在美退市路徑詳解

即使是成功上市的企業(yè)也在一段時間內(nèi)對持續(xù)上市交易的要求毫不知情，許多企業(yè)因此面臨退市風(fēng)險。對大多數(shù)企業(yè)來說，適應(yīng)美國的公司治理模式是一項全新的挑戰(zhàn)。

過去10年中，許多赴美上市的中資企業(yè)以一個熟悉的模式進(jìn)入美國資本市場——反向并購一個美國上市公司，借殼上市。借殼上市，此處指反向收購。意即非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份，控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%～90%的控股權(quán)。

2009和2010年，美國證監(jiān)會聯(lián)合美國地區(qū)法院分別對中國節(jié)能技術(shù)有限公司、中國控股（國際）有限公司和中國玉柴國際有限公司提起涉及財務(wù)審計、虛假財務(wù)信息披露等系列指控，上述3家公司都是在美通過反向收購而上市的企業(yè)。借殼上市，固然能幫助企業(yè)順利進(jìn)入美國資本市場籌集所需的發(fā)展資金。但是這一機(jī)制的兜售者極少對借殼上市的程序和上市后續(xù)影響作出說明，更是幾乎從不對審計成本、報告成本以及由美國證監(jiān)會意見征求程序引發(fā)的各種成本作出提示。

因此，大量企業(yè)在采用這一模式后才發(fā)現(xiàn)，自身雖已成為負(fù)擔(dān)報告義務(wù)的公眾公司，卻無法真正進(jìn)入資本市場，在證交所成功上市機(jī)會有限。同時，還面臨著意料之外的高成本。具體成本包括：為符合美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則，調(diào)整財務(wù)報告的成本；根據(jù)《美國證券法》披露季度報告和年度報告的成本，其中包括實施、改善信息披露控制和財務(wù)報告程序的成本；對美國證監(jiān)會針對上述報告意見進(jìn)行反饋的成本。即使是成功上市的企業(yè)也在一段時間內(nèi)對持續(xù)上市交易的要求毫不知情，許多企業(yè)因此面臨退市風(fēng)險。對大多數(shù)企業(yè)來說，適應(yīng)美國的公司治理模式是一項全新的挑戰(zhàn)。生長在管理層掌握決策權(quán)、董事會僅承擔(dān)顧問角色的治理文化中的中國企業(yè)已發(fā)現(xiàn)，讓董事們更多參與企業(yè)決策，才是帶領(lǐng)企業(yè)向前的關(guān)鍵。在經(jīng)歷了借殼上市帶來的高成本、低利益甚至無收益后，如何擺脫這一束縛是關(guān)鍵。選擇復(fù)雜且耗時的私有化交易是常見的方法之一。然而，在時間和成本上都更為有效的退出選擇當(dāng)屬退市——公司不再需要滿足定期對美國證監(jiān)會履行申報義務(wù)的各項要求。即公司不再需要提交10-Q、10-K或8-K文件，不用執(zhí)行委托和要約收購規(guī)則。此外，公司主要股東不用繼續(xù)提交13D或13G文件。

退市程序

根據(jù)報告的義務(wù)來源和報告的類型，退市申報公司分為以下三類：已在證交所上市并根據(jù)美國《證券交易法》（1934）第12條（d）款承擔(dān)報告義務(wù)；未在證交所上市，但公司自愿承擔(dān)報告義務(wù)；或雖未在證交所上市，但公司在冊股東達(dá)到一定數(shù)量，根據(jù)美國《證券交易法》（1934）第12條（g）款承擔(dān)報告義務(wù)；不屬于上述兩個條件，但根據(jù)美國《證券交易法》（1934）第15條（d）款承擔(dān)報告義務(wù)。上述三種情形可以接連發(fā)生，相應(yīng)的，公司退市程序和報告義務(wù)的免除也會接連發(fā)生。

在冊股東數(shù)量是公司退市程序的關(guān)鍵因素。在冊股東人數(shù)需不足300人才能滿足退市的要求。事實上，很多公眾公司的在冊股東人數(shù)都不足300人。根據(jù)《證券交易法》第12條（b）款，在證交所上市的公司可以通過向證監(jiān)會提交[表格25]宣布退市。公司至少應(yīng)在提交表格時十天前通知交易所，表格提交90日后即自動視為退市。

根據(jù)退市程序，一旦公司從證交所退市，將需要根據(jù)第12條(g)款（在冊股東人數(shù)條款）開始承擔(dān)報告義務(wù)。當(dāng)在冊股東人數(shù)少于300人時，公司可以免除報告義務(wù)。通過減少在冊股東人數(shù)的方式退市的公司應(yīng)當(dāng)提交[表格15]，該表格在提交90日內(nèi)生效。因此，建議公司在提交[表格25]之后立即提交[表格15]，這樣在自申報之日起大約90日后相關(guān)登記義務(wù)將同時終止。

終止未完成的登記報告

對于上述注銷登記申請，證監(jiān)會有權(quán)進(jìn)行審查并決定是否批準(zhǔn)。通常，公司提交的所有階段性報告（如表格10-Q和10-K）需要是各階段最新且已解決美國證監(jiān)會提出的問題。另外，公司需要終止根據(jù)《證券法》（1933）做出的登記陳述，以避免退市后上市登記持續(xù)生效。實踐中常出現(xiàn)的一個問題是，表格S-3或表格S-8項下的登記陳述會伴隨表格10-K的提交自動更新。這種情況下，公司必須在其財務(wù)年度最初30日之內(nèi)提交終止登記陳述的表格，避免登記陳述的效力存續(xù)一年。

《證券交易法》第15條(d)款項下的報告義務(wù)與第12條(b)和(d)的義務(wù)不同。一旦公司做出有效的登記陳述，就要根據(jù)第15條(d)款承擔(dān)報告義務(wù)，且報告義務(wù)只能延期履行，而不能終止。但是，該報告義務(wù)同樣完全取決于公司在冊股東人數(shù)。如果人數(shù)不足300人，可以暫緩履行，而一旦達(dá)到或超過300人，則要恢復(fù)履行。

注銷登記的公司可以暫緩提交季度報告和年度報告，不必履行相關(guān)委托和要約收購規(guī)則項下義務(wù)，亦無須提交8-K、13D或13G報告。如此一來，籌備上述文件的成本得以節(jié)省。公司為維持股票的交易可以根據(jù)144條例繼續(xù)承擔(dān)一定的披露義務(wù)，但此時的信息披露程度和成本都會低于季度、年度報告的標(biāo)準(zhǔn)。

注銷登記的風(fēng)險和公司的選擇

注銷登記可能產(chǎn)生的兩類風(fēng)險有：在冊股東增加；訴訟風(fēng)險。注銷登記后，曾為在冊股東的經(jīng)紀(jì)商可能將其擁有的終極股東股份返還，如此一來，每個最終控制人都將成為一個新的在冊股東，導(dǎo)致在冊股東人數(shù)增加。因此，公司須時刻注意在冊股東人數(shù)，避免其超過法定人數(shù)下限導(dǎo)致公司再次承擔(dān)報告義務(wù)。一旦出現(xiàn)在冊股東超數(shù)的風(fēng)險，公司可通過反向分割股份降低人數(shù)。此外，保持對投資者一定程度的信息披露同樣有利于抑制風(fēng)險的產(chǎn)生。

注銷登記同樣可能招致訴訟風(fēng)險。不再作為承擔(dān)報告義務(wù)的公司本身并不是可能出現(xiàn)訴訟風(fēng)險的原因，但實踐中可能存在公司仍需依照合同條款承擔(dān)信息披露義務(wù)的情形，若存在這類合同約定，公司需要在進(jìn)行注銷登記前予以解決。注銷登記的決議應(yīng)當(dāng)由董事會做出，且不需要股東會批準(zhǔn)。必要時，董事會可設(shè)立專門委員會。但鑒于公司成本往往是公司進(jìn)行注銷登記的主要原因，所以，通常不會設(shè)立專門委員會。根據(jù)美國證券法律，經(jīng)注銷登記的公司由公眾公司變?yōu)閮H受公司注冊地的州法律管轄的一般美國公司。因此，包括須由股東批準(zhǔn)的各類公司行為都由該州的公司法規(guī)范、公司章程以及相關(guān)合同的約束。

注銷登記后，公司可有如下選擇：為交易需要繼續(xù)以場外公告的形式進(jìn)行信息披露，但披露范圍和成本均小于公眾公司所承擔(dān)的義務(wù)（這一步驟給予公司未來決策的空間——有準(zhǔn)備地重回資本市場或退出美國市場）；調(diào)整公司治理要求，如撤銷董事委員會或其相關(guān)職能；通過反向股票分割減少股東人數(shù)；或采取其他企業(yè)延伸交易，如對進(jìn)行資產(chǎn)或企業(yè)收購、處置。

在注銷登記正式生效、完全免除報告的義務(wù)之前，公司不能進(jìn)行任何導(dǎo)致公司私有化的交易。由于此類交易受美國證券法相關(guān)要約收購規(guī)則的約束，一旦在注銷登記完成前進(jìn)行，時間和金錢成本將大大增加。另外，只要公司仍然屬于美國公司，就需要繼續(xù)遵守美國證券法相關(guān)反欺詐規(guī)定。因此，公司有必要確保股東間通信的完整和準(zhǔn)確。如果按照規(guī)則辦事，處理得當(dāng)，在美國上市的中國企業(yè)退市恢復(fù)到上市前的狀態(tài)，既節(jié)省時間，又節(jié)約成本。