貨幣政策調(diào)整會影響家庭金融資產(chǎn)選擇嗎？

林博 吳衛(wèi)星

摘要：針對居民財產(chǎn)性收入重要獲得途徑之一的家庭金融資產(chǎn)選擇而言，在貨幣政策調(diào)整下，微觀家庭的資產(chǎn)選擇行為與貨幣政策影響息息相關(guān)。采用微觀家庭面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型進行實證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策調(diào)整會對居民家庭金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生影響。收入水平和財富水平較高的家庭由于所面臨的背景風(fēng)險較低，當(dāng)出現(xiàn)緊縮貨幣政策沖擊下，其風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的調(diào)整程度相應(yīng)較小。同樣，教育水平和城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)等因素也導(dǎo)致這種影響程度出現(xiàn)明顯差異。因此，在貨幣政策調(diào)整中，應(yīng)更多地運用定向調(diào)控手段，并積極采用配套政策來對沖其對微觀居民產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;金融資產(chǎn)選擇;背景風(fēng)險

中圖分類號：F830? ?文獻標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2018）06-0045-12

一、引言

黨的十九大報告指出，應(yīng)拓寬居民勞動收入和財產(chǎn)性收入渠道。金融資產(chǎn)選擇作為居民多樣化配置資產(chǎn)和獲取財產(chǎn)性收入的渠道和方式，對于理論和實踐均具有重要意義。近年來，貨幣政策制定和調(diào)整更加具有微觀視角，宏觀經(jīng)濟政策的制定和調(diào)整更加注重其對微觀個體的“結(jié)構(gòu)性”“差異化”影響。無論從貨幣政策“定向降準(zhǔn)”的調(diào)節(jié)還是采用公開市場操作等溫和調(diào)節(jié)方式，均顯示貨幣政策關(guān)注微觀企業(yè)、居民的特征和結(jié)構(gòu)問題。“民生為本”成為貨幣政策制定和調(diào)整的重要思想之一。因此，貨幣政策調(diào)整對微觀家庭金融資產(chǎn)選擇的影響成為關(guān)注重點之一。

背景風(fēng)險指的是家庭由于收入波動、健康、房產(chǎn)持有、生活必需品支出等因素引發(fā)的非金融市場風(fēng)險或不能通過投資組合來消除的風(fēng)險（Heaton和Lucas，2000;Campbell，2006）。有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟、金融環(huán)境的改變，甚至政策調(diào)整和改變，均會使得居民背景風(fēng)險發(fā)生變化（何興強等，2009）。因此，政策調(diào)整下的背景風(fēng)險變化，進而引發(fā)家庭金融資產(chǎn)選擇的調(diào)整，成為研究政策變動影響的重要方向之一，這無論對于家庭金融研究還是對于政策制定和反饋均有借鑒意義。

以往大量文獻研究了貨幣政策調(diào)整或者沖擊下對居民的影響，但大多集中于收入差距、社會福利、消費支出等方面，少有文獻研究對家庭金融資產(chǎn)選擇的沖擊。雖然家庭金融資產(chǎn)選擇的影響因素和機制較為復(fù)雜，但在政策調(diào)整下，不同背景風(fēng)險程度的家庭最終的金融資產(chǎn)選擇或者風(fēng)險資產(chǎn)配置情況預(yù)計會發(fā)生不同。同時，關(guān)于貨幣政策調(diào)整下，不同背景風(fēng)險的家庭金融資產(chǎn)選擇差異的實證研究較少的原因之一也在于調(diào)查數(shù)據(jù)的缺乏，由于家庭金融追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)的不足，很難在時序上展開研究。本文基于中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）公布的2016年調(diào)查數(shù)據(jù)進而形成的四個年度的非平衡面板數(shù)據(jù)，通過雙重差分法（DID）進行實證研究，試圖針對這一問題的研究作出推進。

最新研究表明，相比于歐美國家家庭，中國家庭金融投資組合呈現(xiàn)“U”型的風(fēng)險分布，激進型和保守型資產(chǎn)選擇的家庭相對較多（路曉蒙等，2017）。因此，在貨幣政策調(diào)整和沖擊下，由于背景風(fēng)險的差異，金融資產(chǎn)選擇受到怎樣的影響？這成為本文所要探討的重要話題之一。

二、文獻綜述和研究假設(shè)

背景風(fēng)險的研究對家庭金融資產(chǎn)選擇具有重要意義，尤其在家庭面臨貨幣政策調(diào)整和沖擊的情況下，面臨不同背景風(fēng)險的家庭往往會做出差異化的金融資產(chǎn)選擇或者受到貨幣政策沖擊的影響程度出現(xiàn)明顯差異。家庭在面臨政策調(diào)整下，由于背景風(fēng)險的差異，會導(dǎo)致家庭在調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)配置和預(yù)防性儲蓄資產(chǎn)配置過程中，對家庭資產(chǎn)組合出現(xiàn)的偏差進行修正，最終形成家庭的真實資產(chǎn)選擇意愿和行為。本部分對貨幣政策調(diào)整同背景風(fēng)險之間的關(guān)系進行歸納，簡要概括本文的理論基礎(chǔ)并提出研究假設(shè)。

貨幣政策調(diào)整會對形成家庭背景風(fēng)險的因素，如收入水平、房產(chǎn)、生活必需品支出等因素造成影響，這會使得家庭面臨的背景風(fēng)險水平發(fā)生直接變化。貨幣政策調(diào)整首先會影響到收入水平。貨幣政策通過利率的變動，進而引發(fā)商品價格調(diào)整和廠商工人工資的調(diào)整（Argitis和Pietelis，2001），居民勞動收入水平會由于工資的變動而受到?jīng)_擊。信貸配給和金融抑制會加大收入差距擴大趨勢，造成不公平收入分配（Mckinnon，1973）。擴張的貨幣政策會使得以商業(yè)和財務(wù)收入為主要收入的家庭收入上漲幅度超過以勞動收入為主要收入的家庭（Algan和Ragot，2010）。

利率變動會對房產(chǎn)價格變動率有顯著影響（況偉大，2010），對銀行信貸而言，高按揭比例催生了房地產(chǎn)泡沫，擴張的貨幣政策對房地產(chǎn)高漲起到促進作用（袁志剛和樊瀟彥，2003）。有學(xué)者甚至發(fā)現(xiàn)貨幣政策對地產(chǎn)企業(yè)的定向影響，發(fā)現(xiàn)M0和商業(yè)銀行一年期存款利率對于房地產(chǎn)企業(yè)有很好的調(diào)節(jié)作用（歐陽志剛和薛龍，2017）。此外，在通過DSGE模型構(gòu)建并引入銀行部門金融摩擦情況下，貨幣政策對房地產(chǎn)的影響同樣明顯，尤其在社會融資成本高企時，利率下降的貨幣沖擊使房地產(chǎn)價格明顯升高（陳詩一和王祥，2016）。此外，貨幣政策可以直接影響家庭必需品消費支出。

另一方面，貨幣政策調(diào)整和沖擊下，具有不同背景風(fēng)險程度的家庭最終金融資產(chǎn)選擇受到的影響程度不同，這主要的原因就在于不同背景風(fēng)險的家庭風(fēng)險承受能力不同。由于貨幣政策調(diào)整，物價、工資、房價均會受到?jīng)_擊，進而在物價、工資和房價發(fā)生波動情況下，家庭收入水平、保障水平、財富水平甚至教育水平差異下，風(fēng)險承擔(dān)水平不同的家庭所面臨金融資產(chǎn)選擇的調(diào)整也會出現(xiàn)差異。

此外，區(qū)域差異和城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)是家庭面臨的重要外生影響。由于我國二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的存在，貨幣政策的傳導(dǎo)和影響在城鄉(xiāng)之間差異較大。有學(xué)者認(rèn)為貨幣政策調(diào)整下通貨膨脹水平及其影響在城鄉(xiāng)之間差異較大（張雪春，2010）。另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對城鎮(zhèn)居民收入的沖擊效應(yīng)更強（姚德權(quán)和黃學(xué)軍，2011）。由于城鄉(xiāng)居民收入、物價水平，甚至通脹感受和預(yù)期在受到貨幣政策傳導(dǎo)和沖擊下，具有較大差異，因此，城鄉(xiāng)家庭所面臨的背景風(fēng)險波動以及在風(fēng)險承受能力不同情況下金融資產(chǎn)選擇將會受到較大影響。中東西部區(qū)域發(fā)展不均衡，尤其是二元結(jié)構(gòu)程度差異下的結(jié)構(gòu)性問題，金融可得性、教育、居民金融素養(yǎng)等一系列差異巨大，家庭所面臨的背景風(fēng)險程度和風(fēng)險態(tài)度受區(qū)域和環(huán)境影響較大，在面臨貨幣政策沖擊下，金融資產(chǎn)選擇將出現(xiàn)明顯差別。

基于本文的研究背景、視角和理論基礎(chǔ)，提出以下研究假設(shè)：

前提假設(shè)①：不同背景風(fēng)險家庭受宏觀環(huán)境和政策調(diào)整影響程度有差異。家庭金融資產(chǎn)選擇中，理性居民總是在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)中進行主要抉擇，風(fēng)險資產(chǎn)配置比重的增加對應(yīng)無風(fēng)險資產(chǎn)配置比重的減少。

假設(shè)1：不同背景風(fēng)險的家庭風(fēng)險承受能力不同，在受到貨幣政策沖擊下，金融資產(chǎn)選擇出現(xiàn)差異。

假設(shè)2：背景風(fēng)險程度不同的家庭受到貨幣政策調(diào)整的影響和沖擊不同，最終表現(xiàn)在金融資產(chǎn)選擇的差異上，面臨背景風(fēng)險較低的家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的貨幣效應(yīng)②較低。

三、變量選取和模型設(shè)定

本文所應(yīng)用的數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)“985”項目資助、北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心執(zhí)行的中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS），該調(diào)查從2010年起，每兩年進行一次，目前已經(jīng)有2010年、2012年、2014年和2016年四次調(diào)查數(shù)據(jù)的公布。該調(diào)查針對天津、北京、河北、上海、遼寧、江蘇、浙江、山東、福建、廣東、黑龍江、山西、吉林、安徽、江西、湖北、河南、湖南、四川、廣西、重慶、云南、貴州、新疆、陜西、甘肅在內(nèi)26個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的居民進行抽樣調(diào)查，海南、內(nèi)蒙古、青海、寧夏、西藏、香港、澳門、臺灣地區(qū)沒有有效統(tǒng)計樣本。本文基于中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）2010年、2012年、2014年和2016年四次調(diào)查所形成的面板數(shù)據(jù)，在考慮時間因素的基礎(chǔ)上，通過基于貨幣政策調(diào)整下家庭金融資產(chǎn)選擇的雙重差分法研究，分別檢驗不同背景風(fēng)險因素下的家庭，在面臨隨時間改變的貨幣政策調(diào)整下，家庭資產(chǎn)選擇情況發(fā)生的變動并探究出現(xiàn)這種變化的原因。

（一）差分模型及其假定

通常經(jīng)濟學(xué)關(guān)注一項政策的實施或調(diào)整前后的效應(yīng)變化，這種效應(yīng)變化往往是針對經(jīng)濟的基本部門：企業(yè)部門和家庭部門，在政策調(diào)整前后一段區(qū)間內(nèi)，企業(yè)部門或家庭部門的某些變量發(fā)生怎樣的變化。假設(shè)重點關(guān)注待估計變量y的變化，最簡單的處理方法是分組之后，檢驗控制組和對照組y均值之間的差異（差分估計量）。

考慮到政策試點效應(yīng)和對政策實施區(qū)域、非實施區(qū)域的差異化影響，可以應(yīng)用雙重差分模型。雙重差分模型是尋找符合邏輯的處理組（treat group）和控制組（control group），驗證政策變動前后或者政策調(diào)整具有明顯差異的前后時間段，處理組和控制組各待估計變量y的差異，進而兩個差分值再次做差。如公式（1）所示：

雙重差分法由國外經(jīng)濟學(xué)家引入經(jīng)濟學(xué)研究（Ashenfelter，1978），并在國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)家的應(yīng)用和推廣下（周黎安和陳燁，2005）得到長足發(fā)展，成為針對我國政策研究的主要方法之一。差分模型的假定并不嚴(yán)格，在一個條件更放松的意義上來看，差分模型對待估計變量y在不同條件下的均值進行差分并檢驗，可以在一定范圍內(nèi)識別待估計變量y的差異。但雙重差分模型存在假設(shè)，其中最主要的假定之一是平行趨勢假定，此假定要求處理組和控制組在時間趨勢上具有平行性質(zhì)，即面臨相同或大致相同的趨勢。

（二）本研究應(yīng)用前提和假設(shè)滿足條件

本文研究針對貨幣政策調(diào)整下，不同背景風(fēng)險程度下的家庭金融資產(chǎn)選擇的變動情況。其中，選取風(fēng)險資產(chǎn)配置作為待估計變量y，通過收入水平高低、財富水平高低、教育水平、房產(chǎn)、地域的不同組別劃分，根據(jù)前文背景風(fēng)險相關(guān)理論，高低組之間家庭背景風(fēng)險程度不同。而貨幣政策調(diào)整在一個國家內(nèi)，對于所有家庭而言，都面臨相同環(huán)境，在一定程度上，可以認(rèn)為不同組別之間滿足“共同趨勢假定”。在一個放松假定的雙重差分模型框架下，并不認(rèn)為處理組和控制組所面臨的政策調(diào)整產(chǎn)生有影響、無影響的1、0選擇，而認(rèn)為產(chǎn)生影響程度高、低的1、0效應(yīng)。因此，假設(shè)不同背景風(fēng)險家庭受宏觀環(huán)境和政策調(diào)整影響程度存在差異，這也是本文提出前提假設(shè)的原因之一。

（三）貨幣政策松緊時間段界定

本文研究的數(shù)據(jù)在時序上跨越2010—2016年，為了研究貨幣政策調(diào)整下家庭金融資產(chǎn)選擇情況，應(yīng)先對貨幣政策在這幾年中的調(diào)整和變化進行分析和界定。由于采用雙重差分法進行研究，重點研究時間間隔前后一年的貨幣政策變動情況。由于中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）為2010年、2012年、2014年和2016年四次問卷調(diào)查搜集的數(shù)據(jù)，對應(yīng)的時間間隔年份分別為2011年、2013年和2015年，因此，重點關(guān)注時間間隔前后一年的貨幣政策的調(diào)整情況。根據(jù)貨幣政策理論可知，貨幣政策主要通過貨幣政策中間目標(biāo)變量來反應(yīng)和對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)，其中，最重要的中間目標(biāo)變量是貨幣供應(yīng)量和利率。

出于考察時間段的對稱性，本研究選擇考察時間跨度中間時間節(jié)點前后，即2013年前后的貨幣政策情況。為了考察2013年前后貨幣政策的變動情況，從存款準(zhǔn)備金率來看，從2012年2月和5月連續(xù)兩次調(diào)低后，2013年、2014年并未進行調(diào)整;從一年期整存整取利率來看，2013年、2014年大部分時間保持在3.00%水平不變。因此，對2013年前后的貨幣松緊度進行劃分，主要通過以下四方面的依據(jù)。

證據(jù)1：通過貨幣中介指標(biāo)之一利率來判斷貨幣政策的相對松緊程度效果不明顯，進而采用貨幣供應(yīng)量作為劃分依據(jù)。如圖1所示，從M2月度走勢可以看出，2013年和2014年相比于2012年，M2增速出現(xiàn)下降趨勢。2012年的M2增速目標(biāo)為14%，實際為13.8%;2013年的M2增速目標(biāo)為13%，實際為13.6%;2014年的M2增速目標(biāo)為13%，實際為12.2%。看出從2012年到2013年、2014年，M2增速下降的趨勢。依照此依據(jù)，可以認(rèn)為2013年后的2014年貨幣偏緊縮，2013年之前的2012年貨幣偏寬松。

證據(jù)2：針對2013年前后金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率而言，如圖2所示，從2013年前后情況來看，在2013年下半年和2014年相比于2013年上半年和2012年，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率呈現(xiàn)上升趨勢，證明2013年后貨幣趨緊，2013年前的2012年貨幣偏寬松。

證據(jù)3：2013年出現(xiàn)了所謂的“錢荒”現(xiàn)象。2013年6月隔夜拆借利率Shibor一度出現(xiàn)13.4%的歷史最高位，稱為“錢荒”，有許多學(xué)者對這一實際現(xiàn)象進行研究（張曉玫和弋琳，2013;朱孟楠和侯哲，2014;楊光和孫浦陽，2015;張明等，2016）?！板X荒”現(xiàn)象反映出市場層面，從2013年開始，流動性偏緊。

證據(jù)4：借鑒以往文獻對貨幣松緊的判定方法。關(guān)于貨幣政策松緊的確認(rèn)方法主要參照以下兩種：方法1：目前國內(nèi)針對貨幣政策確認(rèn)和測度的指標(biāo)主要有：祝繼高和陸正飛（2009）、葉康濤和祝繼高（2009）采用統(tǒng)計局和央行進行的《銀行家問卷調(diào)查》中所構(gòu)建和計算的貨幣政策感受指數(shù)。方法2：通過M1、M2增長率同經(jīng)濟增長率做差，并定義差額較大所對應(yīng)時間段為寬松段（陸正飛等，2009）。

針對方法1，如圖3所示，考察2013年前后銀行家貨幣政策感受指數(shù)的變化，發(fā)現(xiàn)在2013年后相比于2013年前，指數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，反映出銀行家認(rèn)為貨幣逐漸偏緊。

針對方法2，2012年、2013年和2014年M2增長率同GDP增長率差值分別為：5.9%、5.8%、4.9%（三年的GDP增長率分別為7.9%、7.8%和7.3%），如果用M2增長率同GDP增長率的差值再減去年度CPI增長率最后的差值為：3.28%、3.17%、2.9%（三年的CPI增長率分別為：2.62%、2.63%和2.0%），兩個差值均顯示，2013年后貨幣政策相比于2013年前偏緊。

通過以上4個證據(jù)和多個維度的判定，2013年前的2012年貨幣政策或者說貨幣環(huán)境偏松，2013年后的2014年貨幣政策或者貨幣環(huán)境偏緊。

（四）DID模型的設(shè)定與變量定義

首先，我們構(gòu)建下面的雙重差分（DID）實證模型來檢驗貨幣政策寬松或緊縮對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響。

實證模型（2）式中因變量yit為家庭的風(fēng)險資產(chǎn)配置，使用風(fēng)險資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比作為代理變量。（2）式等號右側(cè)的變量為自變量和控制變量，其中，自變量Eventt是貨幣政策事件虛擬變量，依據(jù)前文劃分依據(jù)，設(shè)定2013年之前中國的貨幣政策處于相對較為寬松的狀態(tài)，而2013年之后則處于相對較為緊縮的狀態(tài)，并設(shè)定時間跨度不超過1.5個完整年度（即2013年前的時間跨度最多到2012年初，2013年后時間跨度最多至2014年底）。而2013年為貨幣政策緊縮事件發(fā)生的時間點，本文設(shè)定貨幣政策事件變量Eventt在2012年取0，2014年取1。其中，DID為政策虛擬變量和組別變量的交乘項，DID=Event×Group。

自變量Group是區(qū)分處理組和控制組的組別虛擬變量，當(dāng)家庭屬于處理組時Group取值為1，屬于控制組時取值為0。根據(jù)本文重點關(guān)注的話題，按照6個大類區(qū)分了不同的處理組和控制組，來進行雙重差分模型的實證檢驗和分析，其中，收入水平、財富、房產(chǎn)、區(qū)域和戶籍等是按照引發(fā)家庭背景風(fēng)險程度不同的因素進行，考察在引發(fā)背景風(fēng)險程度因素差異下，待估計變量yit在政策變動前后的變化情況。

主要分組情況概述如下：

①將家庭的收入額分為低收入、中等收入、高收入三類，第一個收入組別是1/3分位高收入為處理組，1/3分位中等收入為控制組;第二個收入組別是1/3分位中等收入為處理組，1/3分位低收入為控制組。

②按家庭財富總額分為低財富、中等財富、高財富三類，第一個財富組別是1/3分位高財富為處理組，1/3分位中等財富為控制組;第二個財富組別是1/3分位中等財富為處理組，1/3分位低財富為控制組。

③按教育水平高低分為高教育層次和低教育層次，高教育層次的家庭為處理組，低教育層次的家庭為控制組。

④按家庭房產(chǎn)特征分組。第一個房產(chǎn)組別是有房產(chǎn)的為處理組，沒有房產(chǎn)的為控制組;第二個房產(chǎn)組別是35歲以下的年輕人，有房產(chǎn)的為處理組，沒有房產(chǎn)的為控制組;第三個房產(chǎn)組別是35～60歲的中年人，有房產(chǎn)的為處理組，沒有房產(chǎn)的為控制組。

⑤按家庭所屬地域分為東部、中部、西部三類。第一個地域組別是家庭處于東部地區(qū)為處理組，家庭處于中部為控制組;第二個地域組別是家庭處于中部為處理組，家庭處于西部為控制組。

⑥按照家庭屬于城市戶口或農(nóng)村戶口區(qū)分，家庭屬于城市戶口為處理組，家庭屬于農(nóng)村戶口為控制組。

以上對政策變化虛擬變量和分組虛擬變量進行了設(shè)定，有文獻研究指出，在雙重差分模型的實證過程中，貨幣政策事件虛擬變量Event和組別虛擬變量Group的影響系數(shù)及其顯著性事實上代表了政策變動的時間趨勢和其他未包含在模型中事件的綜合影響，因此這兩個變量的系數(shù)無法較準(zhǔn)確反映所要研究的問題（劉飛，2013）。因此，考察交乘項DID的影響系數(shù)β3才能較可靠衡量貨幣政策趨勢變動對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響，即貨幣政策變動的凈效應(yīng)。對于雙重差分變量即交乘項DID=Event×Group而言，其系數(shù)可以表示為（3）式：

其中，（3）式的含義可以解釋為：若貨幣政策取向發(fā)生改變對處理組和控制組的家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生了明顯的異質(zhì)性影響，則β3在（2）式中應(yīng)當(dāng)是顯著不為0的系數(shù)。

X_it是控制變量，包括了年齡及其平方項、性別、婚姻狀況、教育程度、家人健康狀況、家庭收入水平及其平方項、凈財富及其平方項，以及房產(chǎn)持有。另外，考慮到我國各省的經(jīng)濟、金融發(fā)展水平等方面存在不可忽略的差異性，我們設(shè)定了省際虛擬變量來控制區(qū)域差異對實證結(jié)果的干擾。實證模型中各變量的定義如表1所示。

四、統(tǒng)計描述和回歸結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計描述

首先，剔除了各年份家庭收入、凈財富、教育、是否擁有房產(chǎn)等重要變量缺失的相應(yīng)年份樣本，最終一共保留了50 268個有效樣本，因此，本文的樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)。其次，按照大樣本調(diào)查面板數(shù)據(jù)的普遍處理方法，本文對數(shù)值型變量采用1%縮尾的處理方法，以求有效避免數(shù)據(jù)的異常值對實證結(jié)果造成干擾。本文對數(shù)據(jù)樣本的處理、調(diào)整和計量檢驗均使用Stata15.1軟件完成。

在進行雙重差分模型的實證檢驗之前，本文首先通過描述性統(tǒng)計展示被解釋變量風(fēng)險資產(chǎn)配置在各分組下的數(shù)據(jù)特征。觀察表2可知，按收入分組、高財富和中等財富分組、教育層次分組、地區(qū)分組、城鄉(xiāng)分組時，處理組的風(fēng)險資產(chǎn)配置均值大于控制組;按其余方式分組時，處理組的風(fēng)險資產(chǎn)配置均值小于控制組。事實上，描述性統(tǒng)計僅能反映直觀的、可參考的信息，但這一信息并不能作為判斷變量之間因果關(guān)系的依據(jù)。最終的結(jié)果需要在控制了各類因素之后，采用雙重差分模型對本文所要研究的問題在不同分組下進行規(guī)范式檢驗和分析。

（二）回歸結(jié)果分析

本文運用OLS回歸作為雙重差分模型的估計方法，這是由于本文的數(shù)據(jù)是家庭調(diào)查數(shù)據(jù)，且為橫截面數(shù)量多而年份較少的“大N小T”型非平衡面板數(shù)據(jù)，對于此類數(shù)據(jù)而言，采取慣常面板回歸方法可能對標(biāo)準(zhǔn)誤差出現(xiàn)低估，導(dǎo)致對影響系數(shù)的顯著性出現(xiàn)高估。為了避免這一偏誤，本文使用聚類Cluster在家庭層面對標(biāo)準(zhǔn)誤差進行調(diào)整，進而得到穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差使結(jié)果更加穩(wěn)健和可靠。

觀察表3所報告的結(jié)果可知，貨幣政策事件變量Event的系數(shù)在高收入和中等收入分組、中等收入和低收入分組以及高財富和中等財富分組下均為負(fù)向，表明相對偏緊的貨幣政策會導(dǎo)致家庭資產(chǎn)中風(fēng)險資產(chǎn)配置減少，但這三類分組的Event的系數(shù)均不顯著，表明貨幣政策沖擊并不直接影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置，而是通過背景風(fēng)險對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生間接影響，這一間接影響的體現(xiàn)就是雙重差分項DID的系數(shù)。

在以高收入和中等收入分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，在以中等收入和低收入分組的結(jié)果中，DID的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，這表明當(dāng)貨幣政策從相對寬松轉(zhuǎn)向相對偏緊時，收入水平較高的家庭，由于其抗風(fēng)險能力較強，所面臨背景風(fēng)險較低，因此受到?jīng)_擊較小，即相對于較低收入水平的家庭而言，較高收入水平的家庭風(fēng)險資產(chǎn)減少程度相對較小。

在以高財富和中等財富分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，與收入分組類似，表明凈財富水平較高的家庭，由于其抗風(fēng)險能力較強，背景風(fēng)險較低，因此受到?jīng)_擊較小，即相對于中等凈財富水平的家庭而言，高財富水平的家庭風(fēng)險資產(chǎn)減少程度相對較小。在以中等財富和低財富分組的結(jié)果中，DID的系數(shù)不顯著，表明在此分組依據(jù)之下，中等凈財富水平和低凈財富水平之間背景風(fēng)險差異并不十分明顯，抗風(fēng)險能力差異不大，因而貨幣政策沖擊無法通過處理組和控制組的差異傳導(dǎo)至對這兩類財富水平家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響。

觀察表4所報告結(jié)果可知，貨幣政策事件變量Event的系數(shù)在高教育水平和低教育水平分組下為負(fù)向，表明相對偏緊的貨幣政策會導(dǎo)致家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置減少，但Event的系數(shù)不顯著，表明貨幣政策沖擊并不直接影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置，而是需要通過教育水平差異這一背景風(fēng)險對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生間接影響，這一間接影響體現(xiàn)在雙重差分項DID的系數(shù)。在以高教育水平和低教育水平分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明當(dāng)貨幣政策從相對寬松轉(zhuǎn)向相對偏緊時，教育水平更高的家庭，由于其知識背景深厚和資產(chǎn)配置理性判斷力更強，在貨幣政策趨勢變化沖擊來臨時，能夠依據(jù)本身掌握的知識做出符合現(xiàn)實的、較為理性和準(zhǔn)確的判斷，其間接抗風(fēng)險能力較強，背景風(fēng)險較低，因此受到?jīng)_擊較小，即相對于較低教育水平的家庭而言，更高教育水平的家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的幅度相對較小。在是否有房產(chǎn)分組、不同年齡段是否有房產(chǎn)分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，Event和DID的系數(shù)均不顯著，表明在房產(chǎn)分組依據(jù)之下，有房無房家庭之間、35歲以下有房無房家庭之間和35～60歲有房無房家庭之間背景風(fēng)險差異并不十分明顯，抗風(fēng)險能力差異不大，因而貨幣政策沖擊無法通過處理組和控制組的差異傳導(dǎo)至對這三類家庭分組下風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響。但本文僅對房產(chǎn)進行了是否持有的分類，并未就一套房、二套房和房價等維度進行探討，這也是結(jié)果不顯著的可能原因之一。

觀察表5所報告結(jié)果可知，貨幣政策事件變量Event的系數(shù)在東部地區(qū)和中部地區(qū)分組、城鄉(xiāng)分組下為負(fù)向，表明相對偏緊的貨幣政策會導(dǎo)致家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置減少，但Event的系數(shù)不顯著，表明貨幣政策沖擊并不直接影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置，而是需要通過區(qū)域差異這一背景風(fēng)險差異因素對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生間接影響，這一間接影響體現(xiàn)在雙重差分項DID的系數(shù)上。在以東部地區(qū)和中部地區(qū)分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明當(dāng)貨幣政策從相對寬松轉(zhuǎn)向相對偏緊時，處于東部地區(qū)的家庭，由于其所處的經(jīng)濟環(huán)境更加開放、經(jīng)濟發(fā)展水平更高，金融資源更為豐富，配置更加優(yōu)化、市場化程度更高，在貨幣政策趨勢變化沖擊來臨時，其對于沖擊的緩解和抵抗能力較強。東部地區(qū)家庭相對于中部地區(qū)家庭背景風(fēng)險較低，因此受到影響較小，即相對于中部地區(qū)的家庭而言，東部地區(qū)的家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的幅度相對較小。在中部地區(qū)和西部地區(qū)分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，Event和DID的系數(shù)均不顯著，表明在此分組依據(jù)之下，中部和西部家庭之間由于區(qū)域差異帶來的背景風(fēng)險差異并不十分明顯，抗風(fēng)險能力差異不大，因而貨幣政策沖擊無法通過處理組和控制組的差異傳導(dǎo)至對這類家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響。

在以城鄉(xiāng)分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明當(dāng)貨幣政策從相對寬松轉(zhuǎn)向相對偏緊時，處于城市的家庭，由于其所處的經(jīng)濟發(fā)展水平更高，各類資源更為豐富，福利保障更好，在貨幣政策趨勢變化沖擊來臨時，其對于沖擊的緩解和抵抗能力較強，城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下城鎮(zhèn)家庭面臨的背景風(fēng)險更低，因此受到影響較小，即相對于農(nóng)村家庭而言，城市家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的幅度相對較小。

綜合上述結(jié)果，金融資產(chǎn)配置合理性是一個結(jié)構(gòu)化的指標(biāo)（李林等，2018），由于收入水平、財富、房產(chǎn)、地區(qū)等方面差異，家庭面臨差異化的背景風(fēng)險水平，包括家庭教育水平甚至城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)等因素帶來的差異，在家庭面臨貨幣政策調(diào)整的沖擊下，會出現(xiàn)差異化的風(fēng)險資產(chǎn)配置為代表的金融資產(chǎn)選擇差異。總體來說，收入水平和財富水平較高的家庭所面臨的背景風(fēng)險較低，當(dāng)出現(xiàn)緊縮貨幣沖擊下，其風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的調(diào)整程度相應(yīng)較低。這一結(jié)果可以驗證假設(shè)2的成立。同樣，教育水平較高的家庭受到貨幣調(diào)整沖擊，其風(fēng)險資產(chǎn)配置變動情況較小，而房產(chǎn)持有分組后的貨幣政策效應(yīng)在統(tǒng)計上并不顯著。此外，值得注意的是，區(qū)域差異和城鄉(xiāng)差異下的家庭金融資產(chǎn)選擇的貨幣政策效應(yīng)較為顯著，主要體現(xiàn)在東部地區(qū)家庭在受到貨幣由偏松趨偏緊調(diào)整的沖擊下，風(fēng)險資產(chǎn)配置減小程度較小，這一結(jié)果同樣體現(xiàn)在城鎮(zhèn)家庭與農(nóng)村家庭的對比上。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文最初的實證以貨幣政策在2013年發(fā)生趨勢轉(zhuǎn)變沖擊為依據(jù)進行分組，那么，如果這里假設(shè)一個反事實關(guān)系，即2015年發(fā)生了由較緊縮的貨幣政策到較寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向，那么以2014和2016年作為貨幣政策沖擊前后時間點，觀察貨幣政策沖擊是否對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。因此，本部分穩(wěn)健性檢驗無論從事實依據(jù)還是反事實依據(jù)，均能夠提供穩(wěn)健性支持。

由表6可知，貨幣政策事件變量Event的系數(shù)在高收入和中等收入分組、中等收入和低收入分組、高財富和中等財富分組以及中等財富和低財富分組下均為正向，表明相對偏寬松的貨幣政策會導(dǎo)致家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置增加，但這四類分組的Event的系數(shù)均不顯著，表明寬松的貨幣政策并不直接影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置，而是通過背景風(fēng)險對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生間接的影響，這一間接影響的體現(xiàn)就是雙重差分項DID的系數(shù)。

在以高收入和中等收入分組、高財富和中等財富分組以及中等財富和低財富分組的雙重差分模型回歸結(jié)果中，DID的系數(shù)均不顯著，表明在此三類分組依據(jù)之下，貨幣政策沖擊無法通過處理組和控制組的差異傳導(dǎo)至對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響。

在以中等收入和低收入分組的結(jié)果中，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這表明當(dāng)貨幣政策從相對緊縮轉(zhuǎn)向相對寬松時，收入水平較高的家庭，由于其抗風(fēng)險能力較強，背景風(fēng)險較低，因此對貨幣政策趨勢的轉(zhuǎn)向反應(yīng)相對不敏感，受到?jīng)_擊較小。即對比于收入水平相對較低的家庭組別而言，貨幣政策趨于寬松下較高收入水平的家庭其風(fēng)險資產(chǎn)配置升高的程度相對較小。這一結(jié)果與2012年和2014年樣本的主回歸的結(jié)果是一致的（系數(shù)符號相反，從相反的政策調(diào)整方向得到一致結(jié)論），即收入較高的家庭對于貨幣政策變動沖擊相對更不敏感，因而家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的變動幅度相對收入較低的家庭而言更小。

此外，本文進行了按教育和房產(chǎn)分組和地區(qū)、城鄉(xiāng)分組的穩(wěn)健性檢驗③，結(jié)果顯示，貨幣政策事件變量Event的系數(shù)為正，表明相對偏寬松的貨幣政策會導(dǎo)致家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置增加，但這四類分組的Event的系數(shù)均不顯著，表明寬松的貨幣政策并不直接影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置，而是通過背景風(fēng)險對家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置產(chǎn)生間接的影響，這一間接影響的體現(xiàn)就是雙重差分項DID的系數(shù)。DID的系數(shù)與表4和表5中系數(shù)方向相反，這在一定程度上體現(xiàn)出貨幣寬松設(shè)定后的反事實安慰劑性質(zhì)。

針對城鄉(xiāng)二元差異而言④，結(jié)果顯示，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，這表明當(dāng)貨幣政策從相對偏緊轉(zhuǎn)向相對偏松時，處于城市的家庭，由于其所處的經(jīng)濟發(fā)展水平更高，各類資源更為豐富，福利保障更好，在緊縮貨幣趨勢變化沖擊來臨時，其對于沖擊的緩解和抵抗能力較強，城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下城鎮(zhèn)家庭面臨的背景風(fēng)險更低，因此受到影響較小。當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r，城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置增加程度小于鄉(xiāng)村家庭，而農(nóng)村家庭在貨幣緊縮得到緩解轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r，更多前期“被抑制⑤”的風(fēng)險資產(chǎn)配置得到釋放。

綜合上述，穩(wěn)健性檢驗同樣支持前文結(jié)果，也進一步支持了假設(shè)2的內(nèi)容，即背景風(fēng)險程度不同的家庭受到貨幣政策調(diào)整的影響和沖擊不同，最終表現(xiàn)在金融資產(chǎn)選擇的差異上，面臨背景風(fēng)險較低的家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置的貨幣效應(yīng)較低。

六、結(jié)論和政策建議

本文主要采用面板數(shù)據(jù)進行定量分析，針對貨幣政策調(diào)整下，不同背景風(fēng)險程度家庭面臨沖擊，家庭對金融資產(chǎn)選擇進行如何調(diào)整這一話題展開研究。對這一問題的研究，有助于理解在貨幣政策調(diào)整最終對家庭金融資產(chǎn)選擇產(chǎn)生影響的過程中，由于家庭背景風(fēng)險的差異，導(dǎo)致最終金融資產(chǎn)配置行為的不同。

在理論文獻梳理和研究假設(shè)提出的基礎(chǔ)上，構(gòu)建規(guī)范實證研究框架，通過雙重差分法構(gòu)建DID模型，研究在不同背景風(fēng)險家庭面臨共同趨勢沖擊——貨幣政策調(diào)整和貨幣環(huán)境改變情況下，家庭金融資產(chǎn)選擇，尤其是風(fēng)險資產(chǎn)配置比例發(fā)生怎樣的改變，對這一問題的研究和解答有助于對貨幣政策調(diào)整通過背景風(fēng)險影響途徑影響居民家庭金融資產(chǎn)選擇進行深入思考。經(jīng)過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)對于由于收入水平、財富、房產(chǎn)、地區(qū)等方面差異引發(fā)家庭所面臨家庭背景風(fēng)險的不同，包括家庭教育水平甚至城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)等因素帶來的差異，在家庭面臨貨幣政策調(diào)整的沖擊下，會出現(xiàn)差異化的風(fēng)險資產(chǎn)配置為代表的金融資產(chǎn)選擇差異。總體來說，收入水平和財富水平較高的家庭所面臨的背景風(fēng)險較低，當(dāng)出現(xiàn)緊縮貨幣沖擊時，其風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的調(diào)整程度相應(yīng)較低。同樣，教育水平較高的家庭受到貨幣調(diào)整沖擊，其風(fēng)險資產(chǎn)配置變動情況較小。此外，值得注意的是，區(qū)域差異和城鄉(xiāng)差異下的家庭金融資產(chǎn)選擇的貨幣政策效應(yīng)較為顯著，主要體現(xiàn)在東部地區(qū)家庭在受到貨幣由偏松趨偏緊的調(diào)整下，風(fēng)險資產(chǎn)配置減小程度較小，這一結(jié)果同樣體現(xiàn)在城鎮(zhèn)家庭與農(nóng)村家庭的對比中。

因此，貨幣政策調(diào)整應(yīng)更多將居民部門家庭背景風(fēng)險差異化特征納入考慮。定向調(diào)節(jié)政策是考慮到微觀主體結(jié)構(gòu)特征差異進行的精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，如中國人民銀行于2018年1月25日全面實施的針對普惠金融的定向降準(zhǔn)貨幣政策，通過定向政策調(diào)控，有助于對微觀經(jīng)濟主體進行定向調(diào)節(jié)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整。為了進一步縮小貧富差距和提升居民財產(chǎn)性收入，應(yīng)著力降低較大背景風(fēng)險因素對于收入財富水平和健康保障水平較低的群體風(fēng)險資產(chǎn)配置和家庭金融資產(chǎn)多元化選擇的制約和影響，通過提高勞動收入和財產(chǎn)性收入，加強保障體系建設(shè)等方面，并通過如進一步提高個人所得稅起征點和結(jié)構(gòu)性減稅、轉(zhuǎn)移支付等財政政策調(diào)節(jié)，加大對于低收入、低保障群體的支持力度。在貨幣政策調(diào)整中，應(yīng)更多地運用定向調(diào)控手段，并積極采用配套政策對沖其對微觀居民產(chǎn)生的影響。

注釋：

①為了滿足一個放松的雙重差分模型構(gòu)建的條件和基礎(chǔ)假定，認(rèn)為不同背景風(fēng)險家庭受宏觀環(huán)境和政策調(diào)整影響程度有差異，這一假定得到家庭金融理論和實證的支持，在文獻綜述和理論總結(jié)部分均可以找到依據(jù)和基礎(chǔ)。本文風(fēng)險資產(chǎn)主要以股票基金為代表，無風(fēng)險資產(chǎn)主要以現(xiàn)金和銀行存款為代表，假定家庭總在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)中進行金融資產(chǎn)選擇。

②貨幣效應(yīng)在本文代指由于貨幣政策和貨幣環(huán)境發(fā)生改變，最終表現(xiàn)在家庭金融資產(chǎn)選擇的相應(yīng)變化上。

③由于篇幅所限，結(jié)果并未報告在文中，可向作者索要。

④由于篇幅所限，結(jié)果并未報告在文中，可向作者索要。

⑤被抑制指的是在貨幣趨緊的情況下，家庭總會減少風(fēng)險資產(chǎn)配置并增加無風(fēng)險資產(chǎn)配置，這種風(fēng)險資產(chǎn)配置減少的情況可以被認(rèn)為是受到貨幣緊縮的抑制，在貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤芍畷r，家庭會調(diào)整投資組合，增加風(fēng)險資產(chǎn)配置比重。

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Does Monetary Policy Adjustment Affect the Family Financial Assets Choice？

Lin Bo， Wu Weixing

（School of Finance， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China）

Abstract： In terms of family financial assets selection， one of the important ways to get residents' property income， the property choice behavior of the micro family change is closely linked with monetary policy influence under the adjustment of monetary policy.Authors use the micro family panel data to construct a double difference model to make an empirical study. It is found that the adjustment of monetary policy will affect the household financial assets choice. Further studies have found that families with higher income and higher level of wealth are less likely to face the background risk， and the adjustment degree of the risk asset allocation reduction is relatively small under the impact of tight money. Similarly， the educational level and urban and rural structure also lead to obvious differences in the degree of impact. Therefore， in the adjustment of monetary policy， the government should make more use of directional control measures， and actively adopt the supporting policies to hedge their influence on the micro residents.

Key words： monetary policy， financial asset selection， background risk