股價(jià)同步性：富于還是缺乏信息含量？

耿艷麗

內(nèi)容提要：股票價(jià)格的同步波動(dòng)性與信息含量的關(guān)系存在爭議。本文以定向增發(fā)折價(jià)程度為信息不對(duì)稱變量，利用2006-2014年定向增發(fā)的A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，分析股票價(jià)格的同向波動(dòng)與信息不對(duì)稱程度之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，表明我國的股價(jià)同步性具有信息含量。進(jìn)一步的分析顯示，分析師能夠降低信息不對(duì)稱程度，降低股價(jià)同步性對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響；定向增發(fā)對(duì)象對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)及定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性關(guān)系的影響均不大。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性；定向增發(fā)抑價(jià)；信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F276文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2018）01-0046-07

股價(jià)同步性是各國證券市場普遍存在的現(xiàn)象，在我國尤為突出。國內(nèi)研究普遍認(rèn)為股價(jià)同步性越高，市場效率越低，信息含量越低，但是缺乏實(shí)證的檢驗(yàn)。本文以定向增發(fā)為例，將定向增發(fā)折價(jià)程度作為信息不對(duì)稱的度量指標(biāo)，研究定向增發(fā)折價(jià)程度與股價(jià)同步性的關(guān)系?？紤]到上市公司的分析師跟隨數(shù)量在一定程度上能夠降低信息不對(duì)稱程度，本文進(jìn)一步考察股票價(jià)格的同步性、分析師跟隨數(shù)量與定向增發(fā)折價(jià)程度之間的關(guān)系。另外，在我國定向增發(fā)實(shí)踐中，超過一半的定向增發(fā)對(duì)象為上市公司的控股股東或者關(guān)聯(lián)股東，本文還將考察定向增發(fā)對(duì)象對(duì)股價(jià)同步性與定向增發(fā)折價(jià)關(guān)系的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）股價(jià)同步性

Morck等（2000）率先提出股價(jià)同步性的概念，并用R2來計(jì)量股價(jià)同步性，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越差的地區(qū)股價(jià)同步性越高，對(duì)投資者保護(hù)越差的國家股價(jià)同步性越高，新興資本市場的股價(jià)同步性顯著高于發(fā)達(dá)國家。Wurgler（2000）發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性越低的地區(qū)，其資本配置效率越高，因?yàn)楣善笔袌鋈谌肓烁喙緦用娴男畔ⅰurnev等（2003）研究發(fā)現(xiàn)具有低股價(jià)同步性的公司和行業(yè)，其當(dāng)前的股票收益與未來盈余的關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，其中包含的關(guān)于未來盈余的信息越多。

然而，對(duì)于股價(jià)同步性與信息含量的負(fù)相關(guān)關(guān)系也有學(xué)者提出質(zhì)疑，Dasgupta等（2010）認(rèn)為在信息透明的環(huán)境當(dāng)中，股票價(jià)格包含著更多關(guān)于未來盈余的信息，因此當(dāng)未來盈余實(shí)際實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，市場的“驚喜”（“意外”）較少，因此現(xiàn)在股價(jià)中的信息含量越高，則未來的股價(jià)同步性越高。Chan等（2013）認(rèn)為，股價(jià)同步性越高，股票的流動(dòng)性越好，因?yàn)楣蓛r(jià)同步性越高的股票，市場參與者能夠從市場中獲得更多關(guān)于公司的信息。

國內(nèi)關(guān)于股價(jià)同步性的研究大致分為兩類：一類是檢驗(yàn)股價(jià)同步性的信息含量。王亞平等（2009）運(yùn)用中國股票市場的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司信息透明度越低，股價(jià)同步性越低，股價(jià)同步性與信息透明度的正向關(guān)系隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高而減弱。金智（2010）研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性正相關(guān)，但是由于我國股票市場存在賣空限制，這種正相關(guān)關(guān)系僅存在于負(fù)向盈余管理的情況。許年行（2011）從收益“慣性”和“反轉(zhuǎn)”與R2的關(guān)系入手，考察我國股市股價(jià)同步性的生成機(jī)理，發(fā)現(xiàn)我國股市不存在“慣性”現(xiàn)象，而存在顯著的“反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，不同市場態(tài)勢下，收益的“慣性”現(xiàn)象和“反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的表現(xiàn)形式不同。肖浩等（2011）通過模型估計(jì)股票的信息性交易概率，作為知情交易的直接度量，檢驗(yàn)信息性交易概率與股價(jià)同步性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)信息性交易概率與股價(jià)同步性之間呈高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。林忠國等（2012）用信息交易概率（PIN）作為信息含量的代理變量，發(fā)現(xiàn)股價(jià)非同步性與信息之間存在U型關(guān)系，另外在我國證券市場上，股價(jià)非同步性整體表現(xiàn)為噪音。

另一類研究是直接將股價(jià)同步性作為市場效率的代理變量，認(rèn)為股價(jià)同步性越高，市場效率越低。唐松等（2011）以股價(jià)同步性作為股價(jià)信息含量的代理變量，檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與股價(jià)信息含量的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與沒有政治關(guān)系的公司相比，有政治關(guān)系的公司的股票價(jià)格同步性顯著較高。史永等（2014）以股價(jià)同步性作為信息效率的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告的實(shí)施能夠有效降低股價(jià)波動(dòng)的同步性。黃俊等（2014）以股價(jià)同步性作為資本市場定價(jià)效率的代理變量，考察了新聞媒體報(bào)道對(duì)資本市場定價(jià)效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)。這部分的研究認(rèn)為股價(jià)同步性越低，信息含量越高，直接將股價(jià)同步性低作為信息含量高的度量，而并沒有進(jìn)一步的檢驗(yàn)。總體來說，國內(nèi)的研究對(duì)于股價(jià)同步性是否具有信息含量也是存在很大的爭議。

（二）增發(fā)抑價(jià)

對(duì)于增發(fā)抑價(jià)的解釋主要有信息不對(duì)稱理論、基于代理理論的協(xié)同效應(yīng)和管理層機(jī)會(huì)主義行為。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，外部投資者了解公司需要付出成本，而定向增發(fā)抑價(jià)則是給予外部投資者搜集信息的成本的補(bǔ)償（Hertzel等，1993）?；诖砝碚摰膮f(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，定向增發(fā)后股權(quán)集中度提高，主要股東與管理層的利益更加趨于一致，主要股東對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)作用提高，增發(fā)抑價(jià)就是對(duì)于主要股東的監(jiān)督和激勵(lì)作用給予的一種補(bǔ)償（Wruck，1989）。管理層機(jī)會(huì)主義認(rèn)為，管理層傾向于將公司股票定向增發(fā)給“消極投資者”，這些“消極投資者”不會(huì)參與監(jiān)督管理層，從而管理層實(shí)現(xiàn)控制公司的目的（Barclay等，2007）。

國內(nèi)關(guān)于增發(fā)的研究，主要關(guān)注大股東利益輸送、財(cái)富轉(zhuǎn)移等方面。章衛(wèi)東等（2008）分析了影響中國上市公司定向增發(fā)新股折扣率的因素，發(fā)現(xiàn)中國上市公司定向增發(fā)新股折扣率的高低與股東的身份有關(guān)。朱紅軍等（2008）認(rèn)為定向增發(fā)是上市公司重要的再融資方式，定向增發(fā)對(duì)于企業(yè)再融資、提高公司治理具有重要作用。作者通過對(duì)馳宏鋅鍺定向增發(fā)案例的分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)背后的大股東利益輸送現(xiàn)象，研究結(jié)果表明只有在良好的制度環(huán)境下，才能發(fā)揮定向增發(fā)應(yīng)有的作用。張鳴等（2009）研究發(fā)現(xiàn)大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素，上市公司定向增發(fā)的折價(jià)水平和大股東認(rèn)購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富及其轉(zhuǎn)移財(cái)富的多寡。endprint

二、研究設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)的提出

國內(nèi)外針對(duì)股價(jià)同步性是否具有更高的信息含量存在很大爭議。因此，本文提出以下兩個(gè)競爭性的假說：

H1a：股票價(jià)格的同步性越高，股票價(jià)格的信息含量越高。

H1b：股票價(jià)格的同步性越高，股票價(jià)格的信息含量越低。

（二）主要變量的定義

1.股價(jià)同步性

本文借鑒Morck等（2000）的做法來估計(jì)R2，并加入市場收益的滯后項(xiàng)，加入股價(jià)對(duì)于市場層面信息的滯后反應(yīng)，再將R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化，使之呈正態(tài)分布。

ri，t=α+β1rm，t+β2rm，t-1+εi，t（1）

SYNCH=lnR21-R2（2）

其中：ri，t為定向增發(fā)樣本公司i第t天考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm，t為第t天流通市值加權(quán)的市場平均收益率。

2.定向增發(fā)抑價(jià)

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，當(dāng)定向增發(fā)公司信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，外部投資者的信息搜集成本增加，公司需要給予外部投資者一定的價(jià)格折扣補(bǔ)償投資者的信息搜集成本，增發(fā)抑價(jià)越高。然而，在我國定向增發(fā)的實(shí)踐中，超過一半的定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東，即關(guān)聯(lián)方。定向增發(fā)的抑價(jià)程度也很高，這時(shí)信息不對(duì)稱理論很難解釋。

本文用定向增發(fā)抑價(jià)作為信息不對(duì)稱的代理變量，為了排除其他因素的干擾，在全樣本檢驗(yàn)之外，剔除了定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東。這樣處理之后，同時(shí)排除定向增發(fā)抑價(jià)的代理理論協(xié)同效應(yīng)。

對(duì)于管理層機(jī)會(huì)主義，由于我國定向增發(fā)對(duì)象的確定及定向增發(fā)議案的通過等都需要召開股東大會(huì)，因此管理層在確定定向增發(fā)對(duì)象的能力上存在限制，并且我們對(duì)2006-2014年間定向增發(fā)的數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，超過一半的定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東，這些投資者都屬于“積極投資者”，這說明管理層選擇“消極投資者”的能力有限。因此，我們認(rèn)為定向增發(fā)抑價(jià)的管理層機(jī)會(huì)主義解釋力有限。

為了避免定向增發(fā)前股價(jià)波動(dòng)對(duì)增發(fā)抑價(jià)計(jì)算的影響，本文分別用定向增發(fā)當(dāng)天股票收盤價(jià)、定向增發(fā)前10天股票收盤價(jià)的均值、定向增發(fā)前30天股票收盤價(jià)的均值三種基準(zhǔn)來計(jì)算定向增發(fā)抑價(jià)，具體計(jì)算過程參照模型（3）、模型（4）、模型（5）。

Discount_1=Offer_1-Offer_priceOffer_1（3）

Discount_10=Preoffer_10-Offer_pricePreoffer_10（4）

Discount_30=Preoffer_30-Offer_pricePreoffer_30（5）

其中，Offer_1為定向增發(fā)當(dāng)天股票收盤價(jià)，如果定向增發(fā)當(dāng)天沒有交易價(jià)格，則用定向增發(fā)前1個(gè)交易日的收盤價(jià)計(jì)算，Preoffer_10為定向增發(fā)前10天股票收盤價(jià)均值，Preoffer_30為定向增發(fā)前30天股票收盤價(jià)均值，Discount_1為用定向增發(fā)當(dāng)天股票收盤價(jià)計(jì)算的定向增發(fā)抑價(jià)，Discount_10為用定向增發(fā)前10天股票收盤價(jià)均值計(jì)算的定向增發(fā)抑價(jià)，Discount_30為用定向增發(fā)前30天股票收盤價(jià)均值計(jì)算的定向增發(fā)抑價(jià)，Offer_price為定向增發(fā)價(jià)格。

（三）其他控制變量

1.Ln_Analyst——分析師跟隨

Analyst：定向增發(fā)前（-13個(gè)月，-1個(gè)月）窗口期的每個(gè)樣本公司的分析師跟隨數(shù)；

Ln_Analyst=ln（1+Analyst）。

由于分析師跟隨同定向增發(fā)抑價(jià)一樣，都在一定程度上反映了信息不對(duì)稱程度，因此分析師跟隨數(shù)越高，信息不對(duì)稱程度越低，那么定向增發(fā)抑價(jià)程度越低，因此我們預(yù)計(jì)Ln_Analyst的符號(hào)為負(fù)。

2.Big——定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東

虛擬變量，定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或關(guān)聯(lián)股東時(shí)為1，否則為0。

定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東時(shí)對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響比較復(fù)雜，因此我們不對(duì)其符號(hào)進(jìn)行預(yù)測。

3.Cash——定向增發(fā)為現(xiàn)金購買方式

虛擬變量，定向增發(fā)購買方式為現(xiàn)金時(shí)為1，如果用資產(chǎn)購買則為0。

關(guān)于定向增發(fā)的購買方式對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響的研究很少，沒有直接的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，因此我們也不對(duì)Cash的符號(hào)進(jìn)行預(yù)測。

4.Soe——企業(yè)性質(zhì)

虛擬變量，用實(shí)際控制人劃分公司所有權(quán)性質(zhì)，國有控股為1，否則為0。

以往關(guān)于企業(yè)性質(zhì)對(duì)于定向增發(fā)抑價(jià)影響的研究很少，因此我們不對(duì)Soe的符號(hào)進(jìn)行預(yù)測。

5.Preoffer_10——定向增發(fā)前10天股價(jià)均值

以往的研究表明，定向增發(fā)前股票價(jià)格越高，定向增發(fā)抑價(jià)程度越高，因此我們預(yù)計(jì)Preoffer_10的符號(hào)為正。

6.Market_cap——流通在外的股票市值

7.Ln_age——公司成立年數(shù)

age：公司成立年數(shù)；Ln_age=ln（1+age）。

8.Total_vol——總波動(dòng)

Total_vol=樣本公司股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

9.Sys_vol——系統(tǒng)波動(dòng)

Sys_vol=樣本公司股票收益率方差-殘差。

（四）經(jīng)驗(yàn)研究模型

Discount=α+β1SYNCH+β2Ln_Analyst+β3Big+β4Cash+β5Soe+β6Preoffer_10+β7Market_cap+β8Ln_age+β9Total_vol+β10Sys_vol+εi，t（6）

本文采用最小二乘法（OLS）來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），其中：Discount為定向增發(fā)抑價(jià)，分別用定向增發(fā)當(dāng)天股價(jià)、前10天股價(jià)均值、前30天股價(jià)均值（Discount_1、Discount_10、Discount_30）來檢驗(yàn)。如果股價(jià)同步性越高，信息含量越高，則SYNCH符號(hào)為負(fù)；反之為正。endprint

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本選擇

本文以2006-2014年定向增發(fā)的A股上市公司作為樣本，在2006-2014年期間定向增發(fā)的觀測共有1612個(gè)，在具體的樣本選擇過程中我們做了如下處理：（1）刪除在同一定向增發(fā)中增發(fā)對(duì)象不同增發(fā)價(jià)格不同的觀測226個(gè)；（2）刪除金融行業(yè)43個(gè)觀測；（3）刪除ST觀測110個(gè)；（4）刪除退市的觀測5個(gè)；（5）刪除同時(shí)有A股、B股增發(fā)的觀測1個(gè)；（6）刪除當(dāng)年定增，當(dāng)年上市的觀測1個(gè)；（7）刪除在樣本期內(nèi)定增次數(shù)超過3次的觀測21個(gè)；（8）刪除1年內(nèi)增發(fā)超過1次的觀測49個(gè)。我們得到剩余觀測1156個(gè)，其中656個(gè)觀測的發(fā)行對(duì)象為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東，占總樣本的比例為57%。本文所使用的個(gè)股收益率數(shù)據(jù)、定向增發(fā)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)測數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們對(duì)模型中的所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是描述性統(tǒng)計(jì)表，在計(jì)算定向增發(fā)抑價(jià)時(shí)我們用了三個(gè)基數(shù)：定向增發(fā)當(dāng)天的收盤價(jià)、定向增發(fā)前10天股價(jià)均值、定向增發(fā)前30天股價(jià)均值。如果定向增發(fā)當(dāng)天沒有交易價(jià)格，則用定向增發(fā)前一個(gè)交易日的收盤價(jià)計(jì)算。表1顯示，定向增發(fā)當(dāng)天的收盤價(jià)、定向增發(fā)前10天股價(jià)均值、定向增發(fā)前30天股價(jià)均值的差異不大，分別為16416元、16210元、15977元。用三種基數(shù)計(jì)算的定向增發(fā)抑價(jià)的差異也不大，分別為0197、0193、0187。另外，根據(jù)公式（1）計(jì)算出來的R2均值為0324；樣本公司平均成立年限為16829年，平均的分析師跟隨數(shù)為8657個(gè)。

圖1根據(jù)分析師跟隨數(shù)將樣本分成四組（Analyst_1組、Analyst_2組、Analyst_3組、Analyst_4組）：Analyst_1組中分析師跟隨數(shù)為[0，1]；Analyst_2組中分析師跟隨數(shù)為（1，5]；Analyst_3組中分析師跟隨數(shù)為（5，10]；Analyst_4組中分析師跟隨數(shù)為10個(gè)以上。我們分別以定向增發(fā)當(dāng)天收盤價(jià)、定向增發(fā)前10天股價(jià)均值、定向增發(fā)前30天股價(jià)均值為基準(zhǔn)，計(jì)算四組樣本定向增發(fā)的抑價(jià)程度。圖1顯示，隨著分析師跟隨數(shù)的降低，定向增發(fā)抑價(jià)程度增加，這符合我們的預(yù)期，即分析師跟隨數(shù)越多，樣本公司的信息不對(duì)稱程度越低。另外，我們還分別計(jì)算了四組樣本的股價(jià)同步性（未列表），結(jié)果顯示分析師跟隨越多的組，股價(jià)同步性越高，分析師跟隨越低的組股價(jià)同步性越低，這個(gè)結(jié)果也符合我們的預(yù)期。

表2是模型中主要變量的相關(guān)系數(shù)表。表2顯示，SYNCH與Ln_Analyst顯著正相關(guān)，這是因?yàn)閮烧叨荚谝欢ǔ潭壬戏从沉诵畔⒉粚?duì)稱程度，所以兩者呈正相關(guān)關(guān)系。SYNCH與Soe、Market_cap顯著正相關(guān)，表明國有控股公司、流通市值高的公司股價(jià)同步性更高。另外，Ln_Analyst與Big顯著負(fù)相關(guān)，表明定向增發(fā)對(duì)象為關(guān)聯(lián)方的公司，分析師跟隨數(shù)越少。Ln_Analyst與Market_cap顯著正相關(guān)，表明流通市值越高，分析師跟隨數(shù)越高，即分析師傾向于關(guān)注市值高的公司。

（三）實(shí)證結(jié)果

表3列示了模型（6）的回歸結(jié)果，表3顯示，在（1）（2）（3）列中SYNCH的符號(hào)均為負(fù)。其中以增發(fā)當(dāng)天收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算的定向增發(fā)抑價(jià)符號(hào)為負(fù)，但不顯著，而以增發(fā)前10天股價(jià)均值和以增發(fā)前30天股價(jià)均值為基準(zhǔn)計(jì)算的定向增發(fā)抑價(jià)均在10%水平上顯著為負(fù)。表3的結(jié)果說明股價(jià)同步性越高，定向增發(fā)抑價(jià)越低，信息不對(duì)稱程度越低，股價(jià)信息含量越高，即實(shí)證研究的結(jié)果表明，股價(jià)同步性具有信息含量，支持了假設(shè)H1a的說法。另外，Ln_Analyst的符號(hào)顯著為負(fù)，即分析師跟隨越多，信息不對(duì)稱程度越低，定向增發(fā)抑價(jià)越低，這也與我們的預(yù)期相同。

在我國定向增發(fā)實(shí)踐中，超過一半的定向增發(fā)對(duì)象涉及控股股東或者關(guān)聯(lián)股東。以往關(guān)于我國定向增發(fā)的研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方會(huì)通過定向增發(fā)進(jìn)行財(cái)富掠奪（朱紅軍等，2009；張鳴等，2009），因此我們在本文中也考慮了定向增發(fā)對(duì)象為關(guān)聯(lián)方時(shí)是否會(huì)對(duì)本文的結(jié)果產(chǎn)生影響。

表3結(jié)果顯示，Big的符號(hào)不顯著。我們又分別用定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或關(guān)聯(lián)股東的子樣本和定向增發(fā)對(duì)象為非關(guān)聯(lián)方的子樣本來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），得到的結(jié)果（未列表）與表3沒有差異。結(jié)果顯示，定向增發(fā)對(duì)象為關(guān)聯(lián)方時(shí)對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)的影響不顯著，同時(shí)對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性關(guān)系的影響也不顯著。

另外，模型（6）中，我們還控制住了定向增發(fā)購買方式、企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模、成立年限、定向增發(fā)前10天公司股價(jià)均值等因素。結(jié)果顯示，Cash符號(hào)不顯著，表明定向增發(fā)購買方式對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)影響不顯著。Soe的符號(hào)顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)定向增發(fā)抑價(jià)程度更低。Market_cap的符號(hào)顯著為負(fù)，表明公司的規(guī)模越大，定向增發(fā)的抑價(jià)程度越低。Ln_age的符號(hào)顯著為正，表明成立時(shí)間越久的公司定向增發(fā)抑價(jià)程度越高。Preoffer_10的符號(hào)顯著為正，表明定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格越高，定向增發(fā)抑價(jià)程度越高。

（四）進(jìn)一步檢驗(yàn)

本部分進(jìn)一步檢驗(yàn)圖1中根據(jù)樣本公司的分析師跟隨數(shù)平均分成的四個(gè)子樣本中定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性之間的關(guān)系，結(jié)果如表4。表4四個(gè)樣本組中，Analyst_1組分析師跟隨數(shù)最低，隨著組數(shù)的增加，分析師跟隨數(shù)增加，Analyst_4組分析師跟隨數(shù)最高。

表4顯示，隨著分析師跟隨數(shù)的增加，定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性的關(guān)系由顯著變得不顯著。分析師跟隨最低的組Analyst_1組，SYNCH的符號(hào)為負(fù)，在1%水平上顯著。Analyst_2組、Analyst_3組、Analyst_4組中SYNCH的符號(hào)均不顯著。另外，根據(jù)樣本公司的分析師跟隨數(shù)，將樣本平均分成4組，得到的結(jié)果與表4的結(jié)果類似。

研究結(jié)果顯示，分析師跟隨能夠降低信息不對(duì)稱程度，分析師跟隨少的公司信息不對(duì)稱程度高，此時(shí)定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性的負(fù)相關(guān)關(guān)系強(qiáng)。而分析師跟隨多的公司，信息不對(duì)稱程度降低，此時(shí)定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性的關(guān)系不顯著。表4中其他控制變量的符號(hào)與表3類似。endprint

四、結(jié)論

本文用定向增發(fā)抑價(jià)作為信息不對(duì)稱的代理變量，來檢驗(yàn)股價(jià)同步性與定向增發(fā)抑價(jià)的關(guān)系，揭示股價(jià)同步性與信息含量的相關(guān)性。由于分析師跟隨數(shù)量在一定程度上能夠降低信息不對(duì)稱程度，本文又進(jìn)一步研究了股票價(jià)格的同步性、跟隨分析師數(shù)量與定向增發(fā)折價(jià)程度之間的關(guān)系。結(jié)果顯示股價(jià)同步性越高，信息不對(duì)稱程度越低，信息含量越高。分析師能夠降低信息不對(duì)稱程度，當(dāng)分析師跟隨數(shù)低時(shí)，信息不對(duì)稱程度高，定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性的負(fù)相關(guān)關(guān)系強(qiáng)；隨著分析師跟隨數(shù)增加，信息不對(duì)稱程度降低，定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性的關(guān)系變得不顯著。我國定向增發(fā)對(duì)象超過一半的比例為控股股東或者關(guān)聯(lián)股東，研究表明，定向增發(fā)對(duì)象為控股股東或關(guān)聯(lián)股東時(shí)，其對(duì)定向增發(fā)抑價(jià)及定向增發(fā)抑價(jià)與股價(jià)同步性的關(guān)系影響均不大。

本文的結(jié)論具有如下政策含義：第一，我國股價(jià)同步性越高，信息含量越低，這個(gè)結(jié)果與國外的結(jié)果有差異，主要原因是我國資本市場發(fā)展不完善，定價(jià)效率低。第二，目前我國股票市場股價(jià)同步性現(xiàn)象非常普遍，不能單純地將股價(jià)同步性高視為信息含量低，關(guān)鍵在于提高資本市場效率。第三，分析師能夠降低信息不對(duì)稱程度，表明中介機(jī)構(gòu)在降低資本市場信息不對(duì)稱程度上具有重要作用。政府近年來也出臺(tái)了相應(yīng)的政策來促進(jìn)中介結(jié)構(gòu)的發(fā)展，提高資本市場效率，本文的結(jié)論在一定程度上為政策提供了理論依據(jù)。

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Stock Price Synchronicity： Abound in or Lack of Information Content？

——An Example from Private Placement

LU Gui-hua1，GENG Yan-li1，2

（1. College of Accounting， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2.College of Accounting， Shandong Technology and Business University， Yantai 264005， China）

Abstract：The relationship between the synchronous volatility of stock price and the information content is controversial. This paper takes A-share listed companies with private placement in 2006-2014 as samples， and takes degree of discount of private placement as asymmetric information measure to study the relationship between the same fluctuation of stock price and the degree of information asymmetry， finding negative correlation exists between private placement underpricing and stock price synchronicity， which shows that stock price synchronicity in China has information content. Further analysis shows that analysts can reduce the degree of information asymmetry and reduce the impact of stock price synchronicity on private placement underpricing； the influence of the object of private placement to the relationship of private placement discount and stock price synchronicity is limited.

Key words：stock price synchronicity； private placement underpricing； information asymmetry

（責(zé)任編輯：周正）endprint