美聯(lián)儲(chǔ)新領(lǐng)袖鮑威爾的貨幣政策猜想

陳思進(jìn)

2017年2月13日，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過為期兩天的會(huì)議，列舉了強(qiáng)勢(shì)的就業(yè)市場(chǎng)，以及家庭和企業(yè)支出的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，耶倫做出了作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的最后一次主要行動(dòng)——決定再次提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，將利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至1.25%～1.5%。在特朗普政府的一片歡呼聲中，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)未來三年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更為強(qiáng)勁，2018年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期為2.5%，遠(yuǎn)高于2017年9月公布的2.1%的預(yù)測(cè)。

當(dāng)前，特朗普政府正推動(dòng)一項(xiàng)雄心勃勃的1.5萬億美元的稅收計(jì)劃，給企業(yè)減稅是特朗普稅改最鮮明的內(nèi)容。特朗普聲稱將通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來支付聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字。耶倫在她最后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)討論過共和黨的計(jì)劃，他們修訂的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)包括了其他因素，并且“不應(yīng)該被視為對(duì)稅收方案產(chǎn)生影響的預(yù)測(cè)”。特朗普已經(jīng)表示，他的稅收方案將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4%，然而卻被耶倫形容為“具有挑戰(zhàn)性”的數(shù)字。

為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，2017年11月初，特朗普在幾個(gè)候選人之中，正式宣布提名杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）接任耶倫成為新一輪的美聯(lián)儲(chǔ)主席——這個(gè)被認(rèn)為僅次于美國(guó)總統(tǒng)的第二大權(quán)威職位。如果這項(xiàng)提名順利獲得參議院批準(zhǔn)，那么鮑威爾將在2018年2月接替耶倫，至少在未來的四年執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)。

特朗普在白宮外的一個(gè)簡(jiǎn)短演講中說：“他（鮑威爾）很堅(jiān)強(qiáng)，有擔(dān)當(dāng)，又聰明?！毖酝庵猓麑?duì)鮑威爾帶領(lǐng)下的美聯(lián)儲(chǔ)充滿了信心。然而，鮑威爾將是40年來，唯一沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位的美聯(lián)儲(chǔ)主席，他與擁有耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的現(xiàn)任主席耶倫、擁有麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的前任主席伯南克相比，似乎經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)歷上有些遜色。

不過，作為一名在金融業(yè)有著深厚根基的共和黨人，一名經(jīng)驗(yàn)豐富的華爾街投資銀行的律師，鮑威爾在2012年當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)理事后，非常努力地學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)，常常收集一大堆論文與同事們討論，很快便贏得同仁的尊重。

當(dāng)下，面對(duì)當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率處于16年以來的低位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎正持續(xù)走強(qiáng)，但是在持續(xù)低迷的通脹率拖累工資增長(zhǎng)的情況下，大多數(shù)人都希望鮑威爾在提高利率、縮表和抵押貸款支持證券組合方面，能夠像耶倫那樣采取穩(wěn)定的做法，以降低借貸成本。

從之前鮑威爾的一貫立場(chǎng)觀點(diǎn)來看，這點(diǎn)是毫無疑問的。在之前的幾位候選人之中，鮑威爾在貨幣政策上的想法與耶倫最為接近。盡管鮑威爾和耶倫的教育和從業(yè)背景有著很大的差異，但他們?cè)诮?jīng)濟(jì)政策上幾乎是一致的。

鮑威爾自2012年被任命為美聯(lián)儲(chǔ)的董事以來，他投票贊成美聯(lián)儲(chǔ)的每一個(gè)政策決定。他和耶倫一致投票保持低利率，并在美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫困境時(shí)逐漸提高利率。也就是說在貨幣政策上，鮑威爾將會(huì)延續(xù)耶倫的政策風(fēng)格，按“計(jì)劃”繼續(xù)縮表、加息，即進(jìn)入貨幣緊縮周期。

不過，鮑威爾的政策更多地會(huì)考慮到實(shí)際層面的企業(yè)問題，對(duì)華爾街和實(shí)體市場(chǎng)的支持會(huì)增加，這就包括放松對(duì)華爾街的監(jiān)管，以及實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣政策，推動(dòng)美國(guó)金融業(yè)務(wù)的再杠桿化。

因此，鮑威爾與耶倫的不同之處可能表現(xiàn)在監(jiān)管領(lǐng)域。鮑威爾在2017年6月向參議院表示，他會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何簡(jiǎn)化“沃爾克規(guī)則”（金融危機(jī)后引入的規(guī)定），以防止引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)過高的危機(jī)，暗示他想放松政府對(duì)金融部門的控制。

然而鮑威爾表示：“我不認(rèn)為我們?cè)谶@里談?wù)摰氖窍喈?dāng)寬松的放松管制。我認(rèn)為這樣能使監(jiān)管更有效率，保護(hù)我們（金融危機(jī)以來）取得的重大的收益。我們并不是在這里談?wù)撘恍┐笠?guī)模的項(xiàng)目?！?/p>

鮑威爾還認(rèn)為，要求美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行更多監(jiān)督的規(guī)定可能太過繁重，美聯(lián)儲(chǔ)的角色是“監(jiān)督，而不是管理”。這也可能是特朗普總統(tǒng)選擇鮑威爾繼任美聯(lián)儲(chǔ)主席的主要原因。鮑威爾在金融監(jiān)管上的觀點(diǎn)，即放松對(duì)華爾街的監(jiān)管，就像里根時(shí)代在升息的同時(shí)，放松對(duì)銀行的監(jiān)管，再次加大金融業(yè)務(wù)的杠桿化。

從里根時(shí)代開始，美國(guó)政府監(jiān)管角色功能的大幅喪失，放松金融管制的國(guó)策，并伴之于尋求保守的傳統(tǒng)價(jià)值觀，以及恢復(fù)自由市場(chǎng)的口號(hào)，被稱之為里根“革命”。這一“革命”之舉，又被布什和克林頓政府進(jìn)一步推向高潮，延續(xù)了將近三十年。

舉例來說。20世紀(jì)80年代中期，日本的巨額資金被擠壓得無處可去，大部分流入了日本當(dāng)?shù)氐墓墒泻头渴?，剩下的流向了歐美，其中大部分流入了美國(guó)的樓市。那時(shí)正逢里根執(zhí)政，多項(xiàng)銀行的管制被解除（里根簽署的《加恩—圣杰曼法案》，直接導(dǎo)致了20世紀(jì)80年代末的儲(chǔ)貸危機(jī)），幾千家銀行轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)投機(jī)，在美國(guó)吹起了一個(gè)巨大的房市泡沫。

當(dāng)年，日本認(rèn)為投資美國(guó)房地產(chǎn)有巨額利潤(rùn)，于是將幾萬億日元投入美國(guó)房地產(chǎn)。而正當(dāng)日本人興高采烈地高喊“我們買下美國(guó)”的時(shí)候，美國(guó)房市急轉(zhuǎn)直下。20世紀(jì)90年代初，房地產(chǎn)泡沫被金融霸權(quán)擠爆，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，日本巨額資金來不及抽身，資產(chǎn)大幅縮水，直接導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)的所謂“停滯三十年”。

目前，全球金融市場(chǎng)的“牛市”即將結(jié)束，因杠桿過高、監(jiān)管缺失和過度的跨境資本流動(dòng)，下一場(chǎng)金融危機(jī)正悄悄地逼近。而放松對(duì)銀行監(jiān)管，也就很有可能像20世紀(jì)90年代銀行保持資產(chǎn)負(fù)債表的貸款模式，迅速讓位給新模式——貸款證券化。

銀行業(yè)這一變化模式，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面認(rèn)可，因?yàn)殂y行將證券化后的金融產(chǎn)品出售給了廣大的投資者，也就無需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這就減少了儲(chǔ)貸危機(jī)再次發(fā)生的可能。然而事實(shí)上，這些貸款所涉及的風(fēng)險(xiǎn)并沒有消失，只是被轉(zhuǎn)嫁到了投資者的身上，推而廣之，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上被更廣泛地延伸到了整個(gè)金融體系。

因此，從這個(gè)角度而言，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了升息、縮表的貨幣政策周期，恰好能為下一場(chǎng)可能即將到來的金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，提前做好“救市”的準(zhǔn)備——即再進(jìn)入下一輪的貨幣寬松，如此周而復(fù)始。

2018年2月，假如鮑威爾如期就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，由于特朗普的強(qiáng)勢(shì)和獨(dú)斷專橫，未來美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)失去一些獨(dú)立性，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性歷來都隨著美國(guó)聯(lián)邦政府的需要和政策而波動(dòng)，由財(cái)政部接手一部分職責(zé)和功能，比如為美國(guó)債券收益率設(shè)定2.5%的上限，

此外，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的加息政策，2018年可能導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)爆發(fā)大崩盤，政府為此將出手拯救美債收益率，財(cái)政部因此獲得權(quán)力，迫使美聯(lián)儲(chǔ)放棄對(duì)美債收益率的設(shè)定，以防止市場(chǎng)進(jìn)一步崩潰。

而特朗普減稅政策帶來政府巨大的收入缺口，共和黨和民主黨將激烈地爭(zhēng)奪政治資本，財(cái)政預(yù)算紀(jì)律將不復(fù)存在，疲軟的經(jīng)濟(jì)和高利率可能促使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策毫無用武之地。為了維持聯(lián)邦政府支出和經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，以及穩(wěn)定債券市場(chǎng)，美國(guó)財(cái)政部可能重復(fù)第二次世界大戰(zhàn)之后的政策，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率采取2.5%的上限措施，從而引發(fā)股市的全面調(diào)整。

由于2017年債券市場(chǎng)和股市的波動(dòng)率都降至歷史性的低位，2018年因美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表計(jì)劃、歐洲央行從2018年1月1日起開始減半QE的購(gòu)買量，詭異的資金低波動(dòng)本身和貨幣政策正?；M(jìn)程，使得債市和股市的波動(dòng)性趨于正常化，標(biāo)普500指數(shù)將下跌25%，甚至重演1987年的股市大崩盤也是可能的。

另一層的危險(xiǎn)則來自資產(chǎn)價(jià)格的上漲，比如大量資金流入被動(dòng)的投資工具、智能beta基金、“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”資產(chǎn)配置基金以及高風(fēng)險(xiǎn)短期波動(dòng)策略基金，因債券回報(bào)率降低，收益率曲線扁平化，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金將不得不增加杠桿以滿足波動(dòng)性目標(biāo)，導(dǎo)致潛在風(fēng)險(xiǎn)上升。

簡(jiǎn)而言之，這是一個(gè)火藥桶——任何政策或沖擊都可能引發(fā)多個(gè)市場(chǎng)的暴跌，投資者大量涌入的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金變成了一個(gè)放大器，美債收益率將飆升，30年期美債收益率有可能突破5%。

總之，在祝賀鮑威爾先生成為下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席的同時(shí)，希望他能吸取之前因放松金融監(jiān)管，而使得美國(guó)多次陷入金融危機(jī)的教訓(xùn)，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，像中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣，再次成為全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的火車頭！□

（作者為資深風(fēng)險(xiǎn)管理顧問）endprint