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    我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化定價(jià)研究

    2018-02-01 03:33:45尹康玲
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2018年3期
    關(guān)鍵詞:蒙特卡洛證券化現(xiàn)金流

    尹康玲

    (南京理工大學(xué) 理學(xué)院,南京 210094)

    引言

    我國商業(yè)銀行存在著大量不良資產(chǎn),2011年四季度以來,我國商業(yè)銀行整體不良貸款余額和不良貸款率進(jìn)入持續(xù)上升通道,這對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定構(gòu)成了較大的威脅。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、不良高企的大環(huán)境下,處置不良資產(chǎn)成為我國銀行業(yè)工作的一大重點(diǎn)。資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具,不同于傳統(tǒng)的依法收貸、常規(guī)催收、核銷和重組等不良資產(chǎn)處置方式,它能夠通過證券化的方式,快速有效地將不良資產(chǎn)盤活,優(yōu)化銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高銀行的資本充足率。資產(chǎn)證券化是近三十年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新,也是目前國際上處置不良資產(chǎn)常用的手段之一。資產(chǎn)證券化在中國仍然屬于起步階段,2006—2008年,東方資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)、建設(shè)銀行相繼發(fā)行了四單不良資產(chǎn)支持證券。2008年由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā),資產(chǎn)證券化被叫停,直到2016年不良資產(chǎn)證券化才正式重啟,資產(chǎn)證券化有望成為化解銀行業(yè)不良貸款高的重要渠道之一。

    圖1 2004—2016年我國商業(yè)銀行不良貸款余額

    一、資產(chǎn)證券化

    (一)不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

    圖2 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

    (二)資產(chǎn)證券化過程

    由發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池,然后將資產(chǎn)池出售給特殊目的載體(SPV),由SPV以可預(yù)期現(xiàn)金收入為保證,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級,向投資者發(fā)行證券、籌集資金,并將日后收到的現(xiàn)金償付給投資者,從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。

    (三)資產(chǎn)證券化的基本原理

    1.資產(chǎn)重組原理。資產(chǎn)的原始受益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上,根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標(biāo),然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)組合原理進(jìn)行組合,形成一個(gè)資產(chǎn)池。

    2.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離取決于兩個(gè)主要因素:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售和在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV。為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人和SPV真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離,組建SPV的時(shí)候應(yīng)該遵循以下原則:限定SPV的經(jīng)營范圍;對債務(wù)的限制;設(shè)置獨(dú)立董事;不能進(jìn)行并購重組;保持賬戶和會(huì)計(jì)的分立性;

    3.信用增級原理。信用增級的目的是為了降低發(fā)行成本,提高所發(fā)行證券的信用級別,吸引更多的投資者。信用增級方式分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級的方式有儲(chǔ)備賬戶、超額抵押、優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu),外部增級的方式有保險(xiǎn)、銀行信用證、公司擔(dān)保、現(xiàn)金抵押賬戶。

    (三)不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

    表1

    二、不良資產(chǎn)的估值方法

    經(jīng)過資產(chǎn)管理公司、評估機(jī)構(gòu)及評估行業(yè)管理部門多年來的共同努力,中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)于2005年3月21日正式發(fā)布了《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見(試行)》(以下稱《指導(dǎo)意見》),總結(jié)并規(guī)范了資產(chǎn)管理公司以往對不良資產(chǎn)估值的各種方法,建立了一套評估方法體系。《指導(dǎo)意見》針對不良資產(chǎn)評估的特殊情況,對項(xiàng)目評估的債務(wù)人不配合、沒有評估資料的情況進(jìn)行了較為妥善的處理。引入了“價(jià)值分析業(yè)務(wù)”的提法,將不良資產(chǎn)處置的評估業(yè)務(wù)分為價(jià)值評估和價(jià)值分析兩種類型。主要的評估方法有假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法、交易案例比較法、專家打分法以及其他適用方法等。對于債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方主體資格存在、債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方主體配合并能夠提供產(chǎn)權(quán)證明及近期財(cái)務(wù)狀況等基本資料的項(xiàng)目,一般采用假設(shè)清算法和現(xiàn)金流償債法;而對于債務(wù)人不配合的,一般采用交易案例比較法、專家打分法。還有一些估值方法,如信用評價(jià)法、統(tǒng)計(jì)分析法、綜合因素分析法等。

    三、不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法

    目前,國內(nèi)還沒有一套完整的資產(chǎn)支持證券的定價(jià)模型,比較常用的資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、期權(quán)調(diào)整利差法、利率二叉樹法以及蒙特卡洛模擬法。

    (一)靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

    靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基本公式:

    其中,P表示債券價(jià)格,CFt表示債券第t期的現(xiàn)金流量,r表示現(xiàn)金流量收益率,在實(shí)際操作中,r是根據(jù)CAPM模型,運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出

    靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法比較簡單,計(jì)算也不復(fù)雜,但是有一定的缺陷。一方面,它只考慮了貼現(xiàn)率的變化,未考慮現(xiàn)金流的變化;另一方面,這種方法沒有考慮實(shí)際的利率期限結(jié)構(gòu),未來波動(dòng)的加劇將使定價(jià)結(jié)果產(chǎn)生的誤差不斷擴(kuò)大。

    (二)二叉樹模型定價(jià)法

    第五步,用無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)得到資產(chǎn)包的現(xiàn)值Pzcb。

    第六步,進(jìn)而得出發(fā)行債券的數(shù)量M。

    在我們定價(jià)的基本思路中,利用利率期限結(jié)構(gòu)模型求出利率分布期限結(jié)構(gòu),再根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法折現(xiàn)。二叉樹定價(jià)模型定價(jià)法是利用我們所熟知的二叉樹模型結(jié)合相應(yīng)的利率波動(dòng)率模擬利率結(jié)構(gòu),從而給證券定價(jià)。二叉樹模型的缺陷在于無法準(zhǔn)確地給出市場利率上升和下降的概率,會(huì)導(dǎo)致定價(jià)出現(xiàn)很大的誤差。

    (三)期權(quán)調(diào)整利差法(OAS)

    期權(quán)調(diào)整利差法是以國庫券的收益率曲線和對未來利率變化預(yù)測作為參考,用計(jì)算機(jī)仿真技術(shù)(如蒙特卡洛模擬法)模擬各種可能出現(xiàn)的市場利率,然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流量,以模擬利率來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流量。該模型引入了期權(quán)調(diào)整利差的概念,使資產(chǎn)證券化的貼現(xiàn)值等于其市場價(jià)格,計(jì)算的結(jié)果實(shí)際上是成千上萬次模擬計(jì)算的概率平均值。

    OAS將利率的期限結(jié)構(gòu)及利率的波動(dòng)性較好地結(jié)合了起來,由于OAS模型中模擬了大量的利率運(yùn)動(dòng)軌跡,使得計(jì)算結(jié)果能夠能大程度地反映真實(shí)情況,比SCFY法有了實(shí)質(zhì)性的改進(jìn),是當(dāng)前運(yùn)用最多的定價(jià)模型。但是,OAS模型存在一定的缺陷,它具有嚴(yán)重的模型依賴性,用OAS模型得出的數(shù)據(jù)是一個(gè)理論上的平均值,顯然與現(xiàn)實(shí)不符,存在很大誤差。

    (四)蒙特卡洛模擬法

    蒙特卡羅模擬法是一種通過模擬標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)運(yùn)動(dòng)路徑得到權(quán)證價(jià)值期望值的數(shù)值方法。它的基本思想是,從初始時(shí)刻的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格開始,根據(jù)假定的隨機(jī)路徑來模擬出大量的標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)值,計(jì)算出每個(gè)到期價(jià)格下權(quán)證的收益,并求出均值,再以相應(yīng)的市場利率貼現(xiàn),就能得到這個(gè)權(quán)證的估價(jià)。

    四、基于蒙特卡洛模擬的定價(jià)方法

    第一步,假設(shè)市場利率服從Vasicek模型,drt=α(β-rt)dt+σdBt。

    第二步,用蒙特卡洛模擬生成N條利率路徑rij,i=1,2……N。

    第三步,計(jì)算每一條利率路徑下債券的現(xiàn)值Pi,i=1,2……N。

    五、實(shí)證分析

    (一)利率模型的參數(shù)估計(jì)

    本文假設(shè)市場利率服從Vasicek模型,假設(shè)時(shí)間隨時(shí)間變化,用連續(xù)時(shí)間建模,即:

    drt=α(β-rt)dt+σdBt

    其中,α、β、σ 是常數(shù),B(t)是標(biāo)準(zhǔn)的維納過程。

    用最小二乘法估計(jì)出參數(shù)α、β、σ。由于不良資產(chǎn)支持證券的歷史數(shù)據(jù)難以獲得,所以用五年期企業(yè)債的發(fā)行利率替代不良資產(chǎn)支持證券的市場利率。參數(shù)估計(jì)結(jié)果(見表2)。

    表2 利率模型參數(shù)估計(jì)表

    (二)實(shí)證分析和數(shù)值模擬

    假設(shè)構(gòu)建的不良資產(chǎn)資產(chǎn)池金額為1億元,預(yù)計(jì)回收率為30%,回收期T=3年。由于難以預(yù)計(jì)回收的時(shí)間和金額分布,所以假設(shè)每半年回收1次,每次回收500萬元。以這個(gè)資產(chǎn)包的未來現(xiàn)金流為支持發(fā)行票面價(jià)值為100元,發(fā)行利率為4%的資產(chǎn)支持證券。用蒙特卡洛模擬法給資產(chǎn)支持證券定價(jià)。對未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到:

    將上式離散化,為了使結(jié)果更加準(zhǔn)確令Δt足夠小,這里取 0.01,則 t1=50,t2=100……t6=T=300,(1)式可以化為:

    用蒙特卡洛模擬N=10 000次得到債券的現(xiàn)值:

    假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率rf=2.5%,那么資產(chǎn)包的現(xiàn)值可以表示為:

    總結(jié)

    不良資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的問題就是對于不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)問題,從以上的分析研究來看,影響不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的因素主要有市場利率以及發(fā)行的票面利率,發(fā)行時(shí)的票面利率越高,支持證券的價(jià)格就越高。當(dāng)票面利率大于市場利率時(shí),支持證券就會(huì)溢價(jià)發(fā)行,減少發(fā)行人的發(fā)行成本。所以,在對不良資產(chǎn)支持證券定價(jià)的過程中,必須對市場利率的波動(dòng)情況做出準(zhǔn)確的分析,才能給出支持證券的合理定價(jià)。

    [1] 陳向陽.不良資產(chǎn)處置定價(jià)[J].研究現(xiàn)代金融,2006,(1):8-9.

    [2]杜惠.提升不良資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià)策略研究[J].金融理論與實(shí)踐,2004,(8):35-37.

    [3] 陳向陽.不良資產(chǎn)處置定價(jià)[J].研究現(xiàn)代金融,2006,(1):8-9.

    [4]王開國,等.資產(chǎn)證券化論[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,1999.

    [5]李天虹,劉艷.論我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2001,(2):50-64.

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