凱樂(lè)科技增收不增利

李國(guó)強(qiáng)

凱樂(lè)科技經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)跨度極大，核心業(yè)務(wù)依仗專(zhuān)網(wǎng)通信，雖營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)喜人，但毛利率不高，且回款困難，增加的只是賬面營(yíng)收金額。

有的上市公司向供應(yīng)商預(yù)付了巨額的預(yù)付款，卻只有微薄的利潤(rùn)，細(xì)算甚至是虧損的，這樣的生意要不要持續(xù)做下去？

凱樂(lè)科技（600260.SH）做的就是這樣的生意。近三年其營(yíng)業(yè)收入憑借專(zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，但毛利微薄不說(shuō)，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流吃緊，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不小。

營(yíng)收暴漲的秘密

2015年起，凱樂(lè)科技的業(yè)績(jī)突然起飛，營(yíng)業(yè)收入從2014年的17億元一路飆升到2016年的84億元。而2017年三季報(bào)的營(yíng)收更是達(dá)到了112億元的史上最高位，凈利潤(rùn)也增幅可觀(guān)，短短3年增加了10倍多。

這樣優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，是得益于企業(yè)經(jīng)營(yíng)有了突破還是新收購(gòu)了盈利能力強(qiáng)悍的子公司？這些增幅巨大的營(yíng)收，大多數(shù)都來(lái)自 “專(zhuān)網(wǎng)通信”的業(yè)務(wù)。

據(jù)披露，2016年年報(bào)中，專(zhuān)網(wǎng)通信帶來(lái)了51.5億元的營(yíng)收；這項(xiàng)業(yè)務(wù)在2017年更是發(fā)揚(yáng)光大，當(dāng)年半年報(bào)顯示，僅半年時(shí)間，專(zhuān)網(wǎng)通信就帶來(lái)了近60億元的營(yíng)收，差不多占全部營(yíng)收的80%。

然而仔細(xì)研究這部分業(yè)務(wù)的毛利率，發(fā)現(xiàn)僅有4.8%（2017年有所提升，也不過(guò)8.2%），而同期的各種“寶寶”的利率也都在4%左右。也就是說(shuō)，假設(shè)凱樂(lè)科技的采購(gòu)和銷(xiāo)售的款項(xiàng)都是按時(shí)支付和收回的，這部分錢(qián)拿去買(mǎi)理財(cái)，可能都比做專(zhuān)網(wǎng)通信收益率高。

那么，什么是專(zhuān)網(wǎng)通信？

凱樂(lè)科技的專(zhuān)網(wǎng)通信包括兩個(gè)方面，一是無(wú)線(xiàn)寬帶自組網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)品。主要包括手持式產(chǎn)品、便攜式產(chǎn)品、車(chē)載產(chǎn)品、機(jī)載產(chǎn)品、大功率數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品、多媒體調(diào)度和相關(guān)的配套產(chǎn)品，可廣泛服務(wù)于包括公共安全、應(yīng)急、能源、海事等行業(yè)用戶(hù)，并滿(mǎn)足行業(yè)用戶(hù)復(fù)雜和多樣化的需求。二是數(shù)據(jù)鏈通信機(jī)。專(zhuān)門(mén)針對(duì)移動(dòng)環(huán)境開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的無(wú)線(xiàn)視頻傳輸、數(shù)據(jù)鏈系統(tǒng)產(chǎn)品，可使用在移動(dòng)的車(chē)輛直升機(jī)和高速飛機(jī)上，傳輸高清視頻、音頻及數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)鏈通信機(jī)能夠在高速移動(dòng)并且有阻隔環(huán)境下實(shí)現(xiàn)視頻、語(yǔ)音、數(shù)據(jù)等多媒體業(yè)務(wù)同步傳輸。具有靈敏度高、抗干擾能力和穿透能力強(qiáng)、傳輸數(shù)率高、穩(wěn)定性強(qiáng)等顯著優(yōu)點(diǎn)，為構(gòu)建各種應(yīng)急通信系統(tǒng)提供了理想解決方案。

聽(tīng)起來(lái)，專(zhuān)網(wǎng)通信應(yīng)用極為廣泛，市場(chǎng)空間巨大。真實(shí)盈利能力如何？

專(zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)的預(yù)付款

仔細(xì)研究一下近年來(lái)的凱樂(lè)科技財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司在采購(gòu)的時(shí)候基本都是預(yù)付款，而銷(xiāo)售的時(shí)候卻沒(méi)有收回欠款。

2017年半年報(bào)顯示，公司預(yù)付賬款為64.27億元，較2014年增加62億元，對(duì)比近60億元的專(zhuān)網(wǎng)通信營(yíng)收。不難看出，飛速增長(zhǎng)的預(yù)付賬款幾乎全部因?yàn)閷?zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)所增加。

而公司的預(yù)付賬款賬齡也難免讓投資者存疑，2015年，預(yù)付賬款13億元，賬齡是1年以?xún)?nèi)。2016年，狂增到62億元，賬齡還是1年以?xún)?nèi)。2017年半年報(bào)中更增加到64億元，賬齡依舊為1年以?xún)?nèi)。

根據(jù)半年報(bào)披露的資料，凱樂(lè)科技銷(xiāo)售的專(zhuān)網(wǎng)通信主要產(chǎn)品包括星狀網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)鏈通信機(jī)、小型數(shù)據(jù)鏈終端、智能自組網(wǎng)數(shù)據(jù)通信臺(tái)站等，而面對(duì)的客戶(hù)是浙江南洋傳感器制造有限公司等客戶(hù)。

按圖索驥去查一下浙江南洋傳感器制造有限公司的資料，這家公司如今已經(jīng)改名為“航天南洋（浙江）科技有限公司”。比較有意思的是，通過(guò)企業(yè)查詢(xún)軟件，該公司2016年銷(xiāo)售收入僅有7.9億元，與凱樂(lè)科技2016年專(zhuān)網(wǎng)通信的60億元營(yíng)收額相去甚遠(yuǎn)。

浙江南洋傳感器制造有限公司早在2015年就出現(xiàn)在凱樂(lè)科技的年報(bào)中，并多次出現(xiàn)在重大合同的公告中。當(dāng)然，我們可以認(rèn)為單獨(dú)出現(xiàn)在凱樂(lè)科技半年報(bào)里的浙江南洋傳感器制造有限公司只是其眾多隱姓埋名的大客戶(hù)中的一個(gè)，但至少，這和凱樂(lè)科技2015年以來(lái)12次公告重大合同的風(fēng)格不太相符。

最能說(shuō)明問(wèn)題的莫過(guò)于現(xiàn)金流量表，一個(gè)企業(yè)真正的盈利能力，往往體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表里。利潤(rùn)表代表了企業(yè)的未來(lái)（能不能活得更好），現(xiàn)金流量表則代表了企業(yè)的現(xiàn)在（能不能活下去）。

企業(yè)的真實(shí)盈利能力是通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)體現(xiàn)的，這個(gè)數(shù)值表示企業(yè)通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)收到和支付現(xiàn)金的差額，一旦這個(gè)指標(biāo)和利潤(rùn)表發(fā)生了背離，那么企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是可疑的。如果多年長(zhǎng)期發(fā)生背離，那就有財(cái)務(wù)造假的嫌疑。

在凱樂(lè)科技的現(xiàn)金流量表中，2012年以來(lái)連續(xù)5年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)值為負(fù)數(shù)。也就是說(shuō)，看似高額的利潤(rùn)背后，凱樂(lè)科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有真正地收到現(xiàn)金。

尤其是巨額的專(zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)板塊，開(kāi)展業(yè)務(wù)3年來(lái)，不僅沒(méi)有收到現(xiàn)金，還因?yàn)樘炝康膲|資發(fā)生了超過(guò)2億元的利息支出！實(shí)際收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。

難以破局的多元化業(yè)務(wù)

在2015年之前，凱樂(lè)科技的營(yíng)收連年下滑，凈利潤(rùn)也從盈利數(shù)億元遞減到幾千萬(wàn)元，向虧損的邊緣不斷接近。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這將面臨被投資者拋棄的后果。和大多數(shù)遇到經(jīng)營(yíng)困境的上市公司一樣，凱樂(lè)科技開(kāi)始嘗試通過(guò)并購(gòu)等方式進(jìn)入多元化領(lǐng)域，其中包括：

1.光通訊產(chǎn)品的制造與銷(xiāo)售。這部分業(yè)務(wù)是凱樂(lè)科技的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，作為中國(guó)移動(dòng)的核心供應(yīng)商之一，光通訊產(chǎn)品具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)2017年半年報(bào)披露，光通訊產(chǎn)品的營(yíng)收額在6.7億元左右，毛利率在20%左右。

2.智能手機(jī)、行業(yè)智能穿戴。這部分業(yè)務(wù)依托于收購(gòu)的上海凡卓來(lái)實(shí)現(xiàn)，據(jù)半年報(bào)披露的信息，該業(yè)務(wù)板塊雖然毛利率較高，但金額較小。

3.房地產(chǎn)業(yè)。凱樂(lè)科技上市之初就有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)的下滑導(dǎo)致了業(yè)績(jī)整體一蹶不振，2017年又通過(guò)新型房地產(chǎn)項(xiàng)目提升業(yè)績(jī)：軍民融合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)示范基地。

4.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。作為一家科技公司，通過(guò)旗下兩家子公司——長(zhǎng)信暢中和斯耐浦公司從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)與應(yīng)用。據(jù)2017年半年報(bào)，這部分業(yè)務(wù)營(yíng)收額在7.6億元左右，毛利率19%左右。endprint

5.白酒生產(chǎn)與銷(xiāo)售等。公司收購(gòu)白酒產(chǎn)業(yè)不久就感覺(jué)到壓力倍增，2015年末，公司已將黃山頭酒業(yè)從上市公司體系中剝離，成功將38.23%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了大股東。

6.專(zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)。這已經(jīng)成為公司的核心業(yè)務(wù)，毛利率從2016年的4.8%提升到2017年半年報(bào)的8%左右。

7.智慧醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。事實(shí)上，這是凱樂(lè)科技將旗下子公司對(duì)醫(yī)療行業(yè)的軟件支撐剝離出來(lái)的一個(gè)概念。

綜上所述，凱樂(lè)科技的經(jīng)營(yíng)范圍可謂五花八門(mén)，跨度非常廣泛。但這樣琳瑯滿(mǎn)目的跨行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者提出了巨大的挑戰(zhàn)，并非所有業(yè)務(wù)都是賺錢(qián)的。在夸張的多元化業(yè)務(wù)的背后，凱樂(lè)科技的絕大部分業(yè)務(wù)毛利率奇低，全部產(chǎn)品的平均毛利率只有10%左右，這在上市公司中屬于非常低的。可以說(shuō)，公司廣撒網(wǎng)進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，并沒(méi)有找到一個(gè)真正適合自己發(fā)展的方向。

轉(zhuǎn)型中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)查詢(xún)公司的專(zhuān)網(wǎng)通信的客戶(hù)信息可以發(fā)現(xiàn)，公司并不直接向相關(guān)部門(mén)提供這類(lèi)產(chǎn)品，而是提供給政府的承包商，從某種意義上講，凱樂(lè)科技只是代工商。這也說(shuō)明了凱樂(lè)科技在行業(yè)供應(yīng)鏈中的地位，正是這種代工模式導(dǎo)致了高成本的帶資墊付，客戶(hù)需要和政府結(jié)算后才可能回款，同時(shí)由于壓低了毛利率，巨額的銷(xiāo)售收入帶來(lái)較低的毛利甚至負(fù)的現(xiàn)金流。

這種采購(gòu)模式隱藏著不少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目前看，凱樂(lè)科技并沒(méi)有很好的改善措施。

首先是利息支出大幅增加。隨著專(zhuān)網(wǎng)通信業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模的不斷擴(kuò)大，墊資預(yù)付的金額也不斷增加——從2015年的12億元左右到2017年半年報(bào)的60億元（全年有望突破100億元）左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用也一路高歌猛進(jìn)，從1.4億元增加到了3.6億元，大大攤薄了該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際帶來(lái)的收益。從財(cái)務(wù)角度看，這項(xiàng)業(yè)務(wù)除了增加賬面營(yíng)收，實(shí)際上是得不償失的。

其次是壞賬風(fēng)險(xiǎn)。盡管財(cái)務(wù)報(bào)表中將專(zhuān)網(wǎng)通信的預(yù)付款項(xiàng)全部列入一年以?xún)?nèi)，不提壞賬準(zhǔn)備。但隨著金額的不斷攀升，壞賬風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。當(dāng)預(yù)付款不斷累加甚至超過(guò)百億以后，公司是否有能力完成數(shù)倍甚至數(shù)十倍于兩年前的業(yè)務(wù)量，供應(yīng)商是否能100%按期提供配件，都存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

再次是現(xiàn)金流惡化的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)分期的現(xiàn)金流量表對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金流狀況并不樂(lè)觀(guān)，如果不是通過(guò)增發(fā)等手段進(jìn)行籌資，現(xiàn)有的資金早已無(wú)法支撐負(fù)的現(xiàn)金流。隨著營(yíng)收規(guī)模的膨脹，需要墊付的資金也越來(lái)越多，客戶(hù)那里回款效率卻極為低下，在自有資金不充裕的情況下，只能通過(guò)各種借貸手段，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)越來(lái)越困難。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint