城投企業(yè)境外債券發(fā)行現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析

■胡 晶

城投企業(yè)境外債券發(fā)行現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析

■胡 晶

外債管理；信用評級；匯率風(fēng)險(xiǎn)；金融監(jiān)管

隨著我國金融體系改革的深化和資本賬戶的對外開放，債券市場逐步與國際接軌，我國境內(nèi)企業(yè)也開始到境外發(fā)債籌集資金。2013年6月份“錢荒”以后，國內(nèi)公開市場融資成本不斷攀升，城投債整體發(fā)行成本達(dá)到近年來最高位。特別是2014年10月國發(fā)[2014]43號文頒布后，城投企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步收緊，國內(nèi)公開市場發(fā)債困難。為滿足資金需求，城投公司迫切需要拓寬融資渠道。尤其自2015年發(fā)改委發(fā)布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（簡稱“2044號文”）后，從政策層面簡化了企業(yè)對外發(fā)債的流程，在境外債發(fā)行成本優(yōu)勢明顯、境內(nèi)融資渠道受限等因素推動下，掀起城投企業(yè)境外融資熱潮。然而，美國已經(jīng)進(jìn)入了加息通道及人民幣匯率波動加大，國外資本市場存在的大量不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因子將對我國城投公司境外債的發(fā)行與成本產(chǎn)生重要的影響。

一、城投企業(yè)境外債券發(fā)行的基本情況

（一）城投境外債發(fā)行現(xiàn)狀分析

一是發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，海外債券市場上共發(fā)行地方政府投融資平臺發(fā)債56只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)217.70億元，單只債項(xiàng)發(fā)行規(guī)模介于0.5億元～15億元，其中2～5億元占比達(dá)60%。

二是美元為主要發(fā)行幣種。城投境外債的主要發(fā)行幣種是美元、人民幣、歐元。2014年以來在美國量化寬松的貨幣政策推動下，美元融資成本較為低廉，截至2017年6月末,以美元計(jì)價(jià)的城投境外債發(fā)行額占比高達(dá)71.5%。受益于2014年以來人民幣單邊升值，人民幣債券發(fā)行額的占比約為26.1%，歐元債券發(fā)行額占比約為2.4%。

三是中短期為主要期限。受境外債投資者偏好配置中短期債券的影響，城投企業(yè)傾向于發(fā)行5年以下（含）的中期債券，其中主要以3年債券為主。截至2017年6月末,3年期限的境外債發(fā)行額為145.4億元，占總發(fā)行額比重高達(dá)69.01%。5年期（含）以上的長期債券發(fā)行額為62.3億元，占比為29.5%。

四是債券評級缺少或不高。城投海外發(fā)債評級普遍缺少。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，56只城投海外債中僅有7只獲得海外債券評級，獲得評級的城投企業(yè)主要是以BBB和BBB+為主，獲得A評級的城投債只有2只。究其原因，一方面，個(gè)別公司不愿意透露核心機(jī)密信息，因而放棄評級；另一方面，評級流程耗時(shí)長，并且外國投資者由于信息不對稱，很難全面了解中資企業(yè)情況，即使中資企業(yè)信譽(yù)良好，也往往獲得一個(gè)較差等級的評級。

五是票面利率普遍低于國內(nèi)公司債利率。從存量債券來看，在境外發(fā)債的城投企業(yè)中有海外評級的債券只數(shù)占比12.5%。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，城投企業(yè)境外發(fā)債票面利率和發(fā)債主體級別呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，其中國內(nèi)評級獲海外發(fā)債票面利率均低于國內(nèi)公司債(中期票據(jù))票面利率（參見表1）。考慮到成本時(shí)要加入?yún)R率波動的因素，受美聯(lián)儲加息和人民幣匯率波動影響，海外發(fā)債票面利率與公司債（AA級、3年期）利率差呈現(xiàn)不斷縮減的趨勢。2017年以來地方政府債務(wù)監(jiān)管繼續(xù)加碼，城投平臺再融資渠道收窄，部分AA+城投短融發(fā)行利率攀升至7%，融資成本攀升將會促使更多的地方城投企業(yè)尋求海外發(fā)債，海外發(fā)債利率與國內(nèi)債券市場利率差將會繼續(xù)減小。

表1 部分城投境內(nèi)外債券利率對比

六是主要在中國香港和新加坡上市。從上市地點(diǎn)來看，內(nèi)地城投企業(yè)境外債上市地點(diǎn)為中國香港、新加坡和馬來西亞，其中中國香港為上市的主陣地。截至2017年6月末，在中國香港上市的城投債占比達(dá)82.14%，新加坡占比16.07%，在馬來西亞上市城投債只占1.79%。

（二）城投境外債發(fā)行路徑分析

根據(jù)平臺資質(zhì)與控股結(jié)構(gòu)不同，城投平臺一般會通過兩種方式發(fā)行境外債，即直接境外發(fā)債和間接境外發(fā)債（見表1）。

一是直接境外發(fā)債。直接境外發(fā)債指直接以境內(nèi)企業(yè)作為發(fā)債主體赴境外發(fā)行債券，在2044號文出臺以前，境外直接發(fā)行監(jiān)管嚴(yán)格、門檻較高，只有少數(shù)企業(yè)可以在境外直接發(fā)行人民幣債券，城投平臺沒有直接發(fā)行境外債的案例。2044號文出臺后，國家發(fā)改委放開了境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)債的監(jiān)管。直接發(fā)債結(jié)構(gòu)簡單、無需搭建境外子公司，避免跨境擔(dān)保，資金回流監(jiān)管少，不足之處在于付息時(shí)需支付利息的預(yù)提所得稅10%，抬高了發(fā)行成本,此外，募集資金直接匯入發(fā)行人在境內(nèi)開立的外債賬戶，資金流入后再流出時(shí)就需要例行申請外匯管理部門的備案登記，這給資金的使用帶來了不便。自2016年下半年以來，直接發(fā)債成為公司選擇境外發(fā)債的新趨勢，2016年直接發(fā)行的城投債占發(fā)債總額的60%。

表2 城投海外債兩種發(fā)行路徑比較

二是間接境外發(fā)債。發(fā)債主體是中國境內(nèi)企業(yè)的境外子公司，很多情況下是SPV，即專為發(fā)債設(shè)立的特殊目的公司，中國境內(nèi)企業(yè)是持有主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的主體，境內(nèi)母公司為發(fā)債提供擔(dān)?；蛘卟捎闷渌绞降男庞弥С?。常見的增信措施包括：（1）境內(nèi)銀行提供備用信用證擔(dān)保；（2）境內(nèi)母公司或關(guān)聯(lián)公司提供跨境擔(dān)保；（3）境內(nèi)母公司提供維好協(xié)議或股權(quán)回購承諾。其中，維好協(xié)議和流動性支持協(xié)議是為解決資金回流問題作為內(nèi)保外貸的替代物而存在的，其在法律性質(zhì)下并不構(gòu)成有效擔(dān)保，債券的信用力度較弱，因此債券利率會高于境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行外債或內(nèi)保外貸發(fā)行外債模式下的利率。今年《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》匯發(fā)[2017]3號文的出臺，進(jìn)一步放開了回流渠道，允許內(nèi)保外貸資金以股權(quán)或者債權(quán)形式回流境內(nèi)，這意味著維好協(xié)議架構(gòu)可能成為過去式。在境外債券的條款中通常規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)債券涉及我國相關(guān)的稅務(wù)成本，直接發(fā)行方式下發(fā)行人的稅務(wù)成本最高。但另一方面，間接發(fā)行交易結(jié)構(gòu)下發(fā)行人及其關(guān)連方之間資金流轉(zhuǎn)及交易中仍然可能產(chǎn)生企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅或增值稅，從而增加發(fā)行人綜合融資成本。

二、城投企業(yè)境外債券發(fā)行面臨的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

（一）城投境外發(fā)債面臨的機(jī)遇

一是政策鼓勵(lì)。一方面，發(fā)債流程“松綁”。2044號文取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實(shí)行備案登記制管理。2044號文正式宣告了境外發(fā)債從嚴(yán)格的審批制走向備案制?！蛾P(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)[2016]132號），統(tǒng)一了國內(nèi)企業(yè)的本外幣外債管理。人民銀行和外匯局不實(shí)行外債事前審批，參與業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)自主開展本外幣跨境融資?！蛾P(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2017]9號文）的出臺進(jìn)一步提高了境內(nèi)企業(yè)的跨境融資額度，便利了企業(yè)的跨境融資手續(xù)，為境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。另一方面，資金回流“主動靈活”?！蛾P(guān)于改革和規(guī)范資本項(xiàng)目結(jié)匯管理政策的通知》（匯發(fā)[2016]16號文）全面實(shí)施外債資金意愿結(jié)匯管理，企業(yè)可自由選擇外債資金結(jié)匯時(shí)機(jī)，大幅放寬了外債資金的使用條件?！蛾P(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)[2017]3號文）允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用，股權(quán)、債權(quán)方式回流都可，為城投企業(yè)境外發(fā)債提供了更多空間。

二是美元發(fā)行票息優(yōu)勢明顯。在國內(nèi)去杠桿、市場匯率波動和資金面緊張等多重因素影響下，債券發(fā)行成本自年初以來持續(xù)走高。2017年5月份時(shí)，部分企業(yè)5年期AAA級中票收益率高達(dá)6.14%，為9年以來首次超過同期銀行貸款利率，AA級5年期城投債收益率甚至超過7%（劉雅瑩，2017）。雖然2017年美聯(lián)儲加息2次，中美10年國債呈現(xiàn)相反的走勢，十年期美債從2.62%高位回落至2.14%附近，10年國債卻從3.3%位置反彈至3.63%位置，若城投企業(yè)能有效抓住發(fā)行時(shí)機(jī)，境外發(fā)債仍存在成本優(yōu)勢。

三是人民幣匯率趨于穩(wěn)定。隨著今年以來人民幣基本面持續(xù)改善，人民幣匯率出現(xiàn)止跌回升。受到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁影響，歐央行貨幣收緊預(yù)期對歐元的支撐作用或可持續(xù)全年，美元匯率大幅回調(diào)的可能性不大，貶值壓力仍存。由于城投企業(yè)境外發(fā)債資金大部分是回流國內(nèi)使用，美元貶值意味著需償還的以美元計(jì)價(jià)的本息價(jià)值縮水。債務(wù)成本得以降低。特別是對于發(fā)行期限較短的境外美元債，在美元貶值的趨勢下可以節(jié)約償債成本。

（二）城投境外債發(fā)行面臨風(fēng)險(xiǎn)

一是城投企業(yè)對境外債務(wù)管理缺乏經(jīng)驗(yàn)。由于城投企業(yè)在境外發(fā)債的時(shí)間較短，對境外債券發(fā)行條款沒有引起足夠的重視，沒有提前采取預(yù)防措施，導(dǎo)致對境外債務(wù)暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。如天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（濱海建投）由于在境外債務(wù)的財(cái)務(wù)管理方面缺乏警惕、經(jīng)驗(yàn)和了解，2016年人民幣大幅貶值時(shí)沒有通過加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理、沒有主動監(jiān)控境外市場各種風(fēng)險(xiǎn)等專業(yè)操作，從而導(dǎo)致違約債券限制條款，從而對企業(yè)的市場形象和再融資產(chǎn)生負(fù)面影響。

二是國內(nèi)外評級差異較大導(dǎo)致發(fā)行成本偏離預(yù)期。國際評級機(jī)構(gòu)對城投公司這類特殊主體，首先是以企業(yè)自身作為分析重點(diǎn)，其次考慮城投公司得到的政府支持、當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力等因素，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月底在境外已發(fā)行債的56家城投企業(yè)中，對可獲取評級信息的7家城投企業(yè)的最低評級進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（見表3）：國內(nèi)評級同是AAA級別里的企業(yè)信用水平在國外評級也存在較大的差距，如國內(nèi)評級同樣是AAA的企業(yè)，武漢地鐵和深圳高速國外評級分別為A和BBB。由此可見國內(nèi)評級與國際三大評級機(jī)構(gòu)給出的級別相距甚遠(yuǎn)。評級高低直接影響融資成本，對于財(cái)政實(shí)力強(qiáng)地區(qū)的重點(diǎn)城投企業(yè)，境內(nèi)一般可以獲得AAA評級，深受投資者信任，在境內(nèi)市場的融資成本通常還是要比境外市場低一些。因此城投企業(yè)應(yīng)充分考慮國外評級、海外投資者的偏好等綜合因素謹(jǐn)慎決策是否啟動境外發(fā)債。

表3 城投企業(yè)部分境內(nèi)外評級對比

三是資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)期限匹配理論，企業(yè)的債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相一致可以有效減少由于資產(chǎn)端現(xiàn)金流無法滿足到期償債金額和投資需求而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。若債務(wù)期限與資產(chǎn)期限嚴(yán)重不匹配，在無法獲得后續(xù)貸款以及生產(chǎn)周期現(xiàn)金流的情況下，就很可能發(fā)生流動性財(cái)務(wù)危機(jī)（陸岷峰和季子釗，2017）。城投企業(yè)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具有投資金額大、回收期長的特點(diǎn)。從城投境外發(fā)行債券的期限看，主要以中短期為主。根據(jù)wind的統(tǒng)計(jì)，在境內(nèi)城投主體境外發(fā)行的56只債券中，3年期債券共有39只，占比為69.6%。5年期債券共有12只，占比21.43%，5年以上僅有4只，占比僅為7.14%。城投海外債券期限相對于資產(chǎn)回報(bào)過短，意味著債券償還時(shí)會對城投公司資金鏈帶來較大壓力，城投公司須通過再融資或從國內(nèi)借款來解決資金問題，從而又產(chǎn)生再融資的機(jī)會成本和國內(nèi)資金換匯時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，以短久期固定利率產(chǎn)品為主，不利于應(yīng)對美元上升周期。

三、推進(jìn)城投企業(yè)境外債券發(fā)行的政策建議

（一）根據(jù)國際資本市場規(guī)則量身定制發(fā)行方案

城投企業(yè)應(yīng)主動熟悉國際資本市場，融入資本市場規(guī)則，吃透發(fā)行條件和增信要求。根據(jù)自身的戰(zhàn)略定位、融資目的以及國際評級情況，選擇合適的直接發(fā)行或通過子公司作為發(fā)行主體。確定發(fā)行金額、期限和幣種等關(guān)鍵要素時(shí)，要綜合考慮項(xiàng)目的投資回報(bào)率、施工進(jìn)度、資金需求。在制定方案時(shí)要考慮到匯率波動對融資成本的影響，并在贖回條款中預(yù)設(shè)一定空間。此外還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注《募集說明書》、《認(rèn)購協(xié)議》、《擔(dān)保合同》等發(fā)行文件中的限制性條款，提前論證新增債務(wù)對自身的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)等關(guān)鍵指標(biāo)的影響以及發(fā)行文件在資本重組、存續(xù)期融資項(xiàng)目披露的內(nèi)容是否與實(shí)際相符。針對境外子公司為發(fā)行主體的，境內(nèi)母公司進(jìn)行跨境擔(dān)保的發(fā)行結(jié)構(gòu)，母公司還應(yīng)動態(tài)監(jiān)控子公司凈資產(chǎn)的變動情況，防止出現(xiàn)技術(shù)性違約。

（二）根據(jù)境內(nèi)外監(jiān)管要求梳理優(yōu)化發(fā)債流程

境外發(fā)債流程包括備案流程和發(fā)行流程。備案流程主要指企業(yè)到發(fā)改委和外管局辦理備案登記手續(xù)、債券發(fā)行、報(bào)送發(fā)行文件和外債登記四個(gè)環(huán)節(jié)。城投企業(yè)在制定方案設(shè)計(jì)時(shí)需要同時(shí)考慮到發(fā)改委、人行、外管三個(gè)部門的規(guī)定，只有能夠滿足三部門規(guī)定的情況下，才能啟動后續(xù)選聘中介機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)備發(fā)行文件、國際評級流程、推介路演流程和定價(jià)結(jié)算等發(fā)行流程。相比國內(nèi)發(fā)債，境外發(fā)債涉及的發(fā)行流程較為復(fù)雜，參與各環(huán)節(jié)的中介機(jī)構(gòu)也更多。為順利推進(jìn)發(fā)債進(jìn)程，城投公司應(yīng)在項(xiàng)目啟動階段設(shè)立專門的工作組對接境外發(fā)債，熟悉發(fā)行流程，明確界定各中介機(jī)構(gòu)的工作職責(zé)，倒排計(jì)劃表明確時(shí)間節(jié)點(diǎn)，主動掌握發(fā)行節(jié)奏。

（三）利用多元化工具對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，較之美元和日元，人民幣匯率依然缺乏彈性，雙向波動頻繁且幅度較大（巴曙松等，2016）。由于城投企業(yè)境外發(fā)債幣種主要以美元為主，由于募集資金調(diào)回境內(nèi)使用，這種貨幣錯(cuò)配會帶來很大匯率風(fēng)險(xiǎn)。城投企業(yè)應(yīng)提高匯率避險(xiǎn)意識，密切關(guān)注國際金融宏觀政策和匯率波動，根據(jù)自身的資金需求，選擇合適的發(fā)行窗口，發(fā)債資金回流國內(nèi)使用時(shí)，實(shí)行較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理，利用外匯期權(quán)的套期保值原理，運(yùn)用外匯期權(quán)避免匯率變動可能帶來的不利影響，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平（張新政和王立豐，2010）。

[1]劉雅瑩.中資企業(yè)海外發(fā)債還能“熱”多久？[N].上海金融報(bào)，2017-08-15.

隨著我國跨境資金政策的放寬和國內(nèi)城投企業(yè)融資渠道的收窄，近年來城投企業(yè)到境外發(fā)債規(guī)模持續(xù)增長。但是，城投企業(yè)境外發(fā)債還面臨境外債務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)缺乏、國內(nèi)外評級差異較大、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等引發(fā)的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)、成本偏離預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。本文介紹了城投企業(yè)到境外發(fā)債的現(xiàn)狀和發(fā)行路徑，總結(jié)了城投企業(yè)境外發(fā)債面臨的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，并就城投企業(yè)如何降低境外發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)提出了具體的發(fā)行建議，包括根據(jù)國際資本市場規(guī)則量身定制發(fā)行方案、根據(jù)境內(nèi)外監(jiān)管要求梳理優(yōu)化發(fā)債流程和利用多元化工具對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

F832.5

A

1006-169X（2017）12-0092-04

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.015

胡晶，江西贛粵高速公路股份有限公司。（江西南昌 330025）