利率、信貸與農(nóng)業(yè)資本配置效率關(guān)系的實(shí)證分析

胡靜

0 引言

1 模型構(gòu)建、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)說明

1996年我國正式啟動利率市場化改革，在改革進(jìn)程中，農(nóng)信社存貸款利率的放開一直走在前列，旨在引導(dǎo)更多資金流向農(nóng)業(yè)領(lǐng)域并提高我國農(nóng)業(yè)資本配置效率。而從現(xiàn)實(shí)來看，我國農(nóng)業(yè)相對于其他部門在金融資源的獲取方面依然處于弱勢地位，利率放開能否促進(jìn)農(nóng)業(yè)資本配置效率的提高仍有待進(jìn)一步探討。一方面，貸款利率放開可能使金融機(jī)構(gòu)因獲得必要的風(fēng)險補(bǔ)償而增加農(nóng)業(yè)信貸供給，更多信貸資金流向高效率的農(nóng)業(yè)部門，從而提高農(nóng)業(yè)整體資本配置效率；另一方面，簡單放開利率管制也可能出現(xiàn)農(nóng)信社將其經(jīng)營的低效率通過高利率轉(zhuǎn)嫁給農(nóng)戶[1]，從而抑制農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的積極性及農(nóng)業(yè)資本配置效率的提高。當(dāng)前我國存貸款利率已全面放開，改革目標(biāo)基本完成，在此背景下研究利率市場化水平、農(nóng)業(yè)信貸與農(nóng)業(yè)資本配置效率間的相互關(guān)系，對于客觀評價利率對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的作用、進(jìn)一步推動農(nóng)業(yè)發(fā)展有著較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

在“市場化”與“資源配置”關(guān)系的研究中，市場化程度提高對我國資本配置效率具有積極影響的結(jié)論已獲廣泛認(rèn)同[2-4]，但進(jìn)一步從利率市場化角度分析其對農(nóng)業(yè)資本配置效率的研究十分有限。本文僅搜集到兩篇研究成果:一是張孝巖和梁琪（2010）[5]在綜合考慮基準(zhǔn)利率和可浮動范圍的基礎(chǔ)上建立利率市場化指標(biāo)，研究其對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值、農(nóng)村固定資產(chǎn)投資、農(nóng)民收入、消費(fèi)和農(nóng)村貸款等變量的影響；二是許承明和張建軍（2012）[1]以存款基準(zhǔn)利率變化值代表利率市場化水平，通過修正的Wurgler模型實(shí)證研究了利率市場化對農(nóng)業(yè)信貸配置效率的影響。綜上，利率市場化對農(nóng)業(yè)資本配置效率的影響機(jī)理及二者動態(tài)關(guān)聯(lián)性的研究仍有待深入。故本文將通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，進(jìn)一步分析利率放開對我國農(nóng)業(yè)信貸及農(nóng)業(yè)

1.1 模型構(gòu)建

現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論并未對利率市場化水平、農(nóng)業(yè)信貸與農(nóng)業(yè)資本配置效率間的關(guān)系進(jìn)行嚴(yán)格定義，故不宜用傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)型方程進(jìn)行研究，而非結(jié)構(gòu)化的VAR模型能夠克服這一弊端。下文將選取利率市場化水平（I）、農(nóng)業(yè)信貸（LOAN）及農(nóng)業(yè)資本配置效率（ACAE）指標(biāo)，通過構(gòu)建VAR模型以分析各變量間的相互關(guān)聯(lián)性。模型的基本形式為：

式（1）中，Yt表示t期k個相關(guān)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量的列向量，本文中為利率市場化水平、農(nóng)業(yè)信貸及農(nóng)業(yè)資本配置效率指標(biāo)的自然對數(shù)（lnI、lnLOAN、lnACAE），p為滯后階數(shù)，Ap為p階滯后內(nèi)生變量的系數(shù)矩陣，εt為白噪聲的列向量。

1.2 指標(biāo)選取

（1）利率市場化水平的度量

考慮到基準(zhǔn)利率水平和利率所允許的浮動范圍均是利率市場化的基本方面，故對我國利率市場化水平的度量應(yīng)綜合考慮以上兩個方面。本文將以年化處理后的利率市場化參數(shù)乘以年化一年期貸款基準(zhǔn)利率來衡量利率市場化水平，即利率市場化水平It=rt×利率市場化參數(shù)，

其中，ri為第i月一年期貸款基準(zhǔn)利率，Di為利率持續(xù)期，rt為第t年年化一年期貸款基準(zhǔn)利率，It代表第t年利率市場化水平。

（2）農(nóng)業(yè)資本配置效率的測度

本文中農(nóng)業(yè)資本配置效率將以產(chǎn)出增量與資本增量的比值來表示，為剔除價格變動的影響，產(chǎn)出增量與資本增量均除以相應(yīng)價格指數(shù)，計算公式為：

式（2）中，ACAEt為第t時期農(nóng)業(yè)資本配置效率，t為年份，Dyt、Dkt分別為第t時期內(nèi)的產(chǎn)出增量與資本增量，yt為農(nóng)業(yè)增加值，pyt為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格指數(shù)，kt為農(nóng)業(yè)固定資本投資，pkt為固定資本投資價格指數(shù)?？梢?，農(nóng)業(yè)資本配置效率表示一定時期內(nèi)每一單位農(nóng)業(yè)實(shí)際投資可帶來的實(shí)際農(nóng)業(yè)產(chǎn)出，ACAEt越大，表示該時期內(nèi)單位投資帶來的產(chǎn)出越多，即農(nóng)業(yè)資本配置效率越高。該指標(biāo)能直觀反映并定量測度一定時期內(nèi)的農(nóng)業(yè)投資效果。

（3）農(nóng)業(yè)信貸指標(biāo)的選取

本文采用年末人民幣涉農(nóng)貸款占各項(xiàng)人民幣貸款的比重作為農(nóng)業(yè)信貸指標(biāo)，以便客觀反映信貸資金對農(nóng)業(yè)的支持情況。

1.3 數(shù)據(jù)說明

我國利率市場化改革自1996年雖已在Chibor、債券、貼現(xiàn)、外幣等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，但信貸利率水平直到2004年才逐步放開。2004年1月農(nóng)信社貸款利率浮動區(qū)間擴(kuò)大至[0.9，2]倍并于同年10月進(jìn)一步擴(kuò)大至[0.9，2.3]倍，此后逐步擴(kuò)大農(nóng)信社貸款利率浮動下限，直到2013年7月全面放開信貸利率管制，貸款利率完全實(shí)現(xiàn)市場化。故本文將以2004—2015年為研究期間，考察該時期貸款利率放開對我國農(nóng)業(yè)資本配置效率的影響。研究所需原始數(shù)據(jù)來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

2 實(shí)證分析

2.1 變量的描述性分析

為直觀反映利率市場化水平、農(nóng)業(yè)信貸與我國農(nóng)業(yè)資本配置效率間的相互關(guān)系，本文選取2004—2015年各指標(biāo)數(shù)據(jù)，將其繪制在圖1坐標(biāo)中。

圖12004 —2015年我國利率市場化水平、農(nóng)業(yè)信貸占比及農(nóng)業(yè)資本配置效率的變化

由圖1可知，2004年以來，除受金融危機(jī)影響的2008年和2009年外，我國利率市場化水平均有顯著提高。然而貸款利率的放開并未有效增加農(nóng)業(yè)信貸供給，十二年來農(nóng)業(yè)貸款在各項(xiàng)貸款中占比基本平穩(wěn)甚至略有下降，與此同時我國農(nóng)業(yè)資本配置效率也下降明顯。利率市場化程度與我國農(nóng)業(yè)資本配置效率間具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)所搜集數(shù)據(jù)顯示，剔除價格變動因素后，2015年我國實(shí)際農(nóng)業(yè)固定資本投資為151.5億元，較2004年的18.9億元有了大幅提升。但實(shí)際農(nóng)業(yè)增加值僅從2004年的214.1億元增加至2015年的371.6億元，說明增量投資所帶來的農(nóng)業(yè)產(chǎn)出極為有限，農(nóng)業(yè)資本配置效率低下。那么利率的放開是否會真實(shí)影響我國農(nóng)業(yè)資本配置效率，如有影響，是否通過信貸傳導(dǎo)渠道得以實(shí)現(xiàn)，仍需進(jìn)一步分析。

2.2 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用的利率市場化水平（I）、農(nóng)業(yè)信貸占比（LOAN）及農(nóng)業(yè)資本配置效率（ACAE）均為時間序列變量，為避免數(shù)據(jù)因非平穩(wěn)引起“偽回歸”問題，需要對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。先對以上變量分別取自然對數(shù)以消除異方差性，用lnI、lnLOAN、lnACAE表示，再進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。若不存在單位根，說明時間序列平穩(wěn)；反之則說明時間序列非平穩(wěn)，需進(jìn)行差分處理。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可見，lnACAE為平穩(wěn)變量，lnI、lnLOAN均為一階單整變量，非同階單整的多變量有可能經(jīng)過線性組合構(gòu)成低階單整變量，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件，可對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

以下對各時間序列變量進(jìn)行協(xié)整分析以檢驗(yàn)其是否存在長期關(guān)系，對于多變量的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)常用Johansen檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 Johansen多元協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表2中跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)均拒絕了無協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，說明變量間存在協(xié)整關(guān)系，即變量間存在長期關(guān)系，滿足構(gòu)建VAR模型的要求。

2.4 模型估計及分析

2.4.1 VAR模型的估計

由于lnI、lnLOAN及l(fā)nACAE已通過協(xié)整檢驗(yàn)，故可將以上變量構(gòu)建VAR模型。根據(jù)AIC和SC最小準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后期為2，則VAR具體模型如下：

由式（3）可見，利率市場化水平提高對農(nóng)業(yè)資本配置效率主要表現(xiàn)為負(fù)向影響，農(nóng)業(yè)信貸在各項(xiàng)貸款中占比增大對農(nóng)業(yè)資本配置效率主要表現(xiàn)為正向影響，即利率放開整體上會抑制我國農(nóng)業(yè)資本配置效率的提高。農(nóng)業(yè)信貸支持整體上能促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)資本配置效率的提高，該結(jié)論與上頁圖1所顯示的實(shí)際情況相符。對于此結(jié)論，本文認(rèn)為原因有以下三點(diǎn)：其一，農(nóng)業(yè)信貸利率放開后，金融機(jī)構(gòu)雖可通過提高貸款利率水平以獲取相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償，但農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體因抵押物不足、信用評價體系落后、生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險較大等弱質(zhì)性，依然無法滿足正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的貸款條件，故農(nóng)業(yè)貸款利率放開未能帶來更多農(nóng)業(yè)信貸支持；此外，貸款利率的提高也會增加農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本，抑制潛在信貸需求；其二，在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，基建、房地產(chǎn)、工業(yè)等領(lǐng)域也存在較大資金缺口，貸款利率的全面放開使得金融機(jī)構(gòu)在信貸市場具有更高定價權(quán)；信貸部門依然可對基建等快速發(fā)展領(lǐng)域制定更高利率水平，即意味著城市發(fā)展在某種程度上對農(nóng)業(yè)資金供給具有“擠出”效應(yīng)；其三，在農(nóng)業(yè)信貸投放極為有限的背景下，稀缺資金將主要流向具有國有背景或政府隱形擔(dān)保的農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，而眾多迫切需要資金支持的中小農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體依然難以獲得貸款，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模無法擴(kuò)大；農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新投入不足，導(dǎo)致我國農(nóng)業(yè)整體資本配置效率低下。

式（4）說明農(nóng)業(yè)信貸占比及農(nóng)業(yè)資本配置效率的變動對利率市場化水平無顯著影響，與實(shí)際相符。我國利率市場化水平主要取決于貨幣市場供求與利率政策，而非農(nóng)業(yè)信貸投放和農(nóng)業(yè)資本配置效率。式（5）說明利率市場化水平提高對我國農(nóng)業(yè)信貸支持主要起負(fù)面作用，利率整體放開無法解決農(nóng)業(yè)信貸資金缺口問題，農(nóng)業(yè)在信貸市場上相對于其他產(chǎn)業(yè)依然處于弱勢地位。

2.4.2 脈沖響應(yīng)

為反映各變量之間的長期動態(tài)變化關(guān)系，本文將進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖效應(yīng)函數(shù)建立在VAR模型穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，故應(yīng)先確定模型的穩(wěn)定性。以下采用單位圓對VAR系統(tǒng)的特征根的倒數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，若均處于單位圓內(nèi)，則該模型穩(wěn)定。檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。

圖2 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

圖2 中各點(diǎn)均處于單位圓內(nèi)，說明VAR模型穩(wěn)定，綜合考慮VAR模型的實(shí)證分析及變量間的經(jīng)濟(jì)意義，以下分別對變量lnACAE、lnLOAN、lnI兩兩進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如圖3所示。

圖3 各變量脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

由圖3的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，我國農(nóng)業(yè)資本配置效率對于利率市場化水平的變動存在負(fù)向響應(yīng)。在利率放開初期農(nóng)業(yè)資本配置效率顯著下降，隨后略有升高，大約在第四期趨于平緩；而我國農(nóng)業(yè)資本配置效率對于農(nóng)業(yè)信貸在各類貸款中占比的變動長期來看并不存在穩(wěn)定的響應(yīng)方式。短期內(nèi)，農(nóng)業(yè)信貸支持能提高我國農(nóng)業(yè)資本配置效率，但隨后農(nóng)業(yè)資本配置效率又顯著下降，說明農(nóng)業(yè)信貸支持對我國農(nóng)業(yè)資本配置效率的提高具有短期性。最后，農(nóng)業(yè)信貸占比對利率市場化水平的變動存在負(fù)向響應(yīng)，表明貸款利率整體放開不利于農(nóng)業(yè)信貸在各項(xiàng)貸款中占比的增加，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)信貸投放主要基于金融機(jī)構(gòu)對于農(nóng)業(yè)比較收益與風(fēng)險的判斷，在市場化利率下，金融機(jī)構(gòu)更加傾向于收益相對較高或風(fēng)險相對較低的非農(nóng)信貸。

2.4.3 方差分析

為進(jìn)一步考察各影響因素對變量變化的貢獻(xiàn)度，下文將進(jìn)行方差分析。由于lnI的變化主要取決于利率政策，而非lnLOAN和lnACAE的變化引起，故以下僅對lnLOAN和lnACAE進(jìn)行方差分解，如表3所示。

表3 變量方差分解結(jié)果

由上頁表3可知，lnLOAN的方差變動主要受其自身變動及l(fā)nI的影響，且隨著時間推移，lnI的貢獻(xiàn)度越來越大，自身變動的貢獻(xiàn)度逐漸減弱。而lnLOAN的方差變動受lnACAE的影響較弱。這一結(jié)論與脈沖響應(yīng)分析相符，說明貸款利率放開能影響到我國農(nóng)業(yè)信貸投放，且隨著時間的推移，利率對農(nóng)業(yè)信貸的作用力度逐漸增大。整體上，lnLOAN方差變化中l(wèi)nI的貢獻(xiàn)度不如其自身變動的貢獻(xiàn)度高，因我國農(nóng)業(yè)信貸投放主要取決于金融機(jī)構(gòu)對農(nóng)業(yè)比較收益和風(fēng)險的衡量，利率機(jī)制對其影響有限。此外，lnACAE方差的變動與lnI和lnLOAN均有關(guān)，說明利率市場化水平和農(nóng)業(yè)信貸支持均能影響我國農(nóng)業(yè)資本配置效率。lnACAE方差分解表中第1期至第10期lnI的貢獻(xiàn)度逐漸減小，而lnLOAN的貢獻(xiàn)度逐漸增大，二者大約于第7期貢獻(xiàn)度相當(dāng)。

3 結(jié)論

本文從利率市場化角度，通過構(gòu)建VAR模型，實(shí)證研究了我國利率市場化水平、農(nóng)業(yè)信貸在各項(xiàng)貸款中占比和農(nóng)業(yè)資本配置效率間的動態(tài)關(guān)系。主要結(jié)論如下：

（1）在我國利率市場化進(jìn)程中，農(nóng)業(yè)資本配置效率呈明顯下降趨勢，這意味著有限的農(nóng)業(yè)資本并未流向產(chǎn)出效率高的農(nóng)業(yè)部門，農(nóng)業(yè)資本投入結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化。在當(dāng)前“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”背景下，無論是政府部門還是金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)關(guān)注農(nóng)業(yè)部門的產(chǎn)出效率，支持高產(chǎn)出、高增長潛力的優(yōu)質(zhì)農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，以提高我國整體農(nóng)業(yè)資本配置效率。

（2）利率市場化水平的提高對我國農(nóng)業(yè)資本配置效率具有抑制作用，而農(nóng)業(yè)信貸支持對我國農(nóng)業(yè)資本配置效率具有一定的促進(jìn)作用。實(shí)際數(shù)據(jù)及實(shí)證分析均表明簡單地放開利率管制無法有效提高我國農(nóng)業(yè)資本配置效率，農(nóng)業(yè)資本配置效率的提高需要一定的信貸支持并配合資金流向的政策引導(dǎo)。

（3）利率放開對于農(nóng)業(yè)信貸支持具有微弱的負(fù)面作用，我國農(nóng)業(yè)信貸投放主要取決于金融機(jī)構(gòu)對于農(nóng)業(yè)比較收益和風(fēng)險的考量，農(nóng)業(yè)信貸的利率傳導(dǎo)機(jī)制作用有限。因此，市場化的利率水平無法為我國農(nóng)業(yè)提供更多信貸支持，解決我國農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的信貸配給問題仍需相應(yīng)的政策傾斜及農(nóng)業(yè)自身競爭力的提高。

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