股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究
——以我國A股電力行業(yè)上市公司為例

徐向藝 張虹霓 房林林 張 磊

股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究
——以我國A股電力行業(yè)上市公司為例

徐向藝 張虹霓 房林林 張 磊

構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)，建立綠色低碳能源配置平臺是現(xiàn)階段電力企業(yè)的歷史使命，為此電力企業(yè)要不斷強化運營管理，提高公司治理水平。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化事關(guān)電力企業(yè)持續(xù)運營，而強化公司內(nèi)部治理是促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)鍵所在。為此，采用2003-2015年電力行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，在動態(tài)資本結(jié)構(gòu)及公司治理等理論基礎(chǔ)上，實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，就電力行業(yè)而言，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果正相關(guān)，而控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系，此外資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果會受到公司性質(zhì)的限制。

股權(quán)結(jié)構(gòu)； 動態(tài)資本結(jié)構(gòu)； 調(diào)整速度； 調(diào)整效果

一、引言

近年來，在經(jīng)濟迅猛發(fā)展的同時，環(huán)境污染問題日益凸顯，對清潔能源的需求與日俱增。電能是清潔能源，又是唯一可以大規(guī)模利用核能、水能及各種可再生能源的二次能源(董朝陽、趙俊華等，2014)*董朝陽、趙俊華、文福拴等:《從智能電網(wǎng)到能源互聯(lián)網(wǎng):基本概念與研究框架》，《電力系統(tǒng)自動化》2014年第15期。，電力企業(yè)面臨著“構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)，建立綠色低碳能源配置平臺”的歷史使命(劉振亞，2015)*劉振亞:《全球能源互聯(lián)網(wǎng)》，北京：中國電力出版社，2015年，第204頁。。為完成這一使命，不斷強化運營管理，提高治理水平，是電力企業(yè)的必然選擇(盧剛，2015)*盧剛:《公司治理與公司績效的互動關(guān)系研究——基于中國電力上市公司經(jīng)驗證據(jù)》，《科技管理研究》2015年第12期。。資本結(jié)構(gòu)選擇是事關(guān)電力企業(yè)持續(xù)運營的重要決策之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排作為公司治理的基礎(chǔ)直接影響公司資本結(jié)構(gòu)水平，為此，深入探索股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響對電力企業(yè)改革具有關(guān)鍵性的作用。

得益于計量經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，學(xué)者對公司資本結(jié)構(gòu)決策的研究突破了傳統(tǒng)靜態(tài)分析的框架，更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程，并由此形成了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論(Brennan & Schwartz，1978；Jalilvand & Harris，1984)*Brennan M J，Schwartz E S. “Corporate Income Taxes，Valuation，and The Problem of Optimal Capital Structure”, Journal of Business, 1978, 51(1), pp.103-114．*Jalilvand A, Harris R S. “Corporate Behavior in Adjusting to Capital Structure and Dividend Targets：An Econometric Study”, The Journal of Finance, 1984, 39(1), pp.127-145．。該理論認為公司應(yīng)當存在目標資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)決策是公司不斷從實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程，由于這一理論更貼近公司資本結(jié)構(gòu)決策實際情況而被學(xué)者廣泛接受，對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果的研究也因此成為近年來資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域最關(guān)注的話題(Huang & Ritter，2009)*Huang R, Ritter J R. “Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment”, Journal of Financial and Quantitative analysis, 2009, 44(02), pp.237-271．。截止目前，多位學(xué)者從企業(yè)自身特征、外部環(huán)境特征等視角對影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度及效果的因素進行了深入剖析分析。企業(yè)自身特征方面，容易陷入財務(wù)困境的企業(yè)，向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快(Titman & Tsyplakov，2007)*Titman S, Tsyplakov S. “A Dynamic Model of Optimal Capital Structure”, Review of Finance, 2007, 11(3), pp.401-451．，規(guī)模較大并且具有較高現(xiàn)金持有水平的非融資約束型公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快(常亮、連玉君，2013)*常亮、連玉君:《融資約束與資本結(jié)構(gòu)的非對稱調(diào)整——基于動態(tài)門限模型的經(jīng)驗證據(jù)》，《財貿(mào)研究》2013年第2期。，而且受公司成長性、負債水平及管理者行為等因素的影響，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并非恒定不變的，而是表現(xiàn)出異質(zhì)性特征(龔樸、張兆芹，2014)*龔樸、張兆芹:《資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的異質(zhì)性研究》，《管理評論》2014年第9期。。外部環(huán)境特征方面，研究發(fā)現(xiàn)公司面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、制度環(huán)境等方面的狀況會顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度及效果。姜付秀、屈耀輝等(2008)研究發(fā)現(xiàn)公司面臨的產(chǎn)品市場競爭程度顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，產(chǎn)品市場競爭越激烈，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果越好*姜付秀、屈耀輝、陸正飛等:《產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《經(jīng)濟研究》2008年第4期。；?ztekin & Flannery(2012)通過比較不同國家的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況發(fā)現(xiàn)，不同國家的法律及金融傳統(tǒng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，良好的法律環(huán)境及金融規(guī)則能有效降低融資成本從而有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高*?ztekin ?, Flannery M J. “Institutional Determinants of Capital Structure Adjustment Speeds”, Journal of Financial Economics, 2012, 103(1), pp.88-112．；黃繼承、朱冰等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，中國情境下法律環(huán)境的逐步完善有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果的提高*黃繼承、朱冰、向東:《法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2014年第5期。;盛明泉、張春強等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵強度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)*盛明泉,、張春強, 王燁.:《高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《會計研究》2016年第2期。；武力超、喬鑫皓等(2017)比較分析了不同公司治理環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響*武力超,喬鑫皓,、韓華桂等:《公司治理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速率的影響》，《經(jīng)濟與管理研究》2017年第8期。。

上述研究從不同視角考察了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題，研究結(jié)論豐富了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了理論依據(jù)。但現(xiàn)有研究大都忽視了公司內(nèi)部治理特征對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的主動作用，然而從企業(yè)內(nèi)部因素出發(fā)，通過完善內(nèi)部治理來促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化是促進資本結(jié)構(gòu)決策的有效途徑，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響十分必要。其實，眾多學(xué)者早已關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對公司靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)水平的影響，研究普遍認為控股股東持股、股權(quán)制衡度等股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不僅影響公司負債水平，而且顯著影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇(楊棉之、黃世寶，2013)*楊棉之、黃世寶:《股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會治理與債務(wù)期限選擇——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《安徽大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2013年第5期。，但考察股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的研究較為少見。

如何實現(xiàn)電力企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)的優(yōu)化，促進電力行業(yè)的持續(xù)發(fā)展是亟待解決的問題之一。為此本文采用2003-2015年滬深證券交易所A股電力行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，從調(diào)整速度及效果兩方面考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用。研究表明，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果正相關(guān)，而控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系，并有證據(jù)表明相對于非國有上市公司而言，國有上市公司調(diào)整速度較慢，調(diào)整效果較差。本文主要貢獻在于提出通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排來促進資本結(jié)構(gòu)合理決策的思想，以及推行股權(quán)激勵、構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理選擇的實施路徑，為指導(dǎo)我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有理論與實踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著所有權(quán)與控制權(quán)的分離，擁有少量所有權(quán)甚至是零所有權(quán)的管理者掌握了對公司財產(chǎn)的實際控制權(quán)，受“理性經(jīng)濟人”的影響，管理者利用公司決策權(quán)力進而謀取私利的行為逐漸凸顯，其中操控公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程是管理者達到自身目的重要手段之一。如何遏制管理者私利行為，促進資本結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整是公司治理的關(guān)鍵，而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，對管理者行為的影響更為直接。擁有所有權(quán)的控股股東、制衡股東及控股股東的國有性質(zhì)能有效監(jiān)督和限制管理者行為，此外作為激勵手段的管理層持股能在一定程度上緩和管理層與股東的利益沖突，從而影響管理者的決策行為。因此，深入分析控股股東持股、股權(quán)制衡度、管理層持股及股權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果的影響，有利于更好認識股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)決策的作用。參考現(xiàn)有文獻研究，我們將一定時間內(nèi)公司實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度定義為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；并用實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)偏離程度的大小來衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，即偏離程度越小，調(diào)整效果越好*Cook D O, Tang T. “Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed”, Journal of Corporate Finance, 2010, 16(1), pp.73-87．*姜付秀、黃繼承:《市場化進程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2011年第3期。。

(一)控股股東持股比例

Claessens、Djankov & Lang(2000)研究發(fā)現(xiàn)控股股東持股的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為激勵效應(yīng)和塹壕效應(yīng)*Claessens S，Djankov S，Lang L H P. “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations ”, Financial Economics, 2000, 58(8), pp.81-112．，我國學(xué)者宋小保(2013)也通過實證分析驗證了中國情境下控股股東持股的激勵效應(yīng)及侵占效應(yīng)*宋小保:《股權(quán)集中、投資決策與代理成本》，《中國管理科學(xué)》2013年第4期。。

控股股東的激勵效應(yīng)指控股股東對公司的正向影響，其對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決策的正向作用主要表現(xiàn)在以下幾點：第一、更加關(guān)注公司資本結(jié)構(gòu)決策。隨著控股股東持股比例的增加，控股股東為獲取更高的所有權(quán)收益，會更加關(guān)注企業(yè)決策，資本結(jié)構(gòu)決策作為企業(yè)重要財務(wù)決策，更是控股股東關(guān)注的重點；第二、能有效提高董事會決策速度。隨著控股股東持股比例的提高，其控制董事會的愿望更為強烈，并且由其提名的獨立董事對董事會決議的異議情況就越發(fā)減少(唐建新、李永華等，2013)*唐建新、李永華、盧劍龍:《股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征與大股東掏空：來自民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟評論》2013年第1期。，董事會決策速度隨之提高；第三、能有效監(jiān)督管理者行為?？毓晒蓶|持股比例越大，采用兩職合一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的可能性就越大(Mark & Li，2001)*Mark Y T, Li Y. “Determinations of Corporate Oenership and Board Structure：Ecidence from Singapore”, Journal of Corporate Finance, 2001, 7(3), pp.235-256．。因此，控股股東更有動力及能力監(jiān)督管理者行為，督促管理者盡到勤勉義務(wù)，有效避免管理懈怠問題，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。因此，隨著控股股東持股比例的增加，實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度及效果也會隨之增加。

控股股東的塹壕效應(yīng)或侵占效應(yīng)是指控股股東受自利天性及機會主義行為影響而導(dǎo)致的對公司的負面作用。當控股股東持股比例達到一定程度時，對企業(yè)的負向侵占效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，即控股股東更加追求自身利益最大化及創(chuàng)建企業(yè)帝國的行為，因此會過度提高上市公司負債水平，并通過企業(yè)內(nèi)部貸款及關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移資源，進而損害中小股東利益及企業(yè)價值(孫健，2008；Liu & Tian，2012)*孫健:《終極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的選擇——來自滬市的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理科學(xué)》2008年第2期。*Liu Q, Tian G. “Controlling Shareholder, Expropriations and Firm’s Leverage Decision：Evidence From Chinese Non-tradable Share Reform”, Journal of Corporate finance, 2012, 18(4), pp.782-803．?？毓晒蓶|的這一行為可能會導(dǎo)致實際資本結(jié)構(gòu)背離目標資本結(jié)構(gòu)的過度調(diào)整，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏離程度的增大。由此來看，隨著控股股東持股比例的增加，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及效果會隨之增加，但當控股股東持股達到一定程度之后，控股股東的私利行為會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的過度調(diào)整，進而加大實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，損害資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效果。為此，我們提出假設(shè)1及假設(shè)2進行后續(xù)驗證：

假設(shè)1：控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著控股股東持股比例的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度逐漸提高。

假設(shè)2：控股股東的持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈顯著倒U型關(guān)系，即隨著控股股東持股比例的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果先提高后下降。

(二)股權(quán)制衡度

La Porta．et al(1999)認為除第一大股東之外的股東如果擁有足夠股份，就可以在一定程度上監(jiān)督控股股東的私利行為*Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A. “Corporate Ownership Around the World”, The Journal of Finance, 1999, 54(2), pp.471-517．。因此，在少數(shù)大股東聯(lián)盟的制約下，控股股東的私利行為受到抑制，進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時會充分考慮上市公司及中小股東利益，不會為資源轉(zhuǎn)移而選擇較高水平負債，從而有利于實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)的趨近。此外，Cronqvist & Nilsson(2003)認為制衡股東能平衡董事會成員構(gòu)成，營造董事發(fā)表意見的環(huán)境，進而提高董事會決策效率*Cronqvist H, Nilsson M. “Agency Costs of Controlling Minority Shareholders”, Journal of Financial and Quantitative analysis, 2003, 38(04), pp.695-719．，由于我國企業(yè)大部分由國有企業(yè)改制而成，控股股東持股比例相對較大，為此我們用第二至第十大股東持股比例之和與控股股東持股比例的比值表示股權(quán)制衡度，該比值越大股權(quán)制衡度越大。根據(jù)上述分析，股權(quán)制衡度越大時，越有利于抑制控股股東私利行為，監(jiān)督董事會及管理層的決策，從而促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。為此，本文提出假設(shè)3進行后續(xù)驗證：

假設(shè)3：股權(quán)制衡度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，調(diào)整效果越好。

(三)管理層持股

Jensen & Meckling(1976)的利益趨同假說認為*Jensen，M．a(chǎn)nd Meckling, W. “Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 1976, 3(4), pp.305-360．，管理層持股有助于降低管理者在職消費、不良投資等非價值最大化行為的動機，緩解管理者與股東之間的利益沖突，促進管理層與股東利益趨于一致。根據(jù)利益趨同假說，管理層持股能夠促進資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及企業(yè)價值的提高，同時股價上升帶來的收益的增加能起到對管理層正向激勵的作用。此外，F(xiàn)ama(1980)認為管理層以人力資本投入企業(yè)經(jīng)營，面臨著更高的非系統(tǒng)性風(fēng)險，更有動力關(guān)注資本結(jié)構(gòu)決策，提高企業(yè)價值*Fama E F. “Agency Problems and the Theory of the Firm”, The Journal of Political Economy, 1980, 88(2), pp.288-307．。Friend & Lang(1988)認為隨著管理層持股比例的增加，管理層更有能力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策，以促進企業(yè)價值的提高*Friend I, Lang L H P. “An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-interest on Corporate Capital Structure”, The Journal of Finance, 1988, 43(2), pp.271-281．。由此來看，持有上市公司股權(quán)的管理者掌握更多資源，更有動力及能力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果。因此，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：實施管理層持股的上市公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，調(diào)整效果更好。

(四)股權(quán)性質(zhì)

由于上市公司不同性質(zhì)股東的治理能力、融資能力及對管理層的監(jiān)督力度等存在差異，因此控股股東性質(zhì)無疑會影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為。相對于國有上市公司而言，私有產(chǎn)權(quán)更有利于改善公司的資本結(jié)構(gòu)(李小軍、王平心，2008)*李小軍、王平心:《終極控制權(quán),股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2008年第5期。。國有上市公司對管理層激勵考核制度的缺陷，導(dǎo)致管理層經(jīng)營動力不足，忽視資本結(jié)構(gòu)的偏離；同時由于實際控制人的缺位導(dǎo)致對管理者控制和監(jiān)督力度不夠，進一步放縱了管理者機會主義及敗德主義行為，管理者會利用手中權(quán)力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并以此來規(guī)避風(fēng)險，謀取私利。因此，相對于非國有上市公司而言，國有上市公司現(xiàn)有運行體制不利于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，為此提出假設(shè)5：

假設(shè)5：相對于非國有上市公司而言，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，調(diào)整效果更差。

三、研究設(shè)計

(一)實證模型與變量描述

本文的實證研究過程分為兩部分：第一，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，利用系統(tǒng)GMM方法估計股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響；第二，用資本結(jié)構(gòu)偏離程度衡量動態(tài)調(diào)整效果，利用OLS方法估計股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的影響，即從行為和結(jié)果兩個方面綜合考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。眾多實證研究表明，企業(yè)存在目標資本結(jié)構(gòu)，并由企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、償債能力等自身特征決定，本文首先借鑒(Flannery & Rangan，2006；Faulkender et al，2012；黃繼承、朱冰等，2014)*Flannery M J，Rangan K P. “Partial Adjustment toward Target Capital Structures ”, Journal of Financial Economics, 2006, 79(3), pp.469-506．*Faulkender M, Flannery M J, Hankins K W, et al. “Cash Flows and Leverage Adjustments”, Journal of Financial Economics, 2012, 103(3), pp.632-646．*黃繼承、朱冰、向東:《法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2014年第5期。的做法，構(gòu)建以下資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型:

(1)

在價值最大化激勵下企業(yè)會不斷向目標資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整，但由于調(diào)整成本的存在及不確定因素的干擾，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)只能做到部分調(diào)整(Byoun，2008；趙興楣、王華，2011)*Byoun S. “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?”, The Journal of Finance 2008，63(6)， pp.3069-3096．*趙興楣、王華:《政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《會計研究》2011年第3期。。

(2)

模型(2)表示實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整，λ為實際資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度，即資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，Levi,t表示t年企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)；Levi,t-1表示t-1年企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)。將模型(1)代入模型(2)中得到整合的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型:

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+λβXi,t-1+εi,t

(3)

模型(3)比模型(2)的優(yōu)勢在于將目標資本結(jié)構(gòu)的估計進行了內(nèi)化，F(xiàn)lannery & Rangan(2006)等研究表明利用整合的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型估計調(diào)整速度，結(jié)果更加穩(wěn)健。

構(gòu)造了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型之后，為進一步考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文借鑒(Cook & Tang，2010；姜付秀、黃繼承，2011)的做法，在模型(3)等號右邊加入股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t及股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t與資產(chǎn)負債率Levi,t-1的交互項Govi,t×Levi,t-1,得到擴展的整合調(diào)整模型(4)*需要說明的是與以往文獻不同，此處用的是t年而非t-1年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，因為資本結(jié)構(gòu)決策更多受到當年的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的影響。:

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γGovi,t+ηGovi,t×Levi,t-1+λβXi,t-1+εi,t

(4)

模型(4)中股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t包括控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag，控股股東性質(zhì)State，其中控股股東性質(zhì)為虛擬變量，當性質(zhì)為國有時定義為1，非國有時為0。需要說明的是，由于模型(4)的解釋變量中存在被解釋變量的一階滯后值，此時用普通固定效應(yīng)及隨機效應(yīng)的回歸方法無法消除模型的內(nèi)生性問題，普通的差分GMM方法也無法消除弱工具變量的影響，因此本文借鑒Blundell & Bond(1998)*Blundell R，Bond S. “Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models”, Journal of Econometrics, 1998, 87(1), pp.115-143．的思想，將水平GMM與差分GMM結(jié)合在一起，利用系統(tǒng)GMM(System GMM)的方法進行估計。利用模型(4)估計出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可以表示為λ′=λ-η×Govi,t，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t為正，如果η符號為負，則說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會隨著控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股比例Mag的提高而加快，如果η符號為正，則說明隨著以上股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的提高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會變慢；其中，控股股東性質(zhì)State對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度影響的考察運用分樣本回歸直接比較不同性質(zhì)的調(diào)整速度λ的大小。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果。在檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響之后，為了解股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的實質(zhì)，本文構(gòu)建了檢驗資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的模型(5)，從結(jié)果視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。由于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的目的是促使企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)接近目標資本結(jié)構(gòu)水平，因此t年末企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的大小即為t年資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的效果。

Devi,t=α+ρGovi,t+θXi,t-1+εi,t

(5)

3.研究變量的定義及計算方法。資本結(jié)構(gòu)變量采用通用的有息資產(chǎn)負債率Lev，即(短期負債+長期負債)/總資產(chǎn)來表示，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量參考(肖作平、廖理，2008)*肖作平、廖理:《公司治理影響債務(wù)期限水平嗎?——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2008年第11期。的研究采用控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag、控股股東性質(zhì)State表示，主要變量的定義及計算方法如表1所示。

表1 主要變量描述及定義

(二)研究樣本與描述性統(tǒng)計

本文采用2003-2015年滬深證券交易所A股電力行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并借鑒以往的研究，根據(jù)以下標準對數(shù)據(jù)進行剔除：(1)剔除了觀測期間內(nèi)被ST、PT的上市公司；(2)剔除了估計中所用數(shù)據(jù)無法獲取的上市公司；(3)剔除了由于重大事件導(dǎo)致的數(shù)據(jù)嚴重異常的上市公司。最終得到觀測樣本總量683個，其中國有上市公司樣本451個，非國有上市公司樣本232個。本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

表2 描述性統(tǒng)計

從表2中Data A可以看出，我國電力行業(yè)上市公司的目標資本結(jié)構(gòu)均值、資本結(jié)構(gòu)的偏離均值與黃繼承、朱冰等(2014)基本相符。Data B描述的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量與程書強、許存興(2011)*程書強、許存興:《我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系分析》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2011年第4期。等基本相符，這說明我國電力行業(yè)上市公司控股股東持股比例較高，且實施管理層持股的上市公司數(shù)量較少。描述性統(tǒng)計結(jié)果為進一步實證檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。

四、統(tǒng)計檢驗結(jié)果

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響

為考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，本文對模型(4)進行系統(tǒng)GMM估計，估計時變量進行了異方差處理，并且所有模型均通過了Abond及Sargan檢驗，具體估計結(jié)果如表3所示。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表3的前三列分別表示控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。從表3可以看出，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股三個變量與資本結(jié)構(gòu)交互項的系數(shù)均在在10%的水平上顯著為負，說明控股股東持股能夠促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的提高，假設(shè)1得證；股權(quán)制衡有利于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的提高，假設(shè)3前半部分得證；管理層持股能夠在一定程度上有利于緩解代理成本問題，假設(shè)4前半部分得證。

表3中后兩列分別表示控股股東性質(zhì)為國有及非國有時對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，非國有上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度明顯高于國有上市公司，因此假設(shè)5前半部分得證。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的影響

為進一步從結(jié)果角度來考察股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，本文利用普通最小二乘法對模型(5)進行估計，估計時對變量進行了異方差處理，并且豪斯曼檢驗均顯示采用固定效應(yīng)模型，具體估計結(jié)果如表4所示。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表4各列分別表示控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag、控股股東性質(zhì)State對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的影響。由表4第(1)列可知，Con系數(shù)在10%的水平上顯著為負，平方項Con2的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)偏離程度呈正U型關(guān)系，與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系，假設(shè)2得證；第(2)列中股權(quán)制衡度Bal系數(shù)在5%的水平上顯著為負，股權(quán)制衡能有效促進調(diào)整效果的提高，因此假設(shè)3后半部分得證。第(3)列顯示管理層持股Mag在5%的水平上顯著為負，管理持股有利于提高調(diào)整效果，假設(shè)4后半部分得證；第(4)列顯示控股股東性質(zhì)State的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，國有上市公司，調(diào)整效果較差，因此假設(shè)5后半部分得證。

五、研究結(jié)論與政策建議

研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股與調(diào)整速度顯著正相關(guān)；控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果正相關(guān)，此外相對于非國有上市公司而言，國有上市公司的調(diào)整速度更慢，調(diào)整效果更差?；谝陨涎芯刻岢鲆韵抡呓ㄗh：

第一，在電力行業(yè)中，上市公司要重視股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|持股比例過高時會降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，而股權(quán)制衡能有效監(jiān)督控股股東的私利行為，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果，因此要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，通過增加保險基金、養(yǎng)老基金、金融財團等機構(gòu)投資者持股比例，同時逐步引入國外戰(zhàn)略投資者等方式提高非控股股東持股比例，實現(xiàn)對控股股東的有效制衡。

第二，加強電力行業(yè)上市公司的管理層股權(quán)激勵力度，提高管理層持股比例。管理層持股能促進管理層與股東利益的一致性，進而有效提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，增加企業(yè)價值。目前西方國家管理層持股比例較高，并且管理層激勵的正向效果明顯*周仁俊、高開娟:《大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響》，《會計研究》2012年第5期。，而我國管理層持股比例較低導(dǎo)致激勵效果欠佳，為此應(yīng)該采取業(yè)績股票、股票期權(quán)、虛擬股票、限制性股票等多種股權(quán)激勵模式，有步驟增加管理層持股比例，提高管理層激勵效果。

第三，深化電力行業(yè)國有企業(yè)改革，完善國有企業(yè)公司治理機制。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，通過引進戰(zhàn)略投資者、向國有投資公司轉(zhuǎn)讓股份等方式，逐步降低國有股持股比例，緩解“一股獨大”現(xiàn)象及存在的控制人缺位問題，實現(xiàn)對管理者的有效監(jiān)督；管理人員選拔方面，引入職業(yè)經(jīng)理人制度，面向市場招聘優(yōu)秀管理人才；此外還要完善激勵約束機制，推行股權(quán)激勵，由市場檢驗管理者經(jīng)營狀況；完善公司治理，實現(xiàn)權(quán)、責(zé)、利的有機匹配，提高管理者經(jīng)營的積極性及主動性。

TheEffectofEquityStructureonDynamicCapitalStructureAdjustment——AEmpiricalTestonA-shareCompaniesofElectricPowerSectorinChina

Xu Xiangyi Zhang Hongni Fang Linlin Zhang Lei

(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China;Collaborative Innovation Center for Global Energy Interconnection (Shandong), Jinan 250061, P.R.China;Shandong Management University, Jinan 250100, P.R.China;Tsinghua University, Beijing 100084, P.R.China;Shandong Electric Power Research Institute of State Grid, Jinan 250002, P.R.China)

It is a historical mission for electric power enterprise to build global energy interconnection and to establish green low-carbon configuration platform. Thus, the electric power enterprise has to continuously strengthen operation management to improve corporate governance. It is very important for electric power company to optimize dynamic capital structure. And the key to increase capital structure dynamic adjustment is the reinforcement of corporate internal governance. Based on the panel data from 2003 to 2015 of electric power listed companies, using system GMM and OLS estimation methods, from behavior and result aspects, this paper empirically studies the effect of characteristic of ownership structure on the dynamic capital structure. The study finds that the controlling shareholder ownership, equity balance, management equity and capital structure adjustment speed present positive relationships, but there is an inverted u-shaped relationship between the controlling shareholder ownership and capital structure adjustment effect. In addition, the adjust speed and effect of capital structure will be limited by the nature of company.

Equity structure; Dynamic capital structure; Speed of adjustment; Effect of adjustment

賈樂耀]

2017-09-16

國家電網(wǎng)科技項目“全球能源互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建中宏觀戰(zhàn)略關(guān)鍵問題研究”(SGSDDK00KJJS1600067)

徐向藝，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，全球能源互聯(lián)網(wǎng)(山東)協(xié)同創(chuàng)新中心研究人員(濟南250100； xxy@sdu.edu.cn)；張虹霓，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，山東管理學(xué)院講師(濟南250100； nini810@126.com)；房林林，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士后(北京100084； fanglinlin0906@163.com)；張磊，國網(wǎng)山東省電力公司電力科學(xué)研究院研究人員(濟南250003； 18660130685@163.com)。