中小板上市公司非效率投資研究

郝建政

引言

投資作為企業(yè)最重要的活動(dòng)之一，關(guān)系到企業(yè)是否能夠在激烈的市場競爭中長遠(yuǎn)健康的發(fā)展。所謂的非效率投資是指企業(yè)把自由流動(dòng)的現(xiàn)金投入到凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目中，主要表現(xiàn)為投資不足和投資過度。

中小企業(yè)板塊針對一些條件無法滿足主板上市要求，但具備一定規(guī)模的中小型企業(yè)提供的融資平臺(tái)。中小板塊自2004年建立，截止2017年12月公司數(shù)量已經(jīng)上升到900多家，其中大多數(shù)公司憑借開發(fā)的新型的技術(shù)迅速崛起，通過互聯(lián)網(wǎng)的傳播效應(yīng)哄抬股價(jià)，從中募集到大量資金卻不能得到良好的利用，投資效率低下已經(jīng)影響到了企業(yè)未來的健康發(fā)展。

一、中小板上市公司非效率投資的理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means于1932年最早提出委托代理這一概念，他們是現(xiàn)代公司治理研究的奠基人。他們認(rèn)為隨著經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，代理方代替委托方的利益行使某些權(quán)利的過程中會(huì)產(chǎn)生利益沖突，代理人的決策不能完全以委托人的利益出發(fā)，這也是現(xiàn)代企業(yè)管理中普遍的矛盾，這種沖突會(huì)導(dǎo)致公司的非效率投資行為。由于代理人在任期間會(huì)考慮到自身的利益，未來的發(fā)展，社會(huì)地位和聲譽(yù)，所以做出投資決策時(shí)往往立足于是否能在短期內(nèi)獲得較大的經(jīng)濟(jì)收益，代理人也能從中獲取相應(yīng)的報(bào)酬，以此來彰顯自己的業(yè)務(wù)能力。而這種忽略企業(yè)長期發(fā)展的做法會(huì)使得企業(yè)錯(cuò)失長期高收益投資的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足。

2.信息不對稱理論

信息不對稱理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇之一，主要內(nèi)容就是，交易中的不同人員對信息的掌握程度不同，了解信息更多的一方有更大的優(yōu)勢獲益。投資者和企業(yè)的管理者相比，對公司的運(yùn)營狀況和未來的發(fā)展信息掌握程度更低，企業(yè)投資決策者掌握著企業(yè)資源，外部的投資者無論從客觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者主觀認(rèn)知中很難做到全面的了解公司信息，因此會(huì)造成股票市場中的信息不對稱。

3.自由現(xiàn)金流理論

自由現(xiàn)金流假說是由美國哈佛大學(xué)教授Jensen(1986)最早提出，他將自由現(xiàn)金流定義為：企業(yè)投資于所有凈現(xiàn)值大于零后的剩余現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)擁有多于自身所需的現(xiàn)金流時(shí)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，經(jīng)理人考慮到自身利益會(huì)把現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中。自由現(xiàn)金流問題的主要根源是代理所導(dǎo)致的，經(jīng)理人在缺乏監(jiān)督和控制機(jī)制的情況下，會(huì)做出不利于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策。

二、中小板上市公司非效率投資現(xiàn)狀

中小板上市公司的不斷涌現(xiàn)與快速發(fā)展使得社會(huì)資本流入這些公司。我國中小板上市公司的市盈率高于一部分發(fā)達(dá)國家和地區(qū)。一方面反映出企業(yè)良好的發(fā)展前景，吸引了市場的財(cái)富涌入企業(yè)，同時(shí)也伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。募集的資金會(huì)以不合理的比例流向非流通股股東。

中小企業(yè)板上市公司與主板相比競爭力不足?？傮w來看，中小企業(yè)板上市公司規(guī)模不大，行業(yè)集中于一些新型產(chǎn)業(yè)。中小板上市公司管理體系不夠完善，缺乏公司運(yùn)營的能力和經(jīng)驗(yàn)。面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不能進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)或者造成跟風(fēng)投資行為。

上市公司普遍存在內(nèi)部控制不完善的問題，包括募資和投資兩大問題。年度報(bào)告中對于募集到資金的使用情況披露不完全，資金使用沒有達(dá)到預(yù)先的用途和目標(biāo)，這些背后的原因沒有在報(bào)告中做出合理的解釋。部分監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)的薪酬呈上升趨勢，但公司總體的業(yè)績處于下滑，從一方面反映出管理層沒有發(fā)揮出該有的作用。

三、中小板上市公司非效率投資原因分析

1.委托代理問題分析

根據(jù)委托代理理論，股東往往是公司的所有者，但是對公司的經(jīng)營沒有實(shí)質(zhì)的控制權(quán)。而公司經(jīng)營者不參與公司股利的分配，經(jīng)營者更愿意去關(guān)注工資、地位忽略了能給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。經(jīng)營者所能獲取的往往是非貨幣收益，當(dāng)企業(yè)規(guī)模增長時(shí)所能獲得的非貨幣收益也會(huì)增加。所以經(jīng)營者的目標(biāo)是企業(yè)規(guī)模最大化。

2.信息不對稱問題分析

企業(yè)的所有者對企業(yè)經(jīng)營狀況的信息沒有充分的了解，所以在投資活動(dòng)中不能保證對企業(yè)管理者的全面監(jiān)督，信息不對稱的存在使得管理者在牟取自身利益行為上有機(jī)可乘，導(dǎo)致非效率投資的發(fā)生。中小企業(yè)的投資者占有公司股份的份額不大，在對了解公司信息的來源上僅僅局限在公司對外部的主動(dòng)披露，他們很容易地成為大股東套現(xiàn)的受害者。

3.公司治理不完善

公司的內(nèi)部治理是通過各種機(jī)制，來增進(jìn)各個(gè)利益主體之間的約束，保證公司決策的科學(xué)性和維護(hù)公司各方面利益。其目的主要是對股東、管理層和其他利益相關(guān)者進(jìn)行相互制約，減少因委托代理而增加的成本，提高企業(yè)進(jìn)行決策的合理性和科學(xué)性。公司治理不完善會(huì)嚴(yán)重影響著企業(yè)的非效率投資，如果企業(yè)公司不完善，則代理關(guān)系的沖突就會(huì)增加，造成更多非理性投資行為。

四、降低中小板上市公司非效率投資的措施

1.完善股權(quán)結(jié)構(gòu)

中小板上市公司存在著一股獨(dú)大的現(xiàn)象，當(dāng)話語權(quán)掌握在少數(shù)股東手中時(shí)就會(huì)體現(xiàn)在公司的投資決策中，這種情況下有必要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高其他持股股東比例，制衡股東之間的權(quán)利。中小板上市公司應(yīng)該積極實(shí)施貫徹政府和相關(guān)部門對于市場經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，尊重市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律，保護(hù)小股東的合法權(quán)益。

2.提升信息透明度

中小板上市公司對外信息透明程度普遍不高，有關(guān)部門應(yīng)該建立相應(yīng)的制度使得中小板上市公司對的企業(yè)真實(shí)情況，違法違規(guī)行為進(jìn)行充分的披露，同時(shí)建立公正的獎(jiǎng)懲機(jī)制，杜絕造假行為。其次，市場監(jiān)督也是重要的一環(huán)，它對企業(yè)的透明管理有積極作用。建立一個(gè)良好的資本市場秩序?qū)ζ髽I(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。

3.加強(qiáng)內(nèi)部控制

加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)有利于防范公司投資效率的行為,降低企業(yè)在低質(zhì)量的內(nèi)部控制下所導(dǎo)致的非效率投資成本。當(dāng)投資決策者做出投資決策時(shí)，大股東應(yīng)該自覺承擔(dān)起監(jiān)督的責(zé)任。對參與投資決策的管理者和股東實(shí)施激勵(lì)機(jī)制可有效減少非理性投資行為的頻繁發(fā)生。對董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的職能進(jìn)一步完善，保持監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，合理的公司制度可以有效防治權(quán)權(quán)相授的發(fā)生。加強(qiáng)管理者的專業(yè)能力，對風(fēng)險(xiǎn)的評估水平和自身職業(yè)道德修養(yǎng)，提高投資決策的科學(xué)性。有研究表明較高的內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)約束公司的非效率投資水平。

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