動定相宜 穩(wěn)中有活

李波

2017年，人民銀行通過穩(wěn)健中性的貨幣政策和靈活前瞻的多種工具組合，實現(xiàn)了貨幣信貸和社會融資規(guī)模的平穩(wěn)增長，維持了金融體系流動性的基本穩(wěn)定和利率水平的總體適度。展望2018年，為鞏固金融去杠桿成效，貫徹防風險目標，提升金融服務實體經(jīng)濟的效率和能力，預計穩(wěn)健中性的貨幣政策取向還將延續(xù)，貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)將進一步加強，“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控框架將持續(xù)健全，普惠金融定向降準也將正式施行。貨幣政策將繼續(xù)為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境。

2017年貨幣政策回顧：

“動”“定”相宜

回望2017年，貨幣政策保持了穩(wěn)健中性的定力，同時加強了動態(tài)調(diào)整和監(jiān)管協(xié)調(diào)。

削峰填谷，熨平流動性波動。近年來，隨著貨幣供應方式發(fā)生變化，人民銀行公開市場操作主要使用逆回購和中期借貸便利（MLF），目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。1月，為保障春節(jié)前由現(xiàn)金投放形成的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，人民銀行通過臨時流動性便利（TLF）操作為現(xiàn)金投放量較大的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持。而在往年資金面最緊張的6月中下旬，人民銀行也較好滿足了機構(gòu)對跨稅收征期、跨監(jiān)管考核期的流動性需求，保持了流動性充裕和貨幣市場利率總體穩(wěn)定。10月下旬，人民銀行啟用63天逆回購，旨在熨平財政“季初月份大收、季末年末大支”的季節(jié)性擾動，同時也增強了市場主體融出較長期限資金的意愿，優(yōu)化了市場利率期限結(jié)構(gòu)。如果說通過加大流動性投放應對預期波動和繳稅繳款，詮釋了貨幣政策“不緊”的目標，那么在流動性充裕階段及時凈回籠，則是貨幣政策“不松”的貫徹。

保持定力，有序應對外部擾動。2017年，面對美聯(lián)儲三次加息，人民銀行貨幣政策保持定力，應對有序，始終堅守穩(wěn)健中性的總基調(diào)。對于美聯(lián)儲3月份25個基點的加息，人民銀行上調(diào)MLF和逆回購操作利率10個基點，并大規(guī)模投放MLF；對于美聯(lián)儲6月份25個基點的加息，人民銀行僅超額續(xù)作MLF，并未跟隨上調(diào)公開市場操作利率；對于美聯(lián)儲12月14日25個基點的加息，人民銀行當日MLF和逆回購操作利率隨之上調(diào)5個基點，幅度小于3月份的跟隨上調(diào)，并超額續(xù)作MLF。貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)和靈活平衡的調(diào)控藝術得以充分體現(xiàn)。

協(xié)調(diào)監(jiān)管，維護金融市場穩(wěn)定。2017年，人民銀行明確提出了建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控新框架，貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合，確保了金融市場穩(wěn)定運行。一是表外理財納入MPA評估。人民銀行在2017年第一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，成為落實防風險和去杠桿要求、促進銀行體系穩(wěn)健運行的重要舉措。二是以流動性緊平衡引導金融去杠桿。2017年“防風險，去杠桿”成為金融監(jiān)管主基調(diào)，在保持穩(wěn)健中性基調(diào)的前提下，人民銀行第一季度通過鎖短放長、上調(diào)MLF和逆回購利率等方式保持了流動性緊平衡，以此引導同業(yè)業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務等影子銀行類金融機構(gòu)去杠桿，金融脫實向虛的流動性風險源被有效遏制，市場運行更加規(guī)范健康。三是構(gòu)建金融去杠桿“緩沖墊”。在去杠桿過程中，人民銀行根據(jù)形勢發(fā)展，提高了公開市場操作的前瞻性、靈活性和精細化程度，加強預調(diào)微調(diào)和預期管理，有機搭配操作工具組合，合理擺布操作力度和開停節(jié)奏，緩沖了市場波動，把握了去杠桿與流動性穩(wěn)定之間的平衡。

優(yōu)化信貸投放，支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。2017年，人民銀行積極運用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補充貸款等工具引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚改等國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。同時，積極探索發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導作用，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。引導金融機構(gòu)圍繞“三去一降一補”，盤活存量、優(yōu)化增量，將更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，更好地服務于實體經(jīng)濟和社會民生。

平穩(wěn)匯率預期，市場化形成機制繼續(xù)完善。2017年，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制繼續(xù)有序運行，較好地兼顧了市場供求指向、保持對一籃子貨幣基本穩(wěn)定和穩(wěn)定市場預期三者之間的關系，增強了匯率形成機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動特征更加顯著，匯率預期平穩(wěn)。

2018年展望：

“穩(wěn)”中有“活”

展望2018年，為適應社會主要矛盾變化，更好地促進金融服務實體經(jīng)濟，深化金融改革，防控金融風險，貨幣政策將呈現(xiàn)宏觀“穩(wěn)”、微觀“活”的特點?！胺€(wěn)”是指保持政策定力，延續(xù)穩(wěn)健中性總基調(diào)；“活”是指操作上將更加注重結(jié)構(gòu)性和邊際調(diào)整，預計“上調(diào)公開市場操作利率+定向降準”將成為靈活精準調(diào)控的組合拳。此外，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)將進一步加強，宏觀審慎政策將繼續(xù)完善。

穩(wěn)健中性基調(diào)將延續(xù)。綜合宏觀經(jīng)濟運行，貨幣政策穩(wěn)健中性的取向在2018年不會發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。從宏觀背景來看，一方面，貨幣政策不能過松。首先，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中趨穩(wěn)，沒有必要實施寬松的貨幣政策；其次，“僵尸企業(yè)”和過剩產(chǎn)能需要出清，金融去杠桿效果仍需鞏固，因此資金面需要延續(xù)實際中性偏緊格局；最后，寬松的貨幣政策也與全球主要經(jīng)濟體的貨幣政策走向相悖。另一方面，貨幣政策也不會收得更緊?？紤]到經(jīng)濟增速下行壓力猶在，通脹水平溫和可控，且防范金融風險是當前金融工作的根本性任務，因此目前加息條件并不成熟，年內(nèi)是否調(diào)高基準利率需要謹慎觀察和抉擇。從官方釋放信號來看，習近平總書記在2017年全國金融工作會議上提及“去杠桿”的同時，再次提到了“著力解決融資難融資貴”問題；周小川行長在《守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線》署名文章中也明確指出“以解決融資難融資貴問題為抓手，加強貨幣政策與其他相關政策協(xié)調(diào)配合”。與此同時，金融穩(wěn)定是推動金融創(chuàng)新、服務實體經(jīng)濟的大前提，黨的十九大將“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險底線”放在了非常突出的位置。因此，貨幣政策既要支持實體融資，助力經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型，也要保持流動性基本穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。這就需要延續(xù)穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)，延續(xù)削峰填谷的公開市場操作。endprint

加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。2018年，嚴監(jiān)管、防風險、控杠桿的力度不會放松，對金融市場季節(jié)性波動和事件性沖擊的干預，以及對市場交易行為和交易秩序的規(guī)范整肅都將持續(xù)加強。在此背景下，貨幣政策協(xié)調(diào)金融監(jiān)管的功能將進一步深化，貨幣政策傳導機制需進一步暢通。一是繼續(xù)加強預調(diào)微調(diào)。強調(diào)綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調(diào)微調(diào)，操作上既重視總量，也重視結(jié)構(gòu)，既重視當前，也重視預期，保持流動性總量合理充裕，提高流動性調(diào)控的精準度和靈活性。二是穩(wěn)步協(xié)調(diào)金融“控杠桿”。2017年金融去杠桿成效顯著，雖然進一步去杠桿的力度將適度減弱，但成果需要鞏固。預計2018年監(jiān)管層對過度依賴資金期限錯配加杠桿的套利行為將繼續(xù)施行強監(jiān)管，貨幣政策也將繼續(xù)通過公開市場操作來調(diào)控流動性松緊程度，以防止杠桿率大幅反彈；公開市場操作也將通過調(diào)節(jié)幅度和節(jié)奏來及時化解潛在風險，實現(xiàn)嚴監(jiān)管和流動性支持的適當分離，尋求控杠桿與防風險之間的平衡，將金融穩(wěn)定的思路貫穿始終。三是縮短貨幣市場“利差”。目前貨幣市場利率與公開市場操作利率存在較大利差，影響了貨幣政策的傳導，削弱了各利率間的相關性，加劇了貨幣政策調(diào)控難度。有必要繼續(xù)適時上調(diào)流動性調(diào)節(jié)工具的操作利率以縮小利差，順暢政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導，促進價格型貨幣政策調(diào)控框架的完善。

定向降準助力解決“新矛盾”。2017年9月央行宣布的對普惠金融領域貸款余額或增量達到一定標準的商業(yè)銀行定向降準0.5個或1個百分點的政策，將在2018年正式實施。對普惠金融定向降準是對原有小微企業(yè)和“三農(nóng)”領域定向降準政策的拓展和優(yōu)化，是對“服務實體經(jīng)濟”“建設普惠金融體系”的深入貫徹落實，有助于引導信貸進一步向普惠金融領域傾斜，對扶貧、“雙創(chuàng)”等項目給予精準扶持。預計貨幣政策將以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加強與其他相關政策的協(xié)調(diào)配合，形成調(diào)控合力，引導更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，助力解決經(jīng)濟發(fā)展不平衡不充分的問題。

“雙支柱調(diào)控框架”進一步完善。黨的十九大報告明確提出健全“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。這將成為2018年央行最核心的工作之一。在運用貨幣政策進行總量調(diào)節(jié)的同時，將繼續(xù)以宏觀審慎監(jiān)管應對金融系統(tǒng)的順周期性和微觀審慎監(jiān)管的主觀性。根據(jù)2017年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告，2018年第一季度MPA評估將對資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的1年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核。該項舉措有助于打破金融杠桿的正反饋過程，避免市場暴漲暴跌，防范系統(tǒng)性金融風險，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定，并且債券市場經(jīng)歷了金融去杠桿后，所受沖擊將相對較小。此外，將存款類金融機構(gòu)的綠色信貸業(yè)績評價納入MPA評估體系值得期待，有望成為促進綠色信貸發(fā)展的重要激勵和綠色金融體系創(chuàng)新完善的關鍵環(huán)節(jié)。

（作者單位：中央結(jié)算公司研發(fā)中心）endprint