辨析剛性兌付

陳惟杉

近一年多來(lái)，經(jīng)常從一些官員口中或官方文件中聽(tīng)到、看到要打破剛性兌付的說(shuō)法。老實(shí)說(shuō)，真有點(diǎn)疑惑，筆者在全球經(jīng)濟(jì)自由度最高的香港從事金融工作近30年，還從未聽(tīng)到過(guò)這種講法，因經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所產(chǎn)生的所有交易遵從合同處理就是了。

最近銀行渠道發(fā)出的理財(cái)產(chǎn)品到期不能兌付，如2018年1月初招商銀行與弘毅投資的一起10億元基金到期不能兌付，有人就妄斷這是打破剛性兌付的開(kāi)始，看了禁不住捏了把汗，如果以為這就是打破剛性兌付了，那中國(guó)離發(fā)生金融危機(jī)的日子也許不遠(yuǎn)了。

再加上最近看到財(cái)政部《關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》中明確提出，要穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買(mǎi)單”的“幻覺(jué)”，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺(jué)”。并且有人因此提議，可以考慮讓一些地方政府破產(chǎn)，認(rèn)為這也是打破剛性兌付。

見(jiàn)此筆者心里感嘆：若這樣做不怕惹出更大的麻煩嗎？

由此想到現(xiàn)在尤其需要說(shuō)明什么是剛性兌付？在哪些方面可以談打破剛性兌付及要滿足哪些條件？打破剛性兌付要做哪些善后？如何避免有些機(jī)構(gòu)借打破剛性兌付之名而逃脫債務(wù)？如何避免因大面積打破剛性兌付而引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)？如果對(duì)這些問(wèn)題沒(méi)有一個(gè)清楚的理解以及法律上的準(zhǔn)備，可以斷言，所謂的打破剛性兌付不僅會(huì)引起相當(dāng)程度的債務(wù)混亂，使中國(guó)深陷債務(wù)糾紛的泥沼，同時(shí)中國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率也將大大上升。

何為“剛性兌付”？

迄今為止，尚未見(jiàn)有人對(duì)剛性兌付做出權(quán)威性的解釋，僅看到有人或從信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品、平臺(tái)產(chǎn)品不能預(yù)先設(shè)定回報(bào)承諾做出過(guò)表述，最讓人不能接受的是有人認(rèn)為某種債務(wù)活動(dòng)滿期時(shí)不能履約也是一種打破剛性兌付，這完全是一種混淆概念的解釋，這不是打破剛性兌付，這是違約。按這種理解，問(wèn)題的焦點(diǎn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了金融產(chǎn)品要不要預(yù)先設(shè)定回報(bào)，而是一種債務(wù)到期了要不要履行償還義務(wù)，這種債務(wù)的確是一種法律意義上的“剛性兌付”，如果把打破剛性兌付套用到這一范疇，不僅說(shuō)法極為荒唐，其后果也是任何社會(huì)都無(wú)法承受的。

筆者認(rèn)為，目前所說(shuō)的打破剛性兌付更多或更像是為了平抑前一段時(shí)間國(guó)內(nèi)爭(zhēng)奪金融資源亂象及后果而做出的一種無(wú)奈表態(tài)和表述，是把某些金融產(chǎn)品的銷(xiāo)售條件和按約定兌付混成了一個(gè)問(wèn)題來(lái)加以討論。以一定條件占用了他人貨幣資源的一方，屆合約滿期時(shí)必須依約定完成兌付，這沒(méi)有任何可討論的空間，因?yàn)檫@里強(qiáng)調(diào)的是兌付，因此不存在打不打破剛性兌付的問(wèn)題。如果要討論金融產(chǎn)品出售的約束條件，也不能一概而論，不能依是否設(shè)定回報(bào)預(yù)定就確定是不是剛性兌付，而要看具體的市場(chǎng)環(huán)境以及產(chǎn)品的設(shè)計(jì)背景等等。

從金融的角度看，一些金融機(jī)構(gòu)能不能有占用貨幣資源方面的回報(bào)承諾，首先就要看這些機(jī)構(gòu)的功能及占用他人貨幣資源的目的。金融機(jī)構(gòu)占用他人的貨幣資產(chǎn)基本分兩種情況，一種是不交代被占用貨幣資產(chǎn)的具體用途，如銀行吸收存款、壽險(xiǎn)公司收繳的一些種類的保險(xiǎn)費(fèi)，這些機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)這些貨幣所獲得的利益只歸這些機(jī)構(gòu)所有，并不歸貨幣資產(chǎn)的出讓方。另一種是一些金融機(jī)構(gòu)事先講明：不會(huì)享有對(duì)從他方吸納的貨幣資產(chǎn)管理后的任何收益，但會(huì)事先講明對(duì)貨幣資產(chǎn)收取一定比例的管理費(fèi)用。不言而喻，前一種通過(guò)占用他人貨幣資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)自身獲利行為的金融活動(dòng)，理所應(yīng)當(dāng)?shù)匾蜇泿刨Y產(chǎn)出讓方支付一定數(shù)額的占用對(duì)價(jià)、利息，或一定的回報(bào)。而后一種類型又可分為兩類情況，一類是不做任何回報(bào)承諾，如一些股票基金;一類是做出一定的承諾，到期會(huì)使貨幣資產(chǎn)出讓方獲得比出讓初始時(shí)更多的貨幣資產(chǎn)。這些都應(yīng)是有關(guān)貨幣資產(chǎn)向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移前事先約定好的，合約滿期時(shí)金融機(jī)構(gòu)該付什么錢(qián)就付什么錢(qián)，該收什么錢(qián)就收什么錢(qián)，因此也沒(méi)有什么打不打破剛性兌付一說(shuō)。反倒是若該付的不能付出，如銀行不能滿足客戶提取存款、保險(xiǎn)公司不能給付保險(xiǎn)金，真發(fā)生了所謂打破剛性兌付事件之時(shí)，那也就是這些機(jī)構(gòu)走上被告席，甚至直至被清盤(pán)的道路之際，這也是為什么要設(shè)立存款保險(xiǎn)機(jī)制，建立保險(xiǎn)賠償基金等的原因。

打破剛性兌付要先想清目的與后果

與海外成熟的金融市場(chǎng)不同，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)正處于建設(shè)發(fā)育的初級(jí)階段，整個(gè)國(guó)家的貨幣政策因兼顧目標(biāo)過(guò)多而難以充分釋放效用，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制又因全社會(huì)生產(chǎn)效率的制約而形成了掣肘和耗損，資金供給的基礎(chǔ)成本始終無(wú)法降低，一方面是一些領(lǐng)域的資金大規(guī)模沉淀和低效率占用，資金錯(cuò)配俯拾皆是;一方面是一些領(lǐng)域、一些部門(mén)的資金嚴(yán)重缺口，財(cái)務(wù)信息存在某些不足的企業(yè)融資無(wú)門(mén)，而前一個(gè)時(shí)期進(jìn)入金融市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)快速增多無(wú)疑更會(huì)加劇資金供給的短缺局面，盡管中國(guó)的資金供給已達(dá)到了超出一般想象的規(guī)模。

在這樣的市場(chǎng)條件下，任何金融機(jī)構(gòu)想付出比銀行利率還低的成本去占用他人的貨幣資產(chǎn)都是難以做到的。在一些金融機(jī)構(gòu)自身尚存在商業(yè)信用瑕疵之時(shí)，只能以更高的成本為條件去占用他人的貨幣資產(chǎn)，或者為了擴(kuò)大收益，不得不和那些在正常信貸渠道無(wú)法獲得資金的企業(yè)形成利益聯(lián)盟，以更高的成本在社會(huì)上進(jìn)行融資。如近些年發(fā)生的大量打著信托、理財(cái)?shù)钠焯?hào)開(kāi)展的項(xiàng)目融資。毋庸贅言，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)對(duì)這種有違于信托或理財(cái)運(yùn)作常理的融資若不做出較高的回報(bào)承諾，誰(shuí)又會(huì)放心地把錢(qián)交給它去管理呢？

這時(shí)講要打破剛性兌付，首先就要想清楚如此行動(dòng)的目的是要保護(hù)金融供需兩端哪一方的利益？而長(zhǎng)此以往又會(huì)產(chǎn)生什么樣的后果？從以往的一些行業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，實(shí)行所謂的剛性兌付已不是一天兩天的事了。如從2007年開(kāi)始，中國(guó)的信托業(yè)高速發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多番下發(fā)指導(dǎo)文件指出要注意行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和兌付問(wèn)題，2014年銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》中指出：“項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)暴露后，信托公司應(yīng)盡全力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，在完成風(fēng)險(xiǎn)化解前暫停相關(guān)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人開(kāi)展新業(yè)務(wù)?！边@一條款一出，信托公司為了繼續(xù)開(kāi)展業(yè)務(wù)和保護(hù)自己稀有的牌照，遇到兌付存疑項(xiàng)目，只能盡快履行“剛性兌付”責(zé)任。

而對(duì)一些地方政府的違法違規(guī)舉債，如果中央政府不兜底，地方政府又不能履行償付義務(wù)，那只能由那些機(jī)構(gòu)投資者（包括國(guó)有機(jī)構(gòu)）或個(gè)人投資者承擔(dān)那些不該承擔(dān)的損失，由此引起的債務(wù)鏈條會(huì)繃得多緊及會(huì)否繃斷是很難預(yù)測(cè)的。endprint

如何解決未來(lái)中國(guó)增量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一些人之所以強(qiáng)調(diào)打破剛性兌付基本是著眼于防范未來(lái)的債務(wù)危機(jī)，但現(xiàn)在做的已屬于亡羊補(bǔ)牢的工作了。一方面今后確實(shí)應(yīng)該對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)提供的金融產(chǎn)品做出回報(bào)方面的約束，一方面則要對(duì)不同所有制背景的金融部門(mén)、地方政府已形成的潛在債務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)有清晰的了解，同時(shí)更重要的是要有化解相關(guān)債務(wù)危機(jī)的預(yù)案。而要解決未來(lái)中國(guó)增量的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在幾方面：

一是禁止金融機(jī)構(gòu)從事任何“掛羊頭賣(mài)狗肉”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所有金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)必須在法律規(guī)定的本源基礎(chǔ)上進(jìn)行，無(wú)論從形式上還是從內(nèi)容上都不得隨意逾越，一有違反，當(dāng)嚴(yán)懲不貸。對(duì)信托、理財(cái)類的金融服務(wù)，第一要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品比例、非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品中的股權(quán)與債權(quán)比例等做出清晰約束;第二要對(duì)受托人的專業(yè)責(zé)任做出更嚴(yán)格系統(tǒng)的約束，防止受托人卸除回報(bào)承諾負(fù)擔(dān)后而不恪盡資產(chǎn)托管責(zé)任。

二是要徹底遏制地方官員違法違規(guī)舉債行為。一些地方官員所以敢無(wú)視上級(jí)規(guī)定籌資舉債，歸根結(jié)底是這些官員并不會(huì)對(duì)政府債務(wù)承擔(dān)任何個(gè)人責(zé)任，地方債務(wù)即使上一級(jí)政府不兜底，對(duì)有關(guān)官員利益也不會(huì)有什么影響，何況這種寅吃卯糧、透支未來(lái)的行為不少官員都在干，到風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的那天還不知找誰(shuí)算賬呢！再說(shuō)一個(gè)官員在某個(gè)崗位能干上幾年從來(lái)都是未知數(shù)。要想徹底遏制地方政府官員違法違規(guī)舉債籌資亂象，就要對(duì)那些違法違規(guī)舉債籌資并造成損失的地方政府官員“開(kāi)刀問(wèn)斬”，應(yīng)依從非法集資罪的法理根據(jù)，對(duì)有關(guān)官員予以懲處。否則社會(huì)會(huì)出現(xiàn)民間集資有非法集資罪，政府官員違法違規(guī)集資則不需承擔(dān)責(zé)任的現(xiàn)象。

三是堅(jiān)定地推進(jìn)市場(chǎng)硬約束預(yù)算，讓失敗者及時(shí)出局，避免因市場(chǎng)不能出清而形成大量的無(wú)效金融資源占用。

四是“三會(huì)（銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）一局（地方金融監(jiān)管局）”應(yīng)該在系統(tǒng)提升金融供給服務(wù)透明度上下功夫。第一是隨時(shí)公布各自認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu)名單;第二是適時(shí)公布各金融機(jī)構(gòu)所提供的各種金融產(chǎn)品的特性（有無(wú)回報(bào)承諾約束）;第三是公布具備專業(yè)資格的金融從業(yè)人員名單，以真正保護(hù)金融消費(fèi)者的利益。

五是明確民間投融資活動(dòng)的安全區(qū)域，以促進(jìn)民間投融資活動(dòng)的正常開(kāi)展。

最后也是最重要的，就是要竭力提升各類金融機(jī)構(gòu)和地方政府的金融資源利用能力以及風(fēng)險(xiǎn)防范和化解能力，這是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量增長(zhǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)根本之道。endprint