客戶集中度、管理層權(quán)益激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

徐杰++張強(qiáng)

【摘 要】 為了探析客戶集中度、管理層權(quán)益激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)間的影響，文章以2007—2015年滬深兩市全部A股制造業(yè)上市公司為樣本，通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，表明客戶集中度越高越有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系主要體現(xiàn)在企業(yè)與客戶關(guān)系穩(wěn)定的組中，說明穩(wěn)定的企業(yè)與客戶關(guān)系有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；管理層權(quán)益激勵(lì)與客戶集中度顯著負(fù)相關(guān)，證明了客戶集中度是管理層權(quán)益激勵(lì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一條路徑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高的企業(yè)，其客戶的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低，表明企業(yè)并沒有把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給客戶，客戶集中度越高并不意味著利益攫取的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，而是供應(yīng)鏈整合效應(yīng)。研究結(jié)論對(duì)于制造業(yè)轉(zhuǎn)型改革，加強(qiáng)供應(yīng)鏈整合具有一定指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 客戶集中度； 管理層權(quán)益激勵(lì)； 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)； 供應(yīng)鏈整合

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）03-0046-08

一、引言

近年來，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已成為學(xué)術(shù)界、企業(yè)部門與監(jiān)管者關(guān)注的熱點(diǎn)問題，如何防范由錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)以及日益惡化的經(jīng)營(yíng)環(huán)境引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)代企業(yè)不斷成長(zhǎng)與發(fā)展的重要著力點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的誘因是學(xué)術(shù)圈研究的核心問題之一，學(xué)者們首先基于公司兩權(quán)分離的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)管理層過度的權(quán)益激勵(lì)是引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)因，良好的公司治理機(jī)制可以緩解代理沖突，削弱權(quán)益激勵(lì)誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，企業(yè)置身于復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中，網(wǎng)絡(luò)的任何變動(dòng)可能波及企業(yè)，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，如何管理好利益相關(guān)者關(guān)系，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯得極為重要[ 1-2 ]。客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者之一，是企業(yè)利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的直接來源，關(guān)系著企業(yè)的生存與發(fā)展，然而客戶卻沒有得到足夠重視，如近年來的食品安全事件將客戶對(duì)企業(yè)的影響顯露無(wú)疑。因此，本文從客戶這一獨(dú)特利益相關(guān)者視角出發(fā)，研究客戶集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響，主要關(guān)注三個(gè)問題：客戶集中度如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)商客戶關(guān)系性質(zhì)如何影響客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；客戶集中度是否是管理層權(quán)益激勵(lì)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一條路徑。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

國(guó)外大部分學(xué)者以及政策制定者認(rèn)為過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是由于不恰當(dāng)?shù)募?lì)導(dǎo)致的。雖然高管權(quán)益薪酬激勵(lì)一定程度上能夠降低代理沖突，但是卻為日后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加埋下了禍根。CEO薪酬與股價(jià)掛鉤使得管理層自身更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，而且為了獲取股權(quán)激勵(lì)的權(quán)益薪酬，追逐短期利益，損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，與股東初衷相悖，致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。眾多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)益激勵(lì)確實(shí)增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Hayes等，2010；Chava等，2010）。研究發(fā)現(xiàn)CEO以下高管的權(quán)益激勵(lì)也對(duì)公司投融資策略起著重要作用。Kim等（2011）發(fā)現(xiàn)CFO的期權(quán)激勵(lì)使得CFO更傾向于冒風(fēng)險(xiǎn)隱藏壞消息，操縱盈余，易增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；Kini和Williams（2012）認(rèn)為CEO已經(jīng)處于組織結(jié)構(gòu)頂端，不存在晉升動(dòng)機(jī)，因此轉(zhuǎn)而研究CEO以下高管團(tuán)隊(duì)的晉升激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)的晉升激勵(lì)也會(huì)使得CEO以下高級(jí)管理人員更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)獲取晉升資格，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，主要表現(xiàn)在更高的研發(fā)支出與負(fù)債、經(jīng)營(yíng)單一化以及更低的資本化支出。在客戶集中度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面，Ding等（2015）發(fā)現(xiàn)大客戶有助于穩(wěn)定供應(yīng)鏈，擁有大客戶的零售商具有更高收益和收益穩(wěn)定性。此外，客戶集中度越高，可顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，而研發(fā)支出相對(duì)于資本化支出風(fēng)險(xiǎn)更低（Kini和Williams，2012），會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但Dhaliwal等（2013）和Dhaliwal等（2015）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重依賴客戶時(shí)，由于企業(yè)面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師更可能發(fā)表非持續(xù)性經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見且企業(yè)資本成本更高。Faccio等（2011）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶宣告破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)提供給客戶的商業(yè)信用越多，企業(yè)異常累計(jì)回報(bào)越低。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

李小榮和張瑞君直接檢驗(yàn)了高管持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以判定是代理成本還是管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避起主導(dǎo)作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒“U”形關(guān)系，且這種關(guān)系只存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高組，從而支持了代理成本假說[ 3 ]。張三保和張志學(xué)通過專家和高管對(duì)我國(guó)30多個(gè)省的CEO自主權(quán)管理評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了CEO自主管理權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的自主管理權(quán)越高，其受到的約束機(jī)制越少，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越高[ 4 ]。王雄元等認(rèn)為供應(yīng)商、客戶需要更高穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)報(bào)告，以防范管理層的機(jī)會(huì)主義，但僅當(dāng)其擁有較強(qiáng)議價(jià)能力時(shí)，企業(yè)才會(huì)如此；當(dāng)企業(yè)為資本密集型行業(yè)，以及供應(yīng)商產(chǎn)品獨(dú)一無(wú)二時(shí)，供應(yīng)商議價(jià)能力與客戶報(bào)告穩(wěn)健性的正向關(guān)系會(huì)增強(qiáng)；而當(dāng)客戶議價(jià)能力較高，以及企業(yè)進(jìn)入壁壘較高時(shí)，供應(yīng)商議價(jià)能力與客戶報(bào)告穩(wěn)健性的正向關(guān)系會(huì)減弱[ 5 ]。黃曉波等同樣發(fā)現(xiàn)客戶集中度能顯著影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是他們發(fā)現(xiàn)隨著客戶集中度越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)反而降低。陳正林和王彧發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈集成一定程度上能提升企業(yè)業(yè)績(jī)[ 6 ]。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過文獻(xiàn)梳理，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究頗為豐富。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化與競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)越來越被置于一個(gè)復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)中的環(huán)境變化會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，正如經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)是廣泛而全方位波及的，利益共同體的理念越來越被重視，企業(yè)也更愿意去尋找自己的利益同盟。因此，從企業(yè)自身的利益相關(guān)者團(tuán)體研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的成因顯得重要且極具價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化或者利潤(rùn)最大化，客戶是企業(yè)最直接、最重要的利益相關(guān)者之一，關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈，關(guān)鍵客戶的流失嚴(yán)重?fù)p害了公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況，長(zhǎng)期可影響企業(yè)的生存與發(fā)展。然而，作為企業(yè)最為重要的利益相關(guān)者之一，客戶視角卻被學(xué)界忽視。在我國(guó)制造業(yè)大國(guó)背景下，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的形勢(shì)下，在風(fēng)險(xiǎn)管理越顯重要的趨勢(shì)下，優(yōu)化客戶管理，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯得極具現(xiàn)實(shí)意義。endprint

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

客戶集中度是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要方面，反映了企業(yè)與其利益相關(guān)者關(guān)系中最重要的關(guān)系之一，即供應(yīng)商客戶關(guān)系。近期的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)客戶集中度可影響企業(yè)的財(cái)務(wù)策略、業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等多個(gè)方面，但并未發(fā)現(xiàn)一致的結(jié)論，總體上呈現(xiàn)出供應(yīng)鏈整合效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)?？蛻羰瞧髽I(yè)重要的利益相關(guān)者，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，涉及企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投融資活動(dòng)等。然而客戶之于企業(yè)既是利益“輸送者”也是利益“剝奪者”，穩(wěn)定而持續(xù)的客戶能保障供應(yīng)商企業(yè)的收入來源，而強(qiáng)勢(shì)客戶可能欺壓供應(yīng)商，改變利益在供應(yīng)鏈中的分配，此外企業(yè)也面臨失去客戶的風(fēng)險(xiǎn)[ 7 ]。

一方面，客戶集中意味著更好的供應(yīng)鏈整合，能降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略財(cái)務(wù)管理理論則強(qiáng)調(diào)供應(yīng)商/客戶關(guān)系是重要的結(jié)構(gòu)性成本動(dòng)因，能鎖定大部分成本并對(duì)執(zhí)行性成本動(dòng)因起決定性影響。集中度較高的客戶能迫使上游供應(yīng)商的收入成本邊際下降，與客戶形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，改善供應(yīng)商管理效率。較高的整合度可增強(qiáng)銷售方服務(wù)客戶的能力，并通過增加銷售、降低費(fèi)用、改進(jìn)銷售預(yù)測(cè)等方式降低生產(chǎn)成本。當(dāng)企業(yè)從大客戶獲得有價(jià)值的信息時(shí)，會(huì)提高存貨管理效率和應(yīng)收賬款回收率，降低銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及廣告支出等酌量性成本，最終促進(jìn)雙方業(yè)績(jī)的提升（Chen和Paulraj，2004；Flynn等，2010）。

另一方面，客戶集中也意味著風(fēng)險(xiǎn)。（1）大客戶可能會(huì)隨時(shí)中斷交易或與企業(yè)的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手建立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況。主要客戶流失將嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少現(xiàn)金流量（Albuquerque等，2013），為應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)傾向于降低股利支付，并且持有更多現(xiàn)金。Dhaliwal等（2013）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重依賴客戶時(shí)，由于企業(yè)面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師更可能發(fā)表非持續(xù)性經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見且企業(yè)資本成本更高。（2）當(dāng)企業(yè)擁有大客戶時(shí)，越可能進(jìn)行專有化投資，如為某一個(gè)特殊客戶專門研究一種設(shè)備或者存貨系統(tǒng)，當(dāng)這類特殊客戶破產(chǎn)或者轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)時(shí)，企業(yè)的專有化投資就會(huì)迅速失去價(jià)值，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（3）當(dāng)企業(yè)提供給客戶較多的商業(yè)信用時(shí)，一旦客戶破產(chǎn)，企業(yè)難以收回債款，使現(xiàn)金流量短缺，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1a：客戶集中度越高，供應(yīng)鏈整合效應(yīng)越強(qiáng)，會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

H1b：客戶集中度越高，風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)越強(qiáng)，會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）客戶集中度、穩(wěn)定客戶關(guān)系與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)與客戶關(guān)系越密切，成本以及業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，兩者一榮俱榮、一損俱損。良好的客戶關(guān)系有助于促進(jìn)協(xié)同營(yíng)銷、信息共享、精簡(jiǎn)產(chǎn)量以及資本管理效率的提高。當(dāng)供應(yīng)商與主要客戶保持良好的長(zhǎng)期關(guān)系時(shí)，可以使企業(yè)降低銷售以及管理費(fèi)用，同時(shí)也能夠有效率地管理存貨以及更容易獲得銀行貸款。

供應(yīng)商價(jià)格決定企業(yè)采購(gòu)成本，客戶購(gòu)買價(jià)決定企業(yè)收入，如果所有關(guān)系方都只關(guān)注自身利潤(rùn)最大化，合作關(guān)系僅靠合同維持，那么強(qiáng)勢(shì)企業(yè)必然通過壓迫弱勢(shì)企業(yè)獲取利潤(rùn)，使供應(yīng)商/客戶關(guān)系日趨緊張。當(dāng)供應(yīng)商與客戶關(guān)系失衡，利益會(huì)傾向于強(qiáng)勢(shì)一方，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。強(qiáng)勢(shì)客戶有能力要求企業(yè)降低銷售價(jià)格、延長(zhǎng)商業(yè)信用以及分次運(yùn)送產(chǎn)品以降低自身存貨成本，企業(yè)利潤(rùn)空間會(huì)被強(qiáng)勢(shì)大的客戶蠶食（Gosman，2004）。基于以上分析：本文提出以下假設(shè)：

H2a：客戶關(guān)系越穩(wěn)定，越會(huì)加強(qiáng)客戶集中度的產(chǎn)業(yè)整合效應(yīng)。

H2b：客戶關(guān)系越穩(wěn)定，越會(huì)減弱客戶集中度的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

（三）管理層權(quán)益激勵(lì)與客戶集中度

管理層有動(dòng)機(jī)通過改變經(jīng)營(yíng)策略來影響客戶集中度，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，管理層是否愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可直接反映在企業(yè)的戰(zhàn)略選擇上（Higgins等，2014），客戶集中度是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要方面，如若給管理層更多的權(quán)益激勵(lì)，管理層傾向于采取具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資策略與經(jīng)營(yíng)策略，可能影響企業(yè)客戶集中度。另一方面，客戶集中度是管理層在評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及將來的現(xiàn)金流波動(dòng)時(shí)考慮的一個(gè)重要因素，因此管理層可能考慮通過改變客戶集中度改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外學(xué)者多認(rèn)為過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是由于不恰當(dāng)?shù)募?lì)導(dǎo)致的，本文想借此研究客戶集中度是否是管理層改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的路徑，以進(jìn)一步厘清客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于并不清楚在我國(guó)客戶集中度高是否意味著風(fēng)險(xiǎn)提升還是降低（需要假設(shè)1驗(yàn)證），如果客戶集中度越高意味著風(fēng)險(xiǎn)，那么本文預(yù)期高管權(quán)益激勵(lì)與客戶集中度顯著正相關(guān)；如果客戶集中度越高供應(yīng)鏈整合效應(yīng)越強(qiáng)，越降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，那么本文預(yù)期高管權(quán)益激勵(lì)與客戶集中度顯著負(fù)相關(guān)。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：高管權(quán)益激勵(lì)越高，客戶集中度會(huì)發(fā)生顯著變化，即管理層權(quán)益激勵(lì)顯著影響客戶集中度。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究對(duì)象為2007—2015年間深滬兩市所有A股制造業(yè)上市公司，樣本年度始于2007年是因?yàn)槲覈?guó)自2007年開始要求披露客戶信息，而2007年以前雖有部分企業(yè)披露客戶銷售占比數(shù)據(jù)，但屬于自愿性披露而且樣本量較少，只選擇制造業(yè)企業(yè)是因?yàn)橹圃鞓I(yè)與客戶的經(jīng)濟(jì)交易更為直接、常規(guī)，而且容易確定。2007—2014年深滬兩市有1 648家制造業(yè)上市公司披露了前五大銷售占比，共計(jì)8 392個(gè)觀測(cè)值。筆者對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）刪除了35家ST、*ST公司的觀測(cè)值，因?yàn)檫@類企業(yè)本身就面臨著較高風(fēng)險(xiǎn)，可能影響結(jié)果；（2）刪除了模型中控制變量缺失的觀測(cè)值，最終得到7 230個(gè)有效公司年度（Firm-Year）觀測(cè)值。由于并非所有公司都披露前五大客戶明細(xì)，用明細(xì)數(shù)據(jù)會(huì)損失一部分觀測(cè)值，因此在計(jì)算前五大客戶銷售占比的內(nèi)部構(gòu)成Firsratio、Khcc與Khsd時(shí)樣本進(jìn)一步減少為5 139和5 124個(gè)。客戶集中度數(shù)據(jù)手工從年報(bào)中摘取，Beta數(shù)據(jù)直接取自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為從客戶視角進(jìn)一步研究客戶集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文根據(jù)企業(yè)情況披露了具體客戶名稱的樣本，挑選出的客戶是上市公司的子樣本，成功配對(duì)1 558對(duì)（排除了上市之前沒有財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的樣本）供應(yīng)商與客戶。endprint

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒陸瑤和胡江燕（2014）的做法設(shè)置如下多元回歸模型，具體變量定義見表1。

Risk=？琢0 + ？琢1CC + ？琢2Size + ？琢3Lev + ？琢4Age + ？琢5MB +

？琢6Chigu+？琢7Tenshare+■？琢1，mYear+■？琢2，nInd+？著 （1）

假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪窃谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上，按照企業(yè)與客戶的關(guān)系是否穩(wěn)定分組回歸。

需要說明的是，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選取，由于客戶直接影響到企業(yè)收入以及現(xiàn)金流入，選擇ROA波動(dòng)或者息稅前利潤(rùn)率波動(dòng)作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)可能更直觀明了，但鑒于計(jì)算方法需要前五年或者前三年的樣本數(shù)據(jù)，會(huì)使得樣本減少兩年或者更多，因此本文選擇研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最常用的指標(biāo)Beta值來衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

本文設(shè)定以下模型（2）對(duì)假設(shè)3進(jìn)行驗(yàn)證：

CCt=？茁0+？茁1Incentivet+？茁2Sizet+？茁3Levt+？茁4Roat+？茁5MBt+

？茁6Dualt + ？茁7Tensharet + ？茁8Ceochanget +？茁9Merget +？茁10YDt+

■？茁1，mYear+■？茁2，nInd+？著 （2）

研究發(fā)現(xiàn)，除了CEO能對(duì)公司投資、融資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響外，CEO以下其他高級(jí)管理人員也能施加較大影響（Chava和Purnanandam，2010），因此本文選擇了兩個(gè)權(quán)益激勵(lì)指標(biāo)：CEO股權(quán)及期權(quán)占總薪酬比重（Equityratio）以衡量CEO權(quán)益激勵(lì)；管理層持股比例（Chigu）以衡量高管團(tuán)隊(duì)權(quán)益激勵(lì)，因?yàn)楣善逼跈?quán)在我國(guó)至今使用較少，管理層持股已成為我國(guó)上市公司的一種重要激勵(lì)方式[ 3 ]。CEO股權(quán)及期權(quán)占總薪酬比重的衡量主要借鑒蘇冬蔚和林大龐（2010）的計(jì)算方法，具體計(jì)算方法見公式（3）：

Equityratioj，t=

■（3）

其中，Pricej，t為t年末j公司股票的收盤價(jià)，Csharesj，t和Optionsj，t分別為j公司CEO在t年持有的股票和期權(quán)的數(shù)量，Cashpayj，t為CEO當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和各類津貼。

五、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示：（1）Beta的均值為0.519，總體風(fēng)險(xiǎn)較低，最大值為1.456，表明有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高；（2）前五大客戶銷售占比Fiveratio均值為29.3%，第一大客戶銷售占比Firstratio均值為12.7%，而最小值分別為0.006和0.003，表明總體上客戶相對(duì)集中，偏離度較大，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理顯得極為必要。

（二）相關(guān)性分析

表3顯示：Fiveratio與Beta顯著正相關(guān)，而Khcc和Khsd與Beta顯著負(fù)相關(guān)，因此需要進(jìn)一步通過回歸控制其他因素的影響。分析客戶集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，其他變量公司規(guī)模和成立時(shí)間均與Beta顯著負(fù)相關(guān)，與既有文獻(xiàn)一致。此外，除去客戶集中度幾個(gè)指標(biāo)高度相關(guān)外，其他指標(biāo)間相關(guān)系數(shù)均低于0.7，表明不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

1.客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

表4的主回歸結(jié)果顯示，客戶集中度指標(biāo)Fiveratio與Beta在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，其他三個(gè)指標(biāo)Firstratio、Khcc和Khsd均與Beta在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明客戶集中度越高越能顯著降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，支持了供應(yīng)鏈整合效應(yīng)假說。此外，Size與Age均與Beta顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，成立時(shí)間越久，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，與張敏和黃繼承（2009）的結(jié)論一致；同時(shí)發(fā)現(xiàn)高管持股比例，即管理層權(quán)益激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，這與國(guó)外企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)研究的經(jīng)典文獻(xiàn)吻合（Chava等，2010）。另外，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例Tenshare越高時(shí)，股權(quán)比例失衡，一股獨(dú)大，大股東更可能掏空公司，損害小股東利益，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.客戶集中度、穩(wěn)定客戶關(guān)系與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

本文將披露了客戶詳細(xì)名稱的樣本挑出來，以第一大客戶為基準(zhǔn)，判斷客戶是否穩(wěn)定。具體判斷標(biāo)準(zhǔn)是，如果第一大客戶上年仍為第一大或者上年出現(xiàn)在前五大客戶里，就認(rèn)為供應(yīng)商客戶關(guān)系穩(wěn)定。

表5的回歸結(jié)果顯示，在供應(yīng)商客戶關(guān)系穩(wěn)定時(shí)，客戶集中度顯著降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而不穩(wěn)定時(shí)沒有顯著的負(fù)向作用。說明供應(yīng)商客戶關(guān)系性質(zhì)確實(shí)能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重要影響，供應(yīng)商客戶關(guān)系越穩(wěn)定，越會(huì)促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)，提高經(jīng)營(yíng)管理效率；而當(dāng)供應(yīng)商客戶關(guān)系不穩(wěn)定時(shí)，客戶可能隨時(shí)中斷交易，嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但在客戶不穩(wěn)定時(shí)也沒有呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，間接表明客戶集中度越高并不會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.高管權(quán)益激勵(lì)對(duì)客戶集中度的影響

表6的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)管理層權(quán)益激勵(lì)越高時(shí)，客戶集中度越低，其原因可能是賦予管理層更多權(quán)益激勵(lì)使自身財(cái)富與企業(yè)股價(jià)掛鉤，業(yè)績(jī)?cè)胶?，股價(jià)提升的可能性較高，因此管理層會(huì)采取短視行為，擴(kuò)大銷售，造成客戶集中度降低。表4與表6的結(jié)果證實(shí)了客戶集中度是管理層權(quán)益激勵(lì)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一條機(jī)制。

4.客戶集中度與供應(yīng)鏈整合效應(yīng)的進(jìn)一步研究

供應(yīng)商與客戶是利益共同體，一榮俱榮，一損俱損，如果供應(yīng)商企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，而客戶企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加就不能表明客戶集中度代表供應(yīng)鏈整合效應(yīng)，而可能是供應(yīng)商將自身風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了下游客戶；相反，則供應(yīng)商與客戶的風(fēng)險(xiǎn)均降低，表明風(fēng)險(xiǎn)具有聯(lián)動(dòng)性，可以更好地驗(yàn)證供應(yīng)鏈整合效應(yīng)假說。因此本文進(jìn)一步檢驗(yàn)客戶的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)隨著采購(gòu)量的提升而降低。筆者根據(jù)企業(yè)情況披露了具體客戶名稱的樣本，挑選出客戶是上市公司的樣本，成功配對(duì)1 558對(duì)（排除了上市之前沒有財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的樣本）供應(yīng)商與客戶，分析客戶的風(fēng)險(xiǎn)是否隨之降低還是從供應(yīng)商轉(zhuǎn)移到客戶。endprint

表7中的主要解釋變量是BuyCC，即客戶與供應(yīng)商采購(gòu)占比，具體包含兩個(gè)指標(biāo)：BuyFirstratio（自身從單個(gè)供應(yīng)商上市公司采購(gòu)占比）與BuyFiveratio（從前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比之和）?；貧w結(jié)果顯示，客戶從供應(yīng)商處采購(gòu)越多，客戶風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低，而且上游供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)也顯著降低，呈現(xiàn)出一榮俱榮的局面，說明供應(yīng)商與客戶供應(yīng)鏈整合效應(yīng)不是風(fēng)險(xiǎn)從一方轉(zhuǎn)移到另一方，也間接證明了供應(yīng)鏈整合效應(yīng)假說。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的客戶集中度指標(biāo)Fistratio、Khcc與Khsd均用了披露客戶明細(xì)信息的樣本，可能存在自選擇問題，因此本文采用Heckman兩階段控制樣本自選擇問題以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在控制了自選擇問題之后，客戶集中度仍然與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明不存在自選擇問題，本文的結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

六、主要結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于風(fēng)險(xiǎn)越來越受到政府、監(jiān)管部門與企業(yè)自身關(guān)注，加之我國(guó)制造業(yè)大國(guó)以及制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的雙重背景，從企業(yè)最為重要的利益相關(guān)者之一的客戶視角研究了客戶集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，提出了主要假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，選取了滬深兩市全部A股制造業(yè)上市公司2007—2015年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)與客戶的相對(duì)議價(jià)能力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而考察了供應(yīng)商與客戶關(guān)系的性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響，同時(shí)將客戶集中度納入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)研究框架中，檢驗(yàn)了客戶集中度是否是管理層權(quán)益激勵(lì)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一條路徑。本文的主要結(jié)論如下：

第一，客戶集中度越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越低，表明客戶的集中程度有利于抑制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，客戶集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在供應(yīng)商與客戶關(guān)系穩(wěn)定的組中，表明穩(wěn)定的大客戶關(guān)系有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，管理層權(quán)益激勵(lì)越高，客戶集中度越低，印證了客戶集中度是管理層權(quán)益激勵(lì)改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一條路徑。此外，客戶集中度越高的企業(yè)，其客戶的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低，表明企業(yè)并沒有把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給客戶，一榮俱榮，支持了供應(yīng)鏈整合效應(yīng)。

（二）政策建議

第一，鑒于許多企業(yè)在年報(bào)中披露了企業(yè)未來可能存在“客戶單一風(fēng)險(xiǎn)”“客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)”等，本文進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)客戶集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。因此為了加強(qiáng)監(jiān)管，保證信息的充分性，應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)完整披露存在客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)的具體企業(yè)以及緣由，以幫助投資者降低信息不對(duì)稱；同時(shí)也應(yīng)該鼓勵(lì)或者強(qiáng)制企業(yè)披露更為詳細(xì)的供應(yīng)商、客戶信息。

第二，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型改革，加強(qiáng)供應(yīng)鏈整合，做大做強(qiáng)，進(jìn)一步站在世界制造業(yè)的前沿。從上游供應(yīng)商到企業(yè)自身以及下游客戶形成完整的、穩(wěn)定的、互利的鏈條關(guān)系，建立供應(yīng)鏈上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)共同抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保持收益穩(wěn)定。

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