絕地重生

張繼強(qiáng)

債市的配置價(jià)值已經(jīng)出現(xiàn)，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需要等待，短期交易性機(jī)會(huì)可期但級(jí)別較小，負(fù)債端管理難度仍大，操作重心從2017年的防守、反擊到2018年的待機(jī)、尋機(jī)。

2017年債市表現(xiàn)慘淡，尤其是傳統(tǒng)框架遭遇到巨大挑戰(zhàn)。中金公司固收調(diào)查顯示，投資者認(rèn)為2018年的關(guān)注焦點(diǎn)還是政策。此外，投資者每次都認(rèn)為市場(chǎng)還有20BP的調(diào)整空間，但屢屢被突破，為什么？

債市分析需要新視角，傳統(tǒng)的債市分析框架的基石是基本面分析，著力點(diǎn)又是需求端，通過(guò)跟蹤增長(zhǎng)和通脹等觀察融資需求和貨幣政策的反應(yīng)。在2013年以前，通過(guò)CPI和M2兩個(gè)指標(biāo)基本可以較為完美的刻畫(huà)甚至預(yù)判利率走勢(shì)。房地產(chǎn)銷量也是利率走勢(shì)非常好的前瞻指標(biāo)。但這種分析框架很難預(yù)判甚至解釋2013年開(kāi)始債市發(fā)生的一系列劇烈變化。

哪些東西變了

第一，基本面方面，進(jìn)入“新常態(tài)”之后，看總量不如看結(jié)構(gòu)，看宏觀不如看中觀，看周期不如看政策。去年以來(lái)供給側(cè)改革成為主線，需求穩(wěn)定是基礎(chǔ)，供給成為價(jià)格放大器和快變量，價(jià)格信號(hào)“失靈”。另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格、銷量與房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系弱化。此外，地方政府從2016年開(kāi)始投融資沖動(dòng)再次升溫且找到了政府購(gòu)買、產(chǎn)業(yè)基金、PPP等新的融資渠道。而金融數(shù)據(jù)作為前瞻指標(biāo)的有效性大為降低。

第二，貨幣政策也在變化，主要表現(xiàn)在如下幾點(diǎn)：基礎(chǔ)貨幣投放方式變了，從外匯占款轉(zhuǎn)為各種粉；“貨幣政策+MPA”雙支柱的宏觀政策框架；政策目標(biāo)更加多元化，倒逼去杠桿；“小馬拉大車”狀況未改；海外歐美貨幣政策轉(zhuǎn)向的牽制加大。

第三，金融防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管之下，金融生態(tài)鏈繼續(xù)還原返本，仍在重塑當(dāng)中，投資者行為也在劇 烈變化，交易性力量主導(dǎo)市場(chǎng)加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)；

第四，利率的傳導(dǎo)和反饋機(jī)制有所變化。

政策取向

政策取向上，2017年可以歸結(jié)為“緊貨幣、嚴(yán)監(jiān)管、寬信貸、重實(shí)業(yè)”。這是債市面臨的最不利組合，錢(qián)緊導(dǎo)致資金成本高，倒逼去杠桿。嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致表外配債力量減弱。寬信貸導(dǎo)致銀行表內(nèi)將有限資源向信貸傾斜，負(fù)債端缺口大，同業(yè)存單融資需求強(qiáng)。重實(shí)業(yè)導(dǎo)致融資需求仍旺盛。

2018年，穩(wěn)健的貨幣政策更強(qiáng)調(diào)中性，放松需要觸發(fā)劑，好在加碼的概率也不大。嚴(yán)監(jiān)管仍將繼續(xù)，資管新規(guī)將顛覆資管業(yè)態(tài)，通過(guò)五大路徑?jīng)_擊債市。銀監(jiān)會(huì)流動(dòng)性新規(guī)抑制同業(yè)投資，一般存款爭(zhēng)奪加劇、同業(yè)負(fù)債需要拉長(zhǎng)久期，長(zhǎng)錢(qián)稀缺的問(wèn)題加劇，季末資金面波動(dòng)將增大。雖然資金總量未必缺，但各種監(jiān)管指標(biāo)及財(cái)政存款收支引發(fā)的結(jié)構(gòu)性摩擦仍很大。不過(guò)，供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向做加法，補(bǔ)短板、扶貧等均指向財(cái)政壓力，但廣義財(cái)政面臨收縮，貨幣政策的配合壓力將越來(lái)越大。

基本面引力

基本面影響看似弱化，但仍是債市的“地心引力”。2017年，債券熊市存在基本面的基礎(chǔ)，凈出口、房地產(chǎn)、基建均超預(yù)期，名義GDP明顯好轉(zhuǎn)。

展望2018年，全球關(guān)注點(diǎn)從抵御下行到警惕通脹。國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)已經(jīng)形成了經(jīng)濟(jì)有韌性、增速穩(wěn)中略降的一致預(yù)期，但對(duì)具體分項(xiàng)的判斷千差萬(wàn)別，需要謹(jǐn)防尾部風(fēng)險(xiǎn)。

放在新時(shí)代開(kāi)局第一年、供給側(cè)改革推進(jìn)、金融防風(fēng)險(xiǎn)的視角下，基建面臨地方政府投資沖動(dòng)與金融支持弱化的矛盾，房地產(chǎn)面臨銷量明顯下行與投資不弱的背離，消費(fèi)面臨扶貧支持與互聯(lián)網(wǎng)金融嚴(yán)控的對(duì)沖，凈出口面臨外需穩(wěn)定和貿(mào)易摩擦增大的不確定性。通脹擔(dān)憂仍明顯，變數(shù)在于油價(jià)和供給側(cè)改革傳導(dǎo)效應(yīng)，但總體處于較為溫和的水平。

債市需要新框架

萬(wàn)變不離其宗，利率就是資金的價(jià)格，本質(zhì)上離不開(kāi)對(duì)債務(wù)融資需求和資金供給的判斷。此外，人性的貪婪與恐懼永存。

政策風(fēng)險(xiǎn)仍懸而未決，表外配債需求力量仍在收縮當(dāng)中，表內(nèi)對(duì)派生存款的高效能資產(chǎn)更為倚重，加上地方債供給壓力仍大，債券配置需求恢復(fù)還需要時(shí)間。

從融資需求的角度看，全社會(huì)高杠桿率背景下，融資需求整體旺盛。但邊際上居民加杠桿進(jìn)程進(jìn)入下行周期，地方債務(wù)約束加強(qiáng)，均有助于融資需求的放緩，關(guān)注金融防風(fēng)險(xiǎn)重心變化的影響。銀行補(bǔ)充資本金的需求大增，二級(jí)資本債、信貸ABS等需求旺盛，在MPA考核壓力下，也會(huì)制約配債需求。

在當(dāng)前的政策取向下，貸款基準(zhǔn)利率遲遲不做調(diào)整，債熊向?qū)嶓w的傳導(dǎo)存在更大梗阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)債券利率上行的“痛感”不明顯。但新的反饋機(jī)制也已經(jīng)出現(xiàn)，國(guó)債、地方債、政策性銀行債面臨更大融資成本壓力。

此外，中小行面臨的負(fù)債端壓力有增無(wú)減，是當(dāng)前金融體系的短板，謹(jǐn)防事件性沖擊并關(guān)注其對(duì)政策取向的影響。

債市當(dāng)前的狀況

債市已經(jīng)完成對(duì)之前配置牛的矯往，且已經(jīng)存在超調(diào)嫌疑，平坦化特征依舊，中短端信用債加杠桿模式失效，需要有持久戰(zhàn)的心理準(zhǔn)備。

市場(chǎng)的主線與主要矛盾是政策取向、經(jīng)濟(jì)韌性與通脹預(yù)期、供需矛盾、不同以往的反饋機(jī)制。機(jī)會(huì)來(lái)源于：票息；市場(chǎng)矯枉過(guò)正；周期的力量與融資需求萎縮；絕地重生；貨幣政策的軟化。

我們的建議

債市的配置價(jià)值已經(jīng)出現(xiàn)，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需要等待，短期交易性機(jī)會(huì)可期但級(jí)別較小，負(fù)債端管理難度仍大，操作重心從2017年的防守、反擊到2018年的待機(jī)、尋機(jī)。

2017年10月份是看多做空，未來(lái)將是“看空做多”，背后變化的關(guān)鍵在于收益率水平不同。大類資產(chǎn)上正守側(cè)攻，短端性價(jià)比較高，并建議逐步適度拉長(zhǎng)久期。長(zhǎng)端利率債無(wú)論從相對(duì)性價(jià)比還是從趨勢(shì)的角度看，機(jī)會(huì)仍需要等待，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)機(jī)可能發(fā)生在二、三季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息等在中長(zhǎng)期制約下行空間。真正的高等級(jí)信用債在表內(nèi)外都是稀缺資源，但中低等級(jí)信用利差擴(kuò)大壓力大。ABS等資產(chǎn)仍有不錯(cuò)的票息機(jī)會(huì)。

債券與權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)性價(jià)比重新趨于平衡，債有配置價(jià)值，股有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)債有望發(fā)揮“進(jìn)可攻、退可守”特性，近期迎來(lái)低吸窗口，關(guān)注二線龍頭品種。

作者為2017年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)債券研究第一名endprint