證券程序化交易的民商法規(guī)制

羅璐

摘 要：近年來，程序化交易對證券市場交易產(chǎn)生重要影響，我國學(xué)者對于市場是否需要進行程序化交易的意見并未統(tǒng)一，同時對程序化交易的私法規(guī)制也缺乏規(guī)范性的研究。大數(shù)據(jù)背景下證券法的不完備性、法律效率與公平價值的沖突性是規(guī)制程序化交易的法理基礎(chǔ)。為此，我國證券法應(yīng)當(dāng)明確禁止性行為、構(gòu)建全面的電子化信息披露制度、建全“六大”監(jiān)管制度來完善程序化交易法律規(guī)制。

關(guān)鍵詞：程序化交易；法的不完備性；法律效率與公平價值；法律規(guī)制

中圖分類號：D92 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2017）11 — 0128 — 03

一、程序化交易的發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問題

（一）程序化交易的發(fā)展現(xiàn)狀

美國1975年出現(xiàn)的“股票組合轉(zhuǎn)讓與交易”是程序化交易的前身，它是借助計算機技術(shù)實現(xiàn)股票組合的一次性買賣交易?！?〕進入21世紀(jì)，現(xiàn)代技術(shù)在金融市場的熟練應(yīng)用，程序化交易量急劇增加。紐約股票交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，在其交易所進行的程序化交易日均交易量占比30%，可見程序化交易在國外市場運用的廣泛性。我國金融市場對程序化交易的認識和運用總體上仍處于“嬰兒”階段。我國A股市場的自動化交易量約占10%左右，期貨市場的量化交易規(guī)模更高一些，占30%～50%。盡管程序化交易以驚人的速度在國內(nèi)外擴展，但因其導(dǎo)致的風(fēng)險事件也層出不窮。2010年5月，許多美元權(quán)益類產(chǎn)品的價格經(jīng)歷了一次不同尋常的迅速下跌和回復(fù)的過程；2012年3月，美國第三大交易所發(fā)生閃電崩盤；2013年8月，光大證券烏龍指事件讓中國股民措手不及?！?〕這一系列的焦點事件，已經(jīng)引起了國內(nèi)外監(jiān)管部門的思考。

任何新生事物的誕生和發(fā)展，必然伴隨著贊同和爭議兩種聲音，程序化交易也不例外。有學(xué)者對程序化交易尤其是高頻交易持反對立場。MichaelLewis認為，高頻交易商利用技術(shù)、資金及速度優(yōu)勢操縱著美國的證券市場。當(dāng)普通投資者買下股票時，高頻交易商隨后就會開始進行搶先交易、回扣套利和慢市場套利，從而實現(xiàn)獲利。〔3〕他的觀點認識到程序化交易對證券市場公平性的影響，但忽略了法律效率價值的重要性。也有學(xué)者對程序化交易持中立態(tài)度，他們認為，機器是為服務(wù)人類而發(fā)展的，其本身價值是中立的，如何規(guī)制機器的設(shè)計者才是核心。程序化交易其實是計算機的一種輔助系統(tǒng)，關(guān)鍵要看用它來做什么?！?〕這種觀點給了監(jiān)管層一個啟示：我們監(jiān)管的重心應(yīng)該是程序化交易對市場的利弊影響方面，而不是針對具體的操作模式。

對于程序化交易中出現(xiàn)的弊端，國外成熟市場對程序化交易的研究比較深入，基本上已形成較為合理的制度規(guī)范。美國在2010年閃電崩盤事件發(fā)生后，開始加強對程序化交易進行監(jiān)管。SEC制訂了發(fā)起準(zhǔn)入準(zhǔn)則和大宗交易者報告規(guī)則。前一項規(guī)則是要求經(jīng)紀(jì)商對準(zhǔn)入客戶所提交的所有委托指令進行檢查和篩選；后一項是針對交易者而言，它要求每個大宗交易者都必須在SEC注冊登記，并承擔(dān)保存交易記錄、制作交易報告和有限的監(jiān)控義務(wù)。這兩項規(guī)則體現(xiàn)了法律在事前對程序化交易可能帶來的風(fēng)險進行預(yù)防。另外，SEC批準(zhǔn)了單一股票熔斷機制，控制交易市場的跌幅；采取合并審查和跟蹤機制，實時監(jiān)控市場信息。這些制度旨在對程序化交易的事中和事后階段進行監(jiān)管，遏制風(fēng)險擴大。德國于2013年頒布了新的《高頻交易法》，正式將程序化交易列入了監(jiān)管范圍?！?〕該法案明確了高頻交易中的試探性指令屬于市場操縱行為，禁止交易者向市場發(fā)出少量指令來試探潛在流動性的行為；規(guī)定要對頻繁報單、撤單和改單的行為收取額外費用；還設(shè)定了程序化交易的終止規(guī)則——即當(dāng)市場波動較大時，市場必須立即停止高頻交易等程序化交易行為。

相比而言，我國關(guān)于程序化交易的法律規(guī)則就顯得略不成熟。我國《證券法》第3條為證券交易提供了一個原則性的指導(dǎo)；第114條規(guī)定證券交易的技術(shù)性停牌和臨時停市。《刑法》第182條規(guī)定了操縱證券交易價格罪，對程序化交易中涉嫌的操縱市場行為有了一定的規(guī)制。2015年10月9日，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）明確了程序化交易的概念，同時規(guī)定了申報核查制度、信息隔離墻制度以及禁止性程序化交易行為。但由于市場相關(guān)者認為該辦法過于嚴(yán)苛以及其他因素，證券會又于2016年5月發(fā)布《辦法》暫緩出臺?？梢?，我國對于程序化交易的立法存在的問題：其一，程序化交易立法的缺失，僅有一些辦法的嘗試。其二，僅有一些原則性的制度規(guī)定，缺乏細致化的操作性規(guī)定。

（二）問題的提出

上述分析可知，學(xué)者們對市場是否需要進行程序化交易的意見并未統(tǒng)一，我國法律層面對于程序化交易缺乏系統(tǒng)性研究。那么，發(fā)展和規(guī)制程序化交易的法理基礎(chǔ)是什么？我們需要采取哪些措施來完善程序化交易法律規(guī)制？因此，本文擬對這兩個問題予以探討，從而論證程序化交易發(fā)展的合理性，并完善我國證券市場對程序化交易的法律規(guī)制。

二、規(guī)制程序化交易的法理基礎(chǔ)

（一）大數(shù)據(jù)背景下證券法的不完備性

程序化交易不僅是證券市場發(fā)展的必然需要，也是大數(shù)據(jù)時代證券交易的必然趨勢。大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，使得通過數(shù)據(jù)分析獲得知識、商機和社會服務(wù)的能力擴大到了普通的機構(gòu)、企業(yè)和政府部門。〔6〕在大數(shù)據(jù)時代，許多交易都可以交給程序來生成和執(zhí)行。程序化交易就是建立在金融數(shù)據(jù)行情基礎(chǔ)之上，基于獨有的算法程序，瞬間完成投資者預(yù)設(shè)的交易指令。它的應(yīng)用不僅極大地提高了交易的流動性，優(yōu)化了價格發(fā)現(xiàn)機制，而且最大程度上消解人腦在從事股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“不理性”。盡管如此，隨著程序化交易量的不斷增長，其在交易策略和時間具有壓倒性的優(yōu)勢，容易導(dǎo)致其他投資者的黯然失色，最終將引起市場的失控。

當(dāng)證券市場的量化交易進程與建立在傳統(tǒng)交易方式上的證券法之間不同步時，證券法律制度必須對程序化交易做出回應(yīng)。從規(guī)制程序化交易的角度來看，證券法依然存在實質(zhì)的不完備性。面對程序化交易發(fā)展至今暴露出的各種風(fēng)險問題，程序化交易逐漸受到市場和監(jiān)管層關(guān)注。證監(jiān)會和期貨交易所開始出臺了一些辦法或規(guī)則來制約程序化交易的發(fā)展。然而，程序化交易的規(guī)范主要由期貨交易所各自制定，證監(jiān)會及期貨監(jiān)管部門并沒有在證券法和期貨管理條例中進行相應(yīng)的規(guī)定。所以，我國應(yīng)在交易所現(xiàn)行的規(guī)范性文件的基礎(chǔ)上統(tǒng)一立法，解決目前我國程序化交易的監(jiān)管問題。

事實上，對于中國證券市場這樣的新興市場來講，法律總是滯后于市場的發(fā)展。不過，法律的不完備性并不是否認程序化交易帶給金融市場的價值的理由。相反，在大數(shù)據(jù)時代下，我們應(yīng)該合理地運用和規(guī)制程序化交易，使其成為一項交易的手段、工具，為我們證券交易事業(yè)的發(fā)展增添一抹色彩。

（二）法律效率與公平價值的沖突性

在程序化交易中，人們利用程序技術(shù)來提高證券市場的交易速度，改善市場的流動性，最大化體現(xiàn)了法律效率價值的引導(dǎo)。股市中漲或跌、買或賣、進或退的信號傳輸速度以及計算機將這些信號轉(zhuǎn)換為金融市場行為的速度遠遠快于傳統(tǒng)市場。量化投資大師西蒙斯領(lǐng)悟了程序化交易的趨勢，巧妙地利用巨大的數(shù)據(jù)庫和計算機基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)造了名列前茅的收益率。這正是法律的效率價值在程序化交易中得以體現(xiàn)的最好事例。波斯納指出，評判法律制度和確認法律未來發(fā)展的根本依據(jù)在于是否有利于人類對資源的優(yōu)化利用和效益的提高。〔7〕我國監(jiān)管層一開始對于程序化交易制定較為寬松的規(guī)則，也確實傳遞著追求效率價值的精神。

盡管如此，隨著程序化交易技術(shù)的不斷強大，這些交易者或?qū)㈤_始用其經(jīng)濟影響力從證券交易所攫取額外的福利和競爭優(yōu)勢。如果法律無法控制住這樣的趨勢，那么作為零和博弈的證券市場終將拋棄普通投資者。一旦普通投資者的權(quán)益無法得到有效保護，就將給市場帶來巨大的沖擊。此時，追求公平價值就顯得尤為重要。但是，限制程序化交易的發(fā)展并不是保護市場參與者的最好手段。相反地，我們需要建立一個健康的市場環(huán)境來保證程序化交易的發(fā)展。因此，對于交易中出現(xiàn)的有違公平價值的行為必須進行嚴(yán)格的規(guī)制。

從上述的兩個法理基礎(chǔ)來看，在技術(shù)創(chuàng)新的過程中，立法者和監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)把握市場利益與創(chuàng)新之間的平衡，合理地兼顧法律效率和公平，而不僅僅只是強調(diào)其中的一個方面。

三、完善程序化交易法律規(guī)制的若干建議

技術(shù)不可能價值無涉，任何技術(shù)都不能脫離其所在的社會環(huán)境，所以程序化交易必須要受到法律的規(guī)制。〔8〕在新的金融時代，監(jiān)管者制定需要更有效的措施來完善程序化交易。

（一）明確禁止性行為

程序化技術(shù)必須在確保市場公平的框架內(nèi)運用和執(zhí)行。換句話說，監(jiān)管機構(gòu)必須明確那些行為是投資者可為的，哪些行為應(yīng)當(dāng)禁止。首先，法律必須禁止“幌騙”行為，即成交委托比明顯低于正常水平的頻繁申撤交易單的行為。程序化交易可以擁有最快的接入數(shù)據(jù)速度和市場反映能力，如果頻繁申撤交易單，將在極短的時間內(nèi)造成股票交易量爆炸性增長或者下跌。這樣一來，程序化交易技術(shù)就會被中小投資者所憎恨。其次，禁止利用程序進行“虛買虛賣”，即在屬于同一主體或處于同一控制下或涉嫌關(guān)聯(lián)的賬戶之間發(fā)生同一證券交易；在同一賬戶或同一客戶實際控制的賬戶組間，進行期貨合約自買自賣。雖然在這樣的行為中，證券的所有權(quán)并未發(fā)生實質(zhì)轉(zhuǎn)移，但卻能引起市場股價的波動，一旦出現(xiàn)異常，就會損害其他投資者的利益。此外，禁止聯(lián)合操縱行為。聯(lián)合操縱是指兩個或兩個以上的投資者，形成臨時性的組織，利用資金、交易技巧、經(jīng)驗以及相關(guān)人才、信息進行合作，以達到操縱市場的目的。〔9〕目前我國的程序化交易更多的是被一些大機構(gòu)和證券公司使用頻繁，一旦他們形成聯(lián)合操縱行為，最終受害的一定是廣大的中小投資者。所以，這種行為必須明確禁止。

（二）建立全面的電子化信息披露制度

程序化交易產(chǎn)生于網(wǎng)絡(luò)信息時代，對信息的監(jiān)管也必須采取“網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向監(jiān)管”。也就是說，與傳統(tǒng)紙質(zhì)的不同，程序化交易需要基于網(wǎng)路、面向網(wǎng)絡(luò)并順應(yīng)和利用網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)來構(gòu)建全面的電子化信息披露制度。例如美國的大宗交易報告制度與審計追蹤系統(tǒng)、德國的高頻交易商注冊與報告制度等，這些制度都在強調(diào)監(jiān)管程序化交易中信息披露的重要性。程序化交易追求速度，信息披露制度也需要追求效率。證券市場最有價值的商品就是信息。一旦市場參與者掌握的信息不對稱，就會引起市場的大幅波動，投資者的情緒不穩(wěn)定；而如果這樣的異常波動和程序化交易形成疊加反應(yīng)，系統(tǒng)性的風(fēng)險就會出現(xiàn)。因此，監(jiān)管者需要建立電子化信息披露平臺，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對程序化交易的信息進行實時監(jiān)控，并將重大事件的發(fā)生和信息公開之間的間隔縮到最短，防止因并不能及時公開相關(guān)信息而導(dǎo)致的異常交易等相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險問題的出現(xiàn)。

（三）建全“六大”監(jiān)管制度

證監(jiān)會的《辦法》確立了“六大”監(jiān)管制度：申報核查管理、接入管理、指令審核、收費管理、嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、加強監(jiān)察執(zhí)法制度，但是這些制度仍然存在一些問題。例如，申報核查管理制度中存在的知識產(chǎn)權(quán)的問題。制度中規(guī)定：“中國證監(jiān)會根據(jù)監(jiān)管執(zhí)法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代碼、交易策略詳細說明等相關(guān)材料”。對監(jiān)管者而言，及時掌握程序化交易者的信息，有利于在股市出現(xiàn)巨大風(fēng)險時，及時重構(gòu)市場事件，指導(dǎo)展開調(diào)查，并及時采取適當(dāng)?shù)膶?yīng)措施。但站在交易商的角度考慮，最機密的信息就是源代碼、投資策略，將這些數(shù)據(jù)交出須經(jīng)再三考慮。所以，為了更好地調(diào)節(jié)雙方的矛盾，法律法規(guī)的制定者在出臺相關(guān)規(guī)定時，能有一個區(qū)分度。比如在市場出現(xiàn)異常情況之前，交易商可以保留源代碼；而在異常情況出現(xiàn)之后，則必須立即提供相應(yīng)的真實數(shù)據(jù)。除此之外，對收費管理制度也必須細化。針對程序化交易的申撤單等情況，收取額外的費用。這樣的規(guī)定可以調(diào)整撤單速度，減緩市場波動節(jié)奏。但對于收費者的監(jiān)督在此《辦法》中沒有提到，因此這方面需要改進。

〔參 考 文 獻〕

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〔N〕.期貨日報，2016-01-07（001）.

〔5〕王倩.德國人怎么監(jiān)管高頻交易〔N〕.上海證券報，2014-04-08（007）.

〔6〕〔英〕維克托·邁爾·舍恩伯格.大數(shù)據(jù)時代〔M〕，盛楊燕、周濤譯.浙江：浙江人民出版社，2015.

〔7〕〔美〕理查德·波斯納.法律的經(jīng)濟分析

〔M〕，蔣兆康譯.北京：北京出版社，2012：105.

〔8〕劉瑩.“學(xué)院難路”第15講——邢會強教授解讀程序化交易與高頻交易的法律規(guī)制〔EB/OL〕：http：//law.cufe.edu.cn/article/？id=7253，2016-03-10/2017-06-23.

〔9〕趙萬一.證券交易中的民事責(zé)任制度研究〔M〕.北京：法律出版社，2008：188.

〔責(zé)任編輯：陳玉榮〕