資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究綜述

紀(jì)　晟

一、引言

以有效市場假說為邏輯基點(diǎn)，MM理論開啟了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的序幕。最初的MM理論提出在一個無稅收、無摩擦的有效市場中，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；若考慮到企業(yè)所得稅的存在，由于債務(wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇債務(wù)融資；若考慮到破產(chǎn)風(fēng)險和代理成本，則應(yīng)當(dāng)選擇合適的負(fù)債配置滿足風(fēng)險-效益原則；若考慮到交易成本，則應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇留存收益。隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸放寬MM理論的假設(shè)條件，卻沒能形成共識。因此，資本結(jié)構(gòu)仍是一個重要且具有爭議的話題。

改革開放三十多年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，成功步入中等收入國家的行列。然而隨著人口紅利消弭和國際形勢調(diào)整等一系列不確定因素的出現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的發(fā)展時期。國家經(jīng)濟(jì)政策思想主線聚焦于供給側(cè)改革，以提高供給體系的協(xié)調(diào)性、高效性和高質(zhì)性（金碚，2017）。供給側(cè)改革要求抓好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大重點(diǎn)任務(wù)，解決部分企業(yè)存在的預(yù)算軟約束問題及其造成的價格扭曲和資源錯配（周學(xué)東等，2017）。

供給側(cè)改革為資本結(jié)構(gòu)的研究提供了新的視角和思路。一方面，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，為了降低成本，需要提高資產(chǎn)專用性形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)和頂端優(yōu)勢，促使企業(yè)提高資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面，較大的專用性資產(chǎn)與較高的資產(chǎn)負(fù)債率不僅會占用大量的營業(yè)資金，造成資金流緊張，也會使企業(yè)面臨較大的財務(wù)壓力。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)處理好資產(chǎn)配置優(yōu)化與資本結(jié)構(gòu)選擇的矛盾。

根據(jù)交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，資產(chǎn)專用性被定義為“在不犧牲其生產(chǎn)價值的條件下，某項(xiàng)資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調(diào)配的程度”。也就是說，當(dāng)資產(chǎn)已經(jīng)被投入某項(xiàng)用途或作業(yè)時，若將資產(chǎn)轉(zhuǎn)向另一項(xiàng)用途或由調(diào)配到新的作業(yè)時，由于交易成本的存在，資產(chǎn)的價值就會有所損失，這項(xiàng)資產(chǎn)就是專用性資產(chǎn)，價值的損失越大，資產(chǎn)的專用性水平越高。因此，本文將資產(chǎn)專用性定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的生產(chǎn)價值保持不變的前提下，改變資產(chǎn)的用途或使用主體所帶來的資產(chǎn)價值的減少。

二、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

一部分學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性。如王永海和范明（2004）按照公司價值最大化的思路，利用資本成本性態(tài)分析的方法發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)水平與資產(chǎn)專用性正相關(guān)；利用調(diào)查問卷法做出的結(jié)果也支持了正相關(guān)性（錢春海，2002）。

資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)性主要有兩種解釋，第一種解釋是金融錯配的普遍存在。金融錯配是指金融資源所處的科層結(jié)構(gòu)與使用效率之間的矛盾（周煜皓和張盛勇，2014）。根據(jù)帕累托最優(yōu)的原則，若金融資源的使用效率尚有改善的空間，該資源必然沒有處于帕累托最優(yōu)的狀態(tài)，也沒能發(fā)揮節(jié)省交易費(fèi)用的最大效果。金融錯配作為一種非市場行為，會扭曲債務(wù)融資在科層治理中的作用，使系統(tǒng)偏離帕累托最優(yōu)的狀態(tài)。

這種正相關(guān)性還可以用現(xiàn)金持有的理論來解釋。一方面，若企業(yè)資產(chǎn)的專用性水平較高，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力變差且多以現(xiàn)金形式支付的營運(yùn)資本增加，這時企業(yè)可能傾向于選擇資本成本較低的債務(wù)融資來維持企業(yè)運(yùn)營；另一方面，由于“熱錢”的大量涌入，中國資本市場的融資環(huán)境優(yōu)于國際市場，債務(wù)融資的可獲得性較高。由于債務(wù)契約比較穩(wěn)定且較少受到市場波動的影響，有利于制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行財務(wù)預(yù)算和納稅籌劃。從規(guī)避市場風(fēng)險的角度出發(fā)，制造業(yè)企業(yè)反而會使用可獲得性較高的債務(wù)融資來維持企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。

另一部分學(xué)者則對此持相反的觀點(diǎn)。如Mocnik（2001）和Miknler（2001）分別用政府銷售收入和廣告支出占總收入的比重支持了負(fù)相關(guān)性的結(jié)論。周煜皓和張盛勇（2014）則認(rèn)為國有企業(yè)的資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，民營企業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于制造業(yè)企業(yè)而言，資產(chǎn)專用性水平的提高可能產(chǎn)生以下兩個方面的經(jīng)濟(jì)后果：一方面，從非完備契約的角度看，資產(chǎn)的專用性水平越高，改變用途或使用主體造成的價值損失的風(fēng)險就越大；較高的資產(chǎn)的專用性水平部分意味著資產(chǎn)變現(xiàn)能力的下降，壓縮了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，降低了企業(yè)的短期償債能力。在簽訂債務(wù)契約時很難同時考慮這兩點(diǎn)影響，客觀上削弱了債務(wù)契約的約束力和企業(yè)對債務(wù)融資的依賴；另一方面，從交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，權(quán)益和債務(wù)的治理結(jié)構(gòu)不同，較高的資產(chǎn)專用性水平實(shí)際上為企業(yè)提供了一個優(yōu)化資產(chǎn)配置和提高投資效率的價值上升空間，有利于節(jié)省交易費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)融資交易的效率化。

即使以A股制造業(yè)上市公司作為樣本，研究者們的爭議仍然存在。從制造業(yè)的市場競爭程度為切入點(diǎn)。以2005-2006年制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)我國的資產(chǎn)專用性并不影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；在國有企業(yè)中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)根本無法反映資產(chǎn)專用性（雷新途，2016）。中國企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與績效、負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，其內(nèi)在原因是中國企業(yè)長期資產(chǎn)集中于金融資產(chǎn)，非金融資產(chǎn)專用性不足。民營企業(yè)資產(chǎn)具有相對較高的專用性，符合專用性資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特征，而國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不受資產(chǎn)專用性水平的約束。由于缺乏約束，國有企業(yè)更容易出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象。這也從側(cè)面解釋了國有企業(yè)投資效率較低的現(xiàn)象。

三、未來研究展望

從文獻(xiàn)綜述部分可以看出，學(xué)者們已就資產(chǎn)專用性能夠反映資本結(jié)構(gòu)這一結(jié)論得出了共識，資產(chǎn)專用性的提高有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，達(dá)到節(jié)省交易費(fèi)用的目的；但是由于研究方向與選取樣本的不同，學(xué)者們在資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系上仍存在爭議，有待進(jìn)一步研究。

在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各方都應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，幫助企業(yè)處理好優(yōu)化資源配置與資本結(jié)構(gòu)選擇的矛盾。首先，對國家來說，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，為企業(yè)去杠桿和持續(xù)增長創(chuàng)造良好穩(wěn)定的宏觀環(huán)境；其次，對企業(yè)管理層而言，公司應(yīng)當(dāng)建設(shè)良好的內(nèi)部治理環(huán)境，不僅能夠緩解委托-代理矛盾，而且還能調(diào)動企業(yè)活力，有利于節(jié)省交易費(fèi)用；同時，企業(yè)在“卸杠桿”的過程，既要保持響應(yīng)國家號召保持主動性，也要維持去杠桿和資產(chǎn)專用化的平衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定增長；最后，對投資者而言，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，一方面有利于投資者了解企業(yè)投融資狀況，另一方面能夠幫助投資者識別發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)。

參考文獻(xiàn)：

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