三大主要市場一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期

編譯/本刊記者 鄭偉

編譯/本刊記者 鄭偉

在經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹均將加快的預(yù)期下,美國債券收益率被推高，美元進(jìn)一步升值趨勢明顯。歐洲雖然經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹已經(jīng)開始加速,但失業(yè)率居高不下。亞洲經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長，但債務(wù)高企、貿(mào)易緊張關(guān)系加劇使得該地區(qū)風(fēng)險不斷堆積。

進(jìn)入2017年以來，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到新的政治現(xiàn)實(shí)的影響。美國新一任總統(tǒng)的思想和目標(biāo)打破了原有的邏輯。美國大選后，在經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹均將加快的預(yù)期下,美國債券收益率被推高，美元進(jìn)一步升值趨勢明顯。歐洲雖然經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹已經(jīng)開始加速,但失業(yè)率居高不下。與此同時，德、法兩國總統(tǒng)大選都將影響未來一年的政策環(huán)境。亞洲經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長，但債務(wù)高企、貿(mào)易緊張關(guān)系加劇使得該地區(qū)風(fēng)險不斷堆積。在德勤會計師事務(wù)所發(fā)布的2017年第一季度全球經(jīng)濟(jì)形勢報告中，分析師圍繞美國、歐盟和日本三大主要市場展開分析，并分享了他們關(guān)于未來發(fā)展的預(yù)測。

美國：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

對于美國民眾來說，選舉產(chǎn)生的新一任總統(tǒng)，尤其是新任總統(tǒng)來自不同于前任的政黨，最為期待的就是政策改變。但目前，特朗普提出的一系列改革的細(xì)節(jié)和時間安排尚不清楚。同時，這些改革將以何種形式實(shí)施仍舊是一個未知數(shù)。

目前的經(jīng)濟(jì)狀況

新任總統(tǒng)接手的是狀況良好、適度增長、勞動力市場繼續(xù)保持活力的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。2016年經(jīng)濟(jì)增長較為緩慢，上半年增速僅為1.1%（年化率），第三季度有所回升，GDP增長3.5%（年化率），是兩年來最快的增長速度。2016年前三季度，美元走強(qiáng)以及就業(yè)人數(shù)增加導(dǎo)致進(jìn)口貿(mào)易價格降低，再加上石油價格低廉等原因，導(dǎo)致實(shí)際消費(fèi)支出強(qiáng)勁。前三季度，對設(shè)備投資的下降抵消了知識產(chǎn)權(quán)投入（主要是研究、開發(fā)和軟件方面的投資）的增加，商業(yè)投資仍然疲軟。由于巴西和阿根廷的惡劣天氣造成廣大面積的作物損失，大豆和玉米出口大幅增加，出口產(chǎn)值在第三季度以近三年來最快的速度增長。雖然第二季度和第三季度房價上漲、庫存水平偏低，但住宅投資都有所下降。各級政府支出對前三季度的貢獻(xiàn)只是很小的一部分，但是其影響是非常積極的。

在2016年期間，美國經(jīng)濟(jì)增加了220萬個就業(yè)機(jī)會。雖然這一增長速度低于2014年（300萬）和2015年（270萬），但仍然是健康的增長速度。盡管在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)缙诘倪^程中，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會的速度很慢（直到2014年，美國的就業(yè)水平才超過2007年的高峰），但是目前的增長速度已經(jīng)將2016年的失業(yè)率降至4.9%，僅高于經(jīng)濟(jì)衰退前的4.6%。

隨著經(jīng)濟(jì)，特別是勞動力市場持續(xù)強(qiáng)勁的表現(xiàn)，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）在12月份將美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)上調(diào)了四分之一，這距離上一次上調(diào)利率已經(jīng)有一年的時間。此時的目標(biāo)范圍是0.50%-0.75%。

展望

雖然政策制定和執(zhí)行時間表仍不確定，但以下變化會在2017年引發(fā)一定的關(guān)注，甚至可能真正落地：

公司和個人所得稅改革--雖然這兩種稅種的最高稅率可能會降低，但是改革的細(xì)節(jié)將決定其對個別稅單的最終影響。這些細(xì)節(jié)也將最終決定其對經(jīng)濟(jì)的刺激程度如何，以及改革計劃的實(shí)施對于財政部的考驗(yàn)。

聯(lián)邦基礎(chǔ)設(shè)施支出計劃--聯(lián)邦支出的增加應(yīng)該會刺激經(jīng)濟(jì)增長，超過它本來預(yù)期的程度。

對現(xiàn)有貿(mào)易協(xié)定的審視、加強(qiáng)雙邊執(zhí)法合作--美國目前與20個國家簽署了自由貿(mào)易協(xié)定（FTA）。2015年，美國的貿(mào)易逆差為5000億美元，其中貨物貿(mào)易逆差為7,630億美元，部分被服務(wù)貿(mào)易順差2,620億美元所抵消。美國一旦退出或不遵守自由貿(mào)易協(xié)定條款，都將對其每年超過2萬億美元的貨物和服務(wù)出口構(gòu)成威脅。

加強(qiáng)移民執(zhí)法力度和邊界管制--前任總統(tǒng)奧巴馬制定的所有移民相關(guān)政策都可能會被取消。雖然目前還不清楚特朗普將采取何種措施來加強(qiáng)邊界管制，但他仍然堅(jiān)持在美國和墨西哥邊境修建隔離墻，并由墨西哥政府最終承擔(dān)費(fèi)用。據(jù)皮尤研究中心（Pew Research Center，美國的一間獨(dú)立性民調(diào)機(jī)構(gòu)）透露，自2009年以來，非法移民勞動力人數(shù)穩(wěn)定在800萬左右。

跨機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革--這一領(lǐng)域的首例行動可能涉及2010年奧巴馬簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》的重大變化。

在大選之后，在上述改革措施的預(yù)期下，美國三大股指創(chuàng)下新高。但改革面臨的最大不確定性在于，新政府和國會將如何應(yīng)對稅收的降低和基礎(chǔ)設(shè)施支出的增多。如果國會通過大幅減稅和增加基建支出的決議，而不采取措施縮減支出，那么聯(lián)邦赤字將會大幅度增加。即使沒有這些改革，由于社會保障和醫(yī)療保健支出的預(yù)期上漲，赤字預(yù)算也會有一定幅度的上升，這在一定程度上反映了美國的人口老齡化趨勢。因此，在不改變社會保障和醫(yī)療保險制度的前提下，美國長期預(yù)算路徑很難改變。

歐元區(qū)：政治風(fēng)險將考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇能力

從政治方面來講，2016年是歐元區(qū)坎坷的一年。然而，令人驚訝的是，在歐盟內(nèi)外政治動蕩的影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超常的適應(yīng)力，并持續(xù)復(fù)蘇。雖然增長幅度仍然溫和，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持穩(wěn)健，并即將進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的第四年。

2016年：經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不錯

不同于政治領(lǐng)域，2016年歐元區(qū)傳達(dá)了一些好的經(jīng)濟(jì)訊息：

實(shí)際GDP超出預(yù)期水平，除希臘以外的所有歐元區(qū)國家均在2016年實(shí)現(xiàn)了GDP增長。

GDP產(chǎn)出缺口正在縮小，但速度很慢。

勞動力市場正在復(fù)蘇，就業(yè)機(jī)會正在以穩(wěn)定的速度增長。

2016年，就業(yè)市場的兩大頹勢正在復(fù)蘇。首先，失業(yè)率從2015年11月的10.5%下降到2016年11月的9.8%，這是2009年年中以來的最低失業(yè)率，總體趨勢良好。但成員國之間存在巨大差異：捷克共和國的失業(yè)率為3.7%，希臘為23.0%。

第二，就業(yè)機(jī)會和就業(yè)率正在上升。自2013年中期以來，就業(yè)增長從未中斷，2016年就業(yè)增長率為2008年以來的最高水平，為1.4%。目前，歐元區(qū)的就業(yè)率接近66%，幾乎達(dá)到2008年以來的歷史新高。再加上實(shí)際可支配收入的增加都使得民眾購買力持續(xù)增長。

因此，個人消費(fèi)是2016年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動力。雖然凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有限，但投資貢獻(xiàn)更加微小。與過去四年一樣，企業(yè)投資狀況不及年初預(yù)期，這在一定程度上阻礙了經(jīng)濟(jì)的高速增長。

然而，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)在2016年增速達(dá)到1.7%，略高于美國的經(jīng)濟(jì)增長率，同時高于其長期潛在增長率（1.1%）。值得注意的是，盡管存在英國脫歐帶來的震蕩、意大利的政治危機(jī)，以及對歐洲銀行體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍保持了持續(xù)走高的態(tài)勢。

2017年的基準(zhǔn)線

考慮到經(jīng)濟(jì)基本面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有可能保持現(xiàn)在的勢頭持續(xù)增長。勞動力市場的良性發(fā)展也可能繼續(xù)下去，個人消費(fèi)可能仍然是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。由于能源價格上漲，即使預(yù)期通貨膨脹率較高，勞動力市場的增長力度應(yīng)該能夠予以中和。更高的消費(fèi)會帶來更多的商品進(jìn)口，所以對外貿(mào)易的凈效應(yīng)不可能對經(jīng)濟(jì)增長有很大的貢獻(xiàn)。

鑒于目前高度通脹的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，貨幣政策不太可能進(jìn)一步放緩，但部分人士預(yù)計貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限。另一方面，由于歐元區(qū)債務(wù)水平仍然很高，財政政策將只會適度擴(kuò)張。

多年來，歐元區(qū)一直在等待企業(yè)投資加速，但每年年初的預(yù)期總會落空。雖然融資條件非常有利，同時產(chǎn)能利用率創(chuàng)下2008年以來的新高以及強(qiáng)大的企業(yè)信心等多種因素的存在，但2016年的投資業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳。根據(jù)歐洲CFO的投資意愿，預(yù)計2017年投資不會加速（圖1）。

投資持續(xù)受限的主要原因之一是政治風(fēng)險和不確定性的存在。雖然2016年經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇，但這并不代表沒有受到政治沖擊的影響。相反，歐元區(qū)的不確定性達(dá)到了新的高度。 “經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”(Economic Policy Uncertainty,EPU指數(shù))在英國脫歐和意大利憲法公投之后出現(xiàn)飆升，并在2016年攀升至比往年更高的水平，超出了對希臘債務(wù)危機(jī)、烏克蘭危機(jī)，以及對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。

圖1 歐洲企業(yè)未來12個月的投資意愿

由于政治事件和相關(guān)風(fēng)險非常容易干擾經(jīng)濟(jì)基本面，所以經(jīng)濟(jì)不確定性將繼續(xù)影響歐元區(qū)2017年的周期性發(fā)展前景。歐洲企業(yè)的風(fēng)險議程中可見一斑（圖2）。歐洲的CFO們主要關(guān)注的是目前的政治趨勢及其對業(yè)務(wù)的影響。地緣政治風(fēng)險是許多歐洲國家CFO們風(fēng)險議程的首要任務(wù)。

下行風(fēng)險&上行風(fēng)險

一方面，政治風(fēng)險不容忽視。首先，荷蘭，法國和德國將會舉行大選，這些國家代表接近歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的60%的國家。歐盟一些地區(qū)的反歐盟力量也將使這些選舉成為歐元區(qū)未來進(jìn)程的關(guān)鍵考驗(yàn)。其次，英國脫歐是一個過程，而不是一次性的事件，一旦談判開始，潛在破壞力將增加政治、經(jīng)濟(jì)和金融市場水平的不確定性。第三個不確定性與反全球化和歐洲及其他地域的反歐盟黨派的興起密切相關(guān)。作為高度出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體，歐元區(qū)大大受益于戰(zhàn)后世界貿(mào)易自由化，以及通過內(nèi)部市場消除歐盟內(nèi)部的貿(mào)易限制。因此，無論是去全球化，還是歐洲內(nèi)部及外部高度保護(hù)主義都將直接挑戰(zhàn)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景，是未來發(fā)展的根本風(fēng)險。

盡管影響經(jīng)濟(jì)前景的下行風(fēng)險很多，并吸引著廣泛關(guān)注，但歐元區(qū)發(fā)展還存在另一面。如果下行政治風(fēng)險不會出現(xiàn)，那么有可能持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。目前較高的產(chǎn)能利用率以及良好融資條件都可能是加快企業(yè)投資、穩(wěn)定與加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號。

圖2 未來12個月的主要業(yè)務(wù)風(fēng)險

由此看來，2017年重要的政治事件可能會導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融市場預(yù)期的大幅波動。但無論政治上的不確定因素將會如何發(fā)展，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能否繼續(xù)保持彈性成為2017年發(fā)展的關(guān)鍵問題。

日本：日元持續(xù)疲軟可能會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長

近幾個月以來，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于預(yù)期。雖然日元疲軟應(yīng)該會推動經(jīng)濟(jì)增長，但由于工資漲幅低，消費(fèi)支出仍將保持頹勢。因此，來年經(jīng)濟(jì)增長的可能性仍然不大。

經(jīng)濟(jì)增長好的一面

日本經(jīng)濟(jì)在2016年第三季度的年均增長率為2.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于許多分析師預(yù)期的年均增長率。GDP的增長主要是由由貿(mào)易拉動。出口增長加上進(jìn)口縮減貢獻(xiàn)了1.8個百分點(diǎn)。出口實(shí)力的增長歸因于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。商業(yè)投資沒有出現(xiàn)增長。

展望未來，日元的疲軟應(yīng)該能夠進(jìn)一步刺激出口增長，全球經(jīng)濟(jì)增長的加速也將有助于日本出口。出口增長強(qiáng)勁可能導(dǎo)致企業(yè)投資增長加快。此外，預(yù)期的政府財政刺激措施也有可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，由于工資較低，消費(fèi)支出可能依然疲弱。日元強(qiáng)勁的滯后效應(yīng)也可能推動進(jìn)口，從而減少經(jīng)濟(jì)增長。因此，較為合理的前景是，2017年的經(jīng)濟(jì)增長依然不大。

貨幣政策依然樂觀

日本央行（JPJ）在最近的會議上提出保持貨幣政策不變，基準(zhǔn)利率為-0.1%，10年期國債收益率為0%，量化寬松不變。投資者預(yù)計日本央行將在未來幾個月內(nèi)保持政策不變。同時，自美國總統(tǒng)大選以來，日元的價值大幅下滑。不管是什么原因，日元的下跌應(yīng)該有助于推動日本的通貨膨脹。

事實(shí)上，盡管日本央行一直預(yù)期價格上漲加速，但通貨膨脹率仍然接近于零。出現(xiàn)這種問題的部分原因可能是人口結(jié)構(gòu)簡單，人口總量的下降加劇了產(chǎn)能過剩的問題。另一方面，油價的反彈可能會導(dǎo)致日本的通貨膨脹率發(fā)生暫時性的上漲。如果美國新政府通過財政刺激措施，美元可能會上漲，從而推高日元。這將有助于推動日本的通貨膨脹，并提高日本的出口競爭力。另一方面，美國貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭可能會破壞日本的大宗貿(mào)易，導(dǎo)致出口增長放緩。反過來，這可能會進(jìn)一步阻礙企業(yè)投資。

日本貨幣政策的一個有趣的現(xiàn)象是日本央行在政府債務(wù)中占有很大一部分。目前，日本央行持有約37%的政府債務(wù)。因?yàn)槿毡狙胄胁少弬鶆?wù)比政府發(fā)行速度更快，所以這一數(shù)字將繼續(xù)增長。按照預(yù)期，這將進(jìn)一步拉低債券收益率。同時，由于美國的債券收益率上升，兩者之間的差距將有助于進(jìn)一步下調(diào)日元的價值，這就是日本央行的意圖。

內(nèi)外交困

困擾日本最大的挫折之一是，盡管失業(yè)率低，通貨膨脹率上升，但民眾的工資幾乎沒有變化。這意味著實(shí)際收入實(shí)際上在下降，從而導(dǎo)致消費(fèi)支出增長微弱。日本政府正在為此做出努力。

日本政府實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革將為經(jīng)濟(jì)增長的率持續(xù)改善提供最好的保障。不過，美國大選之后即退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定(TPP)。因此，力促TPP批準(zhǔn)的安倍現(xiàn)在將面臨一個更具挑戰(zhàn)性的政治環(huán)境。日本制造商在我國的制造業(yè)供應(yīng)鏈中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，為我國出口到美國和其他地區(qū)的產(chǎn)品提供高科技投入。因此，與美國的貿(mào)易下降將對日本造成不利影響。