水到渠成 穩(wěn)步發(fā)展

鄂志寰

2018年，中國經(jīng)濟將進入開放引領(lǐng)的新時代，中國金融業(yè)將成為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系及形成全面開放新格局的主力軍，在有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，合理安排開放順序，增強金融市場的公平競爭，提升中資、外資金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和水平。中國有序放寬對外國投資者直接或間接投資證券、基金、期貨等的投資比例限制，并取消中資銀行外資持股比例不超過20%、合計持股比例不超過25%的限制，將提升市場對中國經(jīng)濟的信心，吸引更多的外資以多種形式流入中國，從而對人民幣匯率產(chǎn)生一定的支持，也將為人民幣國際化增添新的發(fā)展動力。

人民幣國際化發(fā)展新方向

中國人民銀行發(fā)布的《人民幣國際化報告2017》顯示，在人民幣國際化八大指標(biāo)中，除跨境人民幣收付業(yè)務(wù)有所下降以外，人民幣作為國際儲備貨幣、人民幣國際債券、非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)、人民幣外匯交易、人民幣現(xiàn)鈔境外流通、雙邊本幣互換、人民幣跨境使用基礎(chǔ)設(shè)施七項指標(biāo)均有不同程度的上升，表明人民幣在加入SDR貨幣籃子后，人民幣國際化正式進入主場驅(qū)動期，在岸金融市場開始承擔(dān)推進人民幣跨境使用的重任，人民幣國際化程度穩(wěn)步提升。

人民幣在多個領(lǐng)域的國際使用繼續(xù)保持上升態(tài)勢。新加坡、俄羅斯等60多個國家和地區(qū)將人民幣納入其外匯儲備。人民銀行已與36個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過3.3萬億元人民幣，極大地便利了境外主體持有和使用人民幣。

主場驅(qū)動期的人民幣國際化有三個層次的目標(biāo)選擇，其一是保持人民幣在國際貨幣體系中的穩(wěn)定地位，為以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系提供來自新興市場的多樣性選擇，在推動建立更加完善、穩(wěn)健和公平的國際貨幣體系中提供中國方案；其二，在提升國內(nèi)金融市場深度和廣度的同時，推動中國金融市場加快與全球金融體系融合；其三，從微觀層面看，人民幣國際化可以為走出去企業(yè)及國內(nèi)居民的對外經(jīng)濟金融活動鎖定匯率風(fēng)險，降低交易成本。

總體而言，在中國經(jīng)濟新時代，人民幣國際化將走出一條“水到渠成、穩(wěn)步發(fā)展”的新路徑，具體可以分解為以下三個方面：其一，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系要求持續(xù)推進人民幣匯率市場化改革，將為人民幣國際化奠定穩(wěn)步發(fā)展的新基礎(chǔ)；其二，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系要求加快金融市場的開放進程，人民幣國際化開始探索由證券和儲備資產(chǎn)配置牽引的新發(fā)展方向；其三，金融市場開放程度及開放進程中金融風(fēng)險管理的有效性是決定人民幣國際化可以走多遠的重要影響因素。

人民幣匯率市場化改革

奠定人民幣國際化穩(wěn)步

發(fā)展的新基礎(chǔ)

黨的十九大報告提出“深化利率和匯率市場化改革”，2017年7月召開的第五次全國金融工作會議亦明確提出，“深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換。積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序”。顯然，未來一個時期，貨幣管理當(dāng)局將持續(xù)推進人民幣匯率市場化改革，提升匯率的靈活性，讓市場在匯率形成過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性乃至決定性的作用。在人民幣匯率機制改革與匯率穩(wěn)定性之間尋找一個新的平衡點，在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

人民幣匯率將更多地反映經(jīng)濟基本面因素，中國經(jīng)濟的健康發(fā)展和金融市場的持續(xù)穩(wěn)定將為人民幣匯率提供持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從匯率政策取向看，人民幣貶值應(yīng)該不是一個主動的選項。雖然匯率貶值在理論上有利于出口，但2017年以來中國的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示外貿(mào)回穩(wěn)向好，無須通過貨幣貶值提升競爭力。相反，如果匯率持續(xù)大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強化循環(huán)，則不利于投資和消費的增長，甚至可能引發(fā)較大范圍的經(jīng)濟金融風(fēng)險。

2017年以來，人民幣對美元匯率波動態(tài)勢不同于以往三年，表現(xiàn)出以下三個方面的特征：

一是人民幣對美元匯率扭轉(zhuǎn)了過去三年逐年漸進加深的貶值趨勢，預(yù)計2017年底較年初可能升值2%～3%。2014年，人民幣對美元匯率貶值2.4%，宣告終結(jié)此前長達10余年的升值周期，2015年貶值4.6%，2016年則進一步貶值6.5%，貶值幅度的逐年加深進一步強化了市場的貶值預(yù)期，給人民幣匯率穩(wěn)定帶來巨大的壓力。進入2017年后，人民幣對美元匯率經(jīng)歷了高位盤整到單邊升值的轉(zhuǎn)變。同時，人民幣對一籃子貨幣在雙向波動中漸進走升。

二是中國人民銀行于2017年5月推出人民幣對美元匯率中間價定價機制改革，人民幣對美元匯率迎來了波動逆轉(zhuǎn)的分水嶺。中間價引入逆周期調(diào)節(jié)因子提升了人民銀行和外匯局綜合施策的邊際效果，使收盤匯率及一籃子貨幣匯率變化的調(diào)整向?qū)嶓w經(jīng)濟因素看齊，在一定程度上有助于扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期，“逆周期調(diào)節(jié)因子”改革開啟了人民幣對美元雙向波動的新時代，投機者看空、做空人民幣面臨更大的操作風(fēng)險。

三是臨近2017年年底，人民幣兌美元匯率再次呈現(xiàn)雙向波動。近期美國公布的經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)較為強勁，基本面持續(xù)改善，支持美聯(lián)儲繼續(xù)漸進收緊貨幣政策，美聯(lián)儲在2017年12月再次加息。此外，美國參議院投票通過稅改法案引導(dǎo)美元指數(shù)反彈，提振美元擺脫近期頹勢。同時，受年底季節(jié)性購匯需求較旺，需要預(yù)做準(zhǔn)備等因素影響，人民幣單邊升值路徑受阻，出現(xiàn)橫盤走勢，市場對人民幣匯率的波動前景判斷分歧加大，結(jié)匯需求呈觀望態(tài)度。從人民幣匯率的短期波動看，美元走勢、中美兩國貨幣政策導(dǎo)致的利差幅度，以及跨境資金流動等因素對人民幣匯率走勢產(chǎn)生直接影響。

在金融市場開放進程中

探索人民幣國際化的最佳路徑

國際貨幣發(fā)展的歷史經(jīng)驗表明，貨幣國際化成功的基礎(chǔ)是強大的經(jīng)濟規(guī)模與國際貿(mào)易量，以及穩(wěn)健有序的金融市場，三者缺一不可。提升人民幣國際儲備貨幣職能需要離岸金融市場和發(fā)展成熟的境內(nèi)資本市場的雙重支撐，為國際投資者提供更多的在岸金融資產(chǎn)選擇、更順暢的交易管道、更充沛的市場流動性。

建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的一個重要內(nèi)容是金融市場加快與國際市場接軌，隨著金融市場開放的持續(xù)深化，中國為境外投資者提供的人民幣資產(chǎn)配置渠道越來越多，為各類別的投資者持有更多的人民幣資產(chǎn)提供了更多便利。非居民持有中國內(nèi)地債券以及股票的數(shù)量將會有所上升，從而進一步提升人民幣的國際化程度。endprint

在人民幣國際化初期，全球央行、主權(quán)基金和國際貨幣機構(gòu)主要在離岸市場配置人民幣投資標(biāo)的。中國債券市場一度由離岸市場引領(lǐng)開放進程，為人民幣國際化鋪路搭橋。2017年，內(nèi)地相關(guān)管理部門優(yōu)化了滬港通，啟動了深港通；對合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）政策框架進行了修改，弱化約束性政策。2017年7月3日，債券通正式開通，為境外投資者進入境內(nèi)債券市場提供了一個便利的境外平臺，在為香港市場引入增量資金的同時，提升了內(nèi)地債券市場的對外開放和國際化水平。以人民幣計價的國際債券規(guī)模繼續(xù)擴張，在岸熊貓債發(fā)行快速上升，點心債發(fā)行有所減少。

從具體實踐看，外資進入中國資本市場仍有一定的顧慮，例如：擔(dān)心內(nèi)地資本市場管制和資金自由進出程度，擔(dān)心二級市場流動性和市場深度，擔(dān)心內(nèi)地信用評級不能充分反映相關(guān)隱含風(fēng)險等。這些問題仍然制約著人民幣國際化的發(fā)展，需要在實踐中通過繼續(xù)推進金融市場的開放加以解決。

提升金融風(fēng)險管理的有效性，穩(wěn)步推進人民幣國際化發(fā)展

中央經(jīng)濟工作會議提出把防控金融風(fēng)險放到重要位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。隨著金融市場開放程度的提升，開放進程中的金融風(fēng)險管理的有效性面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

首先，人民幣匯率風(fēng)險的有效管理及人民幣匯率在多大程度上與美元脫鉤影響人民幣國際化未來發(fā)展。

近年來的人民幣匯率波動表明美元指數(shù)強弱仍是人民幣匯率調(diào)整的外部壓力來源，人民幣匯率仍然需要嘗試與美元走勢脫鉤，展開自身的獨立走勢。

近一個時期，盡管美國經(jīng)濟增長勢頭尚好，勞動力市場持續(xù)改善，但通脹水平仍然低于預(yù)期，美聯(lián)儲加息更多地是出于貨幣政策正常化的考慮，因而在加息和縮表之間保持貨幣政策的弱平衡。中國貨幣政策雖保持穩(wěn)健中性，但去杠桿、強監(jiān)管抬升了市場利率，市場資金緊平衡，Shibor利率上行，10年期國債收益率一度超過4%。因此，盡管美聯(lián)儲持續(xù)加息并推出縮表舉措，但其貨幣政策正?；椒睾?，中美利差不僅沒有收窄反而由50個基點左右拓寬到150個基點上下，從而改變了資本跨境流動的方向和結(jié)構(gòu)，并對人民幣匯率產(chǎn)生較大影響。

其次，資本流動在人民幣匯率波動中發(fā)揮重要作用，資本流動管制措施的漸進退出及資本外流控制機制的運行效果關(guān)系到人民幣國際化的發(fā)展速度。

中國經(jīng)濟運行平穩(wěn)，經(jīng)常賬戶盈余與GDP的比率保持在1.2%的可持續(xù)水平，對人民幣匯率的影響偏向中性，資本流動成為人民幣匯率的主要影響因素。

2016年年底，多個部門針對非理性的對外直接投資采取了階段性管控措施，2017年監(jiān)管當(dāng)局推出了“促流入、控流出”等措施，成效明顯，在政府引導(dǎo)和市場主體對外投資逐漸成熟并回歸理性的共同作用下，中國企業(yè)對外投資增速放緩、結(jié)構(gòu)改善。

對于未來的資本流動管理政策取向，國家外匯管理局明確表示，外匯管理政策要在中國對外開放的新格局下，服務(wù)于實體經(jīng)濟，服務(wù)于中國的對外開放。具體包括：防范跨境資本流動風(fēng)險，維護金融安全；穩(wěn)步推進資本項目可兌換，進一步提升跨境貿(mào)易投資便利化水平，完善跨境資本流動宏觀審慎管理政策和微觀市場的監(jiān)管體系；發(fā)展和完善外匯市場，增加外匯市場深度，豐富交易工具，擴大交易主體，完善外匯市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

顯然，國家外匯管理局對于人民幣匯率預(yù)期的管理能力和市場溝通水平都有明顯提升，工具箱里有足夠的工具和充足的外匯儲備，可以為人民幣匯率提供實質(zhì)性支撐。

建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系也應(yīng)適當(dāng)考慮GDP與GNP的相互關(guān)系，提升居民持有境外金融資產(chǎn)的比例。2016年底，中國私人領(lǐng)域持有對外金融資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的比率僅為27%，大大低于美國的129%和日本的147%。國內(nèi)相關(guān)主體的全球資產(chǎn)配置需求將長期存在，資本流出、流入的規(guī)模和結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷持續(xù)的調(diào)整和優(yōu)化過程，人民幣國際化的影響因素更加多元化，外匯市場的供求關(guān)系變化對人民幣匯率及人民幣國際化的影響機制亦更趨復(fù)雜。

協(xié)調(diào)發(fā)展人民幣跨境支付是衡量人民幣國際化與實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度的主要指標(biāo)。

2016年以來，貨物貿(mào)易項下的人民幣跨境使用規(guī)模持續(xù)下降，貿(mào)易支付領(lǐng)域的人民幣國際化明顯放緩。SWIFT數(shù)據(jù)顯示，2017年10月人民幣在國際支付市場的占比環(huán)比下降0.39個百分點至1.46%，創(chuàng)2014年4月以來最低，并為連續(xù)第三個月下降。當(dāng)月人民幣在全球支付貨幣的排名下滑至第七位，而去年同期為第六位。與上月相比，10月人民幣的全球支付總額下降19.1%，而同期全球所有貨幣的支付總額增長3.02%。從歷史上看，2014年11月，人民幣在國際支付貨幣中的排名一度達到第五位的高點，2016全年，全球人民幣支付價值總額下降29.5%，占比從2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%，同期全球所有貨幣支付額增加了0.67%。

目前，貿(mào)易領(lǐng)域的人民幣跨境使用政策完全放開，政策牽引力讓位于市場自身的發(fā)展，市場則根據(jù)人民幣匯率變化以及資本流動的情況進行調(diào)整。

人民幣加入SDR以后，強調(diào)提升人民幣在金融交易中的使用是一項重要的政策選擇，但是，不應(yīng)忽視貿(mào)易作為金融交易的基礎(chǔ)性作用。貿(mào)易、投資與金融交易是人民幣國際化的三駕馬車，應(yīng)相互配合，協(xié)調(diào)發(fā)展。僅僅依靠資本項目和金融交易來推動人民幣國際化很難達到默認目標(biāo)，在跨境貿(mào)易方面，除了原有的一些政策推動之外，應(yīng)在市場的引導(dǎo)方面進行新的探索，為持續(xù)推動人民幣國際化提供穩(wěn)固的實質(zhì)性基礎(chǔ)?！?/p>

（作者為中銀香港首席經(jīng)濟學(xué)家）endprint