跨境資本流動的影響因素分析
——基于匯率市場化改革視角

■尹曉民，劉 佳，黃 歡，李慶禎

跨境資本流動的影響因素分析
——基于匯率市場化改革視角

■尹曉民，劉 佳，黃 歡，李慶禎

跨境資本流動；匯率市場化；分位數(shù)回歸；利率政策

一、引言

在匯率市場化改革進程中，如何推動改革，發(fā)揮市場作用，使得人民幣匯率更富有彈性，更加合理地引導預期，調(diào)節(jié)資本流動，促進國際收支平衡，維護國家金融安全是本文的研究目的和意義。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，已有文獻的研究成果主要集中在跨境資本流動與匯率、匯率形成機制與匯率的關系，研究匯率市場化的影響文獻較少，少數(shù)文獻中匯率市場化變量大多也僅簡單使用匯率或預期匯率作為替代變量，并不能完全反映匯率市場化的情況，實證模型也多為向量自回歸。鑒于近年來我國經(jīng)濟發(fā)展速度明顯放緩，獲利空間縮窄，制造業(yè)增速放緩，使得對外資的吸引力趨于下降，經(jīng)濟增長新的內(nèi)生性動力亟待培育。因此，本文建立匯率市場化指數(shù)來較為完整地反映匯率市場化的狀況，并選取金磚五國的數(shù)據(jù)作為樣本，使用回歸結(jié)果更為穩(wěn)健的分位數(shù)回歸模型分析跨境資本流動的影響因素，為引導跨境資本合理流動提供政策建議。

二、研究方法及結(jié)論

（一）變量選取和數(shù)據(jù)說明

1.匯率市場化指數(shù)。本文將借鑒應瑋瑄（2014）的方法，采用匯率市場化指數(shù),計算形式如指數(shù)，EX 表示d log（et）的標準差，et為人民幣兌美元匯率（直接標價法），REVL 表示d log（rest/narrowt-1）的標準差，rest代表第t期的外匯儲備，narrowt-1代表第t-1期的狹義貨幣存量（M1）。公式含義為：EX表示匯率波動性，當匯率水平不變時，值為0，波動性越大，值越大；REVL表示央行對外匯市場的干預力度，當央行不進行干預時，值為0，干預力越大，值越大；FLEX為匯率市場化指數(shù)，0≤FLEX≤1，其值越大，代表匯率市場化水平越高。巴西、印度、俄羅斯和南非屬于自由浮動式匯率，因此設定FLEX=1。由于短期跨境資本流動是時間序列數(shù)據(jù)，因此需要對匯率市場化指數(shù)進行調(diào)整，模擬時間序列變量波動性變化的自回歸條件異方差ARCH模型旨在對被解釋變量的標準差進行描述，其中被解釋變量的標準差按照公式的設定而依賴于變量的過去值及一些獨立的外生變量。在計算et和rest/narrowt-1的對數(shù)一階差分的標準差時，建立自回歸條件異方差方程，得出匯率市場化的時間序列數(shù)據(jù)。

2.匯率預期。EE=[（一國貨幣兌美元匯率-NDF市場12個月一國貨幣兌美元匯率）/一國貨幣兌美元匯率]*100%，遠期匯率使用無本金交割遠期交易（NDF）市場上的一國貨幣遠期匯率，當匯率預期EE大于0時,預期匯率貶值,反之當匯率預期EE小于0時，預期匯率升值。

3.國內(nèi)經(jīng)濟。（1）經(jīng)濟增速IVP。中國使用有月度頻率的工業(yè)增加值增速作為國內(nèi)經(jīng)濟增長變量；巴西和俄羅斯有月度GDP增速，印度和南非使用季數(shù)據(jù)除以3，再對季度數(shù)據(jù)平均值采用局部二次多項式插值方法，形成月度數(shù)據(jù)；（2）股票價格指數(shù)SP，使用各國股票價格指數(shù)表示。

4.外部環(huán)境。本文選取一國與美元利差作為境內(nèi)外利差變量，境內(nèi)利率使用銀行間同業(yè)拆借隔夜利率，境外利率使用Libor美元隔夜利率，境內(nèi)外利差IRS=境內(nèi)利率-境外利率。

5.短期跨境資本流動FC。對于中國，短期跨境資本=外匯占款增量-進出口凈額-實際利用FDI投資額，央行按月公布外匯占款存量數(shù)據(jù)，商務部按月公布貿(mào)易凈額和實際利用FDI投資額數(shù)據(jù)；巴西每月對外公布國際收支數(shù)據(jù)，使用資本賬戶數(shù)據(jù)表示；印度、俄羅斯和南非只有季度數(shù)據(jù)，因此將當季數(shù)據(jù)除以3，再對季度數(shù)據(jù)平均值采用局部二次多項式插值方法，形成月度數(shù)據(jù)。

本文選取2005年7月～2016年12月金磚五國的月度數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來源國家外匯管理局、國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、IMF和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型的建立

相比一般的最小二乘回歸分析，分位數(shù)回歸使用的條件更寬松，挖掘的信息更豐富。對于任意隨機變量Y，其所有性質(zhì)都可以用Y的分布函數(shù)，即：F（y）=Pr（Y≤y）來刻畫。對于任意的0＜τ＜1，定義隨機變量Y的τ分位數(shù)函數(shù)Q（τ）為：

安徽地區(qū)復合肥較受農(nóng)民歡迎，加上冬小麥播種影響，復合肥市場供應良好，價格相對比較樂觀。同時，受原料價格上漲影響，復合肥價格有上漲趨勢。有經(jīng)銷商反映，當?shù)剞r(nóng)民對于新型肥料抱有一定興趣，如果經(jīng)銷商能在銷售旺季做好推廣示范和知識普及，銷量有望進一步提高，經(jīng)營方面的壓力也將有所緩解。

它完全刻畫了隨機變量Y的性質(zhì)，可以看出存在比例為τ的部分小于分位數(shù)函數(shù)Q（τ）,而比例為1-τ的部分位于分位數(shù)函數(shù)Q（τ）之上。

對于任意的0＜τ＜1，定義檢驗函數(shù)ρτ（u），

其中I（u＜0）為示性函數(shù)，由檢驗函數(shù)定義，因此檢驗函數(shù)為分段函數(shù)，且ρτ（u）≥0，為積分方便，檢驗函數(shù)ρτ（u）可以改寫成：

ρτ（u）=（τ-I（u＜0））u=τuI（u≥0）+（τ-1）uI（u＜0），當u取y-ξ時，則有：

則Y的τ分位數(shù)回歸就是找到ξ，使得E[ρτ（y-ξ）]最小，即求滿足下式的ξ：

在公式（3）兩邊同時取期望，積分得：

再對公式（5）兩邊同時對ξ求導得到:

因為分布函數(shù)F是單調(diào)增函數(shù)，則集合{y：F（ξ）=τ}中的任意元素都滿足條件，即可能存在某個區(qū)間上的元素都滿足式（4）最小，而由定義式（1），若令Q（τ）=y?時，則 y?是唯一的。

對于隨機變量Y的一個隨機樣本{y1，y2，y3，…，yn}，其中位數(shù)線性回歸就是求解絕對值偏差和為：minξ∑ ||yi-ξ

中位數(shù)線性回歸其實是分位數(shù)回歸的一個特例，即τ=1/2，它在分位數(shù)線性回歸中占有相當重要的地位。τ分位數(shù)的樣本分位數(shù)線性回歸則是求滿為：

在線性條件下，給定x后，Y的τ分位數(shù)為Qy（τ│x）=x′β（τ） τ∈（0，1）

在不同的τ下，就能得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著τ由0至1，就能得到所有y在x上的條件分布的軌跡，即一簇曲線，而不同于線性回歸只能得到一條曲線。分位數(shù)回歸的理論看似簡單，但以前想計算出β（τ）值卻是非常困難，隨著計算機技術的發(fā)展，分位數(shù)回歸才得以廣泛運用。

本文采用以下的模型來分析各因素對短期跨境資本流動的影響：

（三）實證結(jié)果分析

1.匯率預期影響顯著。匯率預期EE系數(shù)在最小二乘法OLS中顯著為正，在分位數(shù)回歸中也都為正值，在0.25、0.5和0.9分位點處高度顯著，表明預期匯率升值能促進短期跨境資本的流入，當匯率預期的條件分布位于0.25、0.5和0.9分位點處，匯率預期對短期跨境資本流動的影響最為顯著，而在其他分位點，影響作用相對減少。

2.匯率市場化程度越高影響越顯著。分位數(shù)回歸中，在0.1和0.25分位點處顯著為負，在0.9分位點顯著為正，在0.5分位點處為不顯著的負值，在0.75分位點處為不顯著的正值。由此可以看出，匯率市場化水平對短期跨境資本流動的影響隨著條件分布由低端向高端變化總體呈增強趨勢。

3.境內(nèi)外利差的影響依趨勢而定。境內(nèi)外利差IRS系數(shù)在最小二乘法OLS中顯著為負。分位數(shù)回歸中，在0.1和0.25分位點處顯著為負，在0.5和0.75分位點處為負但不顯著，在0.9分位點處為正不顯著。這意味著短期跨境資本流動凈值較小時，境內(nèi)外利差促進了短期跨境資本流動的加劇，而在短期跨境資本大規(guī)模流入或流出時，中美利差對其影響較小。

4.經(jīng)濟增速的影響有限。經(jīng)濟增速IVP在最小二乘法OLS中顯著為正，表明國內(nèi)經(jīng)濟增長將促進短期跨境資本的流入。分位數(shù)回歸中，經(jīng)濟增速系數(shù)在0.1和0.25分位點處均高度顯著為正，但在其他分位點處為不顯著的正值。

5.資本市場的影響較大。股票價格指數(shù)SP系數(shù)在最小二乘法OLS中顯著為正，分位數(shù)回歸中也都為正值，僅在0.1和0.25分位點處不顯著，其他分位點處均高度顯著，這表明國內(nèi)資本市場發(fā)展是短期跨境資本流動的重要影響因素之一。

表1 分位數(shù)回歸結(jié)果

三、政策建議

（一）繼續(xù)推進人民幣匯率市場化改革

一是改善市場溝通和預期引導。在進一步提高數(shù)據(jù)透明度和加大數(shù)據(jù)披露力度的基礎上，加強數(shù)據(jù)解讀，引導市場交易者做出正確的判斷。外匯管理部門應進一步提高數(shù)據(jù)透明度，完善市場的溝通交流機制，加強政策宣傳和解讀，加強輿論監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)苗頭性負面新聞，及時做出有理有據(jù)的回應并加以引導，穩(wěn)定市場的匯率預期。二是鞏固匯率市場化改革成果，發(fā)揮市場作用引導資本流動。隨著人民幣匯率的雙向波動，要引導投資者增強對波動的容忍度。在匯率形成機制愈加市場化的情況下，匯率預期容易出現(xiàn)分化，有漲有跌的雙向波動勢必常態(tài)化。市場微觀主體方面，應對此有正確的風險意識，控制貨幣錯配風險，并恰當使用金融避險工具；管理層方面，在基本退出常態(tài)化干預的情況下，只需在匯率波動發(fā)生重大偏離時進行熨平，引導市場機制在匯率水平的調(diào)整過程中發(fā)揮更大的作用，發(fā)揮引導跨境資本合理流動的信號作用。三是逐步提高人民幣自由兌換程度。在促進資本自由、合理流動的前提下，逐步實現(xiàn)人民幣完全自由兌換。實現(xiàn)人民幣的可自由兌換應循序漸進、逐步推進，一般認為可按照先長期后短期、先流入后流出、先機構(gòu)后個人的順序推進，更重要的是應該結(jié)合本國實際，根據(jù)國際收支狀況和不同的政策側(cè)重點，逐步調(diào)整限制與開放的重點。

（二）夯實跨境資金流動的經(jīng)濟基礎

一是加強經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革調(diào)整。著力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是尤為重要的，即在適度擴大總需求的同時，著重提高供給體系質(zhì)量和效率，促進過剩產(chǎn)能有效化解，促進產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組；降低成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢；化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展；防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的資本市場。不斷提高技術進步、效率對經(jīng)濟增長的貢獻，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，促進創(chuàng)新，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力。二是加強“一帶一路”建設?！耙粠б宦贰钡囊粋€重要任務是振興世界經(jīng)濟，通過亞、歐、非大陸及附近海洋的互聯(lián)互通，建立和加強沿線各國互聯(lián)互通伙伴關系，秉持開放的區(qū)域合作精神，致力于維護全球自由貿(mào)易體系和開放型世界經(jīng)濟，促進經(jīng)濟要素有序自由流動、資源高效配置和市場深度融合，推動沿線各國實現(xiàn)經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區(qū)域合作，共同打造開放、包容、均衡、普惠的區(qū)域合作架構(gòu)。

（三）加強跨境資本監(jiān)測，防范跨境資本流動風險

一是增強監(jiān)管能力。主動建立適合的跨境資金流動監(jiān)測指標體系，密切跟蹤形勢變化，針對潛在風險，進一步加強風險監(jiān)測，完善事中事后監(jiān)管，健全風險預案。要充分運用外匯管理各類信息監(jiān)測系統(tǒng)，善于從數(shù)據(jù)中找情況、抓線索，摸清異?？缇迟Y金流動的主要方式和渠道。二是切實落實流入端改革政策，增加外匯市場有效供給。進一步推廣落實好已經(jīng)出臺的債券市場開放、全口徑宏觀審慎外債管理、資本項目外匯收入意愿結(jié)匯、企業(yè)境外上市募集資金回流等改革，積極做好改革政策宣傳工作，及時跟蹤反饋，引導企業(yè)用好用足流入端改革政策。三是加強“控流出”政策的貫徹落實，完善跨境資本流出管理。加強非現(xiàn)場監(jiān)測和現(xiàn)場檢查，加大對重點關注業(yè)務的監(jiān)測頻率，防止違規(guī)轉(zhuǎn)移境內(nèi)資金。及時發(fā)現(xiàn)苗頭性問題，警惕出現(xiàn)新的資金流出和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移渠道，必要時開展專項調(diào)查，發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為嚴厲查處。加強對金融機構(gòu)業(yè)務監(jiān)管，指導銀行認真落實展業(yè)原則，細化真實性合規(guī)性審核標準。

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本文結(jié)合人民幣匯率市場化改革分析我國近年跨境資本流動情況，編制匯率市場化改革指數(shù)并運用分位數(shù)回歸分析短期跨境資本流動的影響因素，得出結(jié)論：預期匯率升值能促進短期跨境資本的流入；人民幣匯率市場化改革的深入推進，對短期跨境資本流動的影響不斷提高；利率政策引導短期跨境資本流動時，需要依趨勢而定；短期跨境資本成為趨勢性的大幅流入或流出時，國內(nèi)經(jīng)濟增速對其影響相對微弱；國內(nèi)良性的資本市場對于引導短期跨境資本合理流動有重要意義。據(jù)此本文從繼續(xù)推進匯率市場化改革、夯實跨境資金流動的經(jīng)濟基礎、加強跨境資本監(jiān)測等方面提出政策建議。

F830.9

A

1006-169X（2017）12-0076-04

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.011

尹曉民，劉佳，黃歡，李慶禎，中國人民銀行南昌中心支行。（江西南昌 330008）