經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資：一個(gè)研究綜述

丁新新

摘要：金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)政策已成為各國(guó)政府解決市場(chǎng)失靈的重要手段，其對(duì)公司投資的影響愈發(fā)受到關(guān)注。根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，較為系統(tǒng)的總結(jié)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資的最新研究成果，主要對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的內(nèi)涵、計(jì)量方法及其與公司投資的關(guān)系進(jìn)行了概括分析，以期為進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資行為提供一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；公司投資

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.04.059

1引言

經(jīng)濟(jì)政策作為政府塑造公司外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要手段，其與微觀企業(yè)行為互動(dòng)關(guān)系的研究具有非常高的學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐意義。以往針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策微觀效應(yīng)的考察多基于靜態(tài)視角，分析了貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)稅政策等調(diào)整對(duì)公司投資的影響，發(fā)現(xiàn)銀根緊縮會(huì)抑制公司投資，損害了投資效率；產(chǎn)業(yè)政策會(huì)通過(guò)信貸渠道刺激公司投資，但損害公司投資效率。與政策調(diào)整相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司決策的影響更為隱蔽，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司投資行為愈發(fā)受到學(xué)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了投資的期權(quán)價(jià)值，使得公司減少或延遲投資。本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的內(nèi)涵，計(jì)量方法和研究結(jié)果進(jìn)行梳理。

2經(jīng)濟(jì)政策不確定性的內(nèi)涵

公司面臨的不確定性包括環(huán)境的不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、經(jīng)濟(jì)政策的不確定性等。按不確定性的來(lái)源區(qū)分，以往學(xué)者基于環(huán)境不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究了其與公司投資的關(guān)系。環(huán)境不確定性源于外部環(huán)境，其變動(dòng)將影響公司核心業(yè)務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致銷售收入的波動(dòng)，從屬關(guān)系上看，環(huán)境不確定性包括宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文所研究的經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要指宏觀經(jīng)濟(jì)參與主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)期政府是否改變，或者何時(shí)以及如何調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策（李鳳羽和楊墨竹，2015；Gulen and Ion，2016）。政府制定經(jīng)濟(jì)政策的目的是為了引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)，但是在政策出臺(tái)之前，由于其在未來(lái)方向、強(qiáng)度等方面不明確，公司難以準(zhǔn)確預(yù)期政策的具體內(nèi)容；政策出臺(tái)后，在執(zhí)行力和效果上也存在多重可能，因此公司決策時(shí)面臨著經(jīng)濟(jì)政策的不確定性（Baker et al.，2016）。

3計(jì)量方法

已有研究主要從兩方面衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，一是利用官員更替所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行考察，政府作為經(jīng)濟(jì)政策的主要制定者與實(shí)施者，其政治成本目標(biāo)函數(shù)的變化便是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性的主要原因（Pastor and Veronesi，2013）；而政府官員變更尤其是國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的變更是使得目標(biāo)函數(shù)改變的重要原因，它會(huì)引起經(jīng)濟(jì)政策的頻繁改變，進(jìn)而影響公司投資。二是基于Baker et al.（2013）提供的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)加以分析。該指數(shù)基于對(duì)《南華早報(bào)》文章關(guān)鍵詞的搜索，類似于社會(huì)科學(xué)研究中的問(wèn)卷法，作者統(tǒng)計(jì)了每個(gè)月符合要求的《南華早報(bào)》報(bào)道數(shù)量，然后除以該月內(nèi)所有報(bào)道數(shù)目。

4文獻(xiàn)綜述

眾多學(xué)者采用政府官員變更所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，研究其對(duì)公司投資的影響，但未得到一致的結(jié)論。Julio and Yook（2012）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，將公司投資機(jī)會(huì)視為看漲期權(quán)，公司做出投資決策視為執(zhí)行了看漲期權(quán)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，公司推遲投資以獲得更多的信息和技能，能夠得到更高的期權(quán)等待價(jià)值，因此在政府官員選舉年度，公司會(huì)降低投資水平；徐業(yè)坤等（2013）基于非國(guó)有上市公司樣本，研究我國(guó)市委書記更替事件與公司投資的關(guān)系時(shí)也發(fā)現(xiàn)公司投資水平在市委書記更替年度明顯下降。然而，在我國(guó)，投資支出是地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，政府官員為了快速做出政績(jī)，往往會(huì)在短期內(nèi)實(shí)施大量新政，擴(kuò)大政府消費(fèi)（楊海生等，2015），陳艷艷和羅黨論（2012）也發(fā)現(xiàn)地方市長(zhǎng)更替會(huì)導(dǎo)致轄區(qū)公司增加投資支出水平，因此不支持實(shí)物期權(quán)理論。因此，政府官員更替所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)由于投資的期權(quán)價(jià)值抑制公司投資，也可能會(huì)由于官員的“晉升錦標(biāo)賽”激勵(lì)模式，增加了公司的投資支出水平。

由于政府官員變更并不是一種持續(xù)性事件，因此以政府官員變更衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性這種方法隱含著一個(gè)潛在前提，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性在其他年度不發(fā)生變化，僅在變更當(dāng)年發(fā)生，并且該方式也難以有效衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的高低程度，因此眾多學(xué)者基于Baker et al.（2013）構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資的影響。同樣基于實(shí)物期權(quán)理論，李鳳羽和楊墨竹（2015）、Gulen and Ion（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)由于提高了投資的等待價(jià)值，從而下降了公司的投資水平。此外，靳光輝等（2016）研究了投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司投資中的中介作用，發(fā)現(xiàn)政策不確定性增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知和模糊性厭惡水平，決策制定者可能受投資者的非理性情緒影響降低投資水平。陳國(guó)進(jìn)和王少謙（2016）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)資金成本和資本邊際收益率渠道抑制了公司投資。

5文獻(xiàn)述評(píng)及未來(lái)展望

已有研究主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資的直接作用，發(fā)現(xiàn)政策不確定性的提高會(huì)對(duì)公司投資產(chǎn)生抑制作用，大多研究利用實(shí)物期權(quán)理論加以解釋，認(rèn)為投資的不可逆性增加了投資在不確定時(shí)期的期權(quán)等待價(jià)值，因而公司會(huì)選擇推遲投資，較少研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司投資的作用機(jī)制。此外，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，公司普遍面臨融資約束問(wèn)題。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致銀行“惜貸”，進(jìn)而加重公司融資約束壓力，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響公司投資的渠道到底是實(shí)物期權(quán)渠道還是金融摩擦渠道。同時(shí)，以往文獻(xiàn)并未深入研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司投資效率影響，這對(duì)于我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施、提高公司的投資效率具有重要的借鑒意義。endprint

基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角的研究雖然對(duì)解釋我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定的理論意義，但是對(duì)如何指導(dǎo)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和完善缺乏一定的實(shí)踐價(jià)值。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策存在多樣性，包括貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)稅政策等，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)綜合反映了經(jīng)濟(jì)政策各組成要素的不確定性，無(wú)法明確反映具體經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行階段，貨幣政策多次調(diào)整的情況屢見(jiàn)不鮮，各地政府產(chǎn)業(yè)政策制定和實(shí)施上存在較大差異，基于貨幣政策不確定性、產(chǎn)業(yè)政策不確定性和其他具體經(jīng)濟(jì)政策不確定性等視角，能夠反映具體的不確定性來(lái)源，對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的制定具有一定的指導(dǎo)意義，這也是未來(lái)的研究方向。

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