對務(wù)實推進煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股工作的思考

陳 可

(北京興高化學(xué)技術(shù)有限公司，北京市東城區(qū)，100022)

當(dāng)前，煤炭企業(yè)脫困發(fā)展在國家政策支持和企業(yè)自身努力下，呈現(xiàn)出良好勢頭，企業(yè)經(jīng)營狀況明顯改善。在此背景下，煤炭企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重問題更加凸顯。據(jù)中國礦業(yè)大學(xué)(北京)中國煤炭經(jīng)濟研究院院長岳福斌教授的研究，當(dāng)前煤炭企業(yè)(不含原神華集團)總體負(fù)債在35000億元以上，資產(chǎn)負(fù)債率在82%左右，綜合成本是6%。由此可見，降低負(fù)債率對企業(yè)降成本、增效益具有明顯的積極意義。該研究進一步指出，在總債務(wù)中大約67%為銀行負(fù)債。在比較了增加權(quán)益性融資、混合所有制改革、IPO或定向增發(fā)股票等去杠桿途徑后，該研究認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股是煤炭企業(yè)去杠桿的較現(xiàn)實選擇。

根據(jù)以上研究測算，若要通過債轉(zhuǎn)股將煤炭企業(yè)負(fù)債率降到70%的警戒線或60%左右的適度區(qū)間，需要轉(zhuǎn)股3400～6300億元。對比當(dāng)前煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股3300多億元的簽約規(guī)模和不足1000億元的落實資金，研究和探討如何進一步推進債轉(zhuǎn)股，對促進煤炭企業(yè)脫困發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

1 當(dāng)前煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股面臨的主要問題

1.1 政策層面上

在政策層面上，目前支持債轉(zhuǎn)股的主要依據(jù)包括：國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于落實降低企業(yè)杠桿率稅收支持政策的通知》，中國銀監(jiān)會、國家發(fā)改委、工信部《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)問題的若干意見》，國家發(fā)改委辦公廳《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》等。這些政策對促進去杠桿起到了積極作用，但還存在一些障礙。如《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》強調(diào)，銀行不能直接持有企業(yè)股份。這就導(dǎo)致銀行債轉(zhuǎn)股資金需要通過基金、股權(quán)、信托等第三方進行投放，增加了流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)和成本，且這些成本要以稅后利潤支付，使債轉(zhuǎn)股項目承受的資金成本壓力加大，影響到企業(yè)的積極性。再如企業(yè)債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)由虧損轉(zhuǎn)為盈利，需要繳納企業(yè)所得稅，這實際上增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。還有企業(yè)資產(chǎn)價值評估、資產(chǎn)價格形成機制等問題，也需要政策加以明確。

1.2 指導(dǎo)思想上

在指導(dǎo)思想上，金融機構(gòu)希望通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)投資效益，至少是減少資金風(fēng)險，并不是為了長期持有經(jīng)營；煤炭企業(yè)側(cè)重于增加當(dāng)前資金供給以盤活資產(chǎn)，以此推動脫困發(fā)展。因此，在項目客體確定、資金進入平臺選擇、股權(quán)退出機制等方面，都存在較多差距。如在項目客體確定上，金融機構(gòu)希望以資產(chǎn)優(yōu)良、現(xiàn)實贏利能力強的資產(chǎn)作為客體，煤炭企業(yè)則希望以現(xiàn)實資金需求急迫、暫時沒有盈利能力但預(yù)期良好的資產(chǎn)作為客體。

1.3 實務(wù)操作中

在實務(wù)操作中，目前各級政府、各部門均未出臺市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)操作指南，政府部門、金融機構(gòu)、煤炭企業(yè)對此都有著自己的理解和認(rèn)識，以致具體操作中經(jīng)常發(fā)生矛盾。如金融機構(gòu)將債轉(zhuǎn)股項目資本金通過渠道公司，以股權(quán)投資方式注入合作項目，要求債轉(zhuǎn)股資金用于償還貸款，甚至是償還未到期貸款，不允許用于項目建設(shè)或補充流動資金，這與煤炭企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股以新增資金帶動存量資金盤活的初衷相去甚遠(yuǎn)，直接導(dǎo)致簽約難、落地慢。

2 思考與建議

2.1 堅持政策引導(dǎo)和規(guī)制

市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，本輪去杠桿始終強調(diào)的是市場化原則。鑒于當(dāng)前債轉(zhuǎn)股的問題暴露已經(jīng)比較充分，政府各相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上，加大政策研究力度，加快完善政策和出臺實務(wù)操作指南的步伐，使債轉(zhuǎn)股走上法治化軌道。當(dāng)前來看，應(yīng)當(dāng)主要規(guī)范以下內(nèi)容：債轉(zhuǎn)股項目的確定原則、資產(chǎn)價值評估和價格形成機制，金融機構(gòu)資金進入渠道、使用范圍和方式、安全保障和獲利機制、退出機制，債轉(zhuǎn)股企業(yè)審計、注冊登記，減輕債轉(zhuǎn)股企業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)制度，等等。

2.2 堅持系統(tǒng)思維

從政府到金融機構(gòu)、煤炭企業(yè)，都要把去杠桿、債轉(zhuǎn)股融入到推進企業(yè)脫困發(fā)展的整體工作布局中，統(tǒng)籌加以考慮。要將債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的重要部分考慮，要將去杠桿與去產(chǎn)能、去庫存、降成本、補短板統(tǒng)籌考慮、一體推進。如煤炭企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)依然過高、企業(yè)已去產(chǎn)能仍在負(fù)擔(dān)銀行利息、財務(wù)費用等具體問題，既與去杠桿問題有區(qū)別，又交織在一起，需要一體考慮、協(xié)調(diào)解決。

系統(tǒng)思維還體現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股的全過程中，不僅是怎么轉(zhuǎn)，還包括怎么退。從當(dāng)前實際來看，退出機制的設(shè)計是影響債轉(zhuǎn)股落實的核心問題。理論上，債轉(zhuǎn)股投資者通過上市或間接上市是最市場化的退出方式，但煤炭企業(yè)上市平臺有限，因此需要研究、設(shè)計更多的退出渠道。

2.3 堅持辯證思維

是否需要債轉(zhuǎn)股是討論的前提，而是否需要債轉(zhuǎn)股則主要依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率進行判斷。對一個企業(yè)的負(fù)債率是高或是低的判斷，關(guān)鍵要根據(jù)企業(yè)的償債能力，即其資金流動性和現(xiàn)實盈利能力。相關(guān)研究認(rèn)為，70%的資產(chǎn)負(fù)債率是警戒線，60%左右是適度空間，但這都是整體上的經(jīng)驗值，對具體某個企業(yè)只有參考作用，而不是固化標(biāo)準(zhǔn)。如果企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，結(jié)構(gòu)合理，盈利能力強，或者企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，整體償債能力強，就要具體分析。另外要分析企業(yè)負(fù)債形成的基礎(chǔ)，是在建設(shè)過程中還是運營過程中形成的，是基于優(yōu)良資產(chǎn)還是劣質(zhì)資產(chǎn)，是企業(yè)自身因素所致還是非企業(yè)因素導(dǎo)致，等等。

2.4 堅持創(chuàng)新思維

上述債轉(zhuǎn)股問題是當(dāng)前企業(yè)發(fā)展中遇到的新問題，與上一輪債轉(zhuǎn)股有所不同，解決新問題要有新思路和新辦法。從當(dāng)前已經(jīng)落實的項目來看，都存在著機制創(chuàng)新的成果。河南能源化工集團以“四化”模式推進債轉(zhuǎn)股，取得了良好的社會效應(yīng)和經(jīng)濟效益。一是市場化運作。全面分析和梳理所屬單位債權(quán)債務(wù)，建立債轉(zhuǎn)股項目投資標(biāo)的庫，主動與金融機構(gòu)溝通對接，摸清各方訴求，兼顧各方利益，與金融機構(gòu)建立利益共同體。二是法治化推進。全面推進債權(quán)投資基金設(shè)立、國有企業(yè)資產(chǎn)評估、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、注冊資本變更、上市公司定向增發(fā)等相關(guān)工作，做好債轉(zhuǎn)股相關(guān)協(xié)議與項目法律合同的審核工作，著力防范法律風(fēng)險。三是多元化設(shè)定。河南能源化工集團與中國建設(shè)銀行共同設(shè)立規(guī)模為125億元的河南能源轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，主要以股權(quán)投資方式投資到河南能源及其所屬企業(yè)永煤公司，用于償還有息負(fù)債。所屬義煤公司充分利用上市公司平臺，與信達(dá)資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司協(xié)商，推動債轉(zhuǎn)股落地。組建產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司及化工新材料公司，為債轉(zhuǎn)股在化工產(chǎn)業(yè)落地搭建平臺。四是高效化實施。河南能源化工集團成立專門工作機構(gòu)，專職專業(yè)負(fù)責(zé)債轉(zhuǎn)股工作，定期與金融機構(gòu)會商，協(xié)調(diào)推進基金的注冊登記和備案、投資標(biāo)的項目資產(chǎn)評估和股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等工作，督促各項工作高效落實落地。截至2017年底，河南能源化工集團與中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、交通銀行簽訂市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議總金額475億元，落地100億元，降低資產(chǎn)負(fù)債率3.25%。另外，山西焦煤集團的“股債結(jié)合、投貸聯(lián)動，降本增效基金+股權(quán)投資”方案，重點解決了資金進入和股權(quán)退出的問題。陜西煤業(yè)化工集團通過“股權(quán)重組劃轉(zhuǎn)、修改公司章程、完善法人治理結(jié)構(gòu)”等措施，有效解決了各方在目標(biāo)項目上的選擇差異問題。

政府部門、金融機構(gòu)在這方面也有一些創(chuàng)新舉措。河南省政府設(shè)立了債轉(zhuǎn)股引導(dǎo)基金，雖然總額只有3億元，但對金融機構(gòu)影響很大，起到了促進作用。建議各地政府堅持創(chuàng)新思維，采取更有力的措施，比如對金融機構(gòu)投入債轉(zhuǎn)股的資金實行貼息或補助，以提高金融機構(gòu)的積極性；對煤炭企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股的項目實行稅收優(yōu)惠、減免等措施，進一步保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，鞏固債轉(zhuǎn)股成效。有些金融機構(gòu)已把負(fù)責(zé)債轉(zhuǎn)股的部門，由注重于風(fēng)險控制的信貸部門，改為更關(guān)注未來收益的股權(quán)投資部門，也是創(chuàng)新思維的具體實踐。

2.5 堅持歷史思維

從當(dāng)前政府對證券市場的管控和煤炭企業(yè)的現(xiàn)實來看，煤炭企業(yè)目前整體上市難度較大。但是，從市場經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，提高資產(chǎn)證券化率是發(fā)展的趨勢。目前我國上市公司已超過3300家，總市值突破62萬億元，成為全球第二大資本市場。但總體上看，我國證券化率還不高，到2016年底只有65.37%，比美國的147%、印度的近70%都低，所以我國資本市場必然還會有大的發(fā)展?，F(xiàn)在政府是在對證券市場進行規(guī)范，使之更符合市場經(jīng)濟和證券化的本質(zhì)屬性。煤炭企業(yè)要做的是，練好內(nèi)功，積極準(zhǔn)備，積蓄力量，搶抓機遇。

2.6 堅持戰(zhàn)略思維

(1)從政府到金融機構(gòu)、煤炭企業(yè)，都要清醒地認(rèn)識到，在可以預(yù)見的較長時期內(nèi)，煤炭仍是我國最可靠、最經(jīng)濟也能夠做到是最清潔的能源，其主體地位不可改變。對“減煤化”和“去煤化”的觀點，要認(rèn)識到其局部性和局限性，共同加強輿論引導(dǎo)，增強全社會對煤炭清潔生產(chǎn)和利用的信心，增強對煤炭企業(yè)更好更強的信心，增強對債轉(zhuǎn)股未來預(yù)期的信心。

(2)要堅持“發(fā)展是第一要務(wù)”。無論是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“三去一降一補”，還是債轉(zhuǎn)股，最終的目的還是要促進煤炭企業(yè)的發(fā)展，使企業(yè)更好更強更大。

(3)煤炭企業(yè)要樹立戰(zhàn)略發(fā)展觀，善于通過企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化組合，促進債轉(zhuǎn)股的落實，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

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