吳曉求：推動中國金融變革的力量

以下為吳曉求副校長的演講速記整理摘要：

中國金融正處在一個重要的變革時代。我認為，這種變革是不可阻擋的，引起中國金融深刻變革的主要有三種因素。

第一，推動中國金融變革最重要的是科技的力量。科技對中國整個金融體系的影響是前所未有的，尤其是信息技術、通訊技術植入到傳統(tǒng)金融體系之后，金融的業(yè)態(tài)開始發(fā)生重大變化。由于被賦予了非常強大的內(nèi)核，金融的功能變得非常強大。傳統(tǒng)金融借助新的內(nèi)核會發(fā)生脫胎換骨式地變革，這種變革是可以看的很清楚的。曹彤作為這個領域的探索者和先驅(qū)者，他對傳統(tǒng)金融有深刻的理解，對傳統(tǒng)金融的優(yōu)勢和缺陷有著清晰的認識。傳統(tǒng)金融的缺陷是比較自私和自我，傳統(tǒng)金融不是把客戶而是把自己放在了至上的位置，因為它的很多理念和安全措施是以自我至上為目標的。

實際上，新技術注入到傳統(tǒng)金融后，傳統(tǒng)金融的靈魂和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，傳統(tǒng)金融的功能大幅度提升。科技金融克服了傳統(tǒng)金融的時空約束和時空限制，這對中國金融變革非常重要。我們必須適應這種變革。當然，很多人看不到這種變革，甚至還有一些人歡呼落后金融的回歸，這些歡呼有點莫名其妙，比如，他們歡呼支付寶的余額終于回歸商業(yè)銀行。這是逆潮流的，完全違背了金融變革的趨勢，我們不能采取這樣的金融政策使新的金融趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。所以，我認為，科技對中國金融變革將會產(chǎn)生巨大的影響力。中國金融的彎道超車一定是在這個領域，不會在其他的領域，其他的領域要趕上美國非常艱難。未來，科技在推動中國金融進步中占據(jù)著特別重要的地位。比如，第三方支付推動了中國金融的深度變革，推動了金融的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，推動了中國消費模式的跨越，沒有這些跨越，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型是困難的。

編者按：2017年12月17日，由中國人民大學財政金融學院、中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）、全球金融科技實驗室（GFL）聯(lián)合主辦的第84期“大金融思想沙龍”在中國人民大學順利舉辦。中國人民大學副校長吳曉求發(fā)表了題為“推動中國金融變革的力量”的演講。

第二，中國金融變革的重要力量來自于市場的力量。市場的力量不僅讓整個金融體系的管理機制建立在市場化的平臺上，更為重要的是市場的力量將會使得中國金融的基礎結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這個基礎結(jié)構(gòu)指的就是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是中國金融體系最深層次的結(jié)構(gòu)，市場的力量將會使中國金融體系最深層次的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，市場的力量顯然來自于社會需求的變化。金融必須要滿足無論是社會的還是機構(gòu)或個人的多樣化的、市場化的金融需求，尤其是當我國慢慢進入到高收入階段之后，人們對金融的需求是多樣化的，更加明顯而迫切，其中財富管理是最重要的金融需求。正是基于這樣的趨勢，在市場化力量的推動下，中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將會朝著證券化資產(chǎn)比重不斷提升、規(guī)模逐漸擴大的趨勢和方向發(fā)展。

以前我研究的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是比較宏觀的，比如金融體系內(nèi)證券化資產(chǎn)的占比、證券化資產(chǎn)規(guī)模的擴張以及是什么原因推動了這個比例的上升等。實際些，我認為還必須了解證券化金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是什么樣的？中國金融體系的證券化金融資產(chǎn)的規(guī)模應該在120萬億到130萬億之間。把證券化金融體系的結(jié)構(gòu)打開挺有意思，但相對困難的是債券部分，股票這部分相對比較簡單。我最近花了一點時間研究債券部分結(jié)構(gòu)，因為它涉及到對整個中國金融體系結(jié)構(gòu)的判斷。2017年11月底央行公布的數(shù)據(jù)顯示，托管類債券市場的余額大概是72.4萬億的規(guī)模。這個72.4萬億里面有什么東西？它對整個金融體系功能的改善能起到什么作用？只有打開這個結(jié)構(gòu)我們才能有更清晰的認識。一定意義上來說，我們正處在一個金融脫媒的艱難期。打開中國債券市場結(jié)構(gòu)后，發(fā)現(xiàn)在72.4萬億中，國債是14.6萬億，地方政府債大概是16.8萬億，金融債16.4萬億，企業(yè)和公司債加起來大概是10萬億，剩下的是企業(yè)短融債、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)債、資本工具等等。評價債券市場，流動性很重要，但是，中國的債券市場作為金融市場重要的基石，流動性是有問題的，這是因為中國債券市場的結(jié)構(gòu)問題。我們的金融債發(fā)展速度非常快，金融債既包括政策性銀行債，也包括一般金融債，還包括商業(yè)銀行的次級債等等，這些東西融合在一起后流動性卻非常差。地方政府債、國債的流動性也比較差。實際上作為資本市場非常重要組成部分的債券市場的流動性比較差，說明債券市場的功能是有重大缺陷的，數(shù)字雖然很好看，但里面的結(jié)構(gòu)是有問題的。這些說明我們僅從宏觀數(shù)字來看是看不清楚問題的，改革的核心是要把這部分的流動性提升。我們建議債券市場的重點主要在銀行間市場，使債券市場成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要機制，實際上這是有缺陷的，這說明，中國金融脫媒的過程相當艱難，但是，市場化的力量將會從根本上推動著金融的變革。

第三，中國金融變革的力量來自國際化的力量。我認為，中國的金融是一個大國金融，從全球角度來看，中國要在世界上發(fā)揮重要的影響力，成為全球性的有影響力的大國，其中金融在全球金融體系中發(fā)揮重要作用，是全球化、大國化的一個重要標志。與經(jīng)濟的影響力相比較，中國金融的國際影響力量是相對不足的。坦率地講，目前中國金融很難說是國際化的金融，無論從人民幣國際化還是中國市場外國投資者的結(jié)構(gòu)和比例方面講，都難以得出中國金融是國際化金融的這一結(jié)論，但是中國金融今后一定會朝著這個方向發(fā)展，而且未來五年，中國金融將會在國際化方面邁出非常大的步伐。最近中國政府在金融機構(gòu)的持股比例上對外資已經(jīng)放開，由原來的49%放開到51%，三年以后，除商業(yè)銀行以外，不設持股比例限制，這是一個非常重要的信號，表示未來五年中國金融開放會大踏步前進。包括人民幣自由化改革、金融市場的開放都是必須要推進的。我們曾經(jīng)設想過，到2020年，上海要建設成為新的國際金融中心，現(xiàn)在看實現(xiàn)這個目標還是很艱難的。2009年國務院提出，到2020年要把上海建設成與當時中國經(jīng)濟相匹配的國際金融中心。我們是朝著這個方向走，但我們要做的事情還很多。

科技、市場和國際化這三種力量將會對未來中國的金融將產(chǎn)生深刻的影響，這三種力量也是我們思考問題的三個維度。作為一個金融學教授，把金融風險始終放在一個非常重要的位置。如果沒有風險意識必將步入萬丈深淵，所以我會站在這個維度上思考未來中國的金融將發(fā)生什么。國家也高度關注未來中國是否會發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。習總書記在十九大的報告中專門提到了要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，這是非常重要的，表明了需要從戰(zhàn)略的層面來思考未來中國的金融風險。

首先，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險”這個判斷是非常重要的。“守住”，意味著中國現(xiàn)在的金融已經(jīng)出現(xiàn)了一定的風險，我們不要讓它變成一個系統(tǒng)性的金融風險，實際上所有的改革、所有的結(jié)構(gòu)設計都要有這樣的基本目標。從金融角度看，我不太相信一個大國在開放特別是成為國際金融中心過程中以及之后，金融不會有任何風險、任何波動，這超越人的駕馭能力。從市場角度看，風險是一種機會，是一種提升市場免疫力的重要機制，一個沒有風險的金融是沒有免疫力的。我們都希望未來的中國金融體系非常安全。但是未來有一點風險不可怕，我們要做的是防止大的金融危機對我們金融體系的毀滅性影響，這就是底線。下一步通過改革，我們要建立起能夠有效吸收風險、有效分散風險、有效組合風險的金融體系，一定要思考清楚，未來中國的金融結(jié)構(gòu)怎么設計？要設計一個具有彈性的金融體系，沒有風險的金融體系是沒有彈性的，金融結(jié)構(gòu)層面一定要有彈性，這個彈性來自于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其吸收風險的能力及彈性是不一樣的，彈性有助于市場在風險消失之后迅速恢復機能。

要設計一個能有彈性地、能有效吸收風險的金融體系，意味著讓金融體系在風險過后有很好的恢復能力，這個非常重要。美國是全球動蕩甚至是金融危機次數(shù)最多的國家，1987年黑色星期一之后，至少發(fā)生過3次較大的金融風險或危機，包括2008年的次貸危機。但是風險過后其免疫能力變得更強大，這啟示我們，并不是風險最多的國家、危機最多的國家，金融體系更容易遭到破壞；相反，東南亞國家只發(fā)生了1997年一次危機，但金融結(jié)構(gòu)完全被破壞。

實際上，這給中國一個非常好的啟示。我也認為，未來的中國可能會出現(xiàn)一些金融動蕩。我們必須要分析未來的金融風險源在哪里，這個工作也很困難。為此，必須清楚中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)，因為金融風險來源于經(jīng)濟增長。東南亞國家，其經(jīng)濟增長模式、經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)、對外資的過度依賴，實際上暗示了金融體系是極度脆弱的、沒有任何彈性的。中國的經(jīng)濟增長，有必要從資本結(jié)構(gòu)、增長模式以及與金融的關系去研究，所以最近有人提出經(jīng)濟周期和金融周期的關系，這是一個很大的課題，值得深入研究。作為一個金融學教授，也是我最近一段時間反復思考的問題。必須研究清楚中國增長模式和結(jié)構(gòu)以及與金融的關系，這也可以理解為經(jīng)濟周期和金融周期的關系。所謂的金融體系內(nèi)生的脆弱性，實際上來源于經(jīng)濟增長的周期性，來源于增長的樂觀與金融樂觀的順周期關系。很多國家的金融都出現(xiàn)過危機，我們要總結(jié)這些危機，把這些危機出現(xiàn)的規(guī)律歸結(jié)在一起，對于我國如何不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險具有較大的借鑒作用。金融危機無非是貨幣危機、市場危機（股市危機）、債務違約危機、銀行流動性危機四種危機的組合，單一危機也可以造成一個國家的金融危機。一般出現(xiàn)貨幣危機，其他的危機都會出現(xiàn)；但可能出現(xiàn)股市危機，貨幣危機不一定出現(xiàn)。中國2015年股市危機沒有擴散，是因為人民幣沒有全面開放，得不到驗證；2008年美國的次貸危機以致后來的全球金融危機，美元出現(xiàn)了短期的貶值，但這種貶值不能理解為美元危機。日本泡沫時代也沒有出現(xiàn)日元危機。危機一定是出現(xiàn)了大幅度貶值，而且貶值達到了特別恐怖的地步，這才是危機；部分亞洲國家出現(xiàn)了綜合式金融危機，以貨幣危機為先導，衍生出一系列的金融危機。未來的中國會出現(xiàn)什么情況？會從哪里開始？實際上我們應該要有預案。對于未來真的出現(xiàn)危機時的“灰犀?！?，有人認為可能在互聯(lián)網(wǎng)金融方面，實際上互聯(lián)網(wǎng)金融風險并不特別重要，這一部分特別小，沒有感染性，沒有傳遞過程。最近有很多政策，比如現(xiàn)金貸、大資管?，F(xiàn)金貸有什么風險？涉及到一個概念——高利貸市場。我對這個持有一種懷疑的態(tài)度，因為他們還是不理解金融結(jié)構(gòu)的未來、金融結(jié)構(gòu)的變化；我對大資管一半贊成一半批評，贊成是因為認識到了中國金融的風險結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，過去以監(jiān)管金融機構(gòu)為主，風險來自于資本不足，對資本充足率的監(jiān)管放在首位，因為金融機構(gòu)特別重要，通過監(jiān)管機構(gòu)來實現(xiàn)對金融風險外溢的對沖，這是對的。但是，現(xiàn)在金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，透明度風險在迅速上升，很多理財產(chǎn)品包括證券化產(chǎn)品，其風險的核心是透明度，并不來源于資本充足與否。所以大資管監(jiān)管條例有其可取之處，理解了中國金融今天的風險結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，大資管把信息披露、透明度放在特別重要的位置，這是理論上的巨大進步。但也有重要缺陷，缺陷在于試圖將這種具有財富管理功能的或者準財富管理功能的產(chǎn)品通過嚴格的監(jiān)管并入到傳統(tǒng)金融體系中，而且想讓風險提前爆發(fā)。這種做法非常值得懷疑。金融永遠會有風險，金融監(jiān)管者的責任不是引爆風險。金融體系是有免疫力的，對一些金融風險是可以免疫掉的。我們不能把它引爆出來，這個做法非常有問題，這損害了金融體系財富管理的功能，未來中國金融最重要的功能就是財富管理。

至于風險點在哪里，不做過多展開。我稍微擔憂的是人民幣實現(xiàn)完全自由兌換之后，如何讓人民幣匯率在一個想對能容忍的范圍內(nèi)波動。關于商業(yè)銀行在未來10年有無風險？有風險，但是風險是局部的，整體上沒有流動性風險。債務違約風險肯定會存在，但主體部分不會出現(xiàn)危機。股市未來還會發(fā)生波動，但是波動的周期會拉長。這是因為2015年給了我們深刻的教訓，讓我們終于知道管理股市怎么管理，終于知道監(jiān)管主要監(jiān)管什么，也終于知道一個國家股市的危機和杠桿的順周期有關系，明白杠桿的逆周期管理是非常重要的。因此，未來出現(xiàn)2015年這樣的事件的概率會非常小?？偟膩碚f，我對中國的金融持比較謹慎樂觀的態(tài)度，不會出現(xiàn)亞洲國家的那些情況，是否會出現(xiàn)類似美國的情況？或許有可能的，因為這是大國金融的基本特征。