利息是否侵蝕利潤(rùn)：基于上市公司的實(shí)證分析

鄒建軍，劉金山

0 引言

利率如何影響利潤(rùn)率，是利率政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵所在。根據(jù)經(jīng)濟(jì)思想史上利息理論的演進(jìn)，利息理論分為兩大派系：貨幣派與非貨幣派。以馬克思利息理論為代表的非貨幣派認(rèn)為：利息是真實(shí)而非貨幣現(xiàn)象，利息源自于利潤(rùn)，因果關(guān)系是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融利率[1]。以凱恩斯利息理論為代表的貨幣派認(rèn)為：利息是貨幣現(xiàn)象，利率主要是由貨幣因素決定，因果關(guān)系是從金融利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)[2]。上述兩大利息理論實(shí)際是殊途同歸到利息的本原，利息是利潤(rùn)的一部分，市場(chǎng)因素產(chǎn)生的利潤(rùn)率變動(dòng)決定了利率的變化，因此長(zhǎng)期利率也應(yīng)由利潤(rùn)率所決定[3]。研究利率變化對(duì)利潤(rùn)率變化的影響，正確理解和認(rèn)清二者之間的相互作用關(guān)系，特別是在我國(guó)利率政策是否會(huì)引致“利息侵蝕利潤(rùn)”，分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的內(nèi)在機(jī)理，具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義[4]。

本文研究利率對(duì)上市企業(yè)利潤(rùn)率的影響。采用VAR（向量自回歸）模型，通過(guò)格蘭杰因果分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法研究市場(chǎng)利率分別對(duì)不同性質(zhì)和不同行業(yè)A股上市企業(yè)利潤(rùn)率的相互影響關(guān)系。并建立面板數(shù)據(jù)的多元回歸模型，對(duì)企業(yè)層面進(jìn)行綜合回歸分析，在控制A股上市企業(yè)的市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)因素后，選擇固定效應(yīng)模型，分析貸款基準(zhǔn)利率、規(guī)模、性質(zhì)和行業(yè)對(duì)企業(yè)超額收益率的影響。

1 模型構(gòu)建、變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.1 模型構(gòu)建

（1）不同性質(zhì)企業(yè)利潤(rùn)率與利率關(guān)系

選取我國(guó)A股上市公司加權(quán)板塊凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為不同性質(zhì)企業(yè)利潤(rùn)率的研究樣本，市場(chǎng)利率選取為SHIBOR隔夜拆借利率[5]。由于主板上市企業(yè)規(guī)模大、股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，因此本文選擇了中小企業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分類。按照公司屬性分為國(guó)有企業(yè)板塊（中央國(guó)有、地方國(guó)有企業(yè)）和民營(yíng)及其他板塊（民營(yíng)企業(yè)、外資、其他類型企業(yè)）兩大類。定義A股中小企業(yè)板中的國(guó)有企業(yè)板塊凈資產(chǎn)收益率與SHIBOR隔夜拆借利率建立的向量自回歸模型記為VAR模型1，民營(yíng)及其他板塊凈資產(chǎn)收益率與SHIBOR隔夜拆借利率建立的向量自回歸模型記為VAR模型2。

模型最優(yōu)滯后階數(shù)的選取，分別采用LR檢驗(yàn)、AIC信息準(zhǔn)則、SBIC信息準(zhǔn)則等方法對(duì)VAR模型1和VAR模型2的模型滯后階數(shù)進(jìn)行判斷選取。經(jīng)運(yùn)算，結(jié)果可得VAR模型1選擇二階滯后，VAR模型2選擇一階滯后。對(duì)模型穩(wěn)定性分別檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)VAR模型1和VAR模型2穩(wěn)定性通過(guò)。

（2）不同行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率與利率關(guān)系

我國(guó)國(guó)內(nèi)行業(yè)主要分類標(biāo)準(zhǔn)有兩大類：一類是中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年1月制定的用于中國(guó)上市公司的行業(yè)分類的《上市公司行業(yè)分類指引》；另一類是國(guó)內(nèi)券商和金融數(shù)據(jù)庫(kù)公司的行業(yè)分類方法，主要有：國(guó)泰君安證券、中信證券和Wind資訊等相關(guān)公司制定的行業(yè)分類。本文選取我國(guó)資本市場(chǎng)最核心、最具有代表性的A股主板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用Wind資訊行業(yè)分類，將主板上市公司分為能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)和公用事業(yè)共計(jì)10大類行業(yè)。

本文同樣選取上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為不同行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的研究樣本，選取SHIBOR隔夜拆借利率作為市場(chǎng)利率。各行業(yè)凈資產(chǎn)收益率依次分別記為p1-p10。研究分析利率與利潤(rùn)率變化的微觀測(cè)度關(guān)系影響，因金融行業(yè)的特殊性，在研究時(shí)暫不考慮該行業(yè)。分別采用以上9個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和SHIBOR隔夜拆借利率建立向量自回歸模型，模型記為VAR模型1到VAR模型9。因篇幅限制，本文僅闡述工業(yè)（p3）、醫(yī)療保?。╬6）和信息技術(shù)（p8）這3個(gè)行業(yè)。

判斷選取VAR模型1（工業(yè)p3）、VAR模型2（醫(yī)療保健p6）和VAR模型3（信息技術(shù)p8）的向量自回歸模型最優(yōu)滯后階數(shù)。運(yùn)算結(jié)果可得，無(wú)論是從LR檢驗(yàn)還是ACI、HQIC、SBIC等準(zhǔn)則來(lái)看，3個(gè)VAR模型都是選擇1階滯后建立方程最優(yōu)。分別對(duì)建立的VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果通過(guò)。

（3）綜合分析

把規(guī)模、性質(zhì)、行業(yè)因素綜合起來(lái)分析，模型如下：

主要研究在控制市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率等因素后，資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)和所屬行業(yè)是否會(huì)影響公司的超額收益率。

1.2 變量選取

綜合分析模型中的相關(guān)解釋變量和控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義

1.3 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、中宏數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單處理使用Excel表格處理工具，實(shí)證分析運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata13。

（1）不同性質(zhì)企業(yè)利潤(rùn)率與利率關(guān)系

實(shí)證所用凈資產(chǎn)收益率為上市公司財(cái)務(wù)每季度公布一次即按季度取數(shù)據(jù)，按不同性質(zhì)的企業(yè)統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)期間為2007—2015年；保持和凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)一致，SHIBOR隔夜拆借利率同樣為加權(quán)算術(shù)平均后的2007—2015年的季度數(shù)據(jù)。

時(shí)間序列的經(jīng)濟(jì)變量有可能出現(xiàn)非平穩(wěn)的情況，直接運(yùn)行非平穩(wěn)的時(shí)間序列變量建立模型將出現(xiàn)“偽回歸”問(wèn)題，因此必須對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)即檢驗(yàn)時(shí)間序列是否具有單位根，如果不存在即為平穩(wěn)序列，反之則為非平穩(wěn)序列。本文利用ADF單位根方法對(duì)經(jīng)濟(jì)變量作平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)SHIBOR隔夜拆借利率、中小板塊上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)及其他企業(yè)凈資產(chǎn)收益率三組時(shí)間序列數(shù)據(jù)分別作ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)分析，結(jié)果通過(guò)。

（2）不同行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率與利率關(guān)系

通過(guò)Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)經(jīng)加權(quán)平均后獲取實(shí)證所用的上述行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)，按不同行業(yè)統(tǒng)計(jì)。凈資產(chǎn)收益率為2007—2015年的季度數(shù)據(jù)，每季度為1組；保持一致，SHIBOR隔夜拆借利率同樣為加權(quán)算術(shù)平均后的2007—2015年的季度數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)每季度為1組。

A股主板工業(yè)（p3）、醫(yī)療保健（p6）和信息技術(shù)（p8）三大行業(yè)類上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）三組季度數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，分別對(duì)三組數(shù)據(jù)利用ADF單位根方法檢驗(yàn)分析是否平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果通過(guò)。

（3）綜合分析

樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源和預(yù)處理：在我國(guó)資本市場(chǎng)中，超額收益率涉及到每個(gè)上市公司發(fā)展的各個(gè)方面。本文選取2005—2015年的我國(guó)A股上市公司為樣本，考察上市公司在控制其他變量后資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)和公司所處行業(yè)對(duì)超額收益率的影響，在樣本選擇過(guò)程中進(jìn)行了一些剔除：①剔除了發(fā)生收購(gòu)的樣本；②剔除了在公告日之前停牌超過(guò)一個(gè)月的樣本；③剔除了金融類上市公司樣本；④剔除了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中常見(jiàn)的異常值。經(jīng)過(guò)這樣的排除，一共得到9917個(gè)觀測(cè)值。考慮極端值對(duì)回歸的影響，本文在1%水平上對(duì)全部變量進(jìn)行了縮尾處理。

2 實(shí)證分析

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)2005—2015年相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可知，除超額收益率（abnormal_r）的最小值和最大值相差大、標(biāo)準(zhǔn)差為12.85外，市盈率（pe）和公司規(guī)模（lev）的標(biāo)準(zhǔn)差更大，分別為124.7和238.3。表明這些變量數(shù)據(jù)的變化幅度較大。

2.2 不同性質(zhì)企業(yè)利潤(rùn)率與利率關(guān)系的微觀測(cè)度

2.2.1 格蘭杰因果分析

在計(jì)量分析時(shí)常遇到的一個(gè)問(wèn)題是如何判斷一個(gè)變量變化是另一個(gè)變量變化的原因，Granger提出了一個(gè)用于判斷因果關(guān)系的Granger因果檢驗(yàn)。在實(shí)證分析中因果性檢驗(yàn)是至關(guān)重要的，其中格蘭杰因果分析更是得到了普遍應(yīng)用。為了更好地分析變量之間是如何相互影響的，本文對(duì)所建立的向量自回歸模型（VAR）運(yùn)行了格蘭杰因果分析，分析結(jié)果如下頁(yè)表3所示。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)分析

由表3可知，在VAR模型1中，SHIBOR隔夜拆借利率不是國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因。同時(shí)按照5%的顯著水平下，凈資產(chǎn)收益率同樣也不是SHIBOR隔夜拆借利率的格蘭杰原因（p=0.063），但是假如放寬到10%的顯著性水平，則結(jié)論成立。其經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是，A股中小企業(yè)板國(guó)有企業(yè)規(guī)模較小，對(duì)于決策層調(diào)整利率政策的影響力有限，但是因?yàn)槠渚哂袊?guó)有的企業(yè)性質(zhì)，還是能對(duì)決策層調(diào)整利率政策有一定的影響力；同時(shí)，也因?yàn)閲?guó)有企業(yè)性質(zhì)，其凈資產(chǎn)收益率受市場(chǎng)利率影響較小，原因是政府在政策、資金扶持等方面對(duì)其有照顧和保護(hù)，從而受市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響較小[6]。

在VAR模型2中，SHIBOR隔夜拆借利率是民營(yíng)及其他企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因（p=0.032）；但是凈資產(chǎn)收益率卻不是SHIBOR隔夜拆借利率的格蘭杰原因。

2.2.2 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)是指一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊所作出的反應(yīng)，與VAR模型相關(guān)的脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠較全面地反映各個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)影響。本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析VAR模型1和VAR模型2分別受相應(yīng)沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的影響，結(jié)果分別如圖1和圖2所示。

圖1 模型1（國(guó)有企業(yè)板塊）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖2 模型2（民營(yíng)及其他板塊）脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖1可知，當(dāng)SHIBOR隔夜拆借利率（r）有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊時(shí)，中小企業(yè)板國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（p1）有一個(gè)微小的負(fù)向反應(yīng)，但是馬上衰減到0；凈資產(chǎn)收益率有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，SHIBOR隔夜拆借利率基本上沒(méi)有變化。這表明，利率變化對(duì)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)率變化的影響不大，同樣利潤(rùn)率變化對(duì)利率變化的影響也不大。這是因?yàn)槭荏w制的“照顧”，國(guó)有企業(yè)的特殊身份使其在貸款市場(chǎng)利率的變動(dòng)時(shí)影響微弱，中小企業(yè)板國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占的地位不足以影響利率政策的制定，其利潤(rùn)率對(duì)利率變動(dòng)的影響也很微弱。

由圖2可知，當(dāng)SHIBOR隔夜拆借利率（r）有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊時(shí)，小企業(yè)板民營(yíng)及其他企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p2）馬上有一個(gè)負(fù)向變化，并且一直持續(xù)至第8期以后，表明SHIBOR隔夜拆借利率對(duì)民營(yíng)及其他企業(yè)的影響是長(zhǎng)期的；民營(yíng)及其他企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有一個(gè)正向的沖擊，SHIBOR隔夜拆借利率基本上沒(méi)有變化。這表明A股中小企業(yè)板民營(yíng)及其他企業(yè)同樣不能影響我國(guó)利率政策的制定，但可以看出其利潤(rùn)率對(duì)利率變動(dòng)是比較敏感的。利率變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)板民營(yíng)及其他企業(yè)的利潤(rùn)率有明顯的負(fù)向影響，即利率的提升會(huì)對(duì)利潤(rùn)率有長(zhǎng)期的下降影響。中小企業(yè)板民營(yíng)及其他企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)，利潤(rùn)率對(duì)利率變動(dòng)受到的負(fù)向影響更大，利息侵蝕利潤(rùn)的現(xiàn)象更明顯。

A股中小企業(yè)板具有代表性[7]，其不同性質(zhì)的上市企業(yè)從微觀測(cè)度能代表我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中不同性質(zhì)企業(yè)的利潤(rùn)率與利率的影響關(guān)系，從上面分析可以得出：國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)及其他企業(yè)更具有違約風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，還存在政府通過(guò)多種手段對(duì)投資在部分國(guó)有企業(yè)的貸款本金和利息進(jìn)行各種補(bǔ)貼，國(guó)有企業(yè)整體利潤(rùn)率變動(dòng)受利率變動(dòng)的影響較小[8]；民營(yíng)及其他企業(yè)建設(shè)資金和營(yíng)運(yùn)資金受利率變動(dòng)影響較大[9]，另外，其融資成本也較高，所以利率變動(dòng)對(duì)其利潤(rùn)率變動(dòng)的負(fù)向影響明顯，存在一定程度上的利息侵蝕利潤(rùn)的現(xiàn)象。

2.3 不同行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率與利率關(guān)系的微觀測(cè)度

2.3.1 格蘭杰因果分析

對(duì)VAR模型1、VAR模型2和VAR模型3進(jìn)行格蘭杰因果分析，結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)分析

由表4可知，SHIBOR隔夜拆借利率分別是工業(yè)（p3）、醫(yī)療保?。╬6）和信息技術(shù)（p8）凈資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因（p=0.047、p=0.004、p=0.014），但是后面三者則分別不是前者的格蘭杰原因。表明存在利率變動(dòng)（SHIBOR隔夜拆借利率）對(duì)于工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)這三個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率（凈資產(chǎn)收益率）變動(dòng)的顯著Granger影響；但這三個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率變動(dòng)卻不是利率變化的Granger影響。即這三個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率受利率變動(dòng)影響最大，但反之利率受利潤(rùn)率變動(dòng)的影響卻不明顯。2.3.2脈沖響應(yīng)函數(shù)

應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)三個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和隔夜拆借利率的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果分別如圖3、圖4和圖5所示。

圖3 模型1（工業(yè)p3）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4 模型2（醫(yī)療保健p6）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖5 模型3（信息技術(shù)p8）脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖3可知，SHIBOR隔夜拆借利率有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，工業(yè)企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p3）在滯后1期有個(gè)負(fù)向的反應(yīng)，但是在第4期衰減到第6期。這意味著SHIBOR隔夜拆借利率的增加會(huì)使工業(yè)企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p3）在一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生整體上的負(fù)向波動(dòng)，負(fù)向波動(dòng)在1個(gè)季度開(kāi)始產(chǎn)生，1年后明顯減弱，在1.5年后影響消失。

由圖4可知，SHIBOR隔夜拆借利率有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，醫(yī)療保健企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在滯后1期有個(gè)負(fù)向的反應(yīng)，但是很快在第4期衰減到0。表明SHIBOR隔夜拆借利率的增加會(huì)使凈資產(chǎn)收益率（p6）短時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)向波動(dòng)，負(fù)向波動(dòng)同樣在1個(gè)季度開(kāi)始產(chǎn)生，但在1年后影響消失。

由圖5可知，SHIBOR隔夜拆借利率有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊，信息技術(shù)企業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（p8）在滯后1期有個(gè)負(fù)向的反應(yīng)，但是比上述兩個(gè)行業(yè)衰減得更快，在滯后4期基本上沒(méi)有影響。表明產(chǎn)生的負(fù)向波動(dòng)消失較快，在1年后影響基本完全消失。

可見(jiàn)，工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)三個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率受利率影響顯著，這種影響是負(fù)向反應(yīng)且具有滯后性；滯后性表明利率政策有滯后性的特征，負(fù)向反應(yīng)更直觀的解釋就是市場(chǎng)貸款利率的提升會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)率下降。實(shí)證分析從微觀測(cè)度上驗(yàn)證了這三個(gè)行業(yè)存在利率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)率負(fù)向反應(yīng)變化，即在這些行業(yè)中存在利息侵蝕利潤(rùn)。

經(jīng)上文分析，證實(shí)行業(yè)因素對(duì)于上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率受市場(chǎng)利率變動(dòng)存在不同的影響，不同行業(yè)之間存在明顯的差異，原因是和企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)及行業(yè)特性相關(guān)。市場(chǎng)利率的變動(dòng)直接影響到企業(yè)利潤(rùn)率，貸款需求較大、較密切的行業(yè)受到的影響更大。

2.4 綜合分析

2.4.1 相關(guān)性分析

超額收益率與其影響因素的相關(guān)性分析結(jié)果如表5所示。

表5 相關(guān)性分析

由表5可知，從相關(guān)性系數(shù)來(lái)看，超額收益率（abnormal_r）與解釋變量和控制變量之間大部分具有顯著的相關(guān)關(guān)系。下文將通過(guò)已建立的面板數(shù)據(jù)模型和引入交互項(xiàng)來(lái)分析解釋變量和控制變量對(duì)超額收益率的影響程度。

2.4.2 回歸分析

進(jìn)行實(shí)證計(jì)算，分別采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。在控制了市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q等變量后，先利用Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行模型選擇，發(fā)現(xiàn)4個(gè)模型的p值均為0.0000，表示拒絕隨機(jī)模型更優(yōu)的原假設(shè)，表明在5%置信水平下，固定效應(yīng)模型更為合理，結(jié)果如下頁(yè)表6所示。

由表6固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果可知：（1）貸款基準(zhǔn)利率對(duì)企業(yè)超額收益率有顯著的抑制作用。（2）從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，在未加入貸款基準(zhǔn)利率交互項(xiàng)時(shí)，企業(yè)規(guī)模對(duì)超額收益率的影響效果顯著，表明企業(yè)規(guī)模對(duì)超額收益率有顯著的抑制作用；但是加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項(xiàng)后，企業(yè)規(guī)模對(duì)超額收益率的抑制作用消失。（3）在未加入貸款基準(zhǔn)利率交互項(xiàng)時(shí)，從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，對(duì)超額收益率無(wú)顯著的作用；在加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項(xiàng)后，對(duì)超額收益率的影響效果顯著，交互項(xiàng)系數(shù)為54.11，表明企業(yè)性質(zhì)通過(guò)貸款基準(zhǔn)利率對(duì)超額收益率有顯著的促進(jìn)作用。（4）從行業(yè)來(lái)看，本文采用Wind分類代碼，并未對(duì)行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的分析，其結(jié)果僅作為參考；從回歸方程來(lái)看，行業(yè)對(duì)超額收益率有正向作用，在加入交互項(xiàng)貸款基準(zhǔn)利率后，正向作用顯著加大，交互項(xiàng)系數(shù)為12.80。

表6 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

本文將企業(yè)超額收益率定義為企業(yè)利潤(rùn)率（凈資產(chǎn)收益率ROE）減去利率（貸款基準(zhǔn)利率），可以視為企業(yè)的超額利潤(rùn)率，其與利率的影響關(guān)系也是企業(yè)利潤(rùn)率與利率影響關(guān)系的一種映射，可以視為從另外一個(gè)角度來(lái)反映兩者的關(guān)系。也可以視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)所獲得的利潤(rùn)率減去貸款支付的利率，直觀地等同于假設(shè)企業(yè)支付貸款利息后所得到的超額利潤(rùn)率。

綜上，貸款基準(zhǔn)利率對(duì)超額收益率的顯著抑制作用，從另一角度表明我國(guó)A股上市公司存在利息對(duì)利潤(rùn)的侵蝕作用；企業(yè)規(guī)模也對(duì)超額收益率存在一定的抑制作用；企業(yè)性質(zhì)對(duì)超額收益率無(wú)顯著的作用，但在加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項(xiàng)后，對(duì)超額收益率的正向影響效果顯著；行業(yè)對(duì)超額收益率有正向作用，特別在加入貸款基準(zhǔn)利率的交互項(xiàng)后，對(duì)超額收益率的正向影響更顯著。

3 結(jié)論

本文以上市公司為樣本，實(shí)證研究利率變動(dòng)對(duì)上市企業(yè)利潤(rùn)率的影響，證實(shí)我國(guó)A股企業(yè)在一定范圍內(nèi)存在利息對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕作用。實(shí)證結(jié)果表明，A股中小企業(yè)板民營(yíng)及其他性質(zhì)企業(yè)的利潤(rùn)率受利率變動(dòng)的負(fù)向影響較為明顯，國(guó)有性質(zhì)企業(yè)受影響較弱；工業(yè)、醫(yī)療保健和信息技術(shù)的行業(yè)板塊利潤(rùn)率受利率變動(dòng)的顯著負(fù)向影響，其中工業(yè)受到的負(fù)向作用程度最大，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)；貸款基準(zhǔn)利率對(duì)A股上市企業(yè)的超額收益率存在顯著的抑制作用。

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