國企高管政治晉升預(yù)期與非效率投資
——引入內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制*

周萍華,明盈盈

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

國企高管政治晉升預(yù)期與非效率投資
——引入內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制*

周萍華,明盈盈

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

本文以2010—2014年度滬深兩市A股國有企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)，研究國企高管政治晉升預(yù)期與非效率投資的關(guān)系，并將作為內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的內(nèi)部控制以及國家層面的外部監(jiān)督機(jī)制反腐治理納入研究框架，進(jìn)一步研究內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制下，政治晉升預(yù)期與非效率投資分別的作用機(jī)理。研究表明：在國有企業(yè)中，高管政治晉升預(yù)期能有效抑制高管非效率投資行為；在內(nèi)控控制質(zhì)量較低時，高管政治晉升預(yù)期對非效率投資行為的抑制作用更為顯著；對比反腐風(fēng)暴前后的回歸結(jié)果，亦發(fā)現(xiàn)反腐風(fēng)暴后，高管政治晉升預(yù)期對非效率投資行為的抑制作用得到加強(qiáng)。此結(jié)論對國企建立顯性與隱性激勵相結(jié)合的多方面激勵機(jī)制以及完善企業(yè)內(nèi)外監(jiān)督機(jī)制具有一定政策建議。

政治晉升預(yù)期;非效率投資;內(nèi)部控制;反腐治理

引言

投資活動作為公司三大財(cái)務(wù)活動之一，不僅事關(guān)微觀企業(yè)的資源配置和健康成長，也影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和均衡發(fā)展，因此，微觀企業(yè)的投資效率問題受到業(yè)界的廣泛關(guān)注。在完全有效的資本市場中，所有的投資活動都是效率的，但在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中并非如此。有研究表明，非效率投資行為廣泛存在于我國上市公司，特別是國有上市公司之中(劉鳳委等，2013)。非效率投資問題與企業(yè)的代理問題的突出程度緊密相關(guān)(Stein，2003)，已有大量文獻(xiàn)研究有效的激勵與監(jiān)督激勵能夠有效抑制根源于代理問題的非效率投資行為，但鮮有文獻(xiàn)專門討論立足于我國特定制度環(huán)境的國企上市公司中，激勵和監(jiān)督又是如何影響投資效率的。在國有企業(yè)中，針對具有“準(zhǔn)官員”性質(zhì)的國企高管群體，相較其他激勵措施，政治晉升預(yù)期的激勵效果最為顯著，內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督重要機(jī)制。本文以2010-2014年我國國有企業(yè)為研究樣本，探討對于國企高管無言作為重要的政治晉升激勵與國企非效率投資的關(guān)系，并研究作為內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的內(nèi)部控制與政治晉升預(yù)期對非效率投資的影響上的作用機(jī)制，最后以自2012年末開始的反腐風(fēng)暴為外生沖擊事件，檢驗(yàn)伴隨反腐風(fēng)暴的在職消費(fèi)行為的減少，政治晉升預(yù)期對非效率投資的作用是否更加顯著。

本文將企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督、政治晉升激勵的角度拓展了關(guān)于國企非效率投資行為的研究，對完善國企的激勵與監(jiān)督機(jī)制具有一定意義。后文內(nèi)容做如下安排：第二部分分別從政治晉升預(yù)期、內(nèi)部控制、腐敗治理與非效率投資的關(guān)系角度進(jìn)行文獻(xiàn)梳理并提出本文研究假設(shè)；第三部分詳述了本文的研究設(shè)計(jì)；第四部分列示了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果；第五部分概括全文的研究結(jié)論并給出政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

(一)政治晉升預(yù)期與非效率投資

學(xué)界普遍認(rèn)為，非效率投資的產(chǎn)生根源于代理問題(Stein，2003)，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，當(dāng)委托人、受托人雙方利益存在沖突，由于自利主義原則的存在，而委托人處于信息劣勢地位又難以對受托人實(shí)施有效監(jiān)督時，受托人勢必實(shí)施最大化自身效用的決策，對委托人利益造成損害，而股東的效用直接取決于公司價值，經(jīng)理人受托進(jìn)行的投資決策是影響公司價值的“中間橋梁”(辛清泉等，2007)。企業(yè)解決代理問題，主要有兩種途徑：一是激勵機(jī)制，二是監(jiān)督機(jī)制。國內(nèi)外許多學(xué)者圍繞激勵契約是否能夠提高投資效率進(jìn)行了探索，F(xiàn)ama(1980)首次將職業(yè)生涯關(guān)注(政治晉升)納入激勵契約的考察范圍后，高管與公司之間訂立的激勵契約主要包括貨幣薪酬、股權(quán)激勵和職業(yè)生涯關(guān)注(政治晉升)(Gibbons，1992；章清泉等，2007；張兆國等，2013)。但對于國有企業(yè)高管這一“準(zhǔn)官員”群體而言，激勵效果最為顯著的應(yīng)當(dāng)是職業(yè)生涯關(guān)注中的政治晉升方面，并且通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)政治晉升預(yù)期能夠有效抑制非效率投資行為(趙西卜，2015)。在政治晉升預(yù)期很高時，國企高管會盡一切努力避免自己進(jìn)入“雷區(qū)”，實(shí)施非效率投資行為，為自己留下政績污點(diǎn)，影響自身政治晉升機(jī)會。張兆國等(2013)發(fā)現(xiàn)晉升激勵越強(qiáng)，過度投資越能夠受到有效抑制，并且隨著高管年齡增長，晉升激勵強(qiáng)度對過度投資的作用呈現(xiàn)出倒U型趨勢。饒育蕾等(2012)從反面印證了政治晉升預(yù)期對投資決策的影響，表明當(dāng)在職業(yè)生涯后期，晉升預(yù)期較弱時，為完美落幕，交一份漂亮答卷，會選擇非效率投資行為。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在政治晉升預(yù)期較高時，國有上市企業(yè)高管的非效率投資行為能夠得到抑制。

(二)政治晉升預(yù)期、內(nèi)部控制與非效率投資

內(nèi)部監(jiān)督主要是指公司治理。公司治理是協(xié)調(diào)公司各方利益、保證公司決策、包括投資決策、科學(xué)合理的一套正式與非正式的機(jī)制總和，提高公司治理水平是改善過度投資的制度基礎(chǔ)(李維安，2008)。盡管我國上市公司內(nèi)部控制缺陷信息的可靠性還較弱(張超，2015)，但內(nèi)部控制作為企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督的重要機(jī)制，在改善企業(yè)投資決策上具有重要影響。王愛群和時軍(2016)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資(投資過度/投資不足)顯著負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量能夠有效抑制非效率投資；周傳麗以家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)在其他條件一定的情況下,內(nèi)部控制能有效抑制企業(yè)的非效率投資,且對于高管集權(quán)的家族企業(yè),這種抑制作用得到大大增強(qiáng),反之則抑制作用不明顯(周傳麗，2015)；周曉蘇研究發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性與內(nèi)控質(zhì)量在對非效率投資的作用上，存在互補(bǔ)關(guān)系(周曉蘇，2015).內(nèi)部控制作為監(jiān)督機(jī)制能夠有效改善代理問題所帶來的投資決策問題，政治晉升預(yù)期作為激勵機(jī)制亦有此作用，那么在內(nèi)部控制較弱時，政治晉升預(yù)期作為國企重要的激勵機(jī)制應(yīng)該能夠一定程度上彌補(bǔ)內(nèi)部控制缺陷對非效率投資的影響。換言之，內(nèi)部控制與政治晉升預(yù)期存在替代作用。相較內(nèi)部控制高質(zhì)量組，政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用在低質(zhì)量組更為顯著。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)內(nèi)部控制較弱時，政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用更為顯著。

(三)政治晉升預(yù)期、腐敗治理與非效率投資

一般認(rèn)為，作用于企業(yè)代理問題的外部監(jiān)督機(jī)制包括企業(yè)控制權(quán)市場、法制基礎(chǔ)和中小投資者權(quán)益保護(hù)，及產(chǎn)品市場的競爭程度(白重恩，2005)。但國有企業(yè)作為特殊的組織形式而存在，國企高管本質(zhì)上是“準(zhǔn)官員”群體，掌握著國家的政治資源且存在腐敗動機(jī)與機(jī)會，國企的腐敗問題直接侵蝕國有企業(yè)資產(chǎn)，嚴(yán)重影響國企的運(yùn)行效率，因此國家層面的腐敗治理對于國企而言，在緩解代理問題帶來的投資決策問題上更是不容忽視。趙西卜等(2015)將反腐風(fēng)暴作為國家層面的外部監(jiān)督機(jī)制，認(rèn)為是解決央企委托代理問題的重要手段，并且也實(shí)證檢驗(yàn)了作為外部監(jiān)督的反腐治理能夠有效抑制過度投資。趙璨等(2016)研究了政治晉升預(yù)期與腐敗的關(guān)系，研究表明，當(dāng)政治晉升預(yù)期很高時，發(fā)生腐敗的可能性越小。王放等(2015)還研究了政治晉升預(yù)期與在職消費(fèi)的關(guān)系。認(rèn)為基于職業(yè)生涯關(guān)注激勵(晉升預(yù)期)的隱性激勵減弱時，上市企業(yè)高管會尋求更多的在職消費(fèi); 在具備國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)中，職業(yè)生涯關(guān)注激勵(政治晉升預(yù)期)與在職消費(fèi)的替代關(guān)系更加突出。

十八大落幕后，中央頻頻對腐敗現(xiàn)象施以重拳，震懾并促使在任官員勤勉廉潔任職。反腐風(fēng)暴背景下，央企高管這一“準(zhǔn)官員”群體會在一定程度上收攝行為。首先之一便是國企高管的在職消費(fèi)行為將大大減少，同樣作為隱性激勵的在職消費(fèi)的作用便大幅下降，政治晉升預(yù)期的激勵作用也就越加明顯，顯得更為重要，其對代理問題引發(fā)負(fù)投資決策問題的作用也就更為重要。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：作為外部監(jiān)督的反腐事件后，政治晉升預(yù)期對非效率投資的影響將加強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

本文的初始研究樣本選取了2010—2014年度滬深兩市A股全部上市公司，由于投資效率的研究對事件跨度的要求沒有那么長，并且研究過程中需要連續(xù)3年的數(shù)據(jù)(方紅星等，2015)，因此樣本區(qū)間選擇最接近研究時間節(jié)點(diǎn)的年度2010—2014年度。隨后，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)首先由于ST公司異常的財(cái)務(wù)狀況，將之剔除；(2)剔除金融保險類上市公司；(3)剔除了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測值，并僅保留觀測值多于連續(xù)兩年的公司樣本，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理；(4)以上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)集為基礎(chǔ)，僅保留了其中的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)組，刪除晉升激勵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得的總樣本由3 955個國有上市公司年度觀測值構(gòu)成。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理以及高管信息數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；數(shù)據(jù)篩選過程中所使用到的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)則來自于筆者的手工收集整理。

(二)主要變量定義

1.投資效率

本文借鑒理查森(Richardson)的方法，以2010—2014年中國全部上市國企為樣本，采用如下方程分離正常投資支出與非預(yù)期投資支出的方式度量非效率投資水平。擬合方程中被解釋變量的估計(jì)值為正常投資支出，殘差為非預(yù)期投資支出，殘差為正，意為過度投資，殘差為負(fù)，意為投資不足：

Invit=Growthit-1+Levit-1+Cash_ratioit-1+Sizeit-1+Retit-1+Invit-1+∑Ind+∑Year+εit

公式中，Invit為新增投資，即當(dāng)期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付收回的現(xiàn)金之差，除以期初資產(chǎn)總額，Growthit-1為上期營業(yè)收入增長率，代表企業(yè)增長機(jī)會，Levit-1為上期期末資產(chǎn)負(fù)債率，Cash_ratioit-1為上期貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，Litageit-1為截止到上期期末公司的上市年數(shù)，Sizeit-1為上期期末公司總資產(chǎn)的對數(shù)，Retit-1為考慮紅利的上期股票收益率，Invit-1為上期新增投資。

2.政治晉升預(yù)期

關(guān)于政治晉升預(yù)期，學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的度量標(biāo)準(zhǔn)。王曾等(2014)，以顯性晉升事件衡量晉升激勵；亦有學(xué)者依據(jù)高依據(jù)組織行為理論將董事長與非董事長高管之間的層級薪酬差距視為晉升激勵強(qiáng)度的代理變量(張兆國等，2014)。實(shí)際上，晉升預(yù)期作為國有企業(yè)高管所具備的內(nèi)在心理契約，其隱性激勵的效果勝于實(shí)際激勵效果，而且晉升預(yù)期也并非一成不變，隨著高管退休年齡臨近，政治晉升預(yù)期的激勵效果會明顯減弱。因此，單純通過考察實(shí)際的晉升事件來代理政治晉升的隱性激勵范式，其證明力將被大大削弱；而以組織內(nèi)薪酬差距的度量方式將晉升激勵過多地歸于經(jīng)濟(jì)報(bào)酬的增加，忽略了晉升激勵對于高管權(quán)力，地位方面的效用提升。

本文以董事長的政治晉升預(yù)期來代替高管政治晉升預(yù)期。國有企業(yè)董事長是最終的決策制定者，而CEO則是決策的具體執(zhí)行者，因此我們首先將度量對象限定為董事長，在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，再做其他界定。

自引人領(lǐng)導(dǎo)干部強(qiáng)制退休規(guī)定以來，政府官員年齡成為官員晉升的重要影響因素，一般而言，年齡越大，離退休年齡越近，得到晉升的機(jī)會越小。趙璨等(2015)對近年來獲得政治晉升的國企高管樣本的描述性統(tǒng)計(jì)表明近80%獲得政治晉升的國企高管年齡低于52歲；周黎安等(2014)實(shí)證發(fā)現(xiàn)地級市主要官員晉升機(jī)會在54歲之后大幅度下降；劉青松和肖星(2015)的統(tǒng)計(jì)分析亦得到類似結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)在其研究樣本中晉升樣本組的平均年齡要顯著低于非晉升組的平均年齡。這些研究成果都佐證了年齡對于政治晉升預(yù)期具有關(guān)鍵性作用。因此，本文主要將董事長的平均年齡作為高管政治晉升預(yù)期(Pro)的替代變量。我們定義董事長當(dāng)年年齡若小于等于52歲，賦值為1，否則為0.在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，再做其他考慮。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量

已有文獻(xiàn)對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，有多種度量方法，有以企業(yè)披露的公開報(bào)告為依據(jù)，視報(bào)告類型不同，有以企業(yè)是否自愿披露內(nèi)部控制評價報(bào)告及鑒證報(bào)告來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量的高低(方紅星等，2014，陳小可等，2013)；有些學(xué)者從內(nèi)部控制審計(jì)意見類型出發(fā)，在內(nèi)部控制審計(jì)意見類型的基礎(chǔ)上度量內(nèi)部控制質(zhì)量，將內(nèi)部控制質(zhì)量分為高、中、低三等(方紅星、金玉娜，2013)；蓋地、盛常艷(2013)從內(nèi)部控制缺陷披露的角度衡量內(nèi)部控制的有效性。內(nèi)部控制質(zhì)量高低與否，很大程度上是其對促進(jìn)內(nèi)部控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度的表現(xiàn)。迪博內(nèi)部控制指數(shù)是結(jié)合國內(nèi)上市公司實(shí)施內(nèi)部控制體系的現(xiàn)狀，基于內(nèi)部控制合規(guī)、報(bào)告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營、戰(zhàn)略五大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度設(shè)計(jì)內(nèi)部控制基本指數(shù)，同時將內(nèi)部控制缺陷作為修正變量對內(nèi)部控制基本指數(shù)進(jìn)行修正，最終形成綜合反映上市公司內(nèi)控水平和風(fēng)險管控能力的內(nèi)部控制指數(shù)。因此，本文以迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，并對其實(shí)施分組，如果當(dāng)年的內(nèi)控制數(shù)大于行業(yè)均值，歸為高質(zhì)量組，賦值為2；否則為低質(zhì)量組，賦值為1。

4.控制變量

借鑒以往投資效率影響因素的相關(guān)研究，本文還控制了如下變量：董事會成員個數(shù)的對數(shù)Boardsize和獨(dú)立董事占董事會成員個數(shù)的比重Independ用于度量董事會治理水平；經(jīng)營活動現(xiàn)金流的凈額與總資產(chǎn)之比CFO，用于度量企業(yè)的經(jīng)營獲現(xiàn)能力；企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)Size，用于度量企業(yè)規(guī)模；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率Lev，用于度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；總資產(chǎn)收益率ROA，用于度量企業(yè)的盈利能力；貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重Cash_ratio，用于度量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，Listage為公司的上市年數(shù)，此外，本文還控制了行業(yè)因素。

(三)模型設(shè)計(jì)

1.高管政治晉升預(yù)期與非效率投資

為檢驗(yàn)高管政治預(yù)期對非效率投資的抑制作用，我們借鑒趙西卜(2015)，方紅星等(2013)的研究選取的控制變量，構(gòu)建模型(1)

Ine_Invi,t=β0+β1Proi,t+β2Sizei,t+β4Tangi,t+β5Growi,t+β6Roai,t+β7Cash_ratiioi,t+β8Listagei,t+β9Duali,t+β10Indei,t+β11Boardsizei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

其中Ine_Invi,t為i公司第t年的非效率投資，包括過度投資(Over_invi,t)和投資不足(Undr_invi,t)。

2.內(nèi)部控制對高管政治晉升預(yù)期與非效率投資的作用的影響

為檢驗(yàn)內(nèi)部控制對主效應(yīng)的影響，將內(nèi)部控制分為高質(zhì)量組與低質(zhì)量組，若內(nèi)部控制指數(shù)大于行業(yè)年度均值，則定義為高質(zhì)量組，否則，定義為低質(zhì)量組。通過分組檢驗(yàn)在不同的內(nèi)部控制質(zhì)量情況下，政治晉升預(yù)期對非效率投資的影響。如果實(shí)證檢驗(yàn)，政治晉升預(yù)期與非效率投資的負(fù)向關(guān)系在低質(zhì)量組更顯著，則說明假設(shè)2得到驗(yàn)證，即作為內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的內(nèi)部控制與作為激勵機(jī)制的政治晉升預(yù)期存在替代關(guān)系。

3.反腐事件對高管政治晉升預(yù)期與非效率投資的作用的影響

為檢驗(yàn)作為外部治理的反腐風(fēng)暴對主效應(yīng)的影響，以中央掀起此輪反腐風(fēng)暴為時間截點(diǎn)，通過對比反腐事件前后政治晉升預(yù)期對非效率投資的影響效果，檢驗(yàn)是否反腐后，政治晉升預(yù)期的激勵作用得到加強(qiáng)。如果反腐后，政治晉升預(yù)期與非效率投資的顯著性較反腐前得到加強(qiáng)，說明假設(shè)3成立。

表1 變量定義表

三、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對比后文的主效應(yīng)中分組回歸的觀測值，從表2樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，在所有的樣本數(shù)據(jù)中，過度投資的國有企業(yè)有1 564個，投資不足的卻達(dá)到2 280個，說明在我國國有企業(yè)中，投資不足的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，這與趙西卜等(2015)的觀點(diǎn)一致。政治晉升預(yù)期的均值為0.497 6，說明在國有企業(yè)中，董事長年齡不高于52歲的與高于52歲的近似平分秋色。關(guān)于其他控制變量的分布也較為合理，比如上市年限(Listage)的均值和中位數(shù)都超過12年，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有很好的可比性，企業(yè)規(guī)模(Size)的均值和中位數(shù)分別為22.430 2、22.258 1，Roa的均值和中位數(shù)分別為0.035 5、0.029 4，說明樣本企業(yè)的體量大，業(yè)績普遍較為好看，這與我們國企的現(xiàn)實(shí)情況也較為相符。

表3 主要變量相關(guān)性分析

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，下同。

(二)主要變量的相關(guān)性分析

從表3的主要變量相關(guān)性分析來看，高管政治晉升預(yù)期(Pro)與非效率投資的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)(相關(guān)系數(shù)為-0.06，在1%的水平上顯著)，說明當(dāng)高管存在高政治晉升預(yù)期時，能夠緩解非效率投資問題。此外，企業(yè)的上市年限與非效率投資的相關(guān)關(guān)系顯著為負(fù)(相關(guān)系數(shù)為-0.07，在1%的水平上顯著)，說明隨著企業(yè)上市年限的推移，企業(yè)的各項(xiàng)制度趨于完善，投資決策、風(fēng)險掌控及審批監(jiān)督等方面越加規(guī)范，企業(yè)的投資效率也就隨之提高。董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)一直是主流文獻(xiàn)中公司治理中監(jiān)督機(jī)制的一個重要變量，能夠一定程度上緩解企業(yè)代理問題。在表中，我們亦可以看出其與非效率投資的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)(相關(guān)系數(shù)為-0.03，在10%的水平上顯著)，表明其能一定程度上緩解企業(yè)代理問題帶來的非效率投資行為，這與主流文獻(xiàn)的觀點(diǎn)一致。

(三)回歸分析

1.高管晉升預(yù)期對非效率投資的影響——主效應(yīng)

表4 國有企業(yè)高管政治晉升預(yù)期與非效率投資——主效應(yīng)

表4的Panel A報(bào)告了樣本區(qū)間內(nèi)國有上市公司高管政治晉升預(yù)期對非效率投資的主要作用，從列(1)可以看出，政治晉升預(yù)期Pro和非效率投資Ine_Inv負(fù)向顯著，回歸系數(shù)為-0.010 0且于1%水平上顯著為負(fù)，這表明國有上市公司政治晉升預(yù)期對有效抑制企業(yè)非效率投資行為，假設(shè)1得到驗(yàn)證，此結(jié)果與趙西卜等(2015)和李莉等(2015)的觀點(diǎn)亦一致。列(2)和列(3)區(qū)分了不同的非效率投資行為，分別估計(jì)了投資不足(Under_Inv)和過度投資(Over_Inv)兩種情況下的政治晉升預(yù)期的抑制作用。其回歸結(jié)果表明，無論是投資不足還是過度投資，政治晉升預(yù)期都能對其起到有效抑制作用，但對投資不足的抑制作用更為顯著，可能的原因是，政治晉升預(yù)期越高，年齡相對而言更小(if age<=52,pro=1),相對于年齡更大的保持守成主義的高管而言，其對于“帝國建設(shè)”的需求更高，所以在效率投資的前提下更傾向于積極擴(kuò)張而不是消極守舊。

表4的Panel B則列示了在控制了諸如有形資產(chǎn)比率，現(xiàn)金比率，資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)及獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模和是否兩職合一等公司治理指標(biāo)的前提下，政治晉升預(yù)期對國有企業(yè)非效率投資的影響，列(4)的回歸結(jié)果表明，政治晉升激勵依然能夠顯著抑制國有企業(yè)非效率投資行為， Pro的回歸系數(shù)為-0.008 2且于1%水平上顯著為負(fù)。列(5)和列(6)同樣區(qū)分了不同的非效率投資行為，但回歸的結(jié)果顯示無論是在投資不足組(Under_Inv)還是過度投資組(Over_Inv)，Pro的回歸結(jié)果皆顯著小于0，這表明晉升預(yù)期的隱性激勵效應(yīng)無論是對投資不足還是過度投資皆能發(fā)揮其抑制作用。

2.內(nèi)部控制對主效應(yīng)的影響

表5 高管政治晉升預(yù)期、內(nèi)部控制與非效率投資

當(dāng)高管政治晉升預(yù)期不高時，通過完善內(nèi)部控制建設(shè)可以抑制違規(guī)腐敗與隱性腐敗(趙璨等，2016)。換言之，兩者在某些公司行為上存在一定程度的替代關(guān)系，較高的政治晉升預(yù)期能夠一定程度彌補(bǔ)不完善的內(nèi)部控制。為研究作為公司有效內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制內(nèi)部控制對主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用(政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用)。文章將內(nèi)部控制質(zhì)量分為高質(zhì)量組與低質(zhì)量組，進(jìn)行分組研究。已有文獻(xiàn)研究表明，內(nèi)部控制能有效抑制企業(yè)的非效率投資行為(王愛群等，2016；周曉蘇等，2015；周傳麗等，2015)，并且內(nèi)部控制質(zhì)量越高，這種抑制作用更為顯著(李萬福等，2011)。表5的Panel A向我們展示了內(nèi)部控制對主效應(yīng)的影響，從列(1)與列(2)的對比中可以看出，在內(nèi)部控制低質(zhì)量組，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且在1%的水平上顯著，而在內(nèi)部控制高質(zhì)量組，回歸系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著。這說明在內(nèi)部控制薄弱時，政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用更為顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。更進(jìn)一步說，政治晉升預(yù)期作為公司治理中隱性激勵的一種形式，在對企業(yè)非效率投資的行為的影響上，與作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的內(nèi)部控制存在一定的替代關(guān)系，當(dāng)企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時，政治晉升預(yù)期能有效替代內(nèi)部控制對企業(yè)非效率投資的抑制作用。相反，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高時，政治晉升預(yù)期的作用就沒有那么顯著。

表5的Panel B則列示了在控制了諸如有形資產(chǎn)比率，現(xiàn)金比率，資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)及獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模和是否兩職合一等公司治理指標(biāo)的前提下，內(nèi)部控制對主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。列(3)和列(4)的回歸結(jié)果再一次驗(yàn)證了內(nèi)部控制與政治晉升預(yù)期在抑制企業(yè)非效率投資行為時，存在一定替代關(guān)系。

3.進(jìn)一步分析：反腐風(fēng)暴外生事件對主效應(yīng)的影響

表6 高管政治晉升預(yù)期、腐敗治理與非效率投資

基于職業(yè)生涯關(guān)注(晉升預(yù)期)的隱性激勵減弱時，上市企業(yè)高管會尋求更多的在職消費(fèi); 在具備國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)中， 職業(yè)生涯關(guān)注激勵與在職消費(fèi)的替代關(guān)系更加突出(王放等，2015)。政治晉升激勵與在職消費(fèi)作為企業(yè)重要的隱性激勵形式，兩者存在一定替代效應(yīng)。反腐風(fēng)暴背景下，央企高管這一“準(zhǔn)官員”群體的在職消費(fèi)行為得到抑制，政治晉升預(yù)期的作用就更為明顯。為研究作為外部治理的反腐風(fēng)暴對主效應(yīng)的影響，文章通過檢驗(yàn)反腐事件前后政治晉升預(yù)期對非效率投資的影響。在表5的Panel A列示了反腐事件對主效應(yīng)的沖擊作用，通過對比列(1)和列(2)，不難看出，雖然反腐前后政治晉升預(yù)期與非效率投資的關(guān)系都顯著為負(fù)，但反腐后，回歸系數(shù)更大，顯著性更強(qiáng)，說明反腐作為企業(yè)外部治理機(jī)制，加深了政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。Panel B則是在控制了一些列變量后，檢驗(yàn)反腐事件對主效應(yīng)的作用，通過對比列(4)和列(5)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3.

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下處理：首先對代理高管政治晉升預(yù)期的指標(biāo)進(jìn)行了替換，采用董事長和CEO的平均年齡與52歲相比較，若大于則高管政治晉升預(yù)期指標(biāo)賦值為0，否則賦值為1；同時對非效率投資計(jì)算公式中的一些變量進(jìn)行替換：用營業(yè)收入增長率來替換原式中的托賓Q值，衡量企業(yè)的成長性，并在此基礎(chǔ)上對原有的結(jié)論進(jìn)行了再檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：其回歸系數(shù)符號與顯著性皆與前文一致；再次保證了前述部分的穩(wěn)健性。在此，限于文章篇幅，未給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文基于代理理論，以2010—2014國有企業(yè)為樣本，研究激勵與內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制對非效率投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：作為國企高管最為重要的政治晉升預(yù)期能有效抑制國企高管的非效率投資行為，引入內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的內(nèi)部控制變量后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，高管政治晉升預(yù)期對國企高管的非效率投資行為的抑制作用更為顯著，兩者存在一定程度的替代關(guān)系；文章最后還以2012年末的反腐風(fēng)暴為背景，檢驗(yàn)在反腐事件后隨著在職消費(fèi)激勵作用的減弱，政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用是否會加強(qiáng)。通過對比反腐前后的回歸結(jié)果，研究表明，反腐后，政治晉升預(yù)期對非效率投資的抑制作用加強(qiáng)，也從側(cè)面證明了顯性激勵與隱性激勵之間存在相互替代的關(guān)系(Gibbons and Murphy，1992)。

本文的結(jié)論也具有一定政策意義。首先，針對職業(yè)生涯的不同階段，有的放矢地建立顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的激勵機(jī)制。具體而言，對于政治晉升預(yù)期不高的高管來說，由于職業(yè)生涯將近致使晉升預(yù)期激勵被客觀條件弱化，隱性激勵效果十分有限，應(yīng)更關(guān)注適時加強(qiáng)顯性激勵的激勵強(qiáng)度與激勵相關(guān)度，并設(shè)計(jì)有效的獎懲機(jī)制，以防止對高管無法起到應(yīng)有的激勵效果而做出偏離最優(yōu)的投資決策；其次，國企應(yīng)注重加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，激勵與監(jiān)督機(jī)制相結(jié)合。一方面良好的內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部有效的監(jiān)督機(jī)制，能很好約束與監(jiān)督管理者的行為，在公司治理中的積極作用不容忽視，另一方面內(nèi)部控制與激勵(晉升預(yù)期激勵)互為補(bǔ)充，可以很大程度緩解企業(yè)代理沖突帶來的諸多問題，尤其是企業(yè)的非效率投資問題，在激勵較弱時，完善的內(nèi)部控制能弱化激勵弱化帶來的消極影響，有效保證企業(yè)的經(jīng)營效果與健康運(yùn)行；最后，注重國企的外部治理。反腐敗治理作為國企一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，對于規(guī)范國有企業(yè)行為具有重要作用，不僅能強(qiáng)化晉升預(yù)期的隱性激勵效應(yīng)，更能凈化社會經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，對于現(xiàn)有的反腐敗政策應(yīng)堅(jiān)持執(zhí)行，常抓不懈。唯有正確把握好顯性激勵與隱性激勵、激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制、內(nèi)部監(jiān)督與外部監(jiān)督三對關(guān)系，才能真正使各類監(jiān)督與機(jī)制成為切實(shí)可行且行之有效的重要公司治理手段。

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SOEExecutives’PoliticalPromotionExpectationandInefficientInvestment——Introduction of Internal and External Supervision Mechanism

ZHOU Ping-hua, MING Ying-ying

(SchoolofAccounting,AnhuiUniversityofFinanceandEconomics，AnhuiBengbu233000,China)

Choosing A shares of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange state-owned enterprises (SOE) during 2010 to 2014 as the sample data, this paper studies the relationship between SOE executives expected political promotion and inefficient investment, and further studies internal and external supervision mechanism, political promotion mechanism and the inefficient investment respectively by introducing internal control as internal supervision mechanism and anti-corruption governance as the external supervision mechanism of the national level into the research framework. The results show that in the state-owned enterprises, executives’ expected political promotion can effectively restrain executives’ inefficient investment behavior, that when the internal control quality is low, the inhibition of executives’ political promotion on inefficient investment behavior is more obvious, that by comparing the regression results before and after the anti-corruption storm, it is also found that after the anti-corruption storm, the inhibition of political promotion on inefficient investment behavior has been strengthened in state-owned enterprises. This conclusion has a certain policy suggestion for establishing various explicit and implicit incentive mechanism and for improving the internal and external supervision mechanism in SOEs.

political promotion expectation; inefficient investment; internal control; anti-corruption governance

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.06.003

2017- 01-12

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目(ACYC2015195)

周萍華(1964—)；女；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授。

明盈盈(1993—)；女；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院碩士研究生。

F272.92

A

1672- 0598(2017)06- 0016- 12

責(zé)任編校：朱德東)