中國(guó)央行貨幣政策操作思路分析及展望

摘 要 當(dāng)前貨幣政策主要面臨三大矛盾，分別是穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾、貨幣供應(yīng)總量與結(jié)構(gòu)之間的矛盾以及匯率與利率之間的矛盾。從貨幣政策目標(biāo)來(lái)看，既要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也要防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，又要維持通脹率的相對(duì)穩(wěn)定，避免出現(xiàn)債務(wù)通縮和貨幣推動(dòng)型通脹。在上述多目標(biāo)制框架下，中性貨幣政策是最優(yōu)選擇。從當(dāng)前情況來(lái)看，中美貿(mào)易摩擦是導(dǎo)致短期內(nèi)貨幣政策略微偏松的主要因素。展望未來(lái)，貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將維持中性；利率可能在未來(lái)一年左右見頂，貨幣政策的趨勢(shì)性寬松時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)在2019年年底以后；去杠桿將更加依靠監(jiān)管手段而非緊貨幣。

關(guān)鍵詞 貨幣政策；美聯(lián)儲(chǔ)縮表；中期借貸便利

[中圖分類號(hào)]F822.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）11-0080-05

2018年上半年，全球經(jīng)濟(jì)總體維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，新興經(jīng)濟(jì)體總體增長(zhǎng)較快。中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)者價(jià)格水平漲勢(shì)溫和，就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定。然而，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境同樣面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。一是美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義持續(xù)升級(jí)，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不確定性；二是美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮令全球金融市場(chǎng)承壓，土耳其、阿根廷等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)閃崩現(xiàn)象；三是地區(qū)安全環(huán)境依然充滿不確定性，美俄沖突接連不斷，朝核問(wèn)題前景未卜。反觀國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體較為平穩(wěn)，但是依然面臨一系列突出問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)整體杠桿率較高，消費(fèi)、投資等指標(biāo)出現(xiàn)下滑跡象，金融風(fēng)險(xiǎn)依然不容樂(lè)觀。國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)給貨幣政策的制定和實(shí)施都帶來(lái)了較大難度。面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的形勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)貨幣政策走勢(shì)也充滿爭(zhēng)議。近日，國(guó)內(nèi)知名學(xué)者高善文、余永定等人先后發(fā)聲認(rèn)為貨幣政策應(yīng)偏向?qū)捤啥皇瞧o。姜超也發(fā)表文章認(rèn)為今年貨幣政策相比2017年的實(shí)際偏緊邊際上有明顯改善，并據(jù)此堅(jiān)定看好2018年下半年的債市。而管清友等人則認(rèn)為，貨幣政策絕對(duì)不能放松，應(yīng)打破剛性兌付，釋放風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前貨幣政策的操作思路是什么？未來(lái)貨幣政策將走向何方？這是本文所要回答的問(wèn)題。

一、當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

（一）全球經(jīng)濟(jì)總體維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日趨強(qiáng)勁

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，通脹率有所上升，失業(yè)率持續(xù)下降。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年4月份美國(guó)核心PCE為1.8%，5月份上升至2.1%，已經(jīng)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)。就業(yè)方面，根據(jù)美國(guó)勞工部6月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月份非農(nóng)就業(yè)人口增加了22.3萬(wàn)，失業(yè)率降至3.8%，為1969年以來(lái)最低水平。實(shí)際薪資增速也達(dá)到了2.7%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期0.1個(gè)百分點(diǎn)。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體位于中晚期階段。根據(jù)香港金管局（2017）的研究成果，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后半程持續(xù)時(shí)間一般為1～7年。鑒于當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率的下降還未完全傳導(dǎo)至薪資水平，通脹水平也未見快速上升，再加上特朗普減稅以及美國(guó)政府支出不斷增加，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭可能將至少再維持一年以上。

2.歐日經(jīng)濟(jì)略顯疲態(tài)

從歐元區(qū)復(fù)蘇情況來(lái)看，復(fù)蘇勢(shì)頭略有放緩。根據(jù)歐央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度歐元區(qū)19國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比僅增長(zhǎng)0.4%，創(chuàng)一年半新低。4月份，歐元區(qū)通脹率意外放緩至1.2%，遠(yuǎn)低于歐央行2%的目標(biāo)。同月失業(yè)率為8.5%，依然維持在較高水平。6月份，歐元區(qū)PMI創(chuàng)18個(gè)月以來(lái)新低。隨著全球利率水平的上升，歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)分化跡象，德法經(jīng)濟(jì)總體尚可，意大利、西班牙等國(guó)則因國(guó)內(nèi)政治動(dòng)蕩、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重等原因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)堪憂。2018年第一季度，日本經(jīng)濟(jì)增速為-0.6%。4月份，日本家庭支出意外下降，5月份新訂單增長(zhǎng)為2016年9月以來(lái)最低水平，同月PMI也降至51。

3.新興市場(chǎng)挑戰(zhàn)日趨增多

雖然當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體總體維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但金融風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。近日，阿根廷、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)閃崩現(xiàn)象。雖然阿根廷在2018年5月份的第一周連續(xù)加息三次，令其基準(zhǔn)利率升至40%，土耳其也在5月份將其基準(zhǔn)利率由14.5%升至17.5%，但仍未改變貨幣疲弱的態(tài)勢(shì)。另根據(jù)彭博和EPFR數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球資本已經(jīng)開始從新興市場(chǎng)撤出，年初至今從股市已經(jīng)撤出190億美元，為2008年以來(lái)最快速度。

外部金融環(huán)境方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2018年6月最新一期會(huì)議聲明，預(yù)計(jì)2018年年底之前還將加息兩次，全年將加息四次。另根據(jù)張啟迪（2018）測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)2018年縮表規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)4 000億美元。歐洲央行2017年底宣布從2018年1月起將月度QE規(guī)模從600億歐元降至300億歐元，持續(xù)9個(gè)月。2018年6月15日，歐洲央行、英國(guó)銀行和和日本央行宣布維持利率水平不變，主要是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略顯乏力，制約后續(xù)貨幣政策的緊縮。

（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)

1.經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力依然不足

2018年第一季度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)6.8%，實(shí)現(xiàn)良好開局。然而，5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)一定回落。5月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%，較4月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資也繼續(xù)回落；社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長(zhǎng)8.5%，較4月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，比4月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。出口增速也出現(xiàn)了下降。5月，美元計(jì)價(jià)的出口同比增速為12.6%，比4月下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一方面反映了前期政府、企業(yè)和居民部門加杠桿的影響開始顯現(xiàn)，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重已開始給消費(fèi)和投資帶來(lái)了不利影響，另一方面也反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能依然略顯不足。雖然當(dāng)前促進(jìn)經(jīng)濟(jì)開啟新周期的長(zhǎng)期因素正在形成，包括產(chǎn)業(yè)升級(jí)、創(chuàng)新能力的提升以及本地具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的形成等，但是，當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)占經(jīng)濟(jì)總量的比重依然相對(duì)較低，決定經(jīng)濟(jì)最終表現(xiàn)的依然還是舊動(dòng)能。

2.金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率依然維持在高位

近年來(lái)，中國(guó)宏觀杠桿率上升速度較快。2012～2016年，中國(guó)宏觀杠桿率年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。2017年宏觀杠桿率上升速度放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，為全球最高水平，2012～2016年年均增長(zhǎng)8.3個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率為36.2%，2012～2016年年均增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)（中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2018）。如果將地方政府大量隱性債務(wù)計(jì)算在內(nèi)，實(shí)際政府債務(wù)規(guī)?？赡芤叮▏?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組，2017）。住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個(gè)百分點(diǎn)，為新興經(jīng)濟(jì)體中最高水平，2012～2016年年均增長(zhǎng)3.9個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到居民部門買房首付部分來(lái)源于民間借貸，實(shí)際居民債務(wù)水平也可能會(huì)更高。

目前，三部門中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高的依然是非金融企業(yè)部門。而非金融企業(yè)債務(wù)中債務(wù)率最高的是國(guó)有企業(yè)，其債務(wù)存量超過(guò)全部非金融企業(yè)債務(wù)存量一半以上。雖然在短期內(nèi)通過(guò)供給側(cè)改革重新分配上下游利潤(rùn)一定程度上控制了高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，極大的降低了高債務(wù)企業(yè)還本付息的壓力。但是，僅僅只能說(shuō)是“控制”，而不能說(shuō)是“解決”。由于高債務(wù)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)依然繁重，一旦利率上升，資金趨緊，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又將再度上升。

（三）金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性有所增強(qiáng)

當(dāng)前金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)/GDP比率已由2012年的240%上升至2016年的310%，為新興經(jīng)濟(jì)體最高水平。而且，銀行業(yè)資產(chǎn)情況也不容樂(lè)觀。由于經(jīng)濟(jì)下行等原因，銀行業(yè)積累的壞賬較多，尚未開始進(jìn)行大規(guī)模處置，并且不良貸款又再次出現(xiàn)了上升。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2018年5月末，商業(yè)銀行不良貸款率和余額雙雙出現(xiàn)回升，分別達(dá)到了1.9%和1.9萬(wàn)億。此外，當(dāng)前銀行盈利能力較弱，不利于抵御沖擊。二是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)前非金融企業(yè)杠桿率依然較高，部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)仍然面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力。一旦上游產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，違約可能會(huì)增多。此外，部分資質(zhì)較差的城投公司也可能會(huì)因?yàn)樨泿怒h(huán)境的變化而出現(xiàn)違約。三是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。由于最近兩年房?jī)r(jià)上漲幅度過(guò)高，房貸增幅較大，雖然居民部門整體負(fù)債率并不高，但期限和金額分布較為集中，而且有數(shù)量不明的消費(fèi)貸和首付貸等貸款介入其中。一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，可能會(huì)導(dǎo)致房貸違約增多。另外，2018年將有大量房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的債務(wù)融資工具到期，在當(dāng)前貨幣環(huán)境趨緊的趨勢(shì)下，高負(fù)債率的房地產(chǎn)企業(yè)違約率可能將大幅上升。四是金融杠桿率過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。由于當(dāng)前金融杠桿率依然較高，中小銀行資金依然相對(duì)緊張。一旦貨幣環(huán)境發(fā)生變化，部分中小銀行的資金鏈可能受到?jīng)_擊，進(jìn)而發(fā)生違約，蔓延至整個(gè)金融系統(tǒng)。

（四）匯率端依然面臨較大壓力

2017年年初，人民幣延續(xù)了2016年的貶值趨勢(shì)。之后，由于特朗普稅改政策不及預(yù)期等原因，美元持續(xù)走弱，極大的緩解了人民幣的貶值壓力。2017年1月1日至9月17日，美元指數(shù)跌幅接近11%，創(chuàng)1985年廣場(chǎng)協(xié)議以來(lái)最差表現(xiàn)，而同期人民幣的升值幅度僅為6%。因此，雖然人民幣名義上出現(xiàn)了升值，但表現(xiàn)依然相對(duì)弱勢(shì)。

2018年以來(lái)，人民幣匯率總體維持相對(duì)穩(wěn)定。然而，自6月28日開始，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)下調(diào)，6月20、21、22日分別下調(diào)了351、120和98個(gè)基點(diǎn)。6月21日人民幣即期匯率盤中跌破6.50關(guān)口，當(dāng)周累計(jì)下跌796個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)今年1月12日以來(lái)新低。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮以及中美貿(mào)易爭(zhēng)端的不確定性，匯率端依然面臨較大壓力。

二、當(dāng)前貨幣政策操作思路分析

（一）當(dāng)前貨幣政策面臨的三大矛盾

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前貨幣政策面臨以下三大矛盾，分別是穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾、貨幣供應(yīng)總量與結(jié)構(gòu)之間的矛盾以及匯率與利率之間的矛盾。

1.穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾

從防風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論是穩(wěn)定匯率、抑制房地產(chǎn)泡沫還是金融去杠桿，都要求緊貨幣。但一旦控制M2增速的力度過(guò)大，就會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)增速。這主要是因?yàn)?，?dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與M2之間相關(guān)性依然較高。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率不高的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往需要通過(guò)增加貸款提高杠桿率提升盈利水平。而一旦M2增速下降，杠桿率勢(shì)必降低，經(jīng)濟(jì)增速也可能將趨于下降。

另外，由于民營(yíng)企業(yè)在整個(gè)金融體系中的地位相對(duì)較低，如果金融機(jī)構(gòu)選擇壓降貸款，一定選擇壓降民營(yíng)企業(yè)的貸款，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款的壓降會(huì)通過(guò)多種方式降低整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。因此，對(duì)M2增速的控制要穩(wěn)定在一個(gè)合理區(qū)間?？刂频牧Χ燃炔荒苓^(guò)大，防止經(jīng)濟(jì)增速大幅下行釀成更大的風(fēng)險(xiǎn)，也不能過(guò)小，達(dá)不到防風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2.貨幣供應(yīng)總量與結(jié)構(gòu)之間的矛盾

當(dāng)前貨幣供應(yīng)總量與結(jié)構(gòu)之間的矛盾在金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面表現(xiàn)均較為突出。金融系統(tǒng)方面，具體表現(xiàn)為大銀行資金相對(duì)充裕，而且可以使用MLF等多種工具補(bǔ)充資金。中小銀行資金相對(duì)緊張，杠桿率也較高，金融風(fēng)險(xiǎn)較大。2018年第一季度，在回購(gòu)市場(chǎng)，中資大中型銀行依然為資金融出的主力，融出資金合計(jì)超過(guò)60萬(wàn)億。而中資小型銀行融入資金為13.2萬(wàn)億。中資大中型銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)融出資金為10.3萬(wàn)億，中資小型銀行通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)融入資金為8.7萬(wàn)億（中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2018）。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，當(dāng)前金融市場(chǎng)的資金分布存在嚴(yán)重的不對(duì)稱，由于中小銀行資金緊張，只能通過(guò)債券回購(gòu)以及發(fā)行同業(yè)存單等方式補(bǔ)充資金，加大了中小銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，具體表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)資金相對(duì)充裕，融資渠道也較為豐富和暢通，融資成本也較低，而民營(yíng)企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）融資困難，融資成本也較高。因此，一旦貨幣環(huán)境受到?jīng)_擊，最先受沖擊的是中小銀行以及民營(yíng)企業(yè)，并且容易引發(fā)鏈?zhǔn)椒磻?yīng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.匯率與利率之間的矛盾

匯率與利率分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格，匯率是全部經(jīng)濟(jì)變量的靈魂，是防范金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳導(dǎo)的最重要中間變量。目前中國(guó)外債水平已經(jīng)達(dá)到了1.84萬(wàn)億美元（2017年新增外債規(guī)模超過(guò)3 000億美元）。一旦貶值趨勢(shì)形成，一方面將加大資本流出壓力，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面將加大國(guó)內(nèi)輸入性通脹的壓力，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)制造業(yè)成本上升，降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，匯率穩(wěn)定是一個(gè)具有較高優(yōu)先級(jí)的政策目標(biāo)。

匯率最大的基本面是息差。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的大背景下，中美息差持續(xù)收窄，加大了人民幣貶值壓力。雖然貨幣當(dāng)局可以通過(guò)放寬匯率波動(dòng)區(qū)間精準(zhǔn)打擊空頭的方式盡力防止人民幣貶值預(yù)期的形成，但只要息差持續(xù)收窄，貶值預(yù)期仍將持續(xù)存在。而如果為了縮減息差使利率水平快速上升，不僅可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升，去杠桿出現(xiàn)倒退，而且可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣當(dāng)局需要在匯率與利率之間進(jìn)行平衡。一方面需要在合適的時(shí)機(jī)適度拉抬利率水平，避免息差水平持續(xù)擴(kuò)大，防止貶值預(yù)期的形成，而另一方面在匯率約束條件變?nèi)鯐r(shí)，適度拉低利率水平，以減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)有息債務(wù)的壓力。

（二）實(shí)施中性貨幣政策的主要考慮

1.關(guān)于中性貨幣政策的解釋

目前，貨幣當(dāng)局反復(fù)重申當(dāng)前實(shí)施的貨幣政策是中性貨幣政策，但似乎沒(méi)有人深究到底什么是中性貨幣政策。從理論上來(lái)講，中性貨幣政策指的是政策利率與自然利率完全相等的貨幣政策，即貨幣政策不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，由瑞典學(xué)派維克賽爾首先提出。自此之后，就有了貨幣中性與非中性之爭(zhēng)。中性貨幣政策的思想內(nèi)核是不對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。而在當(dāng)前貨幣當(dāng)局?jǐn)?shù)量和價(jià)格并舉的貨幣政策操作框架下，“中性貨幣”應(yīng)包含兩個(gè)層面的含義，一是價(jià)格，二是數(shù)量。從價(jià)格角度來(lái)講，貨幣當(dāng)局要確保市場(chǎng)利率水平大致與社會(huì)平均資本回報(bào)率水平相當(dāng)。從數(shù)量角度來(lái)講，即既要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，同時(shí)也要適當(dāng)滿足高債務(wù)企業(yè)的存量債務(wù)滾動(dòng)融資的需求。

2.中性貨幣政策是多目標(biāo)制下的最優(yōu)選擇

第一，穩(wěn)增長(zhǎng)要求貨幣政策不宜過(guò)緊。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體特征仍表現(xiàn)為“債務(wù)驅(qū)動(dòng)”，一旦資金供給過(guò)少，將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率難以維持，杠桿率的快速收縮勢(shì)必導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下降，不利于去杠桿進(jìn)程。

第二，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中性貨幣是最優(yōu)選擇。在當(dāng)前高債務(wù)條件下，緊貨幣和松貨幣都可能帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果選擇緊貨幣，則經(jīng)濟(jì)主體融資困難，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也將加重。而如果選擇松貨幣，則會(huì)進(jìn)一步刺激金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步上杠桿，去杠桿將出現(xiàn)倒退，釀成更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，控制匯率風(fēng)險(xiǎn)貨幣政策不宜偏松。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)總體仍處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的情況下，全球利率水平持續(xù)上升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，中美息差將逐漸收窄，給匯率端帶來(lái)越來(lái)越大的壓力，這就要求國(guó)內(nèi)利率水平必須要適度提升，以避免中美息差過(guò)快收窄，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳導(dǎo)。

從當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)來(lái)看，既要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也要防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，又要維持通脹率的相對(duì)穩(wěn)定，避免出現(xiàn)債務(wù)通縮和貨幣推動(dòng)型通脹。因此，中性貨幣政策是最優(yōu)選擇。

3.中性貨幣政策將根據(jù)具體情況進(jìn)行微調(diào)

雖然當(dāng)前央行貨幣政策思路是總體維持中性，但在政策實(shí)踐中我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)格中性并非是常態(tài)，多數(shù)時(shí)間都是在“偏松”或者是“偏緊”之間交替選擇。短期內(nèi)偏松還是偏緊主要取決于一段時(shí)間內(nèi)各政策目標(biāo)的突出程度。例如，在2017年貶值壓力較大的時(shí)期，央行通過(guò)適當(dāng)提升市場(chǎng)利率水平以降低貶值壓力。而在匯率壓力下降的時(shí)候，央行又傾向于略微寬松以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有息債務(wù)壓力。

（三）MLF已成為投放基礎(chǔ)貨幣的重要手段

2018年6月1日，央行決定擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍。本次擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍的核心原因在于緩解部分金融機(jī)構(gòu)高等級(jí)擔(dān)保品不足的問(wèn)題。高等級(jí)擔(dān)保品不足主要有以下三個(gè)原因：一是由于前期基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量過(guò)大，造成了高等級(jí)債券占整體流動(dòng)性的比重持續(xù)下降；二是由于當(dāng)前市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，對(duì)高等級(jí)債券的配置熱情出現(xiàn)上升；三是貨幣基金大量配置高等級(jí)債券。以上三個(gè)原因造成了高等級(jí)債券相對(duì)缺乏。除了高等級(jí)擔(dān)保品缺乏以外，部分金融機(jī)構(gòu)由于資金成本相對(duì)較高，對(duì)高等級(jí)債券的配置比例相對(duì)較低，導(dǎo)致其愿意通過(guò)MLF來(lái)融入資金，但合格的擔(dān)保品數(shù)量可能不足。也就是說(shuō)，高等級(jí)擔(dān)保品既存在總量不足的問(wèn)題，也存在結(jié)構(gòu)不足的問(wèn)題。在這種情況下，如果意圖繼續(xù)擴(kuò)大MLF的使用力度，只能選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好下沉。

從當(dāng)前央行運(yùn)用MLF的思路來(lái)看，未來(lái)MLF的使用頻率可能會(huì)再次上升。主要有以下幾個(gè)原因：一是相比于準(zhǔn)備金工具，MLF具有收放靈活、可逆性強(qiáng)、對(duì)市場(chǎng)沖擊較小等優(yōu)點(diǎn)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)復(fù)雜多變的環(huán)境下，更適合使用靈活性更強(qiáng)的工具調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。二是降準(zhǔn)工具的信號(hào)作用較強(qiáng)，一旦頻繁使用會(huì)令市場(chǎng)產(chǎn)生寬松預(yù)期。三是作為發(fā)展中國(guó)家依然需要維持較高的準(zhǔn)備金率（徐忠，2018）。由于當(dāng)前中國(guó)依然是以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，如果準(zhǔn)備金率降至很低的水平，貨幣乘數(shù)將大幅上升，M2增速也將難以控制，導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)泛濫。因此，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)MLF的余額可能將繼續(xù)上升。

（四）中美貿(mào)易摩擦是導(dǎo)致當(dāng)前貨幣政策略微偏松的主要因素

近期，我們看到人民幣匯率再次出現(xiàn)持續(xù)走弱的跡象。本次匯率走弱可能與中美貿(mào)易摩擦有關(guān)。前期人民幣匯率總體維持在略高于均衡利率水平之上，這與貨幣當(dāng)局的部分干預(yù)措施密不可分。維持匯率在偏強(qiáng)的水平主要有兩個(gè)目的，一是為了控制貿(mào)易順差，通過(guò)維持人民幣匯率在偏強(qiáng)的位置避免順差進(jìn)一步擴(kuò)大，避免美國(guó)的進(jìn)一步反制，二是為了減輕輸入性通脹壓力。

而在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，貨幣當(dāng)局似乎是降低了對(duì)匯率的干預(yù)力度。讓匯率回歸市場(chǎng)均衡水平主要有兩方面作用，一是可以通過(guò)人民幣短期內(nèi)走弱對(duì)沖關(guān)稅增加對(duì)出口企業(yè)的不利影響，二是匯率問(wèn)題可以作為中美貿(mào)易談判的內(nèi)容之一。短期內(nèi)匯率壓力的降低也增大了貨幣政策的操作空間，略微偏松的貨幣環(huán)境一定程度上降低了國(guó)內(nèi)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、未來(lái)貨幣政策展望

（一）貨幣政策在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將維持中性

從當(dāng)前情況來(lái)看，歐洲和日本6月份維持基準(zhǔn)利率不變以及匯率約束條件變?nèi)踉诙唐趦?nèi)降低了貨幣當(dāng)局加息或者是提高市場(chǎng)利率水平的迫切性。受限于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)和金融條件，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)中性貨幣政策仍將是多目標(biāo)制貨幣政策操作框架下的最優(yōu)選擇。但在短期內(nèi)具體微松還是微緊將根據(jù)具體內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)和金融條件相機(jī)抉擇。當(dāng)外部金融條件約束力下降時(shí)，可能傾向于中性或者是微松，而當(dāng)外部金融條件約束力上升時(shí)，可能傾向于微緊以減輕匯率和資本流動(dòng)的壓力。此外，未來(lái)中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)程仍將繼續(xù)影響短期貨幣政策的走勢(shì)。

（二）MLF不改降準(zhǔn)趨勢(shì)

雖然MLF具有收放靈活、可逆性強(qiáng)、對(duì)市場(chǎng)沖擊較小等優(yōu)點(diǎn)，央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍增強(qiáng)了其通過(guò)MLF投放基礎(chǔ)貨幣的能力。但是，未來(lái)仍然可能會(huì)通過(guò)若干次降準(zhǔn)以增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。從目前情況來(lái)看，MLF余額數(shù)量依然十分龐大，準(zhǔn)備金水平也依然維持在高位。在這種情況下，中小型銀行資金成本依然不低。為了進(jìn)一步推進(jìn)金融去杠桿，降準(zhǔn)依然還會(huì)持續(xù)推進(jìn)，以置換MLF。

（三）增加MLF和降準(zhǔn)并不等于寬松

當(dāng)前增加MLF投放以及降準(zhǔn)主要是為了滿足金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的再融資需求，而并非是寬松的信號(hào)。在四部門資產(chǎn)負(fù)債表十分龐大的情況下，由于大量無(wú)效債務(wù)尚未出清，市場(chǎng)對(duì)于資金的需求十分強(qiáng)烈，依然需要通過(guò)持續(xù)的貨幣投放滿足市場(chǎng)需求，以避免出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣正政策面臨的約束條件較多，當(dāng)前貨幣政策空間并不大，貨幣政策被動(dòng)屬性逐漸增強(qiáng)。并且由于外部金融條件逐步收緊，貨幣政策被動(dòng)收緊的壓力在增大。因此，在短期內(nèi)貨幣政策趨勢(shì)性的松和緊都不大可能出現(xiàn)。

（四）利率可能在未來(lái)一年左右見頂

短期來(lái)看，由于中美貿(mào)易摩擦的因素，人民幣匯率約束條件變?nèi)酰o國(guó)內(nèi)利率水平的暫時(shí)性下行帶來(lái)了小幅空間。6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，歐日央行未跟進(jìn)緊縮，一定程度上降低了國(guó)內(nèi)貨幣政策緊縮的壓力。但是，鑒于中美貿(mào)易摩擦最終可能大概率達(dá)成合意，而且美聯(lián)儲(chǔ)正按計(jì)劃加速緊縮，未來(lái)一年內(nèi)利率水平大趨勢(shì)仍將趨于上升。鑒于當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期的背離，預(yù)計(jì)中國(guó)將先于美聯(lián)儲(chǔ)在2019年達(dá)到利率高點(diǎn)。待無(wú)效債務(wù)大量出清后，中美利差將逐漸趨于穩(wěn)定，貨幣政策將再次趨于同步。

（五）貨幣政策的趨勢(shì)性寬松時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)在2019年年底以后

受限于外部的經(jīng)濟(jì)和金融條件，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期出現(xiàn)了不同步現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)增速趨于下行的背景下，貨幣政策也應(yīng)趨于寬松以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，但是，由于當(dāng)前全球利率水平趨于上升，限制了國(guó)內(nèi)利率水平的下行空間。鑒于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)可能將在2020年左右接近尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮可能也將在2020年趨于結(jié)束。因此，中國(guó)貨幣政策的趨勢(shì)性寬松時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)在2019年年底以后。而在此之前，短期內(nèi)可能仍將總體維持中性貨幣政策。

（六）去杠桿更加依靠監(jiān)管手段而非緊貨幣

由于資管新規(guī)和供給側(cè)改革的實(shí)施，當(dāng)前無(wú)論是金融去杠桿還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿均取得了一定的成效。自2017年以來(lái)，隨著信用違約事件的逐漸增多，信用利差呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。在這種金融環(huán)境下，對(duì)質(zhì)次主體來(lái)說(shuō)，一方面融資越來(lái)越困難，融資成本也越來(lái)越高，抑制了高債務(wù)企業(yè)繼續(xù)上杠桿的沖動(dòng)；另一方面也使得部分高債務(wù)且經(jīng)營(yíng)較差的企業(yè)完成了出清，從政策實(shí)踐來(lái)看，當(dāng)前依靠市場(chǎng)自發(fā)力量和監(jiān)管手段可以實(shí)現(xiàn)有序去杠桿的目的。在信用利差趨于擴(kuò)大的背景下，質(zhì)次主體將自然出清，一定程度上降低了依靠緊貨幣去杠桿的必要性。因此，在未來(lái)去杠桿政策的選擇上，強(qiáng)監(jiān)管將擺在更重要的位置。

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