(yè)的基金管理公司來管理，甚至委托專業(yè)的民營機構(gòu)管理。

第三是國際化。部分地方的政府引導基金已經(jīng)開始參與到境外的項目投資，或者是境外的基金的設(shè)立發(fā)起，配合國家“一帶一路”的政策，國與國之間在資金層面的合作會越來越多。此外，政府引導基金的管理機構(gòu)也有國際化的趨勢。

趙元奇將政府引導基金的發(fā)展劃分為三個模式：初期是創(chuàng)投引導基金，投資VC階段的基金；2014年開始，部分引導基金開始投資產(chǎn)業(yè)基金；2016年開始投資城市綜合發(fā)展引導基金。

產(chǎn)業(yè)引導基金的參與方式有產(chǎn)業(yè)資本、國有平臺和上市公司，以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的痛點為出發(fā)點，產(chǎn)業(yè)閻導基金傾向于和當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)龍頭合作，與上市公司合作。

“目前我們看到最新的模式，是城市綜合發(fā)展引導基金，是結(jié)合了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)抽象及創(chuàng)投三個模式，通過這樣的模式使得產(chǎn)業(yè)投資、創(chuàng)新、創(chuàng)投結(jié)合在一起協(xié)同發(fā)展?！壁w元奇說。

市場化幾多憂愁

廣東省粵科金融集團王鵬坦言，“管理政府引導基金遠不那么輕松，這里面要協(xié)調(diào)的重大課題是如何實現(xiàn)政府的政策目標和機構(gòu)的商業(yè)目標?！?/p>

粵科金融是1992年成立，作為廣東省政府的直屬投資平臺，作為省政府四個引導基金管理平臺之一，粵科金融從2015年開始承接管理大規(guī)模的政府財政引導基金。目前，粵科金融是廣東省創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引導基金的受托管理機構(gòu)，在此基礎(chǔ)上，設(shè)立了多只母基金，總規(guī)模將會超過500億。母基金產(chǎn)業(yè)主題包括AI、集成電路、新媒體、文化產(chǎn)業(yè)等。

在王鵬看來，政府設(shè)立的基金是解決自己所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的扶持，受托管理機構(gòu)，包括子基金層面的投資人LP，他們在參與這個過程中的商業(yè)訴求就是要賺錢。在政府引導基金的管理和運營中，這兩個目標經(jīng)常是打架的，尤其是在募資階段。

“引導基金是讓利的，但是沒有免費的午餐，引導基金在讓利的時候會附帶一系列的條件，比如說投資地域的要求，比如說投資標的所處階段的要求，中早期要占到多少，區(qū)域的要求、產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的要求、比例的要求等等。在募資的時候無疑會加大募資的難度和加大募資的周期，運作效率會受到一定的影響?！?/p>

王鵬認為，要實現(xiàn)這兩個目標的和諧統(tǒng)一，在政策性引導基金設(shè)立的時候，首先要明確引導基金究竟要引導什么。其次引導基金的杠桿率要因地制宜。

至于如何體現(xiàn)政府引導基金對當?shù)貐^(qū)域的引導能力？這是周轉(zhuǎn)率的問題?！叭绻覀兘档土苏龑Щ鸬母軛U率，一定要提升周轉(zhuǎn)率。一個政府基金引導的設(shè)立期限經(jīng)常是八年、十年，如果八年周轉(zhuǎn)一個周期的話，杠桿率再高，引導基金的效果仍然是提不上去的，我們要想方設(shè)法提高周轉(zhuǎn)率，比如說政府引導基金份額的退出渠道、退出方式要靈活?！?/p>

深圳市福田引導基金投資有限公司董事長王仕生的擔憂是，“全國各地政府都配了政府產(chǎn)業(yè)引導基金，貧困的縣城都設(shè)立了產(chǎn)業(yè)引導基金，這種情況下，會出現(xiàn)兩個現(xiàn)象，政府性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)引導基金會遇到難以下?lián)艿睦Ь?，?yōu)質(zhì)的創(chuàng)投是稀缺資源?！?/p>

福田引導基金的破解之法：第一個是將高附加值、單位產(chǎn)值比較高的產(chǎn)業(yè)吸引來。第二個是加大對創(chuàng)投機構(gòu)的扶持力度。

“很多基金設(shè)立起來了，社會融資部分，政府的錢出不去，這是很大的問題。”深圳市南山區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資引導基金金董事長劉理說道，為了解決這個問題，南山區(qū)政府產(chǎn)業(yè)引導基金在讓利方面做出了讓步，投資南山區(qū)轄區(qū)企業(yè)的讓利40%給到社會的GP公司，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍的成長。

最大的軟肋

“現(xiàn)在LP是中國VC、PE行業(yè)最大的軟肋?！蓖吨屑瘓F創(chuàng)始人陳頡表示。相比之下，美國有將近90%是以機構(gòu)投資人為主的LP市場，高凈值的個人只占到LP群體的百分之十幾。但是在中國大量的LP群體還是非機構(gòu)的投資人，當中包括很多的高凈值人群，其中有很多是企業(yè)家，包括上市公司的股東、非上市公司的股東，以及中國的房產(chǎn)投資人。

“在機構(gòu)化的母基金當中，政府引導基金和國有資本占了3/4。政府引導基金和國有資本帶來什么問題？政府引導基金有出資比例限制，有投資地域限制，國有資本在一個基金當中占的比例過高，可能會在IPO的時候要轉(zhuǎn)持、充公。另外，民營資本單純的出資不夠穩(wěn)定，這也是當年我們在全民PE時代遇到的問題，因為掙錢效應，很多錢涌入股權(quán)投資市場，但是到后來IPO暫停，引發(fā)了一些問題。”前海股權(quán)母基金執(zhí)行合伙人總裁陳文正坦言道。

在中國，政府引導基金主要是以財政以及國有的平臺為主，市場化的母基金目前來講也以高凈值的個人為主。由于母基金出資主體的不同，帶來一系列的不同。

據(jù)投中研究院院長國立波介紹，VC/PE基金作為另類資產(chǎn)的一種主要類別，尤其自身的屬性和特點：

第一個特點是VC/PE基金這個資產(chǎn)類別是基于非有效定價機制的策略，投資的是非上市企業(yè)，這個企業(yè)的估值是非有效定價的。它跟固定收資產(chǎn)類別相比，益和股票類的頭部（前25%）的基金管理人獲得的收益跟后25%的基金管理人收益相比波動特別大。

第二個特點是VC/PE基金配置是成本最高的資產(chǎn)類別。成本體現(xiàn)在兩個方面，主要成本是外部管理費，另外一個成本就是時間成本。我們接觸到國外的大型LP，他們經(jīng)常說VC/PE資產(chǎn)配置在我的整個資產(chǎn)中只占10%的規(guī)模，但是我花費的時間精力可能是我全部精力的60%。

第三個特點是VC/PE基金“高收益”認識偏差。VC/PE的業(yè)績是一個謎，根據(jù)國外的研究和具體的實踐，VC/PE的平均回報率是不會令大型投資者滿意的，它的平均回報僅相當于公開市場回報加上一個非流動性的貼水。

“做LP是一項高難度的工作，因為他沒有被動的平均收益率和被動的投資工具，只能通過高效、積極的組合管理才能獲得高收益，而且還要堅持長期的平滑不同年度的風險，最后還要找到最優(yōu)秀的基金管理人。”國立波認為，“基于非定價機制策略，VC/PE基金業(yè)績邊際波動幅度大，成本高，主動管理，尋找優(yōu)秀的VC/PE機構(gòu)，長期投資成為LP獲得高回報的關(guān)鍵。”

以在另類投資領(lǐng)域?qū)嵺`最早的耶魯基金為例，到2016年6月底，它的資產(chǎn)規(guī)模是254億美金，它的另類投資已經(jīng)占比高達73.9%，其中主要是VC/PE和并購，占了31%的規(guī)模。它的10年期凈回報在所有的資產(chǎn)類別當中達到了15.9%，仍然是最高的。