基于非金融企業(yè)表外融資行為的去杠桿研究

，（副教授）

國際清算銀行（BIS）公布的非金融部門債務總量與GDP的比率數(shù)據(jù)（圖1）顯示，至2016年第三季度，較其他國家和其他新興經(jīng)濟體的平均水平，我國非金融部門債務總量與GDP之比居于首位，達到209.5%，且呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，但增幅減緩。這很大程度上是因為我國政府2015年提出實施供給側結構性改革，以推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級進入深水區(qū)，并逐步認識到有效降低高負債企業(yè)的杠桿率是防范與化解債務風險的關鍵。國務院2016年10月發(fā)布的《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，為我國非金融企業(yè)確定去杠桿的總體思路，并防范與化解高杠桿風險提供了制度性建設的長效機制以及短期見效的實招硬招。但是，在當前金融自由化的背景下，非金融企業(yè)可能為追求短期利潤，加劇資金“脫實向虛”，并利用表外融資，過度使用杠桿，造成非金融部門債務總量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)低于其真實的負債水平，從而導致政府對非金融企業(yè)債務風險預期失誤，引導與監(jiān)管失效。因此，如何以供給側結構性改革為契機，考慮非金融企業(yè)表外融資所帶來的債務風險，有序?qū)嵤┤ジ軛U，是化解我國債務危機不可忽視的工作。

圖1 非金融部門債務總量與GDP之比

一、表外融資相關準則及其杠桿原理分析

表外融資是指債務人有可能避免在資產(chǎn)負債表中報告相應負債的一種融資安排（葛家澍、林志軍，2006）。從該定義可以看出，表外融資實質(zhì)上是企業(yè)的一種融資行為，但其利用了企業(yè)會計準則的缺口，使得該行為形成的負債未在資產(chǎn)負債表中披露，從而扭曲了企業(yè)的真實負債水平，最終影響企業(yè)利益相關者的經(jīng)濟決策以及宏觀經(jīng)濟調(diào)控和政策制定。表外融資的具體形式會隨著企業(yè)會計準則的變遷而發(fā)生變化，如應收賬款的讓售、附追索權的應付票據(jù)貼現(xiàn)和售后回購等因企業(yè)會計準則的修訂而表內(nèi)化，但某些表外融資方式由于不完全符合會計確認的條件，在很長時間內(nèi)不予以在財務報表中確認（葛家澍、林志軍，2006）。根據(jù)2014年新修訂的企業(yè)會計準則，表外融資的具體形式包括：經(jīng)營租賃、企業(yè)資產(chǎn)證券化、非合并權益投資以及創(chuàng)新金融工具。

圖2 企業(yè)資產(chǎn)證券化運作模式

（一）經(jīng)營租賃相關準則及其杠桿原理

租賃是一種契約性義務，按照現(xiàn)行的《企業(yè)會計準則第21號——租賃》（CAS 21），全面考慮租賃期滿資產(chǎn)所有權的轉(zhuǎn)移、承租人購買租賃資產(chǎn)的選擇權以及租賃期限等因素，將租賃劃分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種。由于經(jīng)營租賃中與資產(chǎn)所有權相關的全部風險和報酬沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以承租人并不確認相應的資產(chǎn)和負債，僅將租金在租賃期內(nèi)確認為費用，僅披露重大的經(jīng)營租賃，但是承租人的確獲得了一項表外融資來源?，F(xiàn)行企業(yè)會計準則對經(jīng)營租賃的處理忽視了承租人在未來具有對出租人的現(xiàn)實支付義務，使得該項負債隱匿在表外。經(jīng)營租賃符合財務杠桿的所有特征，承租人支付較少的租金獲得了他人所有資產(chǎn)的使用權，僅從資產(chǎn)負債表來看改善了資產(chǎn)負債結構，但實質(zhì)上財務風險相較于購買或融資租賃并沒有降低。陳剛等（2009）采用案例研究法已證實經(jīng)營租賃的一個動機是隱藏負債，以降低資產(chǎn)負債率。鑒于此，國際會計準則理事會（IASB）頒布了《國際財務報告準則第16號——租賃》（IFRS 16），其將在2019年1月1日替代現(xiàn)行的IAS 17，對承租人而言，將不再區(qū)分融資租賃和經(jīng)營租賃，所有租賃業(yè)務均須確認相應的資產(chǎn)和負債，納入資產(chǎn)負債表內(nèi)核算。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化相關準則及其杠桿原理

企業(yè)資產(chǎn)證券化是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，并進行信用增級，由證券公司設立特殊目的載體（SPV），以計劃管理人的身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其具體運作模式如圖2所示。

從圖2可以看出，專項資產(chǎn)管理計劃依托企業(yè)自身基礎資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流來滿足企業(yè)的資金需求，突破了傳統(tǒng)融資方式的約束。一方面，可以幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，增加資產(chǎn)流動性，提高融資效率，拓展融資渠道；另一方面，根據(jù)現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》（CAS 23），對發(fā)起人而言，證券化資產(chǎn)界定為終止確認、繼續(xù)確認或繼續(xù)涉入，決定了證券化資產(chǎn)是作表外還是表內(nèi)處理。如果企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務中發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓采用金融構成法被界定為銷售，則該資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中移除，同時募集的現(xiàn)金確認為收入，交易成本確認為當期損益，這改善了企業(yè)資產(chǎn)負債表的結構，并充分體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的杠桿特征，利用資產(chǎn)支持證券持有者的資源來撬動自己的收益。但發(fā)起人內(nèi)部增信的存在會模糊資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的交易性質(zhì)，掩蓋發(fā)起人的債務，無法充分反映其財務狀況。2017年3月，新修訂的CAS 23在維持金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及其終止確認判斷原則不變的前提下，進一步明晰了判斷流程并滿足了資產(chǎn)證券化等金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新業(yè)務會計處理的實際需要。

（三）非合并權益投資相關準則及其杠桿原理

根據(jù)2014年修訂的《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》（CAS 33）的規(guī)定，母公司需將其控制的全部主體納入合并范圍，其仍以控制與否作為合并范圍的判斷標準，則企業(yè)可以在“非控制”的無須納入合并范圍的主體中安排投資，從事表外業(yè)務，獲得完全控股的好處，但又無須按持股比例在表內(nèi)反映未合并主體的債務。特殊目的實體（SPE）是非合并權益投資的常見形式，企業(yè)作為發(fā)起人擁有很小甚至沒有權益成立新實體，而SPE通常負債相當高，其經(jīng)營活動基本服務于發(fā)起人的利益，發(fā)起人由此利用非合并權益投資的杠桿作用實現(xiàn)“以小博大”或“美化”報表。而對CAS 33的修訂實質(zhì)上是對2006年企業(yè)會計準則表外影響的彌補，該準則對“控制”的判斷標準做了集中修訂，相較于舊準則基于表決權的判斷標準并列舉四種情況的做法，修訂后的準則能夠規(guī)避母公司通過有意“設計”滿足列舉的情況以操縱合并范圍的意圖。

（四）創(chuàng)新金融工具相關準則及其杠桿原理

創(chuàng)新金融工具相關準則的制定滯后于金融創(chuàng)新發(fā)展的步伐。2006年頒布的《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》（CAS 22）在我國多層次資本市場不斷建立健全以及金融創(chuàng)新不斷深化的過程中，已經(jīng)難以適應企業(yè)金融工具發(fā)展的需要，從而導致創(chuàng)新金融工具不在資產(chǎn)負債表中予以確認的行為“合法化”，并且成為企業(yè)一種表外融資的工具。而這些工具具有支付少量保證金或權利金就可以簽訂遠期大額合約的高杠桿特征，使得企業(yè)管理層有動機為實現(xiàn)“以小博大”而從事投機交易，并且忽視未在資產(chǎn)負債表中反映該金融工具的潛在義務。2017年3月新修訂的CAS 22借鑒《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS 9，2014），將金融工具分類模型由四分類改為三分類，減值模型由預期損失模型替代已發(fā)生損失模型，套期會計從嚴格定量轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤啥ㄐ?。該準則的實施會改善創(chuàng)新金融工具的會計反映。

二、非金融企業(yè)表外融資行為的經(jīng)濟后果分析

經(jīng)濟后果觀認為，不同的會計準則以及不同的會計程序?qū)⒂绊懝芾碚?、投資者和債權人等利益相關者的決策行為。因此，表外融資形式的選擇不僅使得會計信息具有差異，而且該差異會進一步產(chǎn)生經(jīng)濟后果。本文從企業(yè)管理者、股東、債權人和準則制定機構四個角度分析其經(jīng)濟后果。

（一）企業(yè)管理者行為的角度

基于瓦茨（Ross L.Watts）和齊默爾曼（Jerold L.Zimmerman）提出的紅利計劃假說，企業(yè)總是將管理人員的報酬與企業(yè)的盈利掛鉤，管理者傾向于選擇表外融資的形式以避免負債在資產(chǎn)負債表內(nèi)列示，從而“改善”企業(yè)表內(nèi)的財務狀況。這不僅有助于企業(yè)以較低的成本籌集資金，規(guī)避嚴格的借款合同限制，還能隱藏股票的內(nèi)含風險，向市場傳遞積極信號，以實現(xiàn)管理者自身效用最大化。

（二）股東行為的角度

股東作為企業(yè)的所有者，最關心投入資產(chǎn)的安全性以及在此基礎上自身收益的最大化。對其而言，當投資收益率高于融資成本率時，表外融資可以提高企業(yè)自有資金的利潤率，即股東可從企業(yè)表外融資行為中獲得收益。然而，由于表外融資隱藏了融資所帶來的財務風險，而此風險最終也是由股東承擔，從而使得股東難以了解企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，無法評價實際的投資收益率。正是表外融資對股東的雙重影響，導致了股東的審慎決策行為。當其能明確預見未來投資收益高于融資成本，且表外融資動機純粹時，股東對表外融資持支持的態(tài)度；若反之，且表外融資僅為“美化”報表而財務風險成倍增加時，股東應立即加以制止。此外，對于潛在股東而言，由于表外融資沒有提供真實完整的企業(yè)財務信息，會誤導潛在股東的決策，因此，潛在股東對表外融資持反對的態(tài)度。

（三）債權人行為的角度

基于瓦茨和齊默爾曼的債務契約假說，由于債權人和股東的利益存在沖突，債權人最關心企業(yè)的償債能力，因此，當企業(yè)舉債時，為限制管理者從債權人向股東轉(zhuǎn)移收益，管理者和債權人會通過簽訂“債務契約”從而對企業(yè)制定一些約束條款。而表外融資作為避開“債務契約”條款的一種手段，債權人主要持反對態(tài)度。一方面，表外融資降低了債權人受資本保護的程度。因為表外融資實際上加大了企業(yè)的債務風險，使得債權人承擔了高于債務契約中約定的風險，但擁有的索取固定收益的權利卻未增加，則自有資金對債權人的保護程度降低。另一方面，表外融資將部分風險轉(zhuǎn)嫁給表內(nèi)債權人。由于表外負債風險大，表外債權人會要求更高的資金使用費來補償風險，這也加大了表內(nèi)債權人收回本息的風險，使其成為企業(yè)表外融資行為的受害者。

（四）會計準則制定機構的利益權衡角度

會計準則的制定過程就是一份契約的簽訂過程，是契約各方相互博弈的過程。會計準則制定機構作為“經(jīng)濟人”協(xié)調(diào)契約各方的利益，以自身效用最大化的方式出臺表外融資的表內(nèi)化準則。而此準則的頒布可能造成報酬契約、債務契約等的違約，使得企業(yè)管理者須就這些剛性合同重新談判而帶來較高的交易成本，所以管理者對相關準則非常敏感，且傾向于降低表內(nèi)化的改變程度。然而，財務信息使用者需要真實準確的信息以用于決策，則會要求加快相關準則的制定以減少表外融資對企業(yè)真實財務狀況的隱藏。這就需要會計準則制定機構從降低準則的制定和執(zhí)行成本出發(fā)，在權衡利益相關方利益的過程中求得平衡。

三、非金融企業(yè)表外融資行為的利弊分析

（一）非金融企業(yè)表外融資行為的合理存在

從客觀上講，非金融企業(yè)表外融資行為為企業(yè)自身帶來了積極影響，使其能夠適應變化的經(jīng)濟環(huán)境，有效地整合社會資源，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①彌補傳統(tǒng)融資渠道無法滿足的融資功能。相比銀行借款和股權融資的高門檻，表外融資較為靈活，打破了資金使用的功能界限，為解決企業(yè)融資難的問題提供了新渠道。此外，表外融資能規(guī)避借款合同限制，從而給予企業(yè)較為寬松的財務環(huán)境。②降低企業(yè)融資成本。表外融資能“改善”企業(yè)財務狀況，從而在“提高”企業(yè)償債能力的同時“提高”企業(yè)資信等級，進而降低其融資成本。③發(fā)揮財務杠桿最大化效應。企業(yè)可利用表外融資所帶來的隱性負債，最大化自有資本的使用效率，擴大企業(yè)權益資金的超額收益。④應對宏觀經(jīng)濟的波動。一方面，在通貨膨脹趨勢下，基于歷史成本計量屬性的會計計量會低估資產(chǎn)，從而削弱企業(yè)舉債能力，而表外融資為企業(yè)實現(xiàn)隱藏負債的動機提供了機會。另一方面，匯率的波動也會對資產(chǎn)負債表造成影響，表外融資能調(diào)節(jié)報表相關項目的匯兌價值，還能穩(wěn)定企業(yè)財務狀況以防范外匯風險。

（二）非金融企業(yè)表外融資行為的不良影響

1.非金融企業(yè)表外融資行為對微觀主體的影響。非金融企業(yè)要為自身貸款融資，就必須以資產(chǎn)進行抵押，或支付費用聘請其他有實力的公司為自己提供擔保，這會降低公司的信用評級和再融資能力，并且債權人還會與融資公司簽訂諸多限制性協(xié)議，限制企業(yè)一系列的經(jīng)營、籌資和分配活動。而表外融資使得資產(chǎn)負債表賬面的負債總額降低，從賬面上提高了企業(yè)的償債能力，使得降低風險的擔保機制和一系列限制性條款被企業(yè)輕松規(guī)避。同時，股東基于被“美化”的業(yè)績而爭相持有其股票。但是，表外融資行為使得企業(yè)利益相關者不能充分了解企業(yè)真實的財務狀況，從而導致其對企業(yè)資產(chǎn)的掌控能力下降。同時，表外融資行為在無形中抬高了杠桿，加大了企業(yè)的財務風險，不僅加大了企業(yè)的籌資風險和還款負擔，還使得債權人和股東承擔了過量風險。

2.非金融企業(yè)表外融資行為對宏觀政策的影響。從宏觀方面來看，一方面，國家宏觀經(jīng)濟指標來源于企業(yè)微觀主體和社會各界的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟指標中的國民生產(chǎn)總值、消費投資指標、通貨膨脹與緊縮以及財政指標均與企業(yè)微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)密不可分，其對宏觀經(jīng)濟調(diào)控和宏觀政策制定有著重要的參考作用。而表外融資未在企業(yè)對外公布的財務數(shù)據(jù)中反映，繞開了微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，沒有體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)中，這影響了宏觀經(jīng)濟決策的準確性和國家宏觀經(jīng)濟政策制定的正確性。另一方面，就利用貨幣供應量進行貨幣政策調(diào)控而言，表外融資若以信用進行擴張，會增加全社會的貨幣供應量，使得按正常商品流通進行貨幣供應的宏觀調(diào)控政策出現(xiàn)偏差，從而影響貨幣政策調(diào)控的效果。此外，非金融企業(yè)的表外融資行為具有一定的隱蔽性，也給以貨幣供應量為調(diào)控目標的貨幣政策的實施帶來很大的困難。

四、基于非金融企業(yè)表外融資行為的去杠桿對策建議

（一）不斷彌補《企業(yè)會計準則》的缺口

會計準則變迀的過程就是會計準則缺口彌補的動態(tài)過程。下面從經(jīng)營租賃、企業(yè)資產(chǎn)證券化、非合并權益投資和創(chuàng)新金融工具四種表外融資具體形式的準則入手，探討準則如何將表外融資表內(nèi)化處理以及應如何在報表附注中予以披露，以提高財務報告的信息質(zhì)量，幫助非金融企業(yè)穩(wěn)妥去除因表外融資所帶來的杠桿效應。

1.表外融資表內(nèi)化處理。對于經(jīng)營租賃的表內(nèi)化處理，可借鑒IFRS 16（2014）的做法，承租人須確認融資租賃和經(jīng)營租賃的使用權資產(chǎn)和租賃負債。2016年的政府工作報告提出，將基礎設施等資產(chǎn)證券化作為深化投融資體制改革的重要措施之一，所以會計準則在及時有效地對資產(chǎn)證券化業(yè)務進行會計處理的問題上做出變革，引入金融構成法和繼續(xù)涉入法，使得既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留風險和報酬的金融資產(chǎn)仍按繼續(xù)涉入程度表內(nèi)化處理。但目前，我國真實出售所依據(jù)的《信托法》是否能有效隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險還存在爭議，為避免資金鏈條延長，風險迅速傳播，準則須遏制發(fā)起人的道德風險，保證相關產(chǎn)品違約后發(fā)起人首先承擔責任，不斷彌補準則的缺口，并且對所謂的“風險幾乎所有轉(zhuǎn)移”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移測試、過手測試以及風險報酬轉(zhuǎn)移測試的實務操作給予更加詳細的實例解釋說明。

2014年新版CAS 33從權力、回報和兩者關聯(lián)來定義控制，擴大了納入合并范疇的主體，但其仍存在未對“暫時性控制”做出明確規(guī)定等不完善之處，需要在實踐中不斷改進，對合并中出現(xiàn)的多層控股、間接擁有被投資方的表決權、暫時性擁有控制權等特殊情況給予明確規(guī)定，以規(guī)范表外融資表內(nèi)化的處理。2017年新修訂的CAS 22已對金融工具的確認和計量做了較大改進，雖加快了創(chuàng)新金融工具表內(nèi)化的進程，但準則中包含大量的職業(yè)判斷以及對公允價值計量的高度依賴，使得企業(yè)會計準則需要持續(xù)修訂，以減少可供選擇的會計處理方法和縮小彈性解釋范圍，并對層出不窮的金融創(chuàng)新發(fā)揮指導作用。

2.加大表外融資信息的披露力度。由于在確認和計量表外融資業(yè)務相關權利和義務上存在很大的難度，企業(yè)會計準則將表外融資表內(nèi)化處理的過程肯定不是“一蹴而就”的。那么，就需要企業(yè)在財務報表附注中進行披露，以使財務報告使用者能清晰了解相關業(yè)務信息及其對企業(yè)財務狀況的影響。因此，會計準則制定機構須規(guī)范表外融資信息披露的內(nèi)容，要求企業(yè)充分披露表外融資信息。對于經(jīng)營租賃，在現(xiàn)行準則要求承租人披露重大經(jīng)營租賃信息的基礎上，可要求承租人披露經(jīng)營租賃的具體內(nèi)容以及支付義務。對于發(fā)起人轉(zhuǎn)移了金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有風險和報酬而終止確認該金融資產(chǎn)的，應在報表附注中披露證券化業(yè)務的主要交易以及約定期限結束時按當日公允價值回購該金融資產(chǎn)的條款以及簽訂的看跌價外期權等內(nèi)部增信信息。企業(yè)應披露重大非合并權益投資主體的相關信息，以及確定對該主體是否存在控制權而納入合并范圍的判斷依據(jù)。還應按照2014年修訂的《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》（CAS 37）披露相應的創(chuàng)新金融工具信息，如對創(chuàng)新金融工具的描述、未予以確認的事實和說明、相關市場信息以及與其風險相關的定性和定量信息，包括信用風險、流動性風險、市場風險等。

（二）加強對非金融企業(yè)表外融資行為的疏導與監(jiān)管

結合國務院發(fā)布的《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，從疏導非金融企業(yè)表外融資行為和加強表外融資監(jiān)管兩個方面，以供給側結構性改革為契機，基于非金融企業(yè)表外融資所帶來的杠桿效應，給出有序?qū)嵤┤ジ軛U的建議。

1.疏導非金融企業(yè)表外融資行為。企業(yè)監(jiān)管部門應對企業(yè)管理者、股東和債權人等利益相關者普及表外融資知識，使其充分認識表外融資的經(jīng)濟后果，審慎決策，并使企業(yè)認識到表外融資是一種最終仍需償還的隱匿負債，其高杠桿效應的存在使得濫用會導致嚴重的財務風險，從而強化自身財務杠桿約束。監(jiān)管部門應以降低融資成本、調(diào)整資產(chǎn)結構、盤活存量資產(chǎn)為目的，引導企業(yè)合理運用表外融資，并將其使用控制在與企業(yè)自身承受能力相適應的范疇，使其真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用。

2.明確表外融資的監(jiān)管權力并加大處罰力度。通過加快和完善表外融資的監(jiān)管立法，明確表外融資的監(jiān)管權力，建立對表外融資有效的監(jiān)管制度。證監(jiān)會、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構也可制定相應的制度，規(guī)范非金融企業(yè)對表外融資的披露形式和披露內(nèi)容，并要求其定期上報融資規(guī)模和融資方式，從而及時掌握非金融企業(yè)表外融資情況，進而監(jiān)控風險。同時，監(jiān)管機構應對表外融資信息披露不充分的企業(yè)加大處罰力度，及時通報并及時處理。

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