實物期權(quán)法注解新三板估值

文/張昀

估值的本質(zhì)是將企業(yè)核心資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一個合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當前。由于新三板市場是更接近于價值投資的市場，更適用于一級市場的估值邏輯。

對新三板的企業(yè)進行科學(xué)的價值評估，在新三板的一級市場和二級市場上都具有極其重要的應(yīng)用價值。然而，與新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過一萬家規(guī)模不相匹配的是，由于市場成長的時間較短、發(fā)展較快，新三板企業(yè)異質(zhì)性較強，新三板市場上始終沒有形成一套公允的價值評估方法。

對于新三板企業(yè)股權(quán)價值的評估，在學(xué)界尚缺乏系統(tǒng)性的研究，在業(yè)界則缺乏有效的應(yīng)用，在不同的機構(gòu)、不同的投資者之間，估值往往差異較大。新三板企業(yè)估值一方面整體偏低，另一方面存在搶奪優(yōu)質(zhì)項目的做市商給予一些企業(yè)過高的估值水平從而在后期出現(xiàn)浮虧。在投資者和做市商資格放寬、分層機制落地、轉(zhuǎn)板制度有望推進等改革早期，及早建立一套系統(tǒng)性的、適用于新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估的標準和方法，能夠極大地滿足新三板市場的需要，提高市場主體對新三板的認識。

我們試圖構(gòu)建一套適用于新三板的系統(tǒng)的估值方法。目前市場上普遍比較認可的是，由于新三板市場是更接近于價值投資的市場，更適用于一級市場的估值邏輯。估值的本質(zhì)是將企業(yè)核心資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一個合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當前。本文將從期權(quán)估值法入手，對其在新三板企業(yè)估值中的應(yīng)用和拓展進行探討。

價值評估：應(yīng)用于新三板的困難

價值評估主要方法及比較

估值理論經(jīng)過一百多年的發(fā)展，已經(jīng)有較為成熟的體系，根據(jù)估值原理的不同，大致可以分為絕對估值法、相對估值法、期權(quán)估值法和其他估值法四類（如圖1所示）。

其中，絕對估值法是最傳統(tǒng)、最經(jīng)典、理論基礎(chǔ)最為健全但同時也是最為復(fù)雜的一種方法，它起源于1908年費雪提出的折現(xiàn)理論，后經(jīng)過歷代諾貝爾獎經(jīng)濟學(xué)家的調(diào)整修正成為估值的主流方法。絕對估值法從現(xiàn)金流這個本源出發(fā)，通常需要模擬預(yù)測企業(yè)數(shù)年的財務(wù)報表來得到所需的現(xiàn)金流，并且要評估計算折現(xiàn)率，評估各要素變動等。整個過程需要羅列一長串的假設(shè)，因而經(jīng)常讓許多人望而卻步。

相對估值法是在絕對估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，絕對估值法中對企業(yè)終值的估計某種程度上就是一種相對估值法的應(yīng)用。簡單來說，相對估值法是利用市場上相似資產(chǎn)的價格來評估目標資產(chǎn)價值，它省略了繁瑣的現(xiàn)金流預(yù)測，也不必考慮折現(xiàn)，其內(nèi)在假設(shè)是目標資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和可比資產(chǎn)相一致，將所有的不確定性一次性的歸結(jié)到一個或少數(shù)幾個可比指標中，運用起來會簡單一些，但也容易被濫用。

期權(quán)估值法也叫實物期權(quán)估值，包括延遲期權(quán)、拓展期權(quán)、放棄期權(quán)三類，理論起源于1972年的B-S-M期權(quán)期貨定價模型。期權(quán)估值法的基本原理是企業(yè)在投資風(fēng)險資產(chǎn)后能夠根據(jù)現(xiàn)實發(fā)生了什么來學(xué)習(xí)，并可以基于更新的知識來獲得選擇的機會，減少風(fēng)險，這種選擇權(quán)是有價值的。這種方法通常需要企業(yè)在選擇時具備排他性的選擇權(quán)，一般企業(yè)并不適用，而且計算過程太過復(fù)雜，因而應(yīng)用范圍并不廣泛。

以上的估值方法都是為了解決估值中的四個基本問題：（1）現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么？（2）未來增長帶來多少價值？（3）現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風(fēng)險有多大？（4）企業(yè)何時進入成熟期，潛在的障礙有哪些？穩(wěn)健的企業(yè)估值應(yīng)該是基于各種估值方法，從不同角度比較后得出的一致結(jié)論。然而在對新三板企業(yè)進行估值時，由于企業(yè)的異質(zhì)性很強，操作時會遇到很多的障礙。對于新三板企業(yè)而言，一是企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定且難以預(yù)測；二是經(jīng)營期限難以預(yù)測；三是合理貼現(xiàn)率的確定比較困難。因此，未來的現(xiàn)金流面臨著巨大的不確定性，而且影響企業(yè)盈利能力的風(fēng)險因素也在不斷地發(fā)生變化，風(fēng)險厭惡程度的不同也會影響貼現(xiàn)率的大小，因此難以適用絕對估值法。此外，企業(yè)所處的行業(yè)特征和所處的生命周期，會使估值發(fā)生嚴重的偏差。

圖1 常用估值方法

行業(yè)特征對估值的影響

企業(yè)估值會因為所處行業(yè)不同而各具特征。不同的行業(yè)有不同的增長速度、不同的周期性特征、不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，這些因素會影響到估值方法的選擇。尤其是在相對估值法的選擇上尤為明顯。相對估值法選用的指標有兩大類，一類是價格指標，另一類是企業(yè)的價值乘數(shù)指標，每一類中的不同指標都有內(nèi)在的核心驅(qū)動因素。

由于企業(yè)所處行業(yè)的特征決定了企業(yè)的現(xiàn)金流大小、結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險的不同，對應(yīng)著不同的核心驅(qū)動因素。因此，只有掌握了行業(yè)的核心驅(qū)動因素，才能選擇最合適的價值乘數(shù)指標，才能準確尋找核心驅(qū)動因素相同的可比企業(yè)，從而得到合理的估值。當可比企業(yè)數(shù)量較少，或者可比企業(yè)和估值標的不完全一致時，可選的辦法就是使用可比指標的核心驅(qū)動因素對可比指標進行修正，這種方法可以在一定程度上減少不一致導(dǎo)致的差異。

企業(yè)生命周期對估值的影響

企業(yè)的生命周期一般會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退的幾個階段。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評估難度也不一樣。根據(jù)埃斯瓦斯·達莫達蘭（2013）的模型，每一階段所面臨的估值問題如下（如圖2所示）：

初創(chuàng)企業(yè)：沒有經(jīng)營歷史，沒有或者只有很少的收入/營業(yè)虧損，依賴私募資本成長，并且多數(shù)會夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個變量的評估都極具難度。

成長期企業(yè)：有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價值大部分仍然來源于未來資產(chǎn)的投資，同時由于私募股權(quán)的存在貼現(xiàn)率可能還處在變動的過程中，對于增長、風(fēng)險和終值的把控仍然很有挑戰(zhàn)性。新三板的企業(yè)主要處于這一階段。

圖2 企業(yè)不同生命周期所面臨的估值問題

成熟期企業(yè)：有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長率相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風(fēng)險也相對確定，這讓我們的估值工作簡單了不少。但要注意的是處在這個時期的公司通常會通過并購或者內(nèi)部重組的方式來改善生產(chǎn)率，會導(dǎo)致增長率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進而會影響到公司的估值。

衰退期企業(yè)：已經(jīng)沒有或幾乎沒有價值來自于未來資產(chǎn)，這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業(yè)通常開始講現(xiàn)金流向股東進行分配，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險的上升，這個時期很難用一個合適的貼現(xiàn)率來對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。企業(yè)的清算價值或者賬面凈值可能會比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。

因此，在講主流估值方法應(yīng)用于新三板估值時，由于新三板企業(yè)主要處于成長期，將給估值帶來較大的困難。對于初創(chuàng)期和成長初期的企業(yè)，任何使絕對估值法的走形的東西都會使相對估值法出軌。這種情形下，估值方法的可靠程度依次為：期權(quán)估值法＞絕對估值法＞相對估值法。

實物期權(quán)法在新三板企業(yè)估值中的引入

根據(jù)前文的分析，由于行業(yè)特征和企業(yè)生命周期的影響，會給絕對估值法和相對估值法帶來困難，此時期權(quán)估值方法可能是更好的選擇。因此，我們嘗試將實物期權(quán)法引入新三板的企業(yè)估值。

實物期權(quán)法的基本模型

實物期權(quán)法已成為當今投資決策的主要方法之一，在國內(nèi)的投資和并購領(lǐng)域也有一定研究，但在新三板企業(yè)價值評估中應(yīng)用較少。實物期權(quán)的概念最早由Myers（1977）提出，認為DCF法計算得到的企業(yè)價值只能反映企業(yè)的現(xiàn)實資產(chǎn)價值，而針對企業(yè)未來增長機會的價值需要借用實物期權(quán)方法得到。它將潛在的風(fēng)險投資機會視為實物期權(quán)，是一種對實物投資的選擇權(quán)，因此一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。所以，實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。由于其標的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

實物期權(quán)定價模型與金融期權(quán)定價模型的理論基礎(chǔ)是一致的，均是建立在無套利定價原則上的，通過選擇不同的投資組合并進行動態(tài)管理來實現(xiàn)定量價值，從而將市場不確定性轉(zhuǎn)變成企業(yè)的優(yōu)勢。根據(jù) Mason and Merton（1985）的研究可知，金融期權(quán)的基本定價思路同樣適用于實物期權(quán)，因此實物期權(quán)定價模型來自于相應(yīng)的金融期權(quán)定價模型。目前，對實物期權(quán)模型的研究和應(yīng)用主要基于兩大基本模型，即連續(xù)時間狀態(tài)下的布萊克—舒爾斯模型（Black-Scholes Model, Black and Scholes,1973）和離散時間狀態(tài)下的二叉樹模型（Binomial Model, Cox and Ross,1976,1979）。

其中，B-S模型只要輸入標的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到期日、無風(fēng)險利率以及標的資產(chǎn)波動率五個參數(shù)，就可以計算出期權(quán)價值，具有時間連續(xù)性、計算簡便、參數(shù)易獲取、評估結(jié)果較準確等優(yōu)點，在實際應(yīng)用中常被用于并購項目、中小企業(yè)的價值評估。因此，擬采用B-S期權(quán)定價公式，對新三板企業(yè)股權(quán)價值進行評估。

實物期權(quán)法在新三板估值中的可行性分析

B-S期權(quán)定價公式的基本假設(shè)相當苛刻，在現(xiàn)實中無法滿足。為了將實物期權(quán)法應(yīng)用于新三板估值當中，需要適當放寬假設(shè)，并對原模型給予改進。改進的關(guān)鍵假設(shè)是：可以將股權(quán)看作股份制企業(yè)投資者的法律所有權(quán)，以及由此而產(chǎn)生的投資者對企業(yè)所擁有的各項權(quán)利。剩余索償權(quán)是股權(quán)的一項基本權(quán)利，即股權(quán)所有者擁有對滿足債權(quán)、優(yōu)先股所有者利益后的要求權(quán)?，F(xiàn)代股份公司有限責(zé)任的特征即投資者以其投資額為限對公司承擔(dān)有限責(zé)任，使得股權(quán)的收益結(jié)構(gòu)類似于期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)，也就是說股權(quán)具有期權(quán)的特性，因此可以用期權(quán)的定價模型來為企業(yè)的股權(quán)進行價值評估。具體分析如下：

假設(shè)公司的資本結(jié)構(gòu)中只有兩種資本且在債券到期之前不支付股利，一種是通過發(fā)行股份籌集的權(quán)益資本C，另一種是通過發(fā)行零息債券債權(quán)資本Xe-RT。其中，T 為債券的期限，R 為債券的資本成本，X 為債券到期償還的本息。當債券到期時，如果公司的價值V 小于債券的本息X，公司的股東償還全部債務(wù)之后將一無所有；如果公司的價值V 大于債券的本息X，公司的股東將擁有V-X部分。因此，公司股東擁有的股權(quán)可以看作標的資產(chǎn)為公司整體的價值，而執(zhí)行價格為到期償還債務(wù)本息的看漲期權(quán)。

由于實物期權(quán)定價模型包含了諸多假設(shè)條件，在應(yīng)用于新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估時，必須重新定義新三板企業(yè)所包含的實物期權(quán)的關(guān)鍵要素——標的資產(chǎn)價格，執(zhí)行價格，價格波動率，期權(quán)期限。這是應(yīng)用時的重點，同時也是難點。擬通過以下方法進行調(diào)整：

標的資產(chǎn)價格：在處理新三板企業(yè)時，可以根據(jù)Mason 和 Merton（1985）的理論，將新三板企業(yè)整體看作在市場上進行交易，將企業(yè)的整體價值看作由股權(quán)價值和債權(quán)價值兩部分組成。因此，新三板企業(yè)整體交易的市場價格應(yīng)當包含股權(quán)價格和債權(quán)價格兩部分。新三板企業(yè)的股票交易價格可以在新三板市場上觀察得到，結(jié)合股本規(guī)模就可以得到公司的股權(quán)價格。新三板企業(yè)的債務(wù)資本為流動性負債，在一段時間內(nèi)其價格較為固定，可以將其資產(chǎn)負債表上的流動負債總額作為債權(quán)的價格。

執(zhí)行價格：期權(quán)定價模型要求執(zhí)行價格可知。根據(jù)現(xiàn)代股份公司的有限責(zé)任特征，可以將新三板企業(yè)的股權(quán)視為標的資產(chǎn)為公司整體價值、執(zhí)行價格為公司債務(wù)本息的實物期權(quán)，因而其執(zhí)行價格是明確的、可知的。

價格波動率：價格波動率衡量了新三板企業(yè)的風(fēng)險因素。由于將新三板企業(yè)的整體交易拆分為了股權(quán)交易和債權(quán)交易兩塊，那么價格波動率就可以根據(jù)股權(quán)價格和債權(quán)價格的變化來計算。其中，新三板企業(yè)的負債以流動負債為主，安全性較高，波動率近似為零，股權(quán)價格的波動率則用股票價格的波動率近似得到。

期權(quán)期限：實物期權(quán)的行權(quán)時間并不像金融期權(quán)那樣是事先確定好的，而需要其所有者根據(jù)各種因素的變化來加以權(quán)衡選擇行權(quán)時間。對于新三板企業(yè)而言，期權(quán)期限應(yīng)當在企業(yè)的存續(xù)期內(nèi)，但企業(yè)能存續(xù)多久難以確定。利用負債的久期作為期權(quán)的到期期限也不合理，因為負債到期后仍然可以借新債還舊債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。考慮到新三板企業(yè)的高風(fēng)險性以及經(jīng)營決策的階段性，并為了便于計算，將期權(quán)的到期日設(shè)為1年。

圖3 公司債券到期日股權(quán)價值與公司價值的關(guān)系

此外，B-S模型假設(shè)市場是無摩擦的，且標的資產(chǎn)沒有現(xiàn)金漏損。我們可以把新三板企業(yè)每年的非正常性損益看作企業(yè)整體價值的現(xiàn)金漏損，從整體來看，企業(yè)每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業(yè)整體價值相比可以忽略不計，基本認為可以滿足假設(shè)條件。

通過以上的分析可以看出，對于處于成長期的新三板企業(yè)，實物期權(quán)模型較其他兩種方法能夠更好地適用于新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估。在運用B-S定價模型對新三板企業(yè)進行股權(quán)價值評估時，可以適當放寬假設(shè)，將公司的股權(quán)看作是以公司整體價值為標的資產(chǎn)價值、執(zhí)行價格為公司債券到期日需償還的債務(wù)價值的看漲期權(quán)，因而可采用實物期權(quán)的B-S定價模型來對新三板企業(yè)的股權(quán)價值進行評估。

如今，國外投行在估值中已經(jīng)普遍運用了實物期權(quán)模型，而在新三板的價值評估中應(yīng)用并不廣泛。本文評價了傳統(tǒng)價值評估方法對于新三板企業(yè)價值評估的局限性后，將實物期權(quán)方法引入了對新三板企業(yè)的價值評估。在對新三板企業(yè)的實物期權(quán)結(jié)構(gòu)進行了分析的基礎(chǔ)上，充分論證了實物期權(quán)模型在新三板企業(yè)股權(quán)價值評估中應(yīng)用的可行性。實證分析表明，該方法在新三板企業(yè)價值評估的應(yīng)用中具有較好的適用性和實用性。一方面，該方法可以進一步應(yīng)用于其他新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估當中，發(fā)展了新三板企業(yè)價值評估的理論和方法；另一方面，該方法仍然存在不足之處，在數(shù)據(jù)的進一步挖掘、口徑的標準化以及參數(shù)估計方面需要進一步的改進，而這也是下一步研究的方向。