分階段投資與內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率研究

王惠慶，陳良華

0 引言

集團(tuán)企業(yè)通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）聚集內(nèi)部資金，進(jìn)行類似外部資本市場(chǎng)（ECM）的配置可以有效地緩解其資金瓶頸，因此，研究多元化企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)各分部投資決策的有效性就成為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)投資決策的重要研究領(lǐng)域。那么，什么是影響ICM資金配置效率的核心問(wèn)題呢？本文認(rèn)為影響ICM資金配置有效性的關(guān)鍵因素是分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，而總部對(duì)分部投資決策的不同方式會(huì)影響分部經(jīng)理的行為選擇。Choe和Yin（2009）認(rèn)為，在總部將對(duì)分部的投資一次性全部注入的情形下，分部經(jīng)理通過(guò)謊報(bào)分部的狀態(tài)信息，扭曲總部的資金配置決策降低ICM效率，支付一定的信息租金可以改善這一問(wèn)題。陳良華等（2014）通過(guò)構(gòu)建成本-收益權(quán)衡模型，闡述了總部對(duì)分部采取一次性投資策略情形下分部經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為對(duì)ICM配置效率的影響機(jī)理。對(duì)此進(jìn)行總結(jié)可以得出：研究分部經(jīng)理機(jī)會(huì)行為與ICM配置效率間的關(guān)系已成為當(dāng)前ICM理論研究的重要題域；不過(guò)，上述文獻(xiàn)都隱含著總部對(duì)分部的投資是一次到位假設(shè)，而這一假設(shè)有悖于實(shí)際常理。在現(xiàn)實(shí)中，由于資金籌集的分階段性、投資項(xiàng)目資金耗用分階段性，以及投資的不確定性等因素，總部對(duì)分部的投資往往采取分階段策略。本文將釋放一次性投資假設(shè)，在分階段投資情境下，運(yùn)用信息租金（IR）理論，剖析分部經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為影響ICM配置效率的機(jī)制，權(quán)衡總部的成本（IR）與收益（分部經(jīng)理實(shí)施機(jī)會(huì)行為前后的企業(yè)增值），論證總部進(jìn)行信息租金制衡的約束分部經(jīng)理機(jī)會(huì)行為、改善信息不對(duì)稱作用。

1.1 模型背景及假設(shè)

本文借助信息租金闡釋分部經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為對(duì)ICM配置效率的扭曲，通過(guò)權(quán)衡總部的成本與收益，論證信息租金制衡約束分部經(jīng)理機(jī)會(huì)行為，改善ICM配置效率的作用。

研究背景是一家由兩個(gè)在規(guī)模、現(xiàn)金流量和發(fā)展?jié)摿Φ确矫骖愃频姆植拷M成的多元化企業(yè)，通過(guò)ICM將企業(yè)內(nèi)部資金聚集在總部，并在兩分部間進(jìn)行資金再分配。假設(shè)每個(gè)分部擁有的初始自有資金均為Iˉ，且都有一個(gè)由分部所處自然狀態(tài)（s∈{g，b}）決定的連續(xù)投資機(jī)會(huì)I(s)∈(0，+∞)，其中 P(s=g)=p，P(s=b)=1-p。假設(shè)分部經(jīng)理上報(bào)的信息為s時(shí)，總部配給I得到產(chǎn)出效益ε～N(0，σ2)。假設(shè)對(duì)分部經(jīng)理實(shí)施的績(jī)效薪酬為W=φR(I，s)，其中φ為分部經(jīng)理可以從項(xiàng)目產(chǎn)出中獲得分享系數(shù)（本文假設(shè)對(duì)分部經(jīng)理實(shí)施績(jī)效薪酬）。

假設(shè)總部與分部經(jīng)理都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，此時(shí)效用最大化等價(jià)于利潤(rùn)最大化?？偛孔顑?yōu)投資決策的選擇及基本模型的構(gòu)建基于以下假設(shè)：

假設(shè)1：分部經(jīng)理與總部之間存在信息不對(duì)稱；

假設(shè) 2：產(chǎn)出的具體函數(shù)為 R(I，s)=2βsI ，并且βg＞βb＞0；

（1）當(dāng)不存在預(yù)算約束時(shí)，總部根據(jù)條件maxE[NRs]=maxR(I，s)-I確定各部門的最優(yōu)投資I*s。結(jié)合假設(shè)2

確定。分析此條件得到：若s1=s2=g

或s1=s2=b，則I1=I2；若s1≠s2，記I(s=g)=Ig，顯然，Ig＞Ib，部經(jīng)理謊報(bào)分部處于好狀態(tài)可獲得更多個(gè)人收益。在此，本文引入信息租金理論激勵(lì)分部經(jīng)理如實(shí)報(bào)告壞狀態(tài)。

1.2 模型分析

分部經(jīng)理行為及預(yù)算約束的程度影響總部的資金配置方案，并且影響分部經(jīng)理實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為獲得的收益及ICM配置效率。為分析方便，本文將預(yù)算約束按程度強(qiáng)弱劃分為四個(gè)等級(jí)，并對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表1。

結(jié)合表1分不同狀態(tài)組合下，總部的成本（IR）和收益（Δπ）情況如下：

（3）當(dāng) (s1，s2)=(g，b)=(b，g)時(shí)，

結(jié)論1：IR≥0，Δπ≥0，即總部通過(guò)支付一個(gè)非負(fù)的信息租金，可以制約分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)行為提高資金配置效率。

2 分階段投資策略下的信息租金與資金配置效率

2.1 分階段投資策略下的模型分析

在多元化企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，總部并不是將分部項(xiàng)目所需的資金全額一次性注入，而是根據(jù)分部項(xiàng)目的發(fā)展階段分批次、多階段注入。多階段投資對(duì)總部選擇權(quán)的設(shè)定可以提高投資靈活性、降低經(jīng)營(yíng)不確定性、減輕信息不對(duì)稱和緩解分部經(jīng)理的代理風(fēng)險(xiǎn)、減輕總部一次支付現(xiàn)金流的壓力等。因此，有必要分析總部實(shí)施分階段投資策略下，分部經(jīng)理行為與內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率之間的關(guān)系。

假設(shè)總部分兩個(gè)階段完成對(duì)分部的投資，首期配給比例為λ∈(0，1)。企業(yè)總部根據(jù)分部經(jīng)理傳遞的信息s?（可能是真實(shí)信息也可能是虛假信息）決定資金分配I(s?)。在第一階段，根據(jù)分部經(jīng)理上報(bào)的狀態(tài)s?，總部配給資金λI(s?)得到本階段產(chǎn)出；如果總部根據(jù)第一階段的產(chǎn)出判斷分部經(jīng)理在第一階段實(shí)施了機(jī)會(huì)主義行為，則降低分部經(jīng)理的分享系數(shù)（假設(shè)為αφ）并且削減第二階段的投資δI(s)-λI(s?)，否則將剩余的資金 (1-λ)I(s)投入分部，其中0≤α，δ≤1。然而，采取分階段投資策略，可能出現(xiàn)在某個(gè)投資階段投入的資金達(dá)不到該階段資金投資需求，從而導(dǎo)致停工待產(chǎn)等減損企業(yè)績(jī)效的情形。即采取分階段投資策略，可能出現(xiàn)資金匹配不足，進(jìn)而導(dǎo)致投資收益折損，稱之為資金匹配融損。

假設(shè)4：以γ(λ，D)I表示多階段投資策略下的資金匹配融損，其中，匹配融損系數(shù)γ(λ，D)是遞減的非負(fù)函數(shù)。

在第二個(gè)投資階段，總部無(wú)需分部經(jīng)理再提供分部信息，而是根據(jù)分部經(jīng)理第一階段的產(chǎn)出結(jié)果，決定剩余資金的投入以完成整個(gè)投資過(guò)程。因此，在這一階段總部不需要支付信息租金，即在兩階段投資過(guò)程中分部經(jīng)理僅在第一個(gè)投資階段獲得非負(fù)信息租金，記為IR(2)(α，δ)。根據(jù)預(yù)算約束的程度分析總部資金配置決策及分部經(jīng)理在第一個(gè)投資階段實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的收益情況（見(jiàn)表2）。

表2 總部采取兩階段投資策略下分部經(jīng)理行為、所獲資金配給與信息租金

進(jìn)一步得到，兩分部不同的狀態(tài)組合下，分部經(jīng)理在第一個(gè)投資階段實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的私人收益減損C(α，δ)①第一個(gè)投資階段分部經(jīng)理實(shí)施機(jī)會(huì)行為前后可以獲得的兩個(gè)投資階段總私人收益之差。為保證第一階段分部經(jīng)理謊報(bào)信息獲得的投資不會(huì)多于如實(shí)上報(bào)可以獲得的全部資金，即保證第二個(gè)投資階段的投資可以削減，需滿足。、總部的成本IR(2)(α，δ)、收益 Δπ(2)(α，δ)及分部經(jīng)理傳遞真實(shí)信息的投資凈產(chǎn)出π(2)t(α，δ)如下：

（1）當(dāng) (s1，s2)=(g，g)時(shí)，

（3）當(dāng) (s1，s2)=(g，b)=(b，g)時(shí)，

分部經(jīng)理在第一階段是否實(shí)施機(jī)會(huì)行為取決于其進(jìn)行機(jī)會(huì)行為所帶來(lái)的成本與收益的權(quán)衡。若IR(2)(α，δ)＞C(α，δ)，則分部經(jīng)理選擇謊報(bào)狀態(tài)，總部一旦發(fā)現(xiàn)該機(jī)會(huì)主義行為會(huì)削減第二階段的投資并降低分部經(jīng)理的利潤(rùn)分享系數(shù)；反之，若IR(2)(α，δ)≤C(α，δ)，則分部經(jīng)理不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，在第二個(gè)投資階段總部注入剩余的(1-λ)I(s)資金。

2.2 結(jié)果的比較

結(jié)論2：總部投資分兩階段進(jìn)行但不考慮懲罰措施及資金匹配問(wèn)題（即α=1，δ=1，γ(λ，D)=0）時(shí)，0＜IR(2)(1，1)＜IR，C(1，1)=C=0；總部即使不進(jìn)行信息租金制衡，兩個(gè)投資階段的總投資額也與分部經(jīng)理無(wú)機(jī)會(huì)主義行為的最優(yōu)投資額相等；總部進(jìn)行信息租金制衡時(shí)，π(2)(1，1)＞π，Nπ(2)(1，1)＞Nπ。

結(jié)論3：總部投資分兩階段進(jìn)行，存在資金匹配問(wèn)題但不考慮懲罰措施（即α=1，δ=1，γ(λ，D)＞0）時(shí)，0＜IR(2)(1，1)＜IR，C(1，1)=C=0；若γ(λ，D)≤2(λ+1-λ-1)，則 π(2)(1，1)≥π ，Nπ(2)(1，1)＞Nπ ；若 γ(λ，D)＞2max{1，βgIˉ}( λ+1-λ-1)，則 π(2)(1，1)＜π ，進(jìn)一步地，若π-π(2)(1，1)＜(1-λ)IR，則 Nπ(2)(1，1)＜Nπ。

結(jié)論4：總部選擇兩階段投資策略，存在資金匹配問(wèn)題及懲罰措施（即 α∈[0，1)，δ∈[0，1)，γ(λ，D)＞0）時(shí)，0≤IR(2)(α，δ)＜IR ，C(α，δ)＞0=C ，即在兩階段投資情形下，分部經(jīng)理實(shí)施機(jī)會(huì)行為獲得的收益（信息租金）比一次性投資情形下的少，但成本增加（私人收益減損）。

推論1：?IR(2)(α，δ) ?λ＞0，?C(α，δ) ?λ＞0，即隨著第一個(gè)投資階段投資比例的增大，分部經(jīng)理獲得的信息租金及需付出的成本均增大。

結(jié)論5：分部經(jīng)理在第一個(gè)投資階段獲得的信息租金是α的增函數(shù)，而其成本是α與δ的減函數(shù)，通過(guò)調(diào)整α或 δ的值可以使得條件C(α，δ)≥IR(2)(α，δ)滿足，因此在第一個(gè)投資階段分部經(jīng)理不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。

推論2：當(dāng){λ≤δ≤δˉ 0≤α≤αˉ時(shí)，C(α，δ)≥IR(2)(α，δ)，即在第一個(gè)投資階段分部經(jīng)理不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，其中，

推論3：當(dāng) 0≤α≤βbβg時(shí)，IR(2)(α，δ)=0 ，即調(diào)整利潤(rùn)分享系數(shù)到足夠低可以保證分部經(jīng)理在第一個(gè)投資階段不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為；當(dāng) βb2Σ≤α≤1時(shí)，IR(2)(α，δ)＞0，如果利潤(rùn)分享系數(shù)的調(diào)整力度不足，則需要同時(shí)調(diào)整資金消減比例來(lái)保證分部經(jīng)理在第一個(gè)投資階段不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。

結(jié)論 6：0=IR(2)(α，δ)＜R(2)(1，1)＜IR ，實(shí)施兩階段投資策略情形下總部支付的信息租金較少，兩階段投資具有監(jiān)督激勵(lì)作用。

結(jié)論7：若 γ(λ，D)≤2( λ+1-λ-1)，則 0＜Nπ≤Nπ(2)(α，δ) ；若 γ(λ，D)I＞NR(2)(α，δ)-NR(I，s)+IR ，則 0＜Nπ(2)(α，δ)≤Nπ 。

3 案例分析

本文將以一家多元化民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)B的實(shí)際運(yùn)作為案例，來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明分部經(jīng)理機(jī)會(huì)行為和總部投資方式是如何影響ICM配置效率的。位于江蘇無(wú)錫的B企業(yè)集團(tuán)于2004年由集體企業(yè)改制成為多元化民營(yíng)上市企業(yè)，由原來(lái)主要從事鋼絲繩生產(chǎn)發(fā)展成為目前擁有2家餐飲公司、2家金融投資公司和4家鋼制品子公司的多元化企業(yè)集團(tuán)。該企業(yè)集團(tuán)對(duì)一家從事鋼纜制造企業(yè)b1和一家從事鋼架構(gòu)制造企業(yè)b2的資金預(yù)算分兩次進(jìn)行，第一次配給所需資金的40%，第二次配給剩余的60%。為了分析的有效性，以下選擇企業(yè)b1和企業(yè)b2為例，來(lái)分析兩階段投資情形下子公司隱瞞信息對(duì)集團(tuán)總部投資方案及企業(yè)績(jī)效的影響。

本文選取某年數(shù)據(jù)模擬兩階段投資策略下該集團(tuán)的內(nèi)部資金配置及其效率。假設(shè)企業(yè)b1的業(yè)績(jī)好及企業(yè)b2的業(yè)績(jī)壞，投資（以千萬(wàn)元為單位）產(chǎn)出函數(shù)分別用R(I，b1)=4 I 及 R(I，b2)=3 I 擬合，企業(yè) b1和企業(yè) b2的經(jīng)理人產(chǎn)出分享系數(shù)均為φ=0.1；如果在第一個(gè)投資階段結(jié)束時(shí)發(fā)現(xiàn)分部經(jīng)理謊報(bào)了信息，則產(chǎn)出分享系數(shù)削減為αφ=0.05，此時(shí)可以保證分部經(jīng)理在第一個(gè)投資階段不實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為；兩階段投資導(dǎo)致的資金匹配融損系數(shù)均為 γ(0.4，b1)=γ(0.4，b2)=0.5。

B企業(yè)集團(tuán)集中管理企業(yè)b1和企業(yè)b2的全部資金2Iˉ，分部經(jīng)理如實(shí)傳遞信息時(shí)，對(duì)企業(yè)b1和企業(yè)b2的最優(yōu)投資額分別為：預(yù)算約束較弱或不存在（Iˉ≥3.125）時(shí)分分別為 Ib1=1.28Iˉ，Ib2=0.72Iˉ。

（1）總部進(jìn)行兩階段投資且存在懲罰措施及資金匹配問(wèn)題的情形下，企業(yè)需支付的信息租金及進(jìn)行信息租金制衡后的投資凈產(chǎn)出、凈收益分別為：

（2）總部進(jìn)行兩階段投資且不考慮懲罰措施及資金匹配問(wèn)題的情形（根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)做出測(cè)算）下，各變量的表述如下：

（3）在總部選擇一次性投資的情形（根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)做出測(cè)算）下:

圖1 采取不同投資策略下b1和b2兩個(gè)分部的機(jī)會(huì)主義行為、信息租金與ICM配置效率

由圖1可以得到如下結(jié)論：IR＞IR(2)(1，1)＞IR(2)(0.5，1)，π(2)(1，1)＞π(2)(0.5，1)＞π ，Nπ(2)(1，1)＞Nπ(2)(0.5，1)＞Nπ 。即多階段投資策略下總部需支付的信息租金比一次性投資策略少，并且考慮懲罰措施時(shí)信息租金為零，不考慮懲罰措施下的信息租金為正；各階段資金需求均衡或前少后多情形下，采用多階段投資策略的資金配置效率比一次性投資策略高。由此可以證明本文所提模型及推導(dǎo)結(jié)果是符合實(shí)際的。

4 結(jié)論

本文釋放已有文獻(xiàn)的一次性投資策略研究假設(shè)，研究多階段投資情境下分部經(jīng)理機(jī)會(huì)行為與ICM配置效率的關(guān)系問(wèn)題，總結(jié)本文的貢獻(xiàn)及分析結(jié)果如下：（1）引入信息租金理論構(gòu)建成本-收益權(quán)衡模型，該模型優(yōu)勢(shì)在于可以將機(jī)理分析與治理方案設(shè)計(jì)統(tǒng)一在同一框架下，克服已有文獻(xiàn)或分析損害機(jī)理，或研究激勵(lì)模式設(shè)計(jì)相互隔離的局限；（2）在一次性投資策略情形下，多元化企業(yè)資金配置效率取決于ICM的“共享資金再分配”；分部經(jīng)理實(shí)施機(jī)會(huì)行為會(huì)干擾總部的配置決策，扭曲資金配置效率，總部通過(guò)支付一個(gè)非負(fù)的信息租金可以制衡分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)行為，發(fā)揮ICM高效配置資金的功能；（3）在多階段投資策略情形下，多元化企業(yè)資金配置效率取決于“信息階段性遞增”正效應(yīng)與“資金匹配融損”負(fù)效應(yīng)交叉影響，且總部需支付的信息租金比一次性投資策略少，多階段投資具有激勵(lì)監(jiān)督作用；（4）多元化企業(yè)采用何種投資策略的資金配置效率更高取決于分部的資金需求情況及信息遞增效應(yīng)與匹配融損效應(yīng)之間的關(guān)系。

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