上市規(guī)則博弈

網(wǎng)絡(luò)股又一次在資本市場(chǎng)興起。引人注目的除了國(guó)內(nèi)的58同城與去哪兒網(wǎng)赴美IPO，Twittter決定在紐交所上市之外，爭(zhēng)議與關(guān)注最多的還屬阿里巴巴與港交所之間“撲朔迷離”的劇情。

馬云的“合伙人制度”并沒(méi)有如愿得到港交所的“包容”，在被港交所“拒之門(mén)外”后，美國(guó)的納斯達(dá)克和紐交所，甚至倫敦交易所都向阿里伸出了橄欖枝，表示支持與接納。但在馬云心中，香港還是最合適的上市地點(diǎn)。此番與港交所的博弈，也讓馬云看到想要輕松上市似乎不太可能。

企業(yè)與交易所之間的博弈向來(lái)都存在，選擇合適的交易所上市，才能達(dá)到最初的回報(bào)預(yù)期。但交易所有自身的規(guī)則，企業(yè)在選擇它們的時(shí)候，它們也在用規(guī)則丈量約束著每一個(gè)企業(yè)。有時(shí)候也會(huì)變成一種不可調(diào)和的矛盾。

“創(chuàng)新”制度

“合伙人制度”給港交所出了一個(gè)難題。

這是馬云的又一個(gè)創(chuàng)新方案。阿里巴巴合伙人制度由2010年開(kāi)始實(shí)行，在阿里巴巴至少工作5年以上的人才有資格當(dāng)選集團(tuán)合伙人。合伙人可以提名董事會(huì)大多數(shù)董事。如果董事候選人遭到股東反對(duì)，合伙人可以重新提交候選人名單。阿里巴巴的少數(shù)董事將由除了合伙人之外的大多數(shù)股東推選。

馬云及阿里巴巴管理層所持股權(quán)僅有10%左右，這種控制權(quán)十分脆弱，而AB股模式又無(wú)法一勞永逸地解決控制權(quán)的隱患。因此馬云只能寄希望于“合伙人制度”這根救命稻草。由于港交所不允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以阿里和港交所討論“創(chuàng)新”的上市方案，以確保馬云和管理團(tuán)隊(duì)在公司上市后依然擁有控制權(quán)。而就阿里巴巴采用“合伙人制度”上市來(lái)說(shuō)，至少在其IPO后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，股東都將無(wú)權(quán)更換管理層或強(qiáng)制出售公司。

一邊是堅(jiān)守不變的公平制度，一邊是阿里巴巴大規(guī)模企業(yè)上市的誘惑，孰輕孰重，港交所行政總裁李小加連發(fā)兩篇文章表達(dá)了內(nèi)心的糾結(jié)與思考。

繼9月25日發(fā)文《投資者保障》，強(qiáng)調(diào)上市規(guī)則程序、投資者保障之后，10月24日晚李小加再度發(fā)表《夢(mèng)談之后路在何方——股權(quán)結(jié)構(gòu)八問(wèn)八答》的文章，提到創(chuàng)新型公司值得投資者在公司治理上給予新的思考。

李小加表示，對(duì)于香港資本市場(chǎng)而言，最簡(jiǎn)單的選擇是堅(jiān)持同股同權(quán)，最極端的選擇是雙層股權(quán)，在這兩個(gè)極端之間，“其實(shí)有很多不同的可能性，但最具代表性的分水嶺在于，是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán)?！彼瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新型公司創(chuàng)始人的控制權(quán)與保護(hù)公眾利益并非不可調(diào)和，關(guān)鍵在于好的制度設(shè)計(jì)?！皠?chuàng)始人控制權(quán)大小必須與市場(chǎng)制衡和糾錯(cuò)機(jī)制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯(cuò)誤決策或?yàn)E權(quán)給公司和其它股東帶來(lái)的損失。”

阿里巴巴集團(tuán)董事局執(zhí)行副主席蔡崇信則表示，“我們從未提議過(guò)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class）的方案。我們的方案充分保護(hù)了股東的重要權(quán)益，包括不受任何限制選舉獨(dú)立董事的權(quán)利、重大交易和關(guān)聯(lián)方交易的投票權(quán)等。一群志同道合的合伙人，比一兩個(gè)創(chuàng)始人更有可能把優(yōu)秀的文化持久地傳承、發(fā)揚(yáng)?！?/p>

雅虎、微軟、甚至蘋(píng)果在創(chuàng)始人離去之后，陷入了中年頹勢(shì)，那些被董事會(huì)聘用的職業(yè)經(jīng)理人，很難讓企業(yè)依然煥發(fā)創(chuàng)造活力，他們不適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。馬云似乎要用“合伙人制度”解開(kāi)硅谷之痛。

博弈與選擇

在企業(yè)上市的首選地里，美國(guó)的紐交所，納斯達(dá)克以及中國(guó)的港交所都是當(dāng)仁不讓的佼佼者。作為世界有名的交易所，它們每年都吸引著大批企業(yè)來(lái)此上市。

紐交所恐怕是其中歷史最為悠久的交易所。這家上市公司總市值第一，IPO數(shù)量及市值第一的交易所，有大約2800間公司在此上市，全球市值15萬(wàn)億美元。歷史悠久的財(cái)星五百大企業(yè)大多在紐交所掛牌。

納斯達(dá)克是世界上主要的股票市場(chǎng)中成長(zhǎng)速度最快的市場(chǎng)，現(xiàn)有上市公司總計(jì)5400多家。在上市方面分別實(shí)行納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)兩套不同的標(biāo)準(zhǔn)體系。通常較具規(guī)模的公司在全國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行交易；而規(guī)模較小的新興公司則在小型資本市場(chǎng)上進(jìn)行交易，因?yàn)樵撌袌?chǎng)實(shí)施的上市要求沒(méi)有那么高。

因此納斯達(dá)克市場(chǎng)成為許多科技企業(yè)理想的上市場(chǎng)所。然而，由于交易故障，F(xiàn)acebook去年在納斯達(dá)克上市時(shí)所遭遇的事項(xiàng)依然使得市場(chǎng)記憶猶新。紐交所并非科技企業(yè)上市首選。但自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，該交易所便開(kāi)始以更積極的姿態(tài)招攬硅谷創(chuàng)業(yè)企業(yè)，雖然其錯(cuò)過(guò)了Facebook，但包括職業(yè)社交網(wǎng)站Linkedin以及流媒體Pandora都選擇了紐交所。如今，許多在納斯達(dá)克上市的科技企業(yè)都開(kāi)始轉(zhuǎn)板至紐交所，包括企業(yè)軟件巨頭甲骨文，也包括今年的Twitter。

阿里巴巴此次赴港上市，把企業(yè)與交易所之間的矛盾更加形象地展現(xiàn)了出來(lái)。

盡管阿里巴巴這次上市融資預(yù)計(jì)超過(guò)200億美元，對(duì)于全球任何一個(gè)股票交易所來(lái)說(shuō)，都是一塊超級(jí)豪華的“大蛋糕”，但港交所要批準(zhǔn)阿里的上市要求，就必須修改上市規(guī)則。這也與港交所此前一直強(qiáng)調(diào)的“平等、公開(kāi)、原則第一”相違背。

而外界傳聞阿里巴巴會(huì)在美國(guó)上市，也正是因?yàn)槊绹?guó)容許類似“合伙人制度”的實(shí)現(xiàn)。谷歌，F(xiàn)acebook等巨頭企業(yè)都是采用的雙重股權(quán)制度。

雙重股權(quán)架構(gòu)是企業(yè)可發(fā)行具有不同程度表決權(quán)的兩類股票，持有者同股不同權(quán)。在雙重股權(quán)架構(gòu)中，公司創(chuàng)始人或管理層只提供了小部分的資本，卻享有與預(yù)期資本不成比例的、大得多的控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大優(yōu)勢(shì)是公司在招股說(shuō)明書(shū)中列出了控股股東的身份，同時(shí)，擁有超級(jí)投票權(quán)的股份轉(zhuǎn)讓后一般會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為低投票權(quán)股份。因此隨著股權(quán)交易的增多，超級(jí)投票權(quán)股份的數(shù)量可能會(huì)下降。

互聯(lián)網(wǎng)公司由Google首先采用此種制度。他們上市時(shí)在公司章程中規(guī)定，兩個(gè)創(chuàng)始人擁有的股票，每股價(jià)格與公眾股一致，但其投票權(quán)天然是公眾股的十倍。這樣，創(chuàng)始人即使在股權(quán)比例上不到半數(shù)甚至不到三分之一，但持有的投票權(quán)仍然過(guò)半，牢牢控制住公司。后來(lái)這種結(jié)構(gòu)被百度、Facebook等公司學(xué)習(xí)，成為在美上市的科技公司很常見(jiàn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

互聯(lián)網(wǎng)公司采用雙重股權(quán)制很符合這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)。這個(gè)行業(yè)大多數(shù)公司中，創(chuàng)始人是公司發(fā)展的決定性因素，而用雙重股權(quán)制來(lái)保證創(chuàng)始人對(duì)公司的決策控制，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是正常而且通常有益的。

而美國(guó)為什么能讓Google、百度、Facebook用這種結(jié)構(gòu)上市？他們有集體訴訟機(jī)制，法律設(shè)計(jì)十分簡(jiǎn)捷；也有很成熟的做空機(jī)制，有渾水、香櫞這樣以監(jiān)督獲利的公司存在；還有一批律師專門(mén)靠盯著上市公司來(lái)打官司吃飯，對(duì)公司的監(jiān)管外松內(nèi)緊、寬進(jìn)嚴(yán)出，有一整套的機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者利益。而這些機(jī)制，在香港目前大部分尚不完善。

正如上文所講，企業(yè)與交易所之間的博弈向來(lái)都存在。但當(dāng)“規(guī)則”遇到“創(chuàng)新”，總有一方最終會(huì)選擇妥協(xié)。