關(guān)于股權(quán)融資制度改革的探討

劉玉昌　陳英梅

[摘要]股權(quán)融資制度是股票市場的核心制度，它與國家的歷史背景及發(fā)展階段密切相關(guān)。由于時代變遷，社會經(jīng)濟體制改革不斷深入，目前有些制度已經(jīng)不再適應(yīng)社會發(fā)展的需要，必須改革。本文探討股市股權(quán)融資制度的改革方向及方案框架，闡述按年度股權(quán)融資額度計劃控制融資規(guī)模、改股權(quán)融資核準制為注冊制、建立市場化和科學(xué)化的累計競價認購股權(quán)融資制度等觀點，以期為我國完善股權(quán)融資制度提供參考。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資制度；股權(quán)融資額度；競價認購

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2017.18.073

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）18-0118-02

滬深股市是我國完善市場體系不可缺少的重要組成部分，對國民經(jīng)濟發(fā)展具有引領(lǐng)性、基礎(chǔ)性的作用，在不久的將來，滬深股市的效率乃至成敗就是中國經(jīng)濟的效率乃至成敗。在整個滬深股市運行中，股權(quán)融資是最根本、最基礎(chǔ)的活動，是最重要的一環(huán)，股權(quán)融資不健康、不科學(xué)、不合理，必然導(dǎo)致整個股市畸形、低效、矛盾重重，所以，我國必須用科學(xué)的經(jīng)濟管理理論、科學(xué)的社會發(fā)展觀規(guī)范股權(quán)融資。目前，滬深股市股權(quán)融資的法律法規(guī)主要有《中華人民共和國證券法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等。但由于時代變遷，社會經(jīng)濟體制改革不斷深入，有些制度已經(jīng)不再適應(yīng)社會發(fā)展的需要，其中，一些規(guī)定是不完善的、不合理的，有必要進行改革。

1改革傳統(tǒng)的股權(quán)融資額度計劃的管理方式

企業(yè)融資無外乎股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種，在融資額一定的情況下，必然會此消彼長。我國是一個債權(quán)融資比重過大的國家，債權(quán)融資比重過大會加大國民經(jīng)濟發(fā)展的風險，極易出現(xiàn)大起大落。從長遠角度看，發(fā)展壯大股權(quán)融資，提高股權(quán)融資比重是我國國民經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于資本供給的有限性，股權(quán)融資規(guī)模必須與社會資本供給能力相適應(yīng)，過度股權(quán)融資必將會對資本市場產(chǎn)生“抽血”效應(yīng)，從而嚴重打壓存量資本價格，破壞資本市場的平衡，掠奪資本持有者的正當利益。股權(quán)融資額度計劃由國家發(fā)改委制定，證監(jiān)會遵照執(zhí)行，國家發(fā)改委必須科學(xué)制訂長、中、短期股權(quán)融資額度計劃，既要有全國總額度計劃，又要有各行業(yè)額度計劃；既要有首發(fā)額度計劃，又要有再融資額度計劃。在額度分配上，我國應(yīng)把融資重點放在再融資上，而不是首發(fā)。

2改核準制為注冊制

核準制因其非公開、非透明、非市場化等弊端而廣受詬病，必須予以廢除。注冊制是發(fā)達市場經(jīng)濟股權(quán)融資主要的、成功的制度，我國沒有理由不采納。注冊制不是洪水猛獸，注冊制并不代表政府失去了管理權(quán)，雖然證監(jiān)會失去了決定企業(yè)能否融資的實質(zhì)性決定權(quán)利，但政府依然控制著股權(quán)融資額度、控制注冊條件。注冊制也不是注冊的企業(yè)都能上市融資，因為股權(quán)融資額度的限制及融資企業(yè)間的競爭，注冊了的企業(yè)也未必能夠融到資，也要排隊，更要受到投資者的挑選，只有那些在競爭中脫穎而出，得到投資者認可的企業(yè)才能獲得融資。

3廢除不合理的現(xiàn)金融資的詢價市值配售制度

目前，首發(fā)詢價市值配售制度和增發(fā)及資產(chǎn)重組配套融資的發(fā)行期定價制度均有諸多弊端，其主要是違背了最基本的市場交易規(guī)則，即商品交易由買賣雙方自愿等價交換的原則，詢價的當事方不是交易的當事雙方，其給出的價格不能代表交易雙方的意愿。在滬深股市，首發(fā)的上市交易價格是發(fā)行價格的幾倍或十幾倍的比比皆是，這充分說明首發(fā)以及再融資發(fā)行價格的不合理性，以及定價的低效性。

筆者認為不論首發(fā)還是增發(fā)，只要是公開以現(xiàn)金認購方式進行股權(quán)融資，均應(yīng)采用累計競價認購股權(quán)融資的方式，其基本程序及做法如下。

第一，所有需要融資的注冊企業(yè)，首發(fā)和再融資均需要將招股說明書或融資議案等資料上報證監(jiān)會，由證監(jiān)會依據(jù)相關(guān)法規(guī)、國民經(jīng)濟發(fā)展需要、上市企業(yè)的基本條件，如經(jīng)營規(guī)模、市場規(guī)模、盈利要求、股東人數(shù)以及財務(wù)報告等資料，做出融資合理性、合法性、合規(guī)性判斷，否決不符合國民經(jīng)濟發(fā)展需要、不符合規(guī)范的融資要求，將所有的首發(fā)及再融資文件向社會公布，展示期不得少于3個月，其中，融資文件必須確定融資額及底價，并加以說明。融資額不得更改，需要的融資額只能等于實際融資額，從而杜絕超募。

第二，融資企業(yè)應(yīng)進行融資宣傳推廣，使?jié)撛谕顿Y者研讀融資文件，進行調(diào)研，做出投資決策和投資計劃。

第三，所有首發(fā)、增發(fā)、資產(chǎn)重組配套融資等，以現(xiàn)金融資的企業(yè)均采用累計競價認購股權(quán)融資的方式?；敬胧┦侨魏蜗胍顿Y的投資者均有投資權(quán)，均依據(jù)自己的投資決策，依據(jù)融資企業(yè)確定的融資額度、底價及市場情況，自主給出大于或等于底價的報價和認購數(shù)量，在規(guī)定的時間內(nèi)，如1個交易日，進行競價認購，已報認購價和認購數(shù)量不可撤銷，但可以多次競價申報，直至競價時間結(jié)束，然后按底價乘以認購數(shù)量得出總認購金額。如果總認購額低于企業(yè)融資額，則企業(yè)融資失??；如果該認購額大于或等于企業(yè)融資額，則企業(yè)融資成功。

只有參與融資成功企業(yè)認購的投資者才是成功認購者。成功認購者要滿足的條件是報價等于或高于成交價，所獲得的認購數(shù)量及支付的成交價格按以下公式確定。

其中i為認購的投資者，i=1時代表認購價格最高的投資者，i=n時代表認購價格最低的投資者，n為認購者人數(shù)（當一個投資者多次以不同認購價格、不同認購數(shù)量認購時，每一次認購均認為是不同的認購者），Q_i為第i個投資者認購的數(shù)量，P_i為第i個投資者認購相應(yīng)Q_i數(shù)量的認購價格，P_n為成交價格且P_n≥底價，礦為發(fā)行方融資額度，k為融資額度的認購倍數(shù)（1≤k≤3）。

依據(jù)公式（1），在競價認購時間內(nèi)依認購價格從高到低進行實時累計統(tǒng)計認購額，得出實時的P_n，直至報價結(jié)束時的P_n即是最終成交價格，成功認購者獲配的股票數(shù)量Q_ir依據(jù)融資額度的認購倍數(shù)k確定，Q_ir=Q_i/k。

該累計競價認購股權(quán)融資方式的主要優(yōu)勢如下。

（1）實現(xiàn)了買賣雙方直接對接，自愿、競爭、公平、透明的交易原則。

（2）成交價格是市場公平競爭的結(jié)果，公平合理，不存在低估或高估交易標的價值的情況，實現(xiàn)了對供需雙方利益的最大保護。

（3）融資過程高效，杜絕超募。當日認購當日成交，沒有中簽，無需等待，無需占用更多資金。企業(yè)融資只需確定融資額，不用確定股份發(fā)行數(shù)量，發(fā)行數(shù)量=W/P_n。

（4）根除了新股上市暴漲暴跌的基礎(chǔ)，為股價平穩(wěn)運行奠定了堅實的基礎(chǔ)。長期以來，滬深股市由于采用人為壓低的固定價發(fā)行、市值配售、中簽獲配的發(fā)行方式，吊足了投資者的胃口，使新股成為投資者炙手可熱的香餑餑，制造了新股不敗的神話，大資金利用公眾新股不敗的心理大肆炒作新股，制造了過高的市盈率，隨后多數(shù)一地雞毛，滬深股市因此招致一次又一次的劫難，融資數(shù)量被迫成為調(diào)節(jié)股票指數(shù)的工具，就像貓抓老鼠一樣惡性循環(huán)。累計競價認購股權(quán)融制度從根本上解決了這些問題，瘋狂炒作將因此失去土壤。

（5）提升了股票市場價值發(fā)現(xiàn)功能，促進社會資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集結(jié)，確保股票市場良性循環(huán)?，F(xiàn)行的融資制度抑制了股票市場價值的發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)價值的投資者因不能中簽而眼睜睜買不到股票，不知價值的投資者卻因中簽而獲配股票，中簽即意味著獲得橫財，運氣成為投資成敗的救世主，新股上市后股價均呈大幅波動，而累計競價認購股權(quán)融資的方式可改變這一現(xiàn)狀。

（6）擴大資本供給，為實現(xiàn)資本市場對外開放奠定基礎(chǔ)。累計競價認購股權(quán)融資制度自然廢除了市值配售、必須開放市場。市值配售制度扎起了一個高高的圍欄，將場內(nèi)的投資者和場外潛在投資者、場內(nèi)上市公司和場外欲上市的非上市公司隔離開來，從而各自為政，各有各的玩法。場內(nèi)由于圍欄的種種保護玩起了猶如賭場的游戲，垃圾公司股票價格能在令人目瞪口呆的高價位上下翻飛，中小投資者就像玩偶一樣被玩弄于股掌。詢價市值配售制度令價值發(fā)現(xiàn)、等價交換不能實現(xiàn)，增量資本不能順暢進入股票市場，股票市場缺少“活水”，進入了內(nèi)部死循環(huán)，滬深股市逐漸被“死結(jié)”纏繞不能自拔。而競價認購股權(quán)融資制度可以解決股票市場許多深層次頑疾，如供求失衡、股票價格扭曲、資源錯配、權(quán)力尋租、公司增長乏力、政策市、暴漲暴跌、炒作猖獗以及投資賭博化等。

4結(jié)語

股權(quán)融資制度是股票市場的基礎(chǔ)性制度，如果股權(quán)融資制度沒理順、不科學(xué)、不合理，那么股市的其他制度就不可能科學(xué)、合理，股票市場就不能健康發(fā)展。探討并建立科學(xué)合理、公平公正、共存共贏、促進國民經(jīng)濟高效運行、健康發(fā)展的股權(quán)融資制度，在我國已勢在必行。