保障性住房建設(shè)中企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性研究
——以棚戶區(qū)安置房為例

楊豐溶

（華南理工大學(xué)公共管理學(xué)院，廣州 510641）

一、我國(guó)保障性住房建設(shè)及融資現(xiàn)狀

2016年，保障性住房依然位列20項(xiàng)民心工程的首位，作為重點(diǎn)民生工程之一，未來也仍將是國(guó)家和社會(huì)的關(guān)注重點(diǎn)。加快建設(shè)保障性住房不僅對(duì)于改善民生、促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義，同時(shí)政府對(duì)于保障性住房的建設(shè)支出也可以發(fā)揮房地產(chǎn)行業(yè)鏈的乘數(shù)效應(yīng)，帶動(dòng)社會(huì)資金投入住房建設(shè)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。按建設(shè)資金回籠特征區(qū)分，保障性住房大致可劃為以下三種類型：銷售型保障房(包括兩限房、經(jīng)濟(jì)適用房以及棚戶區(qū)安置房)、“先租后售”型保障房、租賃型保障房（包括公租房與廉租房）。其中棚戶區(qū)安置房建設(shè)占保障性住房的較大比例，以2011年為例，保障性住房總建設(shè)計(jì)劃為600萬套，其中棚戶區(qū)安置房為400萬套，占保障性住房總建設(shè)計(jì)劃的2/3。

2014年，全國(guó)計(jì)劃建設(shè)棚戶區(qū)安置房470套，實(shí)際完成率為100%。中央和地方政府為支持棚戶區(qū)安置房建設(shè)分別給予了886.9億元和840.71億元的財(cái)政支持，但二者相加占比也不到所需建設(shè)資金的20%（不包括國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入），我國(guó)棚戶區(qū)安置房建設(shè)存在巨大的資金缺口。目前，我國(guó)棚戶區(qū)安置房建設(shè)的融資方式主要有發(fā)行企業(yè)債、銀行（信托）貸款和PPP模式，這些融資方式為棚戶區(qū)安置房建設(shè)提供了巨大的資金支持，但它們?cè)谝欢ǔ潭壬隙加斜O(jiān)管限制，融資規(guī)模并不能滿足棚戶區(qū)安置房建設(shè)的需求。在安置房需求居高不下、資金成為棚戶區(qū)安置房建設(shè)瓶頸的背景下，拓寬投融資渠道和推進(jìn)投融資體制改革迫在眉睫。

企業(yè)ABS融資模式于20世紀(jì)70年代在美國(guó)首創(chuàng)，起步于美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟和法律體系的完善，銀行大量的信貸資產(chǎn)被證券化。由于證券化具有破產(chǎn)隔離、稅收中性、信用提升以及設(shè)計(jì)靈活等優(yōu)點(diǎn)，多年來已被證明是一種極具發(fā)展?jié)摿Φ挠行谫Y手段。企業(yè)ABS融資模式在我國(guó)起步較晚，但勢(shì)力不可小覷，應(yīng)用勢(shì)頭十分迅猛。截至2016年11月，企業(yè)ABS融資模式參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的規(guī)模已達(dá)1 171.88億元，涉及公交客運(yùn)、城市供水供電供熱、公路港口、保障房等方面，為公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資提供了強(qiáng)大的助力。目前市場(chǎng)上已有5個(gè)棚戶區(qū)安置房建設(shè)項(xiàng)目運(yùn)用企業(yè)ABS進(jìn)行了融資，但主要集中在東部沿海，江蘇省占據(jù)了4單，輻射有限。

二、企業(yè)ABS運(yùn)用于棚戶區(qū)安置房建設(shè)的模式

（一）企業(yè)ABS融資模式的定義

企業(yè)ABS融資模式是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過設(shè)立特殊目的載體（SPV），采用結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，利用資產(chǎn)重組、現(xiàn)金流模型、樣本估值等技術(shù)設(shè)計(jì)不同期限、規(guī)模、償付順序的分層券種，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行直接融資的一種融資方式。

（二）企業(yè)ABS運(yùn)用于棚戶區(qū)安置房建設(shè)的運(yùn)行模式

企業(yè)ABS運(yùn)用于棚戶區(qū)安置房建設(shè)的運(yùn)行模式（如下頁(yè)圖所示），基本運(yùn)行流程包括：

1.確定企業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人——原始權(quán)益人根據(jù)自己的融資需求，篩選出能用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（安置房銷售合同債權(quán)），組成資金池。

2.基于房地產(chǎn)行業(yè)周期波動(dòng)的特點(diǎn)，為增強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性，原始權(quán)益人可通過信托計(jì)劃將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)。

3.組建特殊目的的SPV。由證券公司或基金子公司發(fā)起一個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為企業(yè)ABS的SPV，并負(fù)責(zé)SPV的運(yùn)營(yíng)管理，包括購(gòu)買擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的份額。

4.構(gòu)造項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”。SPV組建完成后，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以簽訂合同的形式“真實(shí)出售”給SPV，使用于證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，不會(huì)使原始權(quán)益人失去對(duì)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策權(quán)且不會(huì)改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

5.進(jìn)行信用增級(jí)。常見的信用增級(jí)方式有專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保、控股公司擔(dān)保、原始權(quán)益人差額補(bǔ)償?shù)取?/p>

6.證券推廣與銷售。信用增級(jí)后，由具有證券業(yè)資質(zhì)的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用進(jìn)行評(píng)級(jí)。然后由SPV管理人將資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的份額推廣和銷售給投資者。

7.原始權(quán)益人還本付息。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的份額銷售完以后，原始權(quán)益人應(yīng)按照合同的約定向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行還本付息，再由資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的管理人向投資者分配收益。

企業(yè)ABS運(yùn)用于棚戶區(qū)安置房建設(shè)的運(yùn)行模式圖

三、企業(yè)ABS融資模式運(yùn)用于棚戶區(qū)安置房建設(shè)的優(yōu)勢(shì)和可行性

目前，我國(guó)棚戶區(qū)安置房建設(shè)的融資主要是發(fā)行企業(yè)債、銀行（信托）貸款和PPP模式。對(duì)比上述三種模式企業(yè)ABS融資模式分別具有如下優(yōu)勢(shì)和可行性：

（一）企業(yè)ABS融資模式自身優(yōu)勢(shì)

企業(yè)ABS作為一種私募性質(zhì)的融資方式，實(shí)行事后備案制，不需要任何監(jiān)管部門的審批，發(fā)行速度快，并且國(guó)際企業(yè)ABS證券市場(chǎng)容量大，資金來源渠道多元化，適合大規(guī)?；I集資金。

（二）企業(yè)ABS融資模式對(duì)比現(xiàn)有融資渠道的優(yōu)勢(shì)

1.對(duì)比企業(yè)債。由于企業(yè)債的募集資金用途必須與募投項(xiàng)目掛鉤，一般都集中在棚戶區(qū)安置房建設(shè)項(xiàng)目的前期，發(fā)行企業(yè)ABS必須要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流做支撐，只有在棚戶區(qū)安置房建設(shè)接近竣工或完工的情況下才適用企業(yè)ABS融資模式，因此可以作為企業(yè)債的一種有效的補(bǔ)充方式。另一方面，在發(fā)行企業(yè)債的審核過程中除關(guān)注債券本身的評(píng)級(jí)，還關(guān)注發(fā)行主體的資質(zhì)。企業(yè)ABS融資模式中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)只針對(duì)擬證券化的資產(chǎn)，對(duì)主體資質(zhì)并不做特別要求。因此，企業(yè)ABS融資模式更適用于自身資質(zhì)偏差但有合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以證券化的融資主體。

2.對(duì)比銀行（信托）貸款。銀行（信托）貸款具有時(shí)效短、成本較高、規(guī)模有限的弱點(diǎn)，而企業(yè)ABS融資模式具有期限長(zhǎng)、成本低的優(yōu)勢(shì)。此外，通過銀行（信托）貸款融資一般會(huì)將棚戶區(qū)安置房項(xiàng)目的建設(shè)土地進(jìn)行抵押，以銷售型的安置房屋銷售。使用企業(yè)ABS融資模式中可將企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行質(zhì)押實(shí)行擔(dān)保和增信，該種方式對(duì)安置房未來的銷售收入不會(huì)造成影響。

3.對(duì)比 PPP 模式。PPP（Public-Private Partnership）即公共部門與私人企業(yè)合作模式，是指政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)以某個(gè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)而形成的相互合作關(guān)系的模式。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》的要求，在公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施等重點(diǎn)領(lǐng)域要進(jìn)一步創(chuàng)新投融資體制，充分發(fā)揮社會(huì)資本特別是民間資本的積極作用，PPP模式在市場(chǎng)上也有成功案例。由于尚未形成系統(tǒng)的操作方法，相關(guān)配套制度尚不完善，政府與社會(huì)資本之間的風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制不夠成熟等因素，直接降低了棚戶區(qū)安置房項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本的吸引力。因此，通過PPP模式進(jìn)行棚戶區(qū)安置房建設(shè)融資的規(guī)模極其有限。而ABS融資模式已有非常成熟的模式和操作環(huán)境，具有融資規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

（三）企業(yè)ABS融資模式在棚戶區(qū)安置房建設(shè)運(yùn)用的可行性

首先，自企業(yè)ABS融資模式興起以來，證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)發(fā)布了一系列規(guī)范企業(yè)ABS融資模式的法律法規(guī)，如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法》《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》等。目前市場(chǎng)上進(jìn)行企業(yè)ABS融資的環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)防范措施已經(jīng)較為完善，推進(jìn)企業(yè)ABS融資模式具有良好環(huán)境。其次，棚戶區(qū)安置房建設(shè)前期需要投入大量的資金，建設(shè)主體需要多種渠道地進(jìn)行項(xiàng)目前期融資，而棚戶區(qū)建設(shè)的周期一般較長(zhǎng)，隨著項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，前期的債務(wù)性融資接近償還期限，建設(shè)主體會(huì)出現(xiàn)償債壓力，通過發(fā)行企業(yè)ABS募集資金可以償還前期的債務(wù)。最后，安置房建設(shè)中已成功的企業(yè)ABS案例為大規(guī)模推進(jìn)企業(yè)ABS融資模式的運(yùn)用提供了樣本和參考。因此，企業(yè)ABS融資模式在棚戶區(qū)安置房建設(shè)中的運(yùn)用可分區(qū)域逐步從東部沿海城市向中西部城市、從財(cái)力雄厚地區(qū)向財(cái)力偏弱地區(qū)進(jìn)行推進(jìn)。

四、結(jié)語

棚戶區(qū)安置房的建設(shè)發(fā)展不僅需要政府的財(cái)政和政策支持，還需要多元化的融資渠道為其籌集資金。作為國(guó)內(nèi)外廣泛被應(yīng)用的成熟融資工具——企業(yè)ABS，以其高效、低風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，契合了我國(guó)棚戶區(qū)安置房建設(shè)的發(fā)展要求，大規(guī)模推進(jìn)企業(yè)ABS融資模式參與棚戶區(qū)安置房建設(shè)具有可行性。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立完善相關(guān)法律制度和提供政策支持，將企業(yè)ABS融資模式大規(guī)模引入到棚戶區(qū)安置房建設(shè)項(xiàng)目當(dāng)中，以支持棚戶區(qū)安置房的建設(shè)和發(fā)展。

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