政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)管理和退出分析

鄧軍

摘要：作為我國國有企業(yè)發(fā)展過程中的一項重要舉措，政策性債轉(zhuǎn)股對我國防范和化解商業(yè)銀行金融風(fēng)險，促進國有大中型企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度作出了巨大貢獻。但是通過近20年發(fā)展實踐，政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)出現(xiàn)的問題層出不窮，尤其是在政策性債轉(zhuǎn)股的管理和退出方面。本研究基于對政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實踐經(jīng)驗，探討和分析政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)管理和退出，提出具有建設(shè)性的意見和建議，以完善債轉(zhuǎn)股政策在我國市場中的制度發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)股權(quán)；債轉(zhuǎn)股；管理；退出

中圖分類號：F832.1 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）021-0313-02

前言

上世紀90年代中后期，國有大中型企業(yè)普遍經(jīng)營困難，債務(wù)負擔(dān)沉重，特別是有的國有企業(yè)拖欠銀行的貸款無法償還。為此國家為盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，防范和化解金融風(fēng)險，加快國有大中型企業(yè)扭虧為盈，促進國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，自1999年開始，成立了信達、東方、長城和華融這四大資產(chǎn)管理公司以承接四大國有銀行的不良債權(quán)。隨之，政策性債轉(zhuǎn)股開始在我國國有企業(yè)中迅速展開。截止到2000年底，以上四家金融資產(chǎn)管理公司共與580多戶國有企業(yè)簽訂了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議，轉(zhuǎn)債金額將近4000億元，市場規(guī)模龐大。

一、政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)管理和退出存在的問題

1.未能有效發(fā)揮轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制的作用

作為政策性債轉(zhuǎn)股的初衷之一就是轉(zhuǎn)換國有企業(yè)的經(jīng)營機制，但實踐中許多資產(chǎn)管理公司未能真正參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)日常的經(jīng)營管理，造成股東的權(quán)、責(zé)、利相互分離，僅僅是充當了被動投資人的角色。許多新成立的債轉(zhuǎn)股企業(yè)基本上維持原國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)班子，只是增加了幾名資產(chǎn)管理公司的董事和監(jiān)事，這些董事和監(jiān)事其實也只是參與了例行的會議，并未能真正的發(fā)揮應(yīng)有的作用。

有的資產(chǎn)管理公司通過債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)的大股東，但其作為企業(yè)大股東由于受行業(yè)、專業(yè)或其他因素限制，應(yīng)該具有的人事任免權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán)、重大事項決策權(quán)等都難以落到實處，難以真正發(fā)揮重大的決策和監(jiān)督制衡的作用。

在政策性債轉(zhuǎn)股的實施的過程中，雖然政策規(guī)定企業(yè)必須整體轉(zhuǎn)股，但許多企業(yè)由于資產(chǎn)質(zhì)量太差，操作中多是剝離出一塊較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實施債轉(zhuǎn)股，而把非經(jīng)營性資產(chǎn)或盈利能力差的資產(chǎn)以及富余人員仍然留在原國有企業(yè)，而且債轉(zhuǎn)股企業(yè)董事長大多仍兼任原國有企業(yè)廠長，許多債轉(zhuǎn)股企業(yè)之前都是當?shù)氐拇笾行蛧衅髽I(yè)，行政色彩濃厚、歷史負擔(dān)沉重，并承擔(dān)了一些社會責(zé)任，這就造成債轉(zhuǎn)股企業(yè)與原國有企業(yè)之間仍有不合理的關(guān)聯(lián)交易和人員流動等，對轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制沒有多大作用。

2.資產(chǎn)管理公司未能完全行使股東權(quán)利

許多資產(chǎn)管理公司往往忽視對債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營情況和重大事務(wù)的知情權(quán)。對非控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，資產(chǎn)管理公司在開展重要的經(jīng)營活動中，其表決權(quán)不足故無法準確得到企業(yè)的資料，因此控制能力也略顯不足。這種企業(yè)原也不重視資產(chǎn)公司股東的地位，特別是一些比例小的，如華融公司天津辦事處和信達公司天津辦事處，兩者的占比僅僅只在12.27%，只有2名董事，在重大決策中起不到作用，而且甚至還有很多重大事項是對此保密的，知情權(quán)根本得不到保護。

股東會和董事會未能依法享有完整的決策權(quán)。股東會、董事會是公司決策機構(gòu)，通常，債轉(zhuǎn)股企業(yè)都為國有企業(yè)，本身與企業(yè)內(nèi)的部門、董事等理念有出入，國有企業(yè)習(xí)慣性接受上級主管部門領(lǐng)導(dǎo)，對于股東等意見經(jīng)常是充耳不聞，重大的事項更不會由股東會、董事會進行決策。且資產(chǎn)管理公司會受到多種原因的影響、制約，無法通過市場的方法選擇更多的專業(yè)型人才進行管理。

3.資產(chǎn)管理公司作為股東更重視短期利益

作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的金融股東，由于受上級部門考核的因素影響，更重視追求短期效益，忽視長期經(jīng)營目標，不重視債轉(zhuǎn)股企業(yè)實際情況和長期發(fā)展，要求債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須定期分紅，這可能會影響債轉(zhuǎn)股企業(yè)的現(xiàn)金流，造成債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資金短缺問題。

4.資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出難度大

債轉(zhuǎn)股企業(yè)在最初成立時往往在《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議》當中規(guī)定了股權(quán)退出的條件及途徑，主要有債轉(zhuǎn)股企業(yè)以利潤回購股權(quán)、原債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)出資回購股權(quán)、向第三方轉(zhuǎn)讓、重組上市等途徑退出。但多年的實踐表明，股權(quán)退出依然困難重重。主要表現(xiàn)有如下：一是債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身沒有回購資金，即使是盈利企業(yè)也不可能拿出全部資金回購；二是原債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的剝離，缺乏盈利能力或沒有盈利，根本沒有資金回購；三是由于受股權(quán)定價及地方保護等因素很難找到潛在的投資人；四是有的債轉(zhuǎn)股企業(yè)中資產(chǎn)管理公司持有的股權(quán)價值如何確定存在分歧。

二、股權(quán)管理和退出困難的根本原因

1.股東身份先天不足，股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生實質(zhì)性變化

一是資產(chǎn)管理公司是由國家財政部為剝離商業(yè)銀行不良資產(chǎn)成立的國有非銀行金融機構(gòu)，其本身仍是國有性質(zhì)。二是債轉(zhuǎn)股后，無論是新介入的資產(chǎn)管理公司還是原國有企業(yè)的出資人一各級國資部門都代表國家行使權(quán)力，債轉(zhuǎn)股后的國有企業(yè)投資主體仍可理解為單一投資主體，國有企業(yè)出資人不到位的深層次矛盾并沒有得到解決，也難以建立現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。

2.對債轉(zhuǎn)股本身認識不足

在當初國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股是，許多認為可以利用債轉(zhuǎn)股逃廢銀行債務(wù)，并未真正認識到通過債轉(zhuǎn)股來轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，認識上存在偏差，因此對回購資產(chǎn)管理公司的股權(quán)態(tài)度消極。資產(chǎn)管理公司也認為債轉(zhuǎn)股只是銀行債權(quán)的形式轉(zhuǎn)換而已，更多的是從“債”的角度考慮問題，而忽視“股”的因素。

3.沒有完全遵循市場化原則

一是債轉(zhuǎn)股項目由原國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行審批實施的項目，有濃厚的行政色彩，把由債權(quán)人與債務(wù)人之間的商務(wù)談判變成了政府部門決策審批。二是有的企業(yè)在簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議時，就已經(jīng)約定了資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出的時間、比例、價格、金額等，而且其約定的退出的價格往往都是原債轉(zhuǎn)股的原值，但隨著債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，有些企業(yè)隨后又發(fā)生虧損，導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅下降，這樣資產(chǎn)管理公司股權(quán)的退出價格與市場價值嚴重背離，造成退出困難。三是有些債轉(zhuǎn)股企業(yè)由于后續(xù)發(fā)展良好，企業(yè)凈資產(chǎn)由大幅增加，導(dǎo)致金融股東如果按照協(xié)議約定的價格退出，又涉嫌國有資產(chǎn)的流失，因此退出意愿不強。

4.地方政府對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的過多干預(yù)

債轉(zhuǎn)股企業(yè)大都是當?shù)氐拇笾行蛧衅髽I(yè)，對當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮重要的作用，因此地方政府對這些債轉(zhuǎn)股企業(yè)特別重視，對企業(yè)的經(jīng)營管理班子、涉及的金融股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓等進行一定程度的干預(yù)。這就造成債轉(zhuǎn)股企業(yè)金融股東不能完全按照市場化的原則尋找潛在的股權(quán)承接人，必須考慮當?shù)卣囊庠?，造成股?quán)退出的障礙。

三、深化改革、創(chuàng)新思路，實現(xiàn)市場化、法治化的“債轉(zhuǎn)股”

在今年四月份召開的中央財經(jīng)委員會第一次會議上，中央明確要化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，結(jié)構(gòu)性去杠桿，降低政府、企業(yè)和居民的債務(wù)，特別是企業(yè)的債務(wù)率?；仡欉^去幾年，市場上企業(yè)債務(wù)違約層出不窮，2015年126億元，2016年237億元，2017年392億元，2018年前四個月已達130億元，其中不乏許多上市公司。可以預(yù)見未來將會出現(xiàn)更多的企業(yè)債務(wù)違約，新一輪“債轉(zhuǎn)股”的高潮將會到來。那么未來的“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)注意哪些問題，或者說應(yīng)吸取那些教訓(xùn)。

1.市場化、法治化的“債轉(zhuǎn)股”

去除行政手段，按照市場的規(guī)律實現(xiàn)企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。對有發(fā)展?jié)摿Γ皇菚簳r遇到困難的企業(yè)，按照市場化、法治化的原則實施“債轉(zhuǎn)股”；對污染嚴重、產(chǎn)品不適合市場發(fā)展的企業(yè)或“僵尸企業(yè)”堅決出清。既要防止企業(yè)逃廢債、銀行讓“僵尸企業(yè)”轉(zhuǎn)股的道德風(fēng)險，又解決企業(yè)暫時困難的付息壓力。真正起到“救急不救僵”的激勵相容效果。

2.擴大“債轉(zhuǎn)股”的主體

一是擴大轉(zhuǎn)債主體：支持符合條件的各類型的企業(yè)主體開展市場化的債轉(zhuǎn)股，包括民營企業(yè)、混合所有制企業(yè)、甚至外資企業(yè)，不能只限定國有企業(yè)；二是擴大債權(quán)范圍，允許將除銀行債權(quán)外的其他類型的債權(quán)納入轉(zhuǎn)股范圍，包括應(yīng)付供應(yīng)商的貨款等。

3.強化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理，有利于股權(quán)退出

一是建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)，明確股東會、董事會和管理層的職責(zé)、界限清晰，明確董事會在制定重大決策時，特別是涉及資產(chǎn)重組、置換、出讓，除了考慮關(guān)鍵股東的利益，還要考慮其他相關(guān)者如資產(chǎn)管理公司的利益。二是強化股權(quán)管理的權(quán)威性，從立法上保護債轉(zhuǎn)股股東的利益，出臺和落實股權(quán)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)惠政策，加大對債轉(zhuǎn)股股東退出的稅收扶持，盡可能降低股權(quán)處置成本。三是采取市場化的原則來選聘企業(yè)經(jīng)營者。